صفحه محصول - مبانی نظری نهادهای مالی و بازاراولیه وثانویه

قیمت 42٬000 تومان
پرداخت و دانلود

توضیحات

مبانی نظری نهادهای مالی و بازاراولیه وثانویه (docx) 46 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 46 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

مبانی نظری نهادهای مالی و بازاراولیه وثانویه مقدمه در اين بخش از تحقيق، تعريفي از عرضه عمومي اوليه، فرايند اجرا، انواع و علل ناهنجاري هاي IPO به همراه توضيحي پيرامون عرضه اوليه سهام در بورس اوراق بهادار تهران بيان خواهد شد. 2ـ2ـ نهادهای مالی هر روزه مردم به تعداد زیادی از وام گیرندگان مانند دولت، بنگاه های اقتصادی و افراد وام می دهند. وام گیرندگان از طریق بازارهای مالی مستقیما با وام دهندگان تماس نمی گیرند بلکه وام دهی و وام گیری به طور غیر مستقیم و به واسطه نهادهای مالی ، انجام می پذیرد به این صورت که، این بازارها به عنوان عامل اصلی در کانالیزه کردن منابع و وجوه مازاد از بخش هایی که دارای منابع اضافی بوده و توان و قدرت و یا موقعیت به کارگیری آن را ندارند، به سمت بخش هایی که دارای کسری منابع بوده ولی توان و قدرت کافی در امر سرمایه گذاری دارند، عمل می نمایند. بازارهای مالی که شامل بازار پول، سرمایه، بازار تنزیل ، بازار اوراق بهادار و بازار ارز می باشند، نقش های زیر را بر عهده دارند: تعیین قیمت برای دارایی مالی : قیمت دارایی مالی، از تقابل عرضه و تقاضای آن دارایی تعیین می گردد که تحقق این امر مستلزم وجود شرایطی نظیر کارا بودن بازار و رقابتی بودن آن می باشد؛ در اینجا کارایی و رقابت، مکمل یکدیگرند یعنی هرچه شرایط رقابتی تر باشد، کارایی افزایش یافته و در نتیجه قیمت دارایی های مالی و وجوه و سرمایه به واقعیت نزدیکتر گشته و شرایط را برای اتخاذ تصمیم عقلانی برای عرضه کنندگان و متقاضیان وجوه فراهم می نماید و در نتیجه تخصیص بهینه منابع فراهم می شود. ارائه اطلاعات و کاهش هزینه های معاملات: بازارهای مالی به عنوان حلقه ارتباطی میان سرمایه گذاران و سرمایه پذیران در ارائه اطلاعات صحیح و کاهش هزینه های انجام معامله می باشند. در صورتی که بازارهای مالی بتواند در تفسیر و تجزیه و تحلیل اطلاعات، به درستی عمل نماید، در آن صورت برای هر دو گروه یاد شده این اطمینان حاصل می گردد که بازده سرمایه گذاران و نیز هزینه های تامین مالی قابل قبول خواهد بود. 2ـ3ـ بازار پول و سرمایه بازارهای مالی را بر اساس سررسید حق مالی، می توان به دو بخش بازار پول و بازار سرمایه طبقه بندی نمود که با توجه به عملکردهای مخصوص به خود نه تنها از یکدیگر جدا نیستند، بلکه عمدتا مکمل هم نیز می باشند. 2ـ3ـ1ـ بازار پول بازار پول یکی از اجزاء بازار مالی است که در آن، سررسید مطالبات کوتاه مدت می باشد و اوراق بهاداری که در این بازار مورد معامله قرار می گیرند، دارای سررسید کمتر از یک سال می باشند به همین دلیل، این بازار از ریسک کمتری نسبت به بازار سرمایه برخوردار است. در این بازار، پس انداز کنندگان وجوه، نمی توانند مستقیما به متقاضیان وجوه مراجعه نمایند لذا این ارتباط صرفا توسط نهادها و واسطه های پولی میسر می گردد. برخی از ویژگی های بازار پول که معروف ترین آن ها سیستم بانکی است، عبارت از این که ابزارهای این بازار دارای ریسک کم، نقدینگی بالا، نرخ بهره بالاتر از حد معمول و سرعت بالای انجام معاملات بوده و ابزارهای شناخته شده آن ها نیز، اوراق خزانه دولتی، اوراق تجاری، گواهی های سپرده، گواهی های پذیرش بانکی، دلار اروپایی، بازار بین بانکی، اوراق قرضه کوتاه مدت موسسات وابسته به دولت و وجوه بانک مرکزی می باشند. 2ـ3ـ2ـ بازار سرمایه بازار سرمایه برخلاف بازار پول، بازاری است که در آن داد و ستدهای مالی بلند مدت انجام گرفته و اوراق بهادار میان مدت و بلند مدت افراد، بنگاه های تجاری و دولت عرضه شده و مورد معامله قرار می گیرند. سررسید مطالبات در این بازار معمولا بیشتر از یک سال بوده و منبع اصلی تامین مالی بلند مدت محسوب می شود. یک بازار سرمایه کارامد خصوصیات زیر را دارا می باشد: - اجازه انتقال ثروت در زمان های مختلف میان افراد مختلف اعم از حقیقی و حقوقی با سهولت و نیز با حداقل هزینه های مبادلاتی انجام پذیرد. - ارزش دارایی های سرمایه ای و بازده های حاصله، انحراف نداشته باشند زیرا انحراف قیمت ها یا بازده، موجب تغییر ترکیب دارایی های مالی شده و به دلیل تخصیص نامطلوب منابع، از ارزش یک بازار کارامد می کاهد. عمده ترین ابزارهای بازار سرمایه سهام و اوراق قرضه می باشد. سهم سند قابل معامله ای است که مبین مشارکت، تعهدات و منافع صاحب آن در یک شرکت است.و از نظر منافع و حقوق متعلقه به هر سهم، به دو نوع سهام عادی و ممتاز تقسیم می شود؛ سهام عادی، یکی از متداول ترین نوع سهام است که دارندگان آن بسته به تعداد سهامشان از حقوق و امتیازات واحدی برخوردارند.ولی سهام ممتاز سهامی است که مقدار سود آن از پیش تعیین شده است و صاحبان آن ها در هنگام دریافت سود، نسبت به صاحبان سهام عادی در اولویت قرار دارند. 2ـ4ـ بازار اوليه و ثانويه بازار سرمایه را بر اساس مراحل انتشار ابزار بدهی به دو دسته بازار اولیه و ثانویه تقسیم می نمایند. 2ـ4ـ1ـ بازار اولیه بازار اولیه، بازاری است که در آن اوراق بهادار برای اولین بار صادر شده و از طریق فروش آن، تامین مالی بلندمدت صورت می پذیرد.به عیارت دیگر اوراق بهادار منتشره در اولین مرحله فقط در بازار اولیه قابل فروش بوده و معاملات بعدی بر روی اوراق فوق در بازار ثانویه انجام می گیرد. انتشار اوراق جدید مالی در بازار اولیه معمولا از طریق بانک های سرمایه گذاری (موسسات تامین مالی) که نقش واسطه میان متقاضیان و عرضه کنندگان سرمایه را ایفا می کنند، انجام می پذیرد. 2ـ4ـ2ـ بازار ثانویه بازار ثانویه، بازاری است که در آن اوراق بهادار سابقا منتشر شده، مورد معامله قرار می گیرد. این بازار، نقطه اطمینان مشارکت کنندگان و معامله کنندگان اوراق بهادار بوده و به آنان امید می دهد که مشکلی از نظر تبدیل به نقد کردن دارایی های مالی خود نخواهند داشت. در بازار مذکور، قیمت اوراق بهادار از تلاقی عرضه و تقاضا نعیین می شود که خود شامل دو بازار مجزا و در عین حال مکمل با نام های بازار متشکل بورس و بازار خارج از بورس می باشد. 2ـ5ـ بازارهاي متشكل و غير متشكل 2ـ5ـ1ـ بازار متشکل (سازمان یافته) بورس اوراق بهادار بورس به یک بازار رسمی و دائمی اطلاق می شود که در آن خرید و فروش انواع کالاها و یا اوراق بهادار تحت ضوابط و قوانین خاص صورت می گیرد. بورس اوراق بهادار، به مکان مشخصی گفته می شود که در آن کلیه سفارشات خرید و فروش اوراق بهادار متمرکز بوده و قیمت سفارشات توسط نیروهای عرضه و تقاضا تعیین می شود و به دلیل استقرار آن در یک مکان مشخص، انجام معاملات سریع تر و عادلانه تر انجام خواهد پذیرفت. 2ـ5ـ2ـ بازار غيرمتشكل (خارج از بورس ) این بازار به عنوان مکمل بورس اصلی است به این معنا که اوراق بهادار شرکت هایی که در بورس اصلی پذیرفته نشده اند، در این بازار مورد معامله واقع می شود.از جمله نهادهای فعال در این بازارها، واسطه ها یا دلال ها هستند که پیشنهادهای خرید و فروش را در قیمت های مشخص اعلام نموده و حتی به حساب خود نیز اقدام به انجام معامله می نمایند و با این کار شکاف زمانی میان عرضه و تقاضا را پوشش می دهند. تعیین قیمت در این بازارها از طریق مذاکره و چانه زنی و به دنبال آن توافق میان خریدار و فروشنده انجام می پذیرد در صورتی که در بورس اصلی تعیین قیمت و انجام معامله به صورت حراج صورت می پذیرد. 2ـ6ـ نقش بورس اوراق بهادار در کشور بورس محلی است که در آن میان پس اندازهای مردم از یک طرف و امکانات سرمایه گذاری در جامعه از طرف دیگر، پل زده و آن ها را به یکدیگر پیوند می دهد؛ علاوه بر این، بورس به عنوان دماسنج اقتصادی کشور، اهدافی از قبیل «حفظ یک بازار سرمایه قابل اطمینان از طریق به اجرا در آوردن مقررات مربوطه، کمک به گسترش و توسعه فرهنگ سهام داری و ایجاد زمینه های لازم جهت مشارکت عموم مردم در فعالیت های اقتصادی و عمرانی، کمک به حفظ تعادل اقتصادی کشور و حمایت از سرمایه گذاران جزء و امر سرمایه گذاری در کشور و توسعه آن» را دنبال می نماید. به طور خلاصه، برخی مزایایی که پذیرش سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار، برای شرکت ها و اقتصاد کشور در بر دارد، به قرار زیر می باشد: با پذیرش سهام شرکت ها در بورس، مشارکت عمومی مردم در فعالیت های تولیدی، تحقق یافته و با گسترش مالکیت شرکت های مزبور، مدیریت از مالکیت جدا شده و حاکمیت سرمایه از بین می رود. در زمان پذیرش سهام شرکت ها توسط هیات عالی پذیرش، رسیدگی های لازم به منظور حصول اطمینان از تداوم تولید و استحکام مالی، اعتباری و تجاری شرکت به عمل آمده و شرکت ها برای پذیرش سهامشان در بورس ساختار مالی خود را اصلاح می کنند، لذا خریداران سهام می توانند با اطمینان کافی، مبادرت به خرید سهام این قبیل شرکت ها از طریق بورس، نمایند. با نظارت و کنترلی که بورس به طور مستقیم یا غیرمستقیم از طریق موسسات حسابرسی معتمد بورس بر عملکرد شرکت ها دارد، از حساب سازی ها و تضییع حقوق سهامداران جزء جلوگیری می شود. با پذیرش سهام شرکت ها در بورس، رقابت در بهره وری آن ها ایجاد و کارایی شرکت ها افزایش می یابد زیرا قیمت های سهام شرکت ها در بورس ارتباط مستقیم با عملکرد و بازده سهام آن ها دارد و همین امر موجبات بهبود کمی و کیفی تولیدات را فراهم می آورد. با سهامدار شدن کارگران در واحدهای تولیدی از طریق حفظ و حراست دارایی های واحدهای مزبور و افزایش تولیدات آن ها، بازده سرمایه گذاری افزایش می یابد و با توجه به این که نقل و انتقال سهام شرکت های پذیرفته شده با سهولت انجام می گیرد و این سهام دارای نقدینگی بالقوه بوده و قیمت واقعی آن ها در بورس تعیین می گردد لذا سهامداران جزء با رغبت زیادی پس اندازهای خود را به خرید این قبیل سهام اختصاص می دهند که باعث رونق بورس و در نتیجه رشد و رونق اقتصادی می گردد. شرکت های پذیرفته شده در بورس به منابع مالی ارزان قیمت دسترسی پیدا می کنند و می توانند به جای اخذ وام از سیستم بانکی با نرخ های بالا، منابع مالی مورد نیاز خود را با افزایش سرمایه و فروش سهام ناشی از آن به مردم و از طریق بورس، تحصیل کنند. شرکت های پذیرفته شده در بورس از معافیت های مالیاتی مقرر در ماده 143 قانون مالیات های مستقیم برخوردارند و به علت وجود تقاضاي هميشگي در بازار، مي‌توانند سهام جديد نیز، منتشر كنند. فعاليت‌هايي نظیر جذب و ادغام نیز، از طريق فرآيند سهام به سادگی امکان پذیر است. اساسا فعالیت بورس به شدت تحت تاثیر عوامل و اتفاقاتی قرار می گیرد که در محیط خارج از آن به وقوع می پیوندد و کاملا در برابر شرایط اقتصادی-اجتماعی حساس بوده و متاثر از تصمیمات و سیاست هایی می باشد که توسط مسئولین کشور اتخاذ می گردد و وسعت و دامنه فعالیت آن دقیقا به چهارچوب سیاست های توسعه اقتصادی و مالی کشور بستگی دارد؛ به عنوان نمونه، برخی عواملی که بر قیمت گذاری سهام تاثیرگذار هستند، به قرار زیر می باشند : میزان عکس العمل بازار یا اشتیاق مردم به خرید سهام شرکت های دولتی با توجه به وضعیت رونق و رکود بازار سهام (در بازار رو به رونق، تمامی سرمایه گذاران خوش بینند و فروش با قیمت های بالا نیز امکان پذیر خواهد بود). درجه تکامل بورس؛ هرچه این میزان کمتر باشد، قیمت نیز پایین تر ارزیابی می شود. سابقه سودآوری شرکت در سال های گذشته محدود کردن خریداران بالقوه در قیمت گذاری سهام (در صورت فروش سهام به کارکنان آن واحد، می بایست قیمت ها را پایین تر تعیین نمود.) وضع مقررات در مورد تعیین نرخ فروش محصولات و خدمات ثبات اقتصادی، اجتماعی و سیاسی کشور (هرچه ثبات کمتر، ریسک سرمایه گذاری بالاتر می رود در نتیجه باید قیمت خرید سهام را پایین تر برآورد نمود.) نهایتا این که، تجربه سایر کشورها نشان می دهد که عدم قیمت گذاری صحیح سهام می تواند موجب شکست برنامه خصوصی سازی شود؛ با توجه به هزینه گزاف این شکست، بهتر است که دولت ها قیمت سهام را کمی پایین تر قرار دهند زیرا زیان ناشی از گران فروشی سهام، بسیار زیادتر از زیان ناشی از ارزان فروشی سهام است. 2ـ7ـ عرضه عمومی اولیه اصطلاح عرضه عمومی اولیه که رواج آن به بازارهاي پررونق 1990 برمي‌گردد، عبارت است از این که یک شرکت برای اولین بار در طول دوران فعالیت خود اقدام به عرضه سهام به عموم می نماید (جانگويست و همكاران ، 2000). نکته قابل توجه آن است كه شركت‌هايي كه برای اولين بار در بورس عرضه مي‌شوند تازه تاسيس نبوده و غالباً حداقل داراي 3 سال سابقه فعاليت مي‌باشند (زارعي، 1383)؛ لذا در این اصطلاح، كلمه اوليه، به معنی عرضه سهام شركت براي اولين بار به سهامداران بيروني از طریق بورس، در زمانی می باشد که شركت‌ مزبور، در پروسه‌اي از فعاليت خود دریافته است كه پذيرش در بورس، کمک شایانی به جذب سرمايه - چه از طريق سهامداران و چه از طريق استقراض-، كاهش هزينه‌هاي تامين مالي و حتی کاهش مالیات مي نماید. تعداد سهامی که طی یک فرایند عرضه عمومی اولیه وارد بازار معامله می شود به ساختار مالکیت پیش از IPO بستگی دارد به گونه ای که اگر قبل از اولین عرضه عمومی، تمرکز مالکیت سهام وجود داشته باشد و سهامداران قبلی احساس نمایند که به واسطه IPO، قدرت کنترل خود در امور شرکت را از دست خواهند داد، سهام کمتری منتشر خواهد شد و به گونه ای نیز توزیع می گردد که سهامداران بزرگ ديگري به وجود نیایند (علوی،کین فام و می فام ). در مقابل این منافع، عرضه عمومی اولیه سهام و ورود به بورس اوراق بهادار، دارای مخارج و محدودیت‌هایی نیز می‌باشد که از مهم‌ترین هزینه ‌ها، می‌توان به هزینه تهیه اطلاعات طبق قوانین بورس اوراق بهادار، هزینه حسابرسی بنگاه و ارایه صورت‌های مالی حسابرسی شده، هزینه‌های پذیره‌نویسی و صدور سهام و نیز برخی هزینه های کیفی نظیر مدت زمانی که مدیران ارشد بنگاه ها برای انجام امور مربوط به IPO صرف می نمایند، اشاره نمود که البته مقدار این هزینه ها بسته به حجم عرضه و توان بازارسازی شرکت ها متفاوت است (دستگير و عليخاني بواني، 1385). هزینه های مستقیم عرضه شامل مخارج مستقیم به اضافه حاشیه سود پذیره نویسی است که شرکت بدون توجه به میزان تکمیل شدن فرایند عرضه، مکلف به پرداخت آن هاست – برخلاف حق الزحمه پذیره نویس که بستگی به اتمام کار دارد -؛ حاشیه سود پذيره نويس، اولین هزینه بزرگ تحمیلی به بنگاه است که خود، به عواملی نظیر نوع تعهد پذیره نویسی و نوع اوراق بهادار عرضه شده بستگی دارد. هزینه های قانونی دومین دسته از هزینه های عمده فرایند IPO را به خود اختصاص می دهند که به میزان پیچیدگی شرکت، منظم بودن اسناد و مدارک آن و مدت زمان لازم برای پر کردن مدارك ثبت وابسته است. تعداد نسخ، میزان تغییرات انجام شده در مدارك ثبت و تعداد اوراق منتشره نیز از جمله مهم ترین عوامل تاثیرگذار بر هزینه های چاپ و انتشار اوراق بهادار به عنوان سومین گروه از مهم ترین هزینه های عمومی شدن بنگاه، می باشند. هزینه های غیر مستقیم عمومی شدن نیز که عموما مربوط به طولانی شدن مدت زمان آماده نمودن مقدمات کار هستند، با وجود آن که توسط مدیران بنگاه ها قابل کنترل می باشند لیکن، همچنان در حجم های بالا خود را به بنگاه ها تحمیل می نمایند (توماس لياو و ‌رونالد موي ، 2001). علاوه بر هزینه ها، برخی از مشکلات عرضه اولیه سهام آن است که IPO، فروش سهام بنگاه‌هایی است که پیش از آن، توسط تعداد معدودی سرمایه‌گذار تامین مالی شده‌اند، در نتیجه به احتمال فراوان همین عامل باعث می‌شود تا سرمایه‌گذاران اولیه (قبل از عرضه) نسبت به سرمایه‌گذاران بعدی در هنگام عرضه سهام، دارای اطلاعات بیشتر و مهم‌تری در مورد وضعیت بنگاه باشند که سبب ایجاد عدم تقارن اطلاعات و به دنبال آن، برخی ناهنجاری های مرتبط می گردد. از دیگر مشکلات مرتبط با عرضه اولیه سهام چگونگی رفتار مدیریت و شرایط بازار در هنگام عرضه است چون عرضه اولیه در مدت زمان محدودی انجام می‌گیرد، حوادثی که طی آن مدت رخ می‌دهد به سرعت برروی عرضه تاثیر می‌گذارد به گونه ای که اگر در هنگام عرضه، شرایط بازار نامساعد بوده و یا رفتار مدیریت مناسب نباشد، ممکن است ارزش بنگاه کم‌تر از ارزش واقعی، برآورد و مجبور شود سهام را به قیمتی پایین‌تر از قیمت واقعی آن بفروشد و یا حتی عرضه سهام را تا مساعد شدن شرایط به تعویق بیندازد (دستگیر و علیخانی بوانی، 1385). از آن جا که شرکت مزبور، پیش از این، تجربه عرضه سهام و قیمت گذاری آن را نداشته است در نتیجه معامله سهام شرکت مزبور، ریسک بالایی به همراه دارد و علاوه بر این، سرمایه گذاری در خرید سهام IPO ریسک های زیر را نیز در بر دارد: ريسك تجاري: اين ريسك مربوط به درستي طرح كسب و كار و برنامه‌هاي آتی مديريت شركت است. ريسك مالي: اين ريسك شامل توان شركت در پرداخت بدهي‌ها و به عبارت دیگر توان مقابله با ورشكستگي است. ريسك بازار: اين ريسك مربوط به جايگاه سهم شركت در بين شركت‌هاي بورسي است (زارعي، 1383). در نتیجه در هنگام تصمیم گیری برای سرمایه گذاری در این قبیل سهام، می بایست موارد زیر را لحاظ نمود: عمليات تجاري: این که مديران شركت چه كساني هستند؟ تجربه و سابقه آنها چيست؟ ساختار نيروي انساني چگونه است؟ پرسنل شركت چه نگرشي نسبت به شركت و كار خود دارند؟ ويژگي‌هاي كالا يا خدمات شركت كدام است و مشتريان آنها چه كساني هستند؟ مشتريان محصولات شركت چه نظري نسبت به عمليات تجاري دارند؟ منابع مواد اوليه از كجا تامین می گردد؟ آيا محصولات شركت صادراتي هستند؟ آيا مواد اوليه ارزبر است؟ و... که پاسخ به این سوالات، درك مناسبي از عمليات تجاري شرکت فراهم مي‌آورد. عمليات مالي: در بررسي عمليات مالي علاوه بر روند اعتباري شركت بايد هزينه‌ها و درآمدهاي شركت را با گذشته شركت و رقباي آن مقايسه نمود. ميزان تامين مالي از طريق سرمايه و استقراض را ملاحظه و وضعيت مالي شركت از لحاظ نقدينگي و انعطاف‌پذيري مالي را ارزيابي نمود. عمليات بازار سهم: در اين بررسي بايد معيارهاي مهمي چون P/E شركت، سودآوري و ديگر پارامترهايي كه بر قیمت بازار سهم اثرگذار است، مقايسه نمود؛ این که، شرکت مزبور، قصد عرضه چه میزان سهام را دارد؟ چه كساني و چه نهادهايي قصد خريد سهام را دارند؟ قيمت بازار سهم، چقدر ارزيابي شده ‌است؟ شركت‌هاي هم‌طبقه يا هم صنعت چه قيمتي دارند و آيا مورد توجه بازار می باشند یا خیر؟ با در نظر گرفتن موارد مذکور، با اطمینان بیشتری می توان برای سرمایه گذاری، تصمیم گیری نمود (همان). ذکر این نکته خالی از لطف نیست که برخی معتقدند که براي سهم بردن از عرضه‌هاي اوليه پر جاذبه، بايد از مشتريان عمده و پرمعامله بانك سرمايه‌گذاري پذيره‌نويس بود در غیر این صورت، شانس دریافت عرضه‌هاي اوليه و به خصوص در زمان مناسب، تقریبا نزديك صفر است مگر اين كه، جزء افراد درون شرکت منتشر کننده سهام باشیم؛ لذا اگر فردی از خارج شرکت، صاحب عرضه‌هاي اوليه شود، احتمالا به اين دليل است كه ديگران مشتاق خريد آن سهام نبوده اند - البته براي هرقانوني استثنائاتی نیز وجود دارد (خان زاده). 2ـ8ـ اعضای تیم IPO گروه های درگیر در یک فرایند عرضه عمومی اولیه شامل مدیریت شرکت، مشاوران حقوقی، پذیره نویسان و مشاوران حقوقی آن ها، حسابداران مستقل، مشاوران مالی و در برخی از موارد یک شرکت روابط عمومی فعال در زمینه مالی می باشند. تیم مدیران شرکت از عوامل مهم موثر در موفقیت عرضه عمومی اولیه است؛ مدیریت خوب باید بتواند برای شرکت خود جایگاه مطلوبی در بازار یافته و آن را تثبیت نماید. انتخاب پذیره نویس مناسب نیز از اهمیت بالایی برخوردار است زیرا پذیره نویس (بانک سرمایه گذاری) نقش هایی از قبیل استقرار اتحادیه پذیره نویسی برای فروش اوراق بهادار، تعیین قیمت عرضه، بازاریابی و تبلیغات، توزیع سهام و تثبیت قیمت ها را بر عهده دارد (شوارت ،‌2002). غالبا، شرکت ها یک بانک سرمایه گذاری را به عنوان پذیره نویس اصلی انتخاب می کنند؛ برای انتخاب یک پذیره نویس باید به اعتبار، تجربه، توانایی بازارسازی و توزیع، میزان کارمزد درخواستی و میزان اهمیت دادن به تحقیق و بررسی و خدمات پس از فروش توجه نمود. پذیره نویس نیز پس از انجام تحقيق مختصري در رابطه با شركت، تصمیم می گیرد که آیا مبادرت به عرضه سهام آن شرکت بنماید یا خیر؛ اگر نتیجه مثبت بود با شرکت مزبور در زمینه نوع عرضه (تضمین فروش یا با حداکثر کوشش)، دامنه قیمت و تعداد سهامی که باید عرضه شود، به توافق می رسند، سپس بانک سرمایه گذاری این توافقات را که در آینده تبدیل به موافقت نامه پذیره نویسی خواهد شد، به صورت مدون در می آورد؛ باید توجه نمود که امضای این توافقنامه نشانه آغاز دوره سکوت است. نقش حسابداران در فرآیند IPO بسیار مهم است؛ بسیاری از اطلاعات مالی که در تقاضای پذیرش در بورس، ارائه می شود، از محل گزارش های مالی حسابرسی شده به دست می آید که تایید آن ها بر عهده حسابداران مستقل است. انتخاب مشاوران حقوقی و وکیل در زمینه تشکیل جلسات سهامداران، بررسی اسناد شرکت، قراردادها و اجاره ها، وضعیت مالکیت دارایی های شرکت و حل کردن مشکلات ناشی از اجرای قوانین و مقررات، بسیار مهم است. عضو دیگر تیم عرضه عمومی اولیه، چاپ کننده اطلاعات مالی و آگهی تقاضای پذیرش در بورس است که توسط سایر اعضای گروه انتخاب می شود. هم چنین، شرکتی که سهام خود را برای اولین بار، عرضه می نماید، بهتر است از خدمات یک شرکت تبلیغاتی فعال در زمینه مالی استفاده نماید که با کمک آن ها می توان بر محدودیت های دوران سکون غلبه و از طریق رایزنی گسترده با نشریات، تصویر مطلوبی از شرکت را به افکار عمومی ارائه نمود. آخرین عضو تیم IPO، کارگزار انتقال دهنده سهام است که خدماتی نظیر انتقال سهام، ثبت نمودن معاملات، ارسال گزارش از فعالیت های شرکت به سرمایه گذاران و اطلاع رسانی در مورد جلسات مجمع به سهامداران را بر عهده دارد (توماس لياو و ‌رونالد موي، 2001). 2ـ9ـ روش های انجام عرضه عمومی اولیه اولین عرضه عمومی، به روش های مختلفی صورت می پذیرد که مهم ترین آن ها «ثبت دفتری ، عرضه عمومی به روش حراج ، عرضه عمومی به قیمت ثابت و روش های نوین اینترنتی» می باشند که انتخاب هرکدام از آن ها، بسته به قوانین، در کشورهای مختلف، متفاوت است اما به طور کلی روش ثبت دفتری نسبت به بقیه رواج بیشتری دارد؛ یک دلیل این امر، بالا بودن امکان نظارت شرکت منتشر کننده سهام/پذیره نویس در تعیین قیمت مناسب، عدم تخصیص سهام به کارکنان شرکت یا افراد نزدیک به شرکت، عدم نگهداری سهام به منظور انتفاع از نوسانات آتی قیمت سهام و به طور کلی مشتری مدار بودن این روش (نقطه مقابل قیمت های بسیار بالا یا بسیار پایین روش حراج) است که استفاده از آن را با اقبال بیشتری مواجه نموده است. الف- عرضه عمومی به قیمت ثابت (fixed price): در این روش، ابتدا قیمت عرضه تعیین می‌شود و سپس از سرمایه‌گذارانی که نوعاً در قسمتی یا کل سهام سفارش داده شده مشارکت دارند، سفارشات را دریافت می‌کنند. ب ـ عرضه عمومی به روش حراج (Call Auction): اصولاً از روش‌ مزایده در هنگام عرضه اوراق دولتی و نیز خصوصی‌سازی‌های مبتنی بر تغییر بافت مالکیتی سهام استفاده شده و در عرضه‌های عمومی اولیه شرکت‌ها به ندرت، به کار گرفته می شود زیرا عقیده عمومی بر این است که در IPO، استفاده از روش ثبت دفتری کارآیی بیشتری دارد. ج_ ثبت دفتری (Bookbuilding): که در آن کارگزاران متعهد پذیره نویسی، تبلیغات پیرامون سهام جدید را انجام داده و سپس سفارشات را قبل از تعیین قیمت عرضه، از سرمایه‌گذاران دریافت می‌نمایند. د_روش حراج هلندي (Dutch Auction): در این روش روند حرکتی قیمت، حالتی کاهنده دارد و انتخاب قیمت توسط مشارکت کنندگان در محدوده‌ تعیین شده از طرف منتشرکننده صورت می‌گیرد. رویه عرضه در این روش به این صورت است که نخست قیمتی بالا برای محصول مورد نظر تعیین می‌شود و سپس قیمت‌ها تا حدی پایین می‌آید که سرمایه‌گذار، خواهان مقدار معینی از محصولات شود و سپس معاملات بعدی مجدداً با همان روش مزایده عرضه می‌شود. اغلب روند کاهش قیمت تا حدی است که همة واحدها به فروش برسند لذا این احتمال وجود خواهد داشت که واحدها با قیمت‌های کاملاً متفاوتی به فروش رفته باشند. نوع خاصی از حراج هلندي، با عنوان روش حراج تعديل شده ، در بعضی از کشورها از جمله کانادا و آمریکا به کار گرفته می‌شود. در روش مذکور، نخست منتشرکننده، تعداد سهامی که تمایل به فروش آن ها دارد را مشخص نموده و سپس محدوده قیمتی خاصی (که از درخواست‌های مشتریان جهت بازخرید سهامشان به‌دست آمده است) اعلام می‌شود. شرکت گوگل در تاریخ 19 آگوست سال 2004 با استفاده از روش مذکور و در محدوده قیمتی 85 دلار تا 95 دلار بیش از 14 میلیون سهم را به فروش رساند (خدادادی و رضائیان). 2ـ9ـ1ـ روش ثبت دفتری با توجه به این که روش ثبت دفتری در فرایند عرضه عمومی اولیه رواج بیشتری دارد، به مرور فرایند انجام آن می پردازیم (جعفروند آذر، 1386)؛ اگرچه اصول کلی، در تمامی روش ها، تقریبا مشابه یکدیگر است. این روش که برای اولین بار در انگلستان (در دوران مارگارت تاچر) و به منظور اجرای برنامه‌های خصوصی‌سازی استفاده شد (خدادادي و رضائيان)، دارای مزایا و معایبی می باشد که برخی از آن ها به قرار زیر است: این روش منجر به استفاده بهتر از اطلاعات شده و در صورت وجود روابط مناسب میان بانک سرمایه گذاری (به عنوان واسطه میان شركت‌ها و سرمايه‌گذاران) و سرمایه گذار، از کارایی بالایی برخوردار است (بنونسايت و ويلهلم ،‌1997)؛ در مقابل، برای فروش سهام در IPO از کارایی اندکی برخوردار بوده و از دید بسیاری از سرمایه گذاران، پرهزینه تلقی می شود (اوسوبل و كرانتون ، 1997). 2ـ10ـ فرایند ثبت دفتری فرایند ثبت دفتری، در اکثر موارد با تمایل یک شرکت برای عمومی شدن آغاز می گردد، آن گاه پذیره نویس اصلی که یک بانک سرمایه گذاری است، یک شرکت حقوقی را برای پر کردن فرم ها، یک حسابرس برای تایید دفاتر حسابداری شرکت و یک شرکت روابط عمومی برای رسیدن به سطح دلخواه عمومی شدن، انتخاب نموده و پیش از هرگونه اقدامي‌، شركت و پذیره نویس (بانك سرمايه‌گذاري) در مورد عرضه اوليه سهام شرکت با یکدیگر وارد مذاكره مي‌شوند؛ موارد مذاكره شامل مبلغ پذيره‌نويسی، نوع اوراق بهاداري كه منتشر خواهد شد و ساير جزئيات لازم می باشد. انواع ساختار معامله میان شركت‌ها و بانك سرمايه‌گذاري، به قرار زير است: 1) تضمين فروش : این روش که در شرکت های بزرگ و معتبر مورد استفاده قرار می گیرد، تعهدي است كه به موجب آن بانك سرمايه‌گذاري متعهد مي‌شود تمام سهام شركت را خریداری نموده و مسووليت سهام فروش نرفته احتمالی را نیز مي‌پذيرد. 2) عرضه با شرط نهايت كوشش : تعهدي است كه به موجب آن بانك سرمايه‌گذاري متعهد مي‌شود که نهايت سعي خود را در فروش سهام شركت به انجام برساند اما سهام فروش نرفته را به شركت انتشار‌دهنده باز می گرداند به عبارت دیگر در قبال سهام فروش نرفته، مسئولیتی بر عهده ندارد؛ از این روش برای فروش سهام شرکت های کوچک و کم اعتبارتر استفاده مي شود (مالمندير ، 2007). در مرحله بعد، مدیریت شرکت به همراه پذیره نویس اصلی با ارائه آگهی پذیره نویسی اولیه و مدارك ثبت به SEC ، فروش سهام را آغاز می نماید؛ سپس SEC، صحت و سقم اطلاعات مزبور را بررسی و در صورت لزوم دستورات لازم را برای اصلاح آن صادر می نمایند. همزمان با این اقدامات و با توجه به این که مدیریت یک IPO برای یک بانک سرمایه گذاری دشوار است، پذیره نویس اصلی، اتحادیه پذیره نویسان را تشکیل می دهد تا از یک سو، ریسک خود را کاهش دهد و از سوی دیگر، امکان دستیابی به تعداد سرمایه گذاران بیشتری فراهم گردد. به هریک از پذیره نویسان عضو اتحادیه، تعداد معینی سهام برای فروش داده خواهد شد؛ سپس اتحادیه با شرکت منتشر کننده سهام قرارداد فروش را منعقد می نماید (چن و ريتر ، 2000). به منظور سنجش دیدگاه بازار نسبت به سهام جدید، پذیره نویس، اقدام به جمع آوری شاخص های قیمتی مورد نظر خریداران و رسم منحنی تقاضای بازار می نماید و از این طریق کشف قیمت صورت می پذیرد. آن گاه مدیریت و اتحادیه پذیره نویسی، از طریق تبلیغات، اقدام به معرفی شرکت به خریداران بالقوه می کنند که این مرحله نقش بسیار مهمی در موفقیت عرضه عمومی اولیه دارد. پس از آن، شرکت، آگهی پذیره نویسی نهایی را که شامل قیمت پایانی عرضه قیمت و تعداد سهامی که منتشر خواهد شد را به سرمایه گذاران بالقوه ارائه می نماید؛ دو روز بعد، عرضه عمومی اولیه انجام می پذیرد و اتحادیه نیز وجوه دریافتی از خریداران را پس از کسر کمیسیون خود، به حساب بانکی شرکت منتشر کننده سهام، منتقل خواهد نمود (شرمن ، 2000). 2ـ11ـ کشف قیمت عرضه عمومی اولیه کشف قیمت عبارت از تعیین قیمت یک کالا یا اوراق بهادار معین، با توجه به عوامل بازاری موثر بر عرضه و تقاضا، است لذا می بایست قیمت عادلانه ای تعیین گردد که بر اساس آن بتوان سهام را به سرمایه گذاران واقعی، و نه خریدارانی که به دنبال کسب سود از محل ما به تفاوت قیمت خرید و فروش مجدد سهام هستند، ارائه نمود (شوارت، 2002). در ارتباط با IPO، منظور از کشف قیمت، تعیین قیمت نقدی سهام منتشر شده است. از آن جا که در اولین عرضه هیچگونه پیشینه قیمتی وجود ندارد، پس قیمت گذاری عرضه اولیه، عامل کلیدی موفقیت یا عدم موفقیت یک IPO است و مولفه مهم تعیین قیمت مطلوب نیز، بازده روز اول می باشد (كانكو و پتوي، 2003). قیمت‌گذاری عرضه‌های اولیه از لحاظ نظری تفاوتی با قیمت‌گذاری عرضه‌های دیگر ندارد لذا عادی‌ترین رویکرد، روش تنزیل جریان‌های نقدی آتی یا مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای است اما در عمل، به دلیل این‌که عرضه‌های عمومی اولیه عموماً توسط بنگاه‌های جوان (با میانگین سنی حدود هفت سال) انجام می‌شود، اطلاعات تاریخی بسیار کمی برای پیش بینی جریان‌های نقدی آن وجود دارد که همین امر منجر به ارزشیابی مبتنی بر روش تجزیه و تحلیل اطلاعات شرکت‌های مشابه گردیده است (دستگیر و علیخانی بوانی، 1385). نکته مهم در تعیین قیمت عرضه عمومی اولیه سهام آن است که قیمت تعیین شده برای IPO باید به گونه ای باشد که منجر به حداکثر کردن ارزش شرکت، جبران هزینه های کسب اطلاعات توسط سرمایه گذاران و پوشش ریسک سرمایه گذار در مقام خریدار سهام شرکتی که تاکنون سهام خود را عرضه ننموده است، شود (شرمن، 2000). اگرچه بالا بودن قیمت سهام نوعی شهرت و اعتبار را برای شرکت به همراه دارد، اما همه اقشار سهامداران توان خرید سهام با قیمت بالا را نخواهند داشت. اغلب سرمایه گذاران مایلند با حجم سرمایه گذاری معینی، تعداد سهام بیشتری خریداری نمایند. در این میان، اگر قیمت ها خیلی بالا باشد اولا از یک طرف همه طبقات سرمایه گذار قادر به خرید نخواهند بود و از طرف دیگر، تمایل و انگیزه خرید خرده سرمایه گذاران کاهش می یابد؛ به همین جهت گفته می شود که قیمت سهام بایستی در حدی باشد که همگان توان و تمایل به خرید را داشته باشند. لذا بر مبنای فرضیه دامنه قیمتی بهینه، چنانچه سهام شرکت ها در دامنه مطلوب قیمتی مورد معامله قرار گیرد، هم پرستیژ شرکت حفظ می شود و هم حجم معاملات افزایش می یابد؛ دامنه قیمتی بهینه، نقطه تعادلی در قیمت سهام است که با ترجیحات گروه های متفاوت سرمایه گذاران منطبق است که تابعی از قیمت متوسط عمومی بازار، متوسط قیمت عمومی صنعت و ارزش شرکت مورد نظر است (‌شوارت، 2002). در کنار مزایای گفته شده در ارتباط با ورود یک شرکت به بورس، IPO دارای ناهنجاری هایی نیز می باشد که در صورت عدم توجه به آن ها، امکان تضعیف تمام یا برخی از محاسن گفته شده را به همراه دارد، اگرچه برخی صاحبنظران این عرصه معتقدند که این ناهنجاری ها چندان واقعی نبوده و تنها به طور ظاهری در تحقیقات نمود می یابند (روبينستن ، 2000)؛ با این وجود مهم ترین ناهنجاری های موجود در IPO " افت قیمت در بلند مدت ، ارزش گذاری زیر قیمت و عرضه های عمومی اولیه داغ " می باشند که به بیان ساده تر " بازده بلندمدت کمتر از بازده بازار، بازده کوتاه مدت بالاتر از بازده بازار و بازار پر رونق " می باشند. از میان ناهنجاری های مذکور، ارزش گذاری زیر قیمت، با توجه به شیوع بیشتر، مورد توجه بسیاری از پژوهشگران واقع شده است؛ لذا در تحقیق حاضر، از میان ناهنجاری های مذکور، تنها دو مورد اول بررسي خواهند شد و تنها توضیحی کوتاه پیرامونIPO های داغ، ارائه خواهد شد. در این قسمت، ناهنجاری های عرضه عمومی اولیه معرفی خواهند شد. 2ـ12ـ ناهنجاري هاي عرضه عمومي اوليه سهام 2ـ12ـ1ـ افت قیمت در بلند مدت بنگاه‌های اقتصادی درهنگام ورود به بورس اوراق بهادار با مشکلات و نااطمینانی‌های متعددی مواجه هستند که همه این عوامل باعث شده است فرآیند عرضه عمومی اولیه از سوی آن‌ها فرآیندی پر مخاطره تلقی شود. دانشگاهیان، عرضه عمومی اولیه را معادل بازده اولیه بالا و زیان بلند مدت می دانند. شرکت هایی که عرضه عمومی اولیه دارند، عموما در طول یک دوره سه ساله با افت قیمت سهام روبرو هستند (ريتر، 1991 و جنكينسون و جانگويست، 1996). در یک دسته بندی، دلایل اصلی این امر را می توان به سه دسته طبقه بندی نمود: گروه اول، افت عملکرد قیمت را ناشی از این فرض می دانند که پذیره نویسان، قیمت سهام را در IPO، به طور مصنوعی بالا نگاه می دارند اما به محض اینکه این حمایت قیمتی از جانب آنان قطع گردد، قیمت ها به حدی که به ارزش بازاری واقعی آن سهم برسد، کاهش می یابند (ریتر، 1991 و جنکینسون و جانگویست، 1996). میلر (1977) عقیده دارد که قیمت سهام در IPO غالبا توسط سرمایه گذاران خوش بین تعیین می شود ولی پس از مدتی که اطلاعات بیشتری در اختیار عموم قرار می گیرد، انتظارات افراد، در جهت واقعی تر شدن، تعدیل گردیده و مقدار بازده بلندمدت کوچکتر می گردد؛ به عبارت دیگر عملکرد بلندمدت، ارتباط منفی با غیر واقعی بودن تصورات سرمایه گذاران دارد (ريتر، 1991، سرواس و راجان ، 1994). البته آزمودن این فرضیه به دلیل دشواری اندازه گیری تصورات و عقاید افراد، کاری پیچیده است. گروه دوم، افت عملکرد بلندمدت را با فرضیه هزینه های نمایندگی توجیه می نمایند؛ جین و کینی (1994) و میکلسون و همکارانش (1997)، ارتباط یا عدم ارتباط میان عملکرد بلندمدت و مالکیت شرکت را در بازار آمریکا بررسی نمودند و نتایج متفاوتی نسبت به یکدیگر به دست آوردند؛ میکلسون و همکارانش به این نتیجه دست یافتند که عملکرد بلندمدت، خواه در سال اول پس از IPO و خواه ده سال پس از اولین عرضه عمومی، هیچگونه ارتباطی با ساختار مالکیت شرکت ندارد در صورتی که بررسی های جین و کینی، حاکی از وجود رابطه مثبت بسیار قوی میان عملکرد بلندمدت و عدم تغییر در ساختار مالکیت پس از عرضه عمومی اولیه می باشد. گروه سوم نیز، افت عملکرد بلندمدت را برگرفته از اشتباهات در اندازه گیری بازده یا انتخاب معیار غلط می دانند (تيكور و هيوجز ، 1992). بررسی های براو و همکارانش (1998)، با این فرض که عملکرد بلندمدت IPO تابعی از تصمیمات مدیریت و نیز عملکرد شرکت پیش از اولین عرضه عمومی می باشد، نشان می دهد که در: شرکت های کوچک تر؛ شرکت هایی که سه سال پیش از IPO، سودآور بوده اند؛ شرکت هایی که قبل از IPO، میزان بدهی های بیشتری نسبت به دارایی هایشان داشته اند؛ شرکت هایی که طی سال قبل از IPO، گردش کمتری دارند، افت عملکرد بلندمدت قیمت در عرضه عمومی اولیه، بیشتر دیده می شود. به اعتقاد برخی دیگر از صاحبنظران نظير برادلي و همكاران (2001)، براو و گمپرس (2003)، اوفك و ريچاردسون (2003)، دلیل اصلی افت قیمت در بلند مدت، وجود دوره حبس می باشد؛ به این صورت که معمولا پس از آن که یک شركت از طريق فرآيند IPO سهامي‌عام مي‌شود، پذيره‌نويس، توافقی مبنی بر استقرار دوره حبس با افراد دروني شركت اعم از كارمندان، كارگران و ساير سهامداران اصلي تنظيم نموده و به این ترتیب، آنها را از فروش سهام شركت در يك دوره خاص منع مي‌نمایند. بر طبق قوانين بورس اوراق بهادار حداقل مدت زمان دوره حبس،90 روز است و مدت بيش از اين، بر طبق نظر پذيره‌نويس خواهد بود (3 الی 24 ماه). مشكل اصلي زمانی است كه دوره حبس به پايان ‌رسیده و افراد دروني شركت براي فروش سهام خود هجوم مي‌برند و به منظور کسب سودهاي احتمالی، سعي در فروش هرچه سریع تر سهام خود دارند که ماحصل اين كار، كاهش تدريجي قيمت سهام شركت خواهد بود. نتایج تحقیق خورشد، مودامبی و گورجن (1999)، در نمونه ای مشتمل بر 240 عرضه عمومی اولیه شرکت های غیرسرمایه گذاری بورس لندن طی سال های 1995-1991، نشان می دهد که 26 % شرکت های بررسی شده، طی دوره سه ساله قبل از IPO، زیان ده بوده و 12 % نیز دارای بدهی های بالایی بوده اند؛ این آمار نشان می دهد که در بورس انگلیس، نظیر بازار سهام آمریکا و برعکس بورس آلمان، شرکت ها در بالاترین سطح عملکردشان به عموم عرضه نمی شوند بلکه برخی از آن ها صرفا به منظور بهبود ترازنامه شان مبادرت به این کار می نمایند؛ نتیجه نهایی تحقیق مزبور، این است که در مورد سهام شرکت هایی که پیش از IPO سودآور بوده، در حال حاضر حجم بالای عرضه عمومی را انجام داده و بازده اولیه بالایی را نیز داشته اند، باید با بدگمانی نگریست؛ به عبارت دیگر، عملکرد گذشته شرکت نمی تواند با قاطعیت، عملکرد آینده آن را پیش بینی نماید (كرينسكي و روتنبرگ ، 1989، ريتر،‌1984). به منظور سنجش عملکرد عرضه عمومی اولیه در بورس، از دو عامل کلیدی استفاده می نمایند که یکی تحلیل بازده روز اول و دیگری تحلیل عملکرد قیمت IPO طی یک دوره بلندمدت پس از عرضه می باشد؛ Ri , 1 = ln(Pi , 1 / Pi , 0) (1) در جایی که، Ri , 1: کل بازده سهم i در پایان روز اول Pi , 1: قیمت سهم i در پایان اولین روز معامله Pi , 0: قیمت عرضه به روش بورس Rm , 1 = ln(Im , 1 / Im , 0) (2) زمانی که، بازده بازار در روز اولRm , 1 مقدار شاخص بازار در پایان اولین روز معاملهIm , 1 مقدار شاخص بازار در روز عرضه Im , 0 آن گاه با استفاده از مقادیر به دست آمده از معادلات (1) و (2)، بازده غیرعادی تعدیل شده بازار را محاسبه می نماییم. MAARi , 0 = 100 {[(1 + Ri , 1) / (1 + Rm , 1)] 1}(3) بازده محاسبه شده به وسیله رابطه (3)، بازده ماهانه است که در انتهای هر ماه محاسبه می گردد لیکن ماه اول عرضه، به دلیل وجود شرایط خاص قیمتی سهام از جمله حمایت های قیمتی، در رابطه مذکور وارد نمی شود پس اگر هدف، محاسبه بازده برای یک دوره 37 ماهه باشد، مي بايست آن را بايد برای یک دوره 36 ماهه محاسبه نمود. 2ـ12ـ2ـ ارزش گذاری زیر قیمت ارزش گذاری زیر قیمت که در برخی کشورها به رقمی معادل 388 % می رسد (دستگير و عليخاني، 1385)، عبارت از " مابه تفاوت قیمت فروش سهام اولین عرضه عمومی به سرمایه گذاران (قیمت پایانی عرضه به روش بورس) و قیمت نهایی آخرین معامله در اولین روز عرضه " (جانگويست، 2005، كاي، رامچاند و وارگا ، 2004) و یا " تغییر ایجاد شده در قیمت پایانی عرضه به روش بورس در بازار در پایان اولین روز معامله سهام " است (شراند و ورشيا ، 2004، بتي و ريتر، 1986، لين و زيكوويكس ، 2003): قیمت پایانی اولین روز عرضه – قیمت پایانی عرضه به روش بورس 160591514033500 = ارزش گذاری زیر قیمت قیمت پایانی عرضه به روش بورس (بازده روز اول) به بیان ساده، ارزان فروشی به حالتی اطلاق می‌شود که در آن شرکت انتشار دهنده سهام، قیمت عرضه سهام را به طور تعجب آوری بسیار پایین تر از قیمت بازار آن تعیین می نماید، به گونه ای که نخستین سرمایه گذاران IPO، تنها از مبادله سهام در روز اول خریداری آن بازده قابل توجهی به دست می آورند؛ از همین رو، عرضه عمومی اولیه با بازده غیرمعمول اولیه از محل ارزش گذاری زیر قیمت، توصیف می شود (دستگیر و علیخانی بوانی، 1386)؛ سودبرندگان از محل ارزان فروشی سهام، نخستین سرمایه گذاران IPO و بازندگان این عرصه، سهامداران قبلی شرکت (پیش از عرضه عمومی اولیه) هستند زیرا به این ترتیب از یک سو سهام شرکت ارزان تر فروخته می شود و از سوی دیگر قدرت کنترل خود در امور شرکت را از دست می دهند (ميشل لوري و كوين مورفي، 2006). لازم به ذکر است که ارزان فروشی الزاماً به معنی تعیین قیمت عرضه پایین تر برای سهام نیست؛ ممکن است قیمت عرضه سهام الف نسبت به قیمت عرضه سهام ب بالاتر باشد ولی سهام گران تر، بیشتر ارزان فروشی شود. در این حالت، نسبت قیمت عرضه به قیمت بازار الف، کمتر از مقدار این نسبت در رابطه با سهام ب است. وقتی اطلاعات خوبی در مورد بنگاه توسط بازار انتشار یابد، قیمت پیش بینی شده بازار آن سهم بالا می رود. در این حالت بانک سرمایه گذار هم قیمت عرضه سهام را بالا می برد ولی درصد افزایش قیمت عرضه توسط بانک سرمایه گذار کمتر از درصد افزایش قیمت پیش بینی شده بازار برای سهام است لذا منجر به ارزان فروشی می شود. از طرف دیگر، در صورتی که اخبار منفي در رابطه با بنگاه در بازار منتشر گردد، قیمت عرضه سهام پایین آورده می شود که این درصد کاهش قیمت، کمتر از درصد کاهش قیمت پیش بینی شده بازار برای آن سهم است، پس منجر به کاهش میزان ارزان فروشی می شود (دستگير وعليخاني بواني، 1385). نکته قابل توجه آن که هرچه مطالب مندرج در آگهی پذیره نویسی اولیه به عنوان اولین سند حاوی اطلاعات مربوط به شرکت که می بایست در آغاز فرایند عرضه عمومی اولیه ارائه گردد، غنی تر باشد، عدم تقارن اطلاعات میان شرکت منتشرکننده سهام و سرمایه گذاران و به دنبال آن ارزش گذاری زیر قیمت کاهش یافته و در نتیجه عملکرد بلند مدت قیمت ها نیز بهبود خواهد یافت (جاگ و مك كانامي ، 2003). میزان ارزش گذاری زیر قیمت در کشور های مختلف، متفاوت است؛ به عنوان مثال، این مسئله در میان کشورهای آسیایی نسبت به کشورهای آمریکای لاتین مشهودتر است، اگرچه از این بابت، فقط در کشور آمریکا سالانه چند ميليارد دلار در بازار IPO، در زمان عرضه سهام جدید، روی میز باقی می ماند (جانگويست، 2005)؛ همچنین این میزان در بازارهای مالی در حال توسعه و کمتر توسعه یافته، بالاتر بوده (لوران ، 1994) - به عنوان نمونه، ارزش گذاری زیر قیمت در چین 178 % در حالی که در آمریکا11.4 % - 47.8 % است – (چان و همكاران ، 2004، ريتر، 1987)؛ همچنین، ارزش گذاری زیر قیمت، در معامله سهام شرکت های فعال در زمینه تکنولوژی های نوین و سهام پر ریسک، نمود بیشتری دارد (ديمرس و ليولن ، 2003). اگرچه نتایج بررسی کوروین، هریس و لیپسون (2004) بیانگر آن است که 15% عرضه های عمومی اولیه دقیقا در قیمت تعیین شده عرضه به روش بورس، معاملات خود را آغاز می نمایند و فقط 1.4% از آن ها ارزان فروخته می شوند، با این وجود، ارزش گذاری زیر قیمت هسته اصلی ادبیات تحقیقات در زمینه عرضه عمومی اولیه بوده و مدل های تئوریکی که در این زمینه به کار گرفته می شوند بیان می دارند که این امر ناشی از عدم تقارن اطلاعات میان طرف های درگیر در یک IPO است؛ لذا هرچه شرکت قدیمی تر و شناخته شده تر بوده و اطلاعات مالی بیشتری از عملکرد خود در دسترس سرمایه گذاران قرار داده باشد، عدم تقارن اطلاعات و به دنبال آن میزان ارزش گذاری زیر قیمت کاهش خواهد یافت(كاي، ‌رامچاند و وارگا، ‌2004). به وضوح مشخص است که ارزش گذاری زیر قیمت برای مالکان شرکت هزینه زا است به این معنی که در حال حاضر، سهام متعلق به سهامداران پیشین به قیمت بسیار پایینی به فروش می رسد ولی پس از عرضه عمومی، ارزش سهام تحت کنترل قرار خواهد گرفت. تا کنون فرضیه‌های بسیاری برای پدیده ارزان‌فروشی سهام ذکر شده است که مانند اکثر فرضیات در زمینه مالی و حسابداری، هیچ یک به تنهایی قادر به توضیح کامل آن نمی باشند؛ در برخی دوره‌های زمانی، یک فرضیه با درصد احتمال بالاتری توضیح دهنده این پدیده است و در دوره‌های دیگر ممکن است همان فرضیه تنها توضیح‌دهنده بخش اندکی از آن باشد. از یک دیدگاه، تئوری های موجود در زمینه ارزش گذاری زیر قیمت را می توان به چهار گروه" عدم تقارن اطلاعاتی، عوامل نهادی، عوامل نظارتی و عوامل رفتاری " تقسیم نمود که البته، مدل های مبتنی بر عدم تقارن اطلاعات نسبت به سایرین ارجحیت دارد (جانگويست، 2005)؛ در این تئوری ها، فرض می شود که یکی از طرفین درگیر در فرایند عرضه عمومی اولیه سهام، نسبت به سایرین، اطلاعات بیشتری در اختیار دارد. انواع حالات عدم تقارن اطلاعات که هریک به نوبه خود منجر به ارزش گذاری زیر قیمت سهام IPO می گردد، در ادامه آورده شده است؛ حالت اول، زمانی است که عدم تقارن اطلاعات به سود بانک سرمایه گذاری می باشد، از آنجا که این گونه موسسات در مورد تقاضای بازار آگاه تر هستند، لذا شرکت منتشر کننده سهام، ناگزیر به ارزش گذاری زیر قیمت برای فروش با حداکثر کوشش می شود (بارون ، 1982). در حالت دیگر، شرکت ناشر سهام، اطلاعات بیشتری در زمینه ارزش خود دارد و به این ترتیب هرچه شرکت مزبور، باارزش تر باشد از ارزش گذاری زیر قیمت به عنوان علامتی که به بازار ارائه می نماید، استفاده می کند (ولچ ، 1989). وضعیت سوم زمانی است که برخی سرمایه گذاران موجود در بازار نسبت به سایرین آگاه تر هستند در نتیجه از سرمایه گذاری در سهامی که بیش از حد قیمت گذاری شده اند، خودداری می نمایند لذا ترس از خرید آسان سرمایه گذاران ناآگاه، منجر به اتخاذ ارزش گذاری زیر قیمت می شود (راک ، 1986). تئوری های نهادی بر سه ویژگی بازار سرمایه، اعم از " دادخواهی ، مبادرت به تثبیت قیمت توسط بانک پس از آغاز معاملات و مالیات " متمرکز می باشد. در تئوری های مبتنی بر عوامل نظارتی، فرض می شود که به واسطه ارزش گذاری زیر قیمت، می توان قدرت مداخله سهامداران جدید را در امور شرکت کاهش داد. فرض تئوری های رفتاری نیز مربوط به وجود سرمایه گذاران غیرمنطقی خریدار سهام در قیمتی بالاتر از قیمت واقعی آن، و یا دشواری های پیش روی شرکت ناشر سهام، به دلیل فشارهای وارده از محل پیش داوری های رفتاری ، به منظور مجاب نمودن بانک های پذیره نویسی برای کاهش میزان ارزش گذاری زیر قیمت، می باشد. به هر روی، ماحصل تمامی این تئوری ها و شواهد تجربی برگرفته از آن ها، آن است که تفاوت در دسترسی به اطلاعات میان گروه های مختلف درگیر در IPO، منجر به ارزش گذاری زیر قیمت می گردد (جانگويست، 2005). تئوری دیگر، در ارتباط با ارزش گذاری زیر قیمت، تئوری توازي می باشد؛ اساس این تئوری آن است که خریداران به دلیل متحمل شدن هزینه های کسب اطلاعات، مایل به خرید ارزان تر سهام جدید هستند؛ در غیر این صورت، انگیزه چندانی برای خرید، از خود بروز نمی دهند (بنونسايت و اسپينت ، ‌1989). برخی از فرضیات توضیح دهنده پدیده ارزان‌فروشی عبارتند از: ترس از خرید آسان بر طبق این نظریه، پذیره نویسان در تلاش برای جذب خریداران ناآگاه، ناگزیر به ارزان فروشی سهام می باشند (گرينبلات و تيتمن ، 2002)؛ از آن جا که در عرضه های اولیه تعداد ثابتی سهام با قیمت مشخص عرضه می شود، اگر تقاضا به طور غیر عادی بالا باشد در خرید سهام، سهمیه بندی رخ خواهد داد؛ با توجه به عدم تقارن اطلاعات در میان سرمایه گذاران، در صورتی که سرمایه گذاران ناآگاه ببینند که تمامی درخواست‌هایشان مبنی بر خرید سهام، منجر به خرید می شود (به دلیل عدم جذابیت سهام مزبور برای سرمایه گذاران آگاه)، با خود خواهند اندیشید که به دلیل عدم تمایل سرمایه گذاران مطلع از اوضاع شرکت و بازار، به آسانی قادر به خریداری سهام مزبور می باشند؛ لذا همین ترس از خرید آسان موجب می شود که بنگاه، سهام خود را بسیار پایین تر از قیمت بازار، ارزش گذاری نماید. در این حالت سرمایه‌گذاران ناآگاه، علی رغم ترس از خرید آسان، به علت ارزان فروشی بسیار زیاد سهام، باز هم اقدام به خرید می نمایند(دستگير و عليخاني بواني، 1386). فرضیه بازخور بازار گاهی اوقات اتفاق می‌افتد که بانک سرمایه‌گذار (پذیره‌نویس) پس از بررسی‌های فراوان قادر به استخراج منحنی تقاضای بازار برای سهام خود نمی‌شود لذا برای این‌ که سرمایه‌گذاران را وادار به انتشار اطلاعات مناسب در مورد بنگاه کند، اقدام به ارزان‌فروشی سهام می نماید. طبق این فرضیه، هرگاه سرمایه‌گذاران (یا به‌طور کلی بازار) اطلاعات خوبی در مورد شرکت ارائه نمایند، بانک سرمایه‌گذار، میزان ارزان‌فروشی را افزایش می دهد. فرضیه چشم و هم چشمی چشم و هم چشمی در بازار زمانی رخ می دهد که سرمایه‌گذاران بالقوه علاوه بر اطلاعات شخصی خود به نحوه رفتار دیگران نیز توجه نمایند. به این معنی که هنگامی که سرمایه‌گذاری مشاهده کند که تعداد زیادی از افراد سهم خاصی را خریداری می نمایند، ممکن است او نیز به تبعیت از سایرین، سهم مزبور را خریداری کند. لذا در جهت بهره برداری از منافع این پدیده، بنگاه‌ها اقدام به ارزان‌فروشی می کنند تا به واسطه جذب گروه بزرگی از سرمایه‌گذاران بالقوه در اوایل عرضه، سایر سرمایه‌گذاران را نیز به خرید سهام خود ترغیب ‌نمایند. فرضیه اجتناب از دعاوی حقوقی طبق قانون اوراق بهادار آمریکا مصوب سال 1933، کلیه افراد درگیر در عرضه اولیه سهام، نسبت به حذف یا عدم ارائه اطلاعات مفید در متن برگه آگهی عرضه سهام، مسئول می باشند. یکی از راه های کاهش دعاوی حقوقی، ارزان‌فروشی است زیرا با این روش، احتمال کاهش قیمت بازار در ماه‌های پس از عرضه به زیر قیمت، کاهش خواهد یافت. بنابراین ممکن است شرکت‌ها برای جلوگیری از دعاوی حقوقی مبادرت به ارزان‌فروشی کنند که البته بسیار پر‌هزینه‌ است؛ با این وجود، پدیده ارزان‌فروشی در کشورهایی که قوانین عرضه‌های اولیه در آن‌ها وضع نشده یا اگر هم وجود دارد، در عمل اجرا نمی‌شود، دیده می شود - کشور فنلاند - (دستگير و عليخاني بواني، 1385). ه. فرضيه بازاريابي مطابق فرضیه بازاریابی - جدیدترین فرضیه در ارتباط با ارزش گذاری زیر قیمت -، شرکت های اینترنتی از ارزش گذاری زیر قیمت، برای جلب توجه رسانه ها استفاده می نمایند، لذا زیان های وارده از این مسیر را به عنوان بخشی از هزینه های بازاریابی شرکت محسوب می نمایند (دیمرس و ليولن، 2003). آگاروال، کریکمن و ووماک (2002) طی تحقیقی در زمینه ارزان فروشی استراتژیک توسط مدیران شرکت، به این نتیجه دست یافتند که هرچه مدیران سهام بیشتری از شرکت را در اختیار داشته باشند، ارزان فروشی، با هدف حداکثر نمودن ثروت از محل فروش سهام خود در انتهای دوره حبس، افزایش می یابد. 2ـ12ـ3ـ عرضه عمومی اولیه داغ سهام داغ، سهامی هستند که تقاضا برای خرید آن ها بیشتر از عرضه شان است در نتیجه تعدادی از متقاضیان نمی توانند سهم مذکور را در عرضه اولیه خریداری نمایند لذا تمایل خود را برای خرید در قیمتی بالاتر از قیمت بازار نشان می دهند و به این ترتیب قیمت سهام را به طور موقت افزایش می دهند؛ این پدیده که میزان آن از صنعتی به صنعت دیگر متفاوت است، ویژگی های زیر را دارا می باشد: عرضه زیر قیمت بیشتر از حد معمول مشاهده می شود؛ عرضه سهام جدید بیش از حد معمول است؛ میان بازده اولیه دوره های داغ و سرد (بی رونق) سهام جدید تفاوت زیادی مشاهده می گردد؛ بازده های سهام جدید انحراف معیار بالایی دارند (دموري، 1381). مطالعات انجام شده نشان می دهند که هرچه بازار IPO داغ تر باشد، میزان ارزش گذاری زیر قیمت نیز افزایش خواهد یافت (هیلوگ و لیانگ ، 1996). ریتر (1984) نیز با بررسی دوره داغ، مابین سال های1981-1980، دریافت که علیرغم بالاتر بودن میزان عرضه طی دوره های داغ، میزان ارزش گذاری زیر قیمت به مقدار 48.4% بوده ولی دوره سرد سال های 1982-1977، 16.3% بوده است. 2ـ13ـ عرضه عمومی اولیه سهام در بورس اوراق بهادار تهران بازار اولیه سهام در ایران، بر اساس اصلاحیه قانون تجارت مصوب اسفند 1347، با اجازه صدور اعلامیه پذیره نویسی به شرکت سهامی عام ایجاد گردید؛ از این رو، سهام جدید به سهامی اطلاق می گردد که برای اولین بار به بازار عرضه می شود و پیش از این، سهام این شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران وجود نداشته است (عبده تبریزی، دموری، 1382). برخي شرايطي كه شركت هاي متقاضي ورود به بورس بايد دارا باشند، به قرار زير مي باشد: 1- سهامی عام بوده و سرمایة ثبت شدة آن از دویست میلیارد ریال کمتر نباشد. 2- تمام سرمایة آن منقسم به سهام عادی بوده و امتیاز خاصی برای بعضی سهام‌داران در نظر گرفته نشده باشد. 3- حداقل 20 درصد از سهام ثبت‌شدۀ آن شناور بوده و تعداد سهامداران آن حداقل هزار نفر باشد. 4- حداقل باید سه سال سابقۀ فعالیت در صنعت مربوط داشته و طی این مدت موضوع فعالیت آن تغییر نکرده باشد. 5 - در سه دورۀ مالی متوالی منتهی به پذیرش که حداقل دو دورۀ آن سال مالی کامل باشد، سودآور بوده و همچنین چشم‌انداز روشنی از تداوم سودآوری و فعالیت شرکت در صنعت مربوط وجود داشته باشد. 6- زیان انباشته نداشته باشد. براساس آخرین صورت‌های مالی سالانة حسابرسی شده، نسبت حقوق صاحبان سهام به کل دارایی‌ها، حداقل 30 درصد باشد. (دستورالعمل پذيرش اوراق بهادار در بورس اوراق بهادار تهران مصوب 3/4/1386). پس از اعلام موافقت هیات پذیرش مبنی بر پذیرفته شدن سهام شرکت در بورس تهران، کمیته قیمت گذاری سهام شرکت ها جهت تعیین قیمت اولیه سهام شرکت، وضعیت مالی و سودآوری شرکت را در سه سال گذشته و عملکرد سال جاری تا تاریخ پذیرش را مورد رسیدگی قرار می دهد. به این منظور، ابتدا گزارش های مالی هیات مدیره به مجمع، به همراه گزارش های حسابرسی آن ها و صورت جلسات تصویب صورت های مالی سه سال مزبور و صورت جلسه هریک از مجامع فوق العاده را که طی سه سال مذکور تشکیل شده (عمدتاً به خاطر تغییرات سرمایه شرکت) را گرفته و مورد بررسی اولیه قرار می دهد (دواني، 1381). قیمت گذاری سهام IPO در ایران نيز به روش هاي عرضه عمومي به روش حراج، ثبت دفتري و روش حراج هلندي انجام می گیرد. صرفنظر از روش انتخابی جهت تعیین قیمت عرضه عمومی اولیه سهام، طبق اظهارات مسئولین و کارشناسان بورس تهران، پایه اصلی قیمت گذاری سهام، سود هر سهم آن شرکت می باشد (پيش نويس آئين نامه اجرايي قيمت گذاري سهام دولت، مصوب 1383). همچنین کمیته مزبور، جهت قیمت گذاری سهام شرکت ها از دو روش خرده فروشی و عمده فروشی استفاده می نماید زیرا عقیده دارند که هدف سرمایه گذاران از خرید سهام جزء (کمتر از 5 %) و سهام کل (بالاتر از 5 %) متفاوت می باشد و هدف از خرید عمده سهام یک شرکت را، عمدتاً، اعمال نفوذ بر شرکت سرمایه پذیر و کنترل آن می دانند، لذا جهت سنجش قیمت در روش عمده فروشی، از نرخ بازده مورد انتظار کمتری نسبت به روش خرده فروشی استفاده می نمایند (دواني، 1381)؛ آن گاه قيمت سهام با توجه به عوامل زير تعديل مي شود: افزايش سرمايه شركت از محل آورده نقدي صاحبان سهام در سال قیمت گذاری و همچنين در سال قبل آن مشروط بر اينكه اين افزايش تأثيري بر فرآيند سودآوري شركت در سال قبل نداشته است، به قیمت سهام افزوده مي شود. توزيع منابع در سال قيمت گذاري و يا سال قبل آن بين صاحبان سهام، از جمله سود سهام پرداخت شده، از قیمت سهام كسر مي شود. براي سالهايي كه برگهاي قطعي ماليات بر درآمد شركت صادر نگرديده است، كسري ذخاير مالياتي سال هاي مزبور طبق قانون مالياتهاي مستقيم و قرائن و سوابق مالياتي توسط كارشناس قيمت گذاري سهام محاسبه و از قیمت سهام كسر مي گردد. خالص ارزش بازيافتني آن گروه از داراييهاي ثابت مشهود و نامشهود شركت كه طي مدت سه سال قبل از سال واگذاري بلا استفاده بوده و در اجراي عمليات و فرآيند سودآوري شركت تأثير نداشته است. همچنين ارزش بازيافتني موجودي كالاي ناباب، به قیمت سهام شركت افزوده مي شود. ارزش طرحهاي توسعه و تكميل شامل طرحهاي نيمه تمام يا آماده بهره برداري كه تا پايان سال قبل از واگذاري به مرحله بهره برداري نرسيده اند به ترتيب اولويت طبق يكي از روشهاي زير محاسبه و به قیمت سهام شركت اضافه مي گردد: ارزش جايگزيني ارزش فعلي خالص جريانهاي نقدي آتي ناشي از اجراي طرح بهاي تمام شده طرح (كه طبق استانداردهاي حسابداري تعيين شده است) ارزش جاري سرمايه‌گذاري‌ در ساير شركت‌ها در صورتيكه به كنترل و يا نفوذ قابل ملاحظه بر شركت سرمايه پذير منجر نشده باشد به قیمت سهام افزوده مي شود و سود مربوط به اينگونه سرمايه گذاري ها نيز به عنوان عامل تعديل كننده، از سود شركت كسر مي گردد. مانده ارزش سپرده هاي سرمايه گذاري بلند مدت و اوراق مشاركت در پايان سال قبل از سال قيمت گذاري به قیمت سهام اضافه مي گردد. مشروط بر اينكه اين گونه سرمايه گذاري ها از محل آورده نقدي صاحبان سهام نباشد. علاوه بر اين، سود ثبت شده اين قبيل سرمايه گذاري ها به عنوان عامل تعديل كننده، از سود شركت كسر مي شود. براي دوره بين تاريخ پايان آخرين سال مالي و تاريخ قيمت گذاري سهام، سودي براساس حاصل ضرب نرخ سود علي الحساب اوراق مشاركت در قیمت محاسبه شده برای سهام شرکت پس از لحاظ كردن كليه عوامل تعديل كننده، محاسبه و به قیمت سهام شركت اضافه مي شود. با توجه به مراتب فوق، بورس نرخ پایه را تعیین و به سهامدار عمده شرکت اعلام می نماید. در صورت قصد عمده فروشی سهام، به نرخی بالاتر یا پایین تر از قیمت تعیین شده با توافق خریدار، بورس هیچ گونه ممانعتی از انجام این معامله به عمل نخواهد آورد. بدیهی است در مورد خرده فروشی تحت شرایط فوق، قیمت باید در حدود قیمت پایه باشد (همان، 179). عبده تبریزی و دموری (1382) پس از بررسی 104 شرکت از شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های 1369 تا 1374،در ارتباط با IPO، بازده بالا در کوتاه مدت و بازده پایین در بلندمدت را مشاهده نمودند. ابراهیمی کردلر و حسنی آذر داریانی (1385) نیز به واسطه انجام تحقیقی بر روی 30 شرکت عرضه کننده سهام برای اولین بار در بورس اوراق بهادار تهران بین سال های 1378-1380، دلیل ارزان فروشی سهام و افت عملکرد قیمت سهام IPO، را کارايي اطلاعاتي ضعيف بازار سرمایه ایران دانسته اند زیرا دسترسی به اطلاعات مربوط به شرکت ها و عملکرد آن ها دشوار است لذا سرمایه گذاران از دانش و بینش کافی برای تحلیل اطلاعات برخوردار نمی باشند؛ این محققان ریشه اصلی اینگونه مشکلات در بازار سرمایه کشور را وجود سهامداران عمده اعم از نهادها، سازمان های وابسته به دولت و بانک ها، در بازار می دانند. پس از تعیین قیمت، نوبت به مرحله واگذاری سهام می رسد که، واگذاری سهام متعلق به دولت و شرکت های دولتی از طريق بورس اوراق بهادار، به صورت تدريجي يا بلوكي صورت مي گيرد؛ به اين معنا كه سهام مزبور، به دفعات و به تدريج و نه به طور يكجا عرضه می شود، مشروط بر اينكه در هر نوبت عرضه، تعداد سهام عرضه شده كمتر از 5% كل سهام شرکت باشد كه در روز اول تا 20% نيز قابل افزايش است. (پيش نويس آئين نامه اجرايي قيمت گذاري سهام دولت، مصوب 1383). بر اساس مدل های مالی، ارزش بازار سهام باید انعکاسی از سود مورد انتظار شرکت در آینده باشد که برخی شاخص های برآورد آن، درآمد خالص، سود خالص، سود هر سهم، مجموع دارایی ها و بدهی ها و صنعت و... است؛ تحقیق حاضر نیز، به بررسی میزان و چگونگی تاثیرپذیری ارزش گذاری زیرقيمت از متغیرهای مستقلی نظیر: اطلاعات حسابداری با شاخص های، نسبت سود بعد از كسر ماليات به دارایی، وجه نقد، نسبت دارایی های جاری به بدهی جاری، نسبت بدهی ها به کل دارایی، درآمد فروش و دارايي كل؛ اطلاعات مربوط به مالکیت با شاخص های، تعداد سهامداران بعد از عرضه عمومی سهام، ساختار مالکیت پيش از عرضه عمومی، درصد تعداد سهام در عرضه عمومی اولیه به تعداد کل سهام پس از عرضه عمومی و تعداد سهام عرضه شده بعد از عرضه عمومی اولیه؛ شرایط بازار با شاخص متوسط بازده روزانه شاخص قیمت سهام (مربوط به 20 روز پیش از اولین عرضه)؛ اطلاعات مربوط به انتشار سهام با شاخص های تعداد سهام منتشر شده برای اولین بار، تعداد سهام فروخته شده در اولین عرضه عمومی، قیمت بازنگري شده (درصد) و صنعت (مجازی)؛ متغیرهای مستقل موثر بر افت قیمت در بلند مدت، که شامل: - کیفیت، ریسک و شهرت شرکت با شاخص های، طول عمر شرکت و متوسط سود سه سال قبل از عرضه عمومی اولیه؛ - اندازه شرکت با شاخص های، خالص دارایی های سال قبل از عرضه عمومی و ارزش بازار شرکت؛ - هزینه های نمایندگی با شاخص درصد سهام منتشر شده، می پردازد که در فصل های آتی به بررسی بیشتر هر یک از متغیرهای گفته شده خواهیم پرداخت. منابع فارسي : 1- آئين نامه شرايط و ضوابط پذيرش سهام در بورس اوراق بهادار ، مصوب 17/5/84 شوراي بورس ماده 2 ، صص 4-1 . 2- ابراهیمی کردلر ، علی . حسنی آذر داریانی ، الهام .(پاییز 85)." بررسی مدیریت سود در زمان عرضه اولیه سهام به عموم در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" . دانشگاه تهران : بررسی های حسابداری و حسابرسی ، شماره 45 ، صص 3-23 . 3- پيش نويس آئين نامه اجرايي قيمت گذاري سهام دولت ، مصوب 1383 مواد 1، 2 و3 ، صص 8-1. 4- تقوی ، مهدی .(1382). نهادهای پولی و مالی بین المللی . تهران : پژوهشکده امور اقتصادی ، صص 26-18 . 5- جعفروند آذر ،صابر .( 10/6/86)."ساز و کارهای عرضه عمومی اولیه اوراق بهادار" . ماهنامه بورس ، شماره 63-64 . (www.sena.ir/rendermodule.aspx?selectedsingleviewItemID=15224&moduleID=1460&rendertype=print) 6- خدادادی ، ولی . رضاییان ، علی .(آذر 85 ). "روندهای جهانی در روش های کاربردی عرضه سهام اولیه" . ماهنامه بورس ، شماره 57 . (www.sena.ir/rendermodule.aspx?selectedsingleviewItemID=5967&moduleID=917&rendertype=print) 7- دستگیر ، محسن . علیخانی بوانی ، مهدی .(1386)." علل ارزان فروشی سهام در عرضه های اولیه : عدم تقارن اطلاعات ، نمونه ترس از خرید آسان" . ماهنامه بورس ، شماره 63-64 . (www.sena.ir/rendermodule.aspx?selectedsingleviewItemID=15226&moduleID1460&rendertype=print) 8- دستگیر ، محسن . علیخانی بوانی ، مهدی.( 21/12/85.). "عرضه اولیه سهام : پدیده ارزان فروشی سهام و فرضیات مرتبط با آن" . ماهنامه بورس ، شماره 58 . (www.sena.ir/rendermodule.aspx?selectedsingleviewItemID=7537&moduleId=1049&rendertupe=print) 9- دواني ، غلامحسين . (1381). بورس، سهام و نحوه قيمت گذاري سهام . تهران : نخستين . 10- رادفر ، مهسا .( 10/6/86 )." معرفی دو روش برای عرضه عمومی اولیه اوراق بهادار" . ماهنامه بورس ، شماره 63-64 . (www.sena.ir/rendermodule.aspx?selectedsingleviewItemID=15222&moduleID=1460&rendertype=print) 11- سيد الماسي ، حسين .(1383‌ .(آشنايي با بازارها و نهادهاي پول و سرمايه در ايران و جهان . جزوه درسي ، دانشگاه الزهرا ، صص 79-69 . 12- طالب نیا ، قدرت الله . محمدزاده سالطه ، حیدر .( بهار و تابستان 84). "تاثیر خصوصی سازی شرکت های دولتی پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بر بازده سهام آن ها" . تحقیقات مالی ، صص 115-97 . 13- عبده تبریزی ، حسین . دموری ، داریوش .( بهار و تابستان 82). "شناسایی عوامل موثر بر بازده بلند مدت سهام جدیدا پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" . دانشگاه تهران : تحقیقات مالی ، سال پنجم ، شماره 15 ، صص 23-50 . 14- غلامحسيني ، مهري .( اسفند 86) . بررسي امكان استفاده از مدل قيمت گذاري دارايي هاي سرمايه اي در بورس اوراق بهادار تهران . پايان نامه كارشناسي ارشد ، دانشگاه الزهراء . 15- قديري ، ايرج . (1374). بررسي علل تغييرات قيمت سهام در بورس و ارتباط آن با قيمت گذاري اوليه و تاثير آن بر تصميم گيري مديريت . پايان نامه كارشناسي ارشد ،‌ دانشگاه آزاد . 16- مومني ، منصور . فعال قيومي ، علي .(1386). تحليل هاي آماري با استفاده از spss . كتاب نو . 17- مهرجو ، حامد .( دی 1383). بررسی عملکرد قیمت گذاری سهام در اولین عرضه سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران . پایان نامه کارشناسی ارشد ، دانشگاه شیراز . 18-" مجموعه مقالات و گزارشات" .(1372). جلد اول ، اداره مطالعات و بررسي هاي سازمان بورس اوراق بهادار تهران ، ص43 . منابع لاتین : 1- A. Corwin , Shane . H. Harris , Jeffrey . L. Lipson , Marc .(October 2004)." The Development of Secondary Market Liquidity for NYSE-Listed IPOs" . Journal of Finance 59(5) , 2339-2373. (http://www.nd.edu/~scorwin/papers/nyseipo_JOFI2004.pdf) 2-Alavi , Arash . Kien Pham , Peter . My Pham , Toan .(October 2006). "Pre-IPO Ownership Structure and Its Impact on the IPO Process " .School of Banking and Finance, University of New South Wales . (http://jobfunctions.bnet.com/abstract.aspx?docid=316614) 3-Ang, Andrew. Gu , Li .V.Huchberg ,Yael .(April 2006). "Is IPO Underperformance a Peso problem".Western Finance Association Annual Meetings . (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=527642) 4-Cai , Nianyun . Ramchand , Latha . Warga , Arthur .(winter 2004)." The Pricing Of Equity IPOs that Follow Public debt Offering .Financial management , pp.5-26 . 5-Coakley , Jerry . Hadass , Leon . Wood, Andrew .(December 2005)." Hot IPOs Can Damage Your Long –Run Wealth" . Department of Accounting Finance & Management and Essex Finance Centre , University of Essex . (efmaefm.org/EFM06/113EFM06%20%20Hadass%20%20Hot%20IPOs%20Can%20Damage%20your%20Long-Run%20Wealth.doc) 6-Eckbo ,B. Espen . (2007) . "Initial Underpricing of IPOs" . Handbook of Corporate Finance , North-Holland . (http://pages.stern.nyu.edu/~aljungqv/) 7-Jenkinson, T. A.Ljungqvist .(2001)." Going public : The theory and evidence on how companies raise equity finance ". oxford university press . (http://pages.stern.nyu.edu/~aljungqv/) 8-K.Aggarwal , Rajesh . Krigman , Laurie . L.Wmack , Kent .(January 2002). "Strategic IPO underpricing , information momentum and lockup expiration selling" . EFMA meeting . (http://soq.sagepub.com/cgi/content/refs/5/4/339) 9-Kaustia , Markku . Knüpfer , Samuli .( April 2007) . "Do investors learn from personal experience? Evidencefrom IPO subscriptions". Helsinki School of Economics, Department of Accounting and Finance . (http://www.fma.org/Barcelona/Papers/ReinforcementLearning.pdf) (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=966168) 10- Kerins , Frank . Kutsuna , Kenji . Smith , Richard .(August 2004)." Why Are IPOs Underpriced? Evidence from Japan’s Hybrid Auction-Method Offerings" . Claremont graduate university working paper . (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstractid=414421) 11- Koop , Gary . Li , Kai .(May 2001). "The valuation of IPO and SEO firms " .Sauder school of business , working paper of business . (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstractid=272906) 12-Kurshed , Arif . Mudambi , Ram . Georgen , Marc .(july 1999). "On The Long-Run Performance Of IPOs ". weatherhead School Of Management Case Western Reserve University . (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=289697) (http://www.rdg.ac.uk/Econ/Econ/workingpapers/emdp401.pdf) 13-Liaw , K.Thomas . L.Moy , Ronald .(2001). The Irwin guide to stocks , bonds , futures and options : A comprehensive guide to Wall Streets markets" . New York , Mc Graw Hill . 14-Ljungqvist , Alexander .(2005). "IPO Underpricing" . Tuck School Of Business at Dartmouth , handbook of corporate finance : empirical corporate finance , vol 1 , chapter 12 . (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=609422) 15- Loughran , Tim . R.Ritter , Jay .(2003). "Why Has IPO Underpricing Changed Over Time ?" . university of Florida . (http://bear.cba.ufl.edu/ritter/publ_papers/Why%20has%20IPO%20Underpricing%20Changed%20Over%20Time.pdf.) (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=331780) 16- Lowry , Michelle . J.Murphy , Kevin .(July 2006). "Executive stock options and IPO underpricing " . Smeal college of business , Penn state university . (http://www.sciencedirect.com/science?_ob=ArticleURL&_udi=B6VBX4N68NN44&_user=10&_rdoc=1&_fmt=&_orig=search&_sort=d&view=c&_acct=C000050221&_version=1&_urlVersion=0&_userid=10&md5=1371d92dbc03a63b1de7717c6676214f) 17- (march 2006) . " IPO Pricing – Does Prospectus Disclosure Matter ? " . European Accounting Association conference , Uppsala university . (www.whitepapers.techrepublic.com.com/abstract.aspx?docid=316530) 18- Ma , Tongshu . Shen , Yiyu .(october 2003) ."Prospect theory and the long-run performance of IPO stocks .University of Texas , 14th conference on financial economics and accounting (FEA) . (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstractid=488146) 19- Melnik, Arie. C.Thomas, Dylan .(may 2003). "Value Relevance of Accounting Information And The Predictability of IPO Underpricing ". Fourteenth Annual Conference of the Academy of Entrepreneeurial Finance , Chicago . (www.aoef.org/papers/2003/melnik.pdf) 20-Pettersson , Johan . Henrysson , Nils-Erik .(2002). "post IPO performance of companies floated by private equity firms ". school of business and law Goteborg university . (https://gupea.ub.gu.se/dspace/handle/2077/7375) 21- Pritsker , Matthew .( November 2005). "A Fully-Rational Liquidity-Based Theory of IPO Underpricing and Underperformance" . Board of Governors of the Federal Reserve System . (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=672901) 22- Rajan, Raghuram. Servaes , Henri . (1995). "The Effect of Market Conditions on Initial Public Offerings". graduate sghool of university of Chicago (http://faculty.london.edu/hservaes.MKconditions.pdf) 23- R. Booth , James . C. Booth , Lena .(July 2003). " Agreeing to Disagree: Why IPOs are Underpriced?" .finance seminar of Hawaii university . (www2.hawaii.edu/fima/pdf/finance_seminar/summer_2003/booth&booth03.doc) 24- Ritter , Jay .(January 2006). "Money Left on the Table in IPOs by Firm ". University of Florida. (http://bear.cba.ufl.edu/ritter/work_papers/monew.pdf) 25- Ritter , Jay .(October 2007 )." Some Factoids About the 2006 IPO Market" . University of Florida . (http://bear.cba.ufl.edu/ritter/New%20Folder/IPOs2006Factoids.pdf) 26- Schultz , Paul .(2003). "Pseudo market timing and the long run underperformance of IPOs" . journal of finance , 44 ,pp 421-450 . 27- Sun, Chuanli. D.Johnson , Lewis .(november 2004)." The Role of Information In IPO Underpricing : Implications from Refiling Behavior in the IPO Pricing Process" . School of Business , Queens University. (http://papers.ssrn.com/sol3/papers:cfm?abstract_id=621124) 28- Trautena , Andreas. C. Schulzb , Roland . Dierkesc , Maik . (January 2007) . "The Performance of IPO Investment Strategies and Pseudo Market Timing – Evidence from Germany". the Finance Center Muenster doctoral seminar. (http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=967420) 29-wang , Ko . Yang , Jing .(august 2006)." A Sequential Search Model for IPO Pricing and Contracting ". city university of New york . (www.fma.org/SLC/papers/sequent.alsearchipo.pdf)