مبانی نظری و پیشینه ساختار سرمایه و وجه نقد آزاد

مبانی نظری و پیشینه ساختار سرمایه و وجه نقد آزاد (docx) 40 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 40 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

2-1 مقدمه PAGEREF _Toc416317046 \h 12 2– 2 ادبیات موضوعی PAGEREF _Toc416317047 \h 13 2-2-1- تعریف ساختار سرمایه PAGEREF _Toc416317048 \h 13 2-2-1-1-نظریه های مرتبط با ساختار سرمایه PAGEREF _Toc416317049 \h 14 2-2-1-1-1- نظریه درآمد خالص PAGEREF _Toc416317050 \h 15 2-2-1-1-2- نظریه درآمد عملیاتی خالص PAGEREF _Toc416317051 \h 15 2-2-1-1-3-نظریه سنتی PAGEREF _Toc416317052 \h 15 2-2-1-2- تئوری های مختلف پیرامون ساختار سرمایه شرکتها PAGEREF _Toc416317053 \h 16 2-2-1-2-1-تئوری مودیلیانی میلر PAGEREF _Toc416317054 \h 16 2-2-1-2-2- مالیات و نظزیه مودیلیانی و میلر PAGEREF _Toc416317055 \h 17 2-2-1-2-3- هزینه های ورشکستگی و نظریه مودیلیانی و میلر PAGEREF _Toc416317056 \h 17 2-2-1-2-4- هزینه های نمایندگی و نظریه مودیلیانی و میلر PAGEREF _Toc416317057 \h 17 2-2-1-2-5- تئوری تبادل ایستا PAGEREF _Toc416317058 \h 18 2-2-1-2-6 تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی PAGEREF _Toc416317059 \h 18 2-2-1-2-7 تئوری ساختار سازمانی PAGEREF _Toc416317060 \h 19 2-2-2- هزینه سرمایه PAGEREF _Toc416317061 \h 19 2-2-3- عوامل موثر بر ساختار سرمایه PAGEREF _Toc416317062 \h 20 2-2-3-1- ملاحظات مالیاتی PAGEREF _Toc416317063 \h 20 2-2-3-2- نوع دارایی های شرکت PAGEREF _Toc416317064 \h 20 2-2-3-3- نوسان سود عملیاتی شرکت PAGEREF _Toc416317065 \h 21 2-2-4 - وجه نقد آزاد PAGEREF _Toc416317066 \h 21 2-2-4-1- تعریف جریان وجه نقد آزاد PAGEREF _Toc416317067 \h 22 2-2-4-2- محاسبه جریان وجه نقد آزاد PAGEREF _Toc416317068 \h 22 2-2-4-3- مشکلات نمایندگی جریان وجه نقد PAGEREF _Toc416317069 \h 23 2-2-4-4- مکانیزم های موثر برنمایندگی جریان وجه نقد آزاد PAGEREF _Toc416317070 \h 24 2-2-5- شاخص های عملکرد مالی PAGEREF _Toc416317071 \h 25 2-2-6- فرضیه کارایی بازار PAGEREF _Toc416317072 \h 35 2-2-6-1- انواع کارایی : PAGEREF _Toc416317073 \h 35 2-2-6-2- سطوح مختلف کارایی PAGEREF _Toc416317074 \h 35 2-2-6-3- مفروضات بازار کانل سرمایه : PAGEREF _Toc416317075 \h 36 2-3- پیشینه تحقیق : PAGEREF _Toc416317076 \h 40 2-3-1- تحقیقات انجام شده در خارج : PAGEREF _Toc416317077 \h 40 2-3-2- ﺗﺤﻘﻴﻘﺎﺕ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺩﺍﺧﻞ ﻛﺸﻮﺭ: PAGEREF _Toc416317078 \h 41 2-4- خلاصه فصل PAGEREF _Toc416317079 \h 43 2-1 مقدمه انديشه و تفكر استراتژيك، ضرورت انكارناپذير مديريت هزاره سوم ميلادي به شمار ميرود. تحولات شگرف و دائمي در حال تغيير همه عرصه هاي تجاري و اقتصادي، مبين داشتن تفكر استراتژيك است. گسترش اهداف و قلمرو مديريت مالي و نقش مؤثر آن در تصميمگيري، موجب گرديد، كه برخورداري از تفكر استراتژيك در اين حوزه اهميت پيدا كند. سير تحولات رشته مديريت مالي و تخصص حرفهاي اين رشته، موجب گرديد كه ارزش افريني به عنوان هدف اصلي مديريت مالي تلقي شده و مسئوليت كليدي مديريت بنگاه اقتصادي به شمار آيد و با توجه به نقشي كه مديريت مالي در تصميمات مديريت بنگاه اقتصادي دارد، در واقع مسئوليت كليدي مذكور يعني تلاش در جهت حداكثر نمودن ارزش شركت به عنوان مسئوليت اصلي مديريت مالي به حساب آيد. موفقيت در اين امر، به استفاده مستمر و مؤثر از ابزارهاي مختلف و مصالحه بين آنها از آن جهت كه مزيت اقتصادي به همراه داشته باشد، بستگي دارد. هدف اصلي مديريت، ارتقاي ارزش شركت است كه در عمل همان افزايش بهاي دارايي هاي مالي آن شركت مي باشد و از طريق به كارگيري استراتژيها و خط مشيهاي مختلف در تصميم گيري و اجراي وظايف مديريت معني پيدا ميكند . استفاده از مهندسي مالي براي ارزيابي و به كارگيري ابزارهاي مالي، به كارگيري استراتژي تخصيص بهينه منابع در كوتاه مدت و بلند مدت، اجراي وظايف محوله و هدايت و بسيج منابع و امكانات موجود با توجه به اهداف استراتژيك و تحليل تصميمات سرمايه گذاري از طريق بودجه بندي سرمايه اي، اعمال مديريت مالي بين المللي در عرصه جهاني با توجه به جهاني شدن اقتصاد، توجه به مكانيسم ايجاد پورتفوي در سهام و سرمايه گذاري و استفاده از روشهاي كمكي در انواع تصميمهاي مالي و نظائر اينها از جمله اهداف و مقاصد مديريت است. بيشتر از نظر سرمايه گذاران، وضع مالي به عنوان تنها عامل يا معيار تعيين كننده وضع رقابتي سازمان به حساب مي آيد. براي تدوين استراتژيها، به شيوهاي اثربخش، بايد نقاط ضعف و قوت سازمان را، از نظر مالي تعيين كرد. قدرت نقدينگي، ميزان وام، سرمايه در گردش، سودآوري، استفاده بهينه از داراييها، جريانهاي نقدي و حقوق صاحبان سهام ميتواند به گونه اي باشد كه برخي از استراتژيها منتفي گردند و نتوان آن را به عنوان يك گزينه امكانپذير مورد توجه قرار داد. بيشتر، عوامل مالي موجب ميشوند كه استراتژيهاي كنوني و برنامه هاي اجرايي تغيير يابند از سوی ديگر با مراجعه به تحقيقات و ادبيات مديريت مالي مشاهده مي شود كه عمده ترين دلايل ناكامي شركتها فقدان يا عدم كفايت سرمايه گذاري و تامين مالي نامناسب و ناكافي است. به عنوان مثال، مالكان اينگونه شركتها ممكن است تركيب نامناسبي از منابع (بدهي در مقابل سرمايه) را انتخاب كنند يا منابعي را تحصيل كنند كه تعهدات و محدوديتهاي نقدينگي بالايي را براي آنان به دنبال داشته باشد و يا قراردادهايي منعقد كنند كه تعهدات هزينه اي بالايي را بر آنان تحميل نمايد بنابراین ممکن است منجر به سرمایه گذاری نامناسبی شود که ادامه بقا و حیات شرکت را تهدید کند(کاسار 2004) افزون براين، ساختار سرمايه نامناسب براي هر شركتي ،كليه زمينه هاي فعاليت يك شركت راتحت تاثير قرار ميدهد و مي تواند باعث بروز مسائلي نظير عدم كارايي در بازاريابي محصولات، عدم كارايي و ناتواني در به كارگيري مناسب نيروي انساني و موارد مشابه شود (هاشمي و اخلاقي، 1389) تصميمات مربوط به ساختار سرمايه شركت داراي دو جنبه است؛ اول، ميزان سرمايه مورد نياز و دوم، تركیب منابع تامين سرمايه. فرض بر اين است كه بنگاهاي اقتصادي از ميزان سرمايه مورد نياز خود آگاهي دارند. در چنين حالتي، مسئله به اين صورت در مي آيد كه براي تامين سرمايه بايد از كدام منابع استفاده كند. يعني چه تعداد اوراق قرضه منتشر شود يا چه مقدار از سرمايه را از محل انتشار سهام عادي تامين كرد( وان اوكن ، 2005 ). با توجه به جايگاه ساختار سرمايه و تاثير آن بر ارزش، سود آوري و عملكرد واحد اقتصادي، تعيين ساختار سرمايه از اهميت بالايي برخوردار است. از اين رو در اين تحقيق رابطه بين ساختار سرمايه و وجه نقد آزاد و تنوع شركتها با عملكرد مالي شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران مورد بررسي قرار گيرد. با عنايت به موارد فوق در اين فصل، ابتدا ادبيات موضوعي مربوط به ساختار سرمايه و وجه نقد آزاد و عملكرد شركتها ارائه شده است و در ادامه مروري بر تحقيقات انجام شده در رابطه با هر يك از متغيرهاي تحقيق بيان شده است. 2 – 2 ادبیات موضوعی 2-2-1- تعریف ساختار سرمایه در زير تعاريف مختلفي از ساختار سرمايه ارائه شده است. هر يك از تعاريف مختلف از ساختار سرمايه جنبه اي از روش تامين مالي را به ساختار سرمايه اطلاق مي كنند. *نسبت اوراق بهادار بلند مدت قديمي تر (داراي رتبه بيشتر ) به جمع سرمايه گذاري هاي مرتبط (كوپر ،1983،96) * تعادل بين بدهي ها و دارايي ها، ماهيت دارايي ها و تركيب استقراض شركت. دارايي ها مي توانند مشهود يا نامشهود، جاري يا بلندمدت (اوراق بدهي يا سهام) و استقراض ممكن است بلندمدت يا كوتاه مدت، ثابت يا شناور، بدون ريسك يا با ريسك باشند. در شرايط ايده آل دارايي ها و بدهي ها بايد تطابق داشته باشند(هوسی 1999، 63 ) *تركيبي از سهام عادي، سهام ممتاز و زير مجموعه هاي مرتبط با آن، سودانباشته و بدهي هاي بلندمدت كه واحد تجاري جهت تامين مالي دارايي هاي خود از آن ها استفاده مي كند (نوروش و شيرواني ، 74،1379) *بلكويي ساختار سرمايه را ادعاي كلي بر دارايي هاي شركت معرفي مي كند . او ساختار سرمايه را شامل اوراق بهادار منتشر شده عمومي، سرمايه گذاري خصوصي، بدهي بانكي، بدهي تجاري ،قراردادهاي اجاره، بدهي هاي مالياتي ، بدهي هاي حقوق بازنشستگي، پاداش معوق براي مديريت و كاركنان، سپرده هاي حسن انجام كار، تضمين هاي كالا و ديگر بدهي هاي احتمالي مي داند. * برخي معتقد اند ساختار سرمايه منابع تامين مالي بلند مدت شركت مي باشد از آنجا كه بدهي هاي جاري صرف امور جاري شركت مي شود، تاثير بسزايي بر بازده حقوق صاحبان سهام و در نتيجه ارزش شركت ندارد. به تعبيري، ساختار سرمايه شركت مصرف وجوه بلند مدت مورد استفاده مي باشد. 2-2-1-1-نظریه های مرتبط با ساختار سرمایه شركت ها در تامين منابع مالي جهت اجراي پروژه هاي سود آور دو راهكار پيش رو دارند : 1)تامين مالي از طريق حقوق صاحبان سهام 2)تامين مالي از طريق بكارگيري اهرم مالي يا ايجاد بدهي به كارگيري هر يك از اين دو راهكار يا هر گونه تركيبي از اين دو بيانگر الگوي ساختار سرمايه شركت است. استفاده از هر راهكاري داراي محاسن و معايب خاصي است ، تامين مالي از طريق حقوق صاحبان سهام باعث كاهش بازده هر سهم مي شود و تامين مالي از طريق بكارگيري اهرم مالي به رغم اينكه در ابتداء ارزش شركت را افزايش مي دهد ولي با استفاده بيش از حد آن ريسك مالي شركت افزايش مي يابد بنابر اين مي توان گفت تركيب مناسبي از دو راهكار منجر به ساختار بهينه سرمايه مي شود . در مورد اينكه ساختار بهينه سرمايه وجود دارد يا نه ، پژوهش هاي زيادي انجام شده و نظريات و استدلال هايي مطرح گشته است ولي تا به حال يك الگوي بهينه جامع ارائه نگرديده است مركز توجه اين نظريه ها اين بوده كه آيا مي توان از طریق تغییر ترکیب منابع سرمایه بر ارزش شرکت اثر گذاشت و آن را بیشینه کرد؟ برای تغیین ساختار سرمایه و همچنین پاسخ به این چالش ها نظریه های متعددی ارائه گردیده است که در ادامه به آن پرداخته می شود(مشایخی و شاهرخی، 1385، 14 ) 2-2-1-1-1- نظریه درآمد خالص بر اين نكته استوار است كه بنگاه اقتصادي مي تواند با استفاده از بدهي هزينه سرمايه خود را كاهش دهد . بر طبق اين نظريه ساختار سرمايه بهينه زماني كه هزينه سرمايه در حداقل باشد به دست مي آيد(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی، 1388، 21 -3 ) 2-2-1-1-2- نظریه درآمد عملیاتی خالص بر اين اعتقاد است كه واحد انتفاعي با استفاده از اهرم مالي قادر به تاثير گذاري بر روي كل هزينه سرمايه نيست و اين امر به دليل افزايش حساسيت سهامدارا ن به بالا رفتن ميزان بدهي در ساختار سرمايه است(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی، 1388، 21 -3 ) 2-2-1-1-3-نظریه سنتی بر اين فرضيه ها بنا شده كه ساختار سرمايه بهينه وجود دارد و هزينه سرمايه بر ساختار سرمايه متكي بوده و شركت مي تواند با استفاده از اهرم ارزش خود را به حداكثر برساند .با وجود اينكه سرمايه گذاران هزينه سهام عادي را افزايش مي دهند ولي اين افزايش با منافعي كه از بكارگيري بدهي ارزان تر حاصل مي شود خنثي و جبران مي گردد .اين هزينه بدهي تا درجه معيني از اهرم تقريباً ثابت باقي مي ماند ، ولي پس از آن با نرخ افزاينده اي رشد مي كند . اين روش به عنوان يك ديدگاه ميانه اي مطرح است كه در ميان دو روش قبلي رابطه ميان اهرم و ارزش شركت را بيان مي دارد(میرز ، 1377 )(همان منبع، 21، 4 ) 2-2-1-2- تئوری های مختلف پیرامون ساختار سرمایه شرکتها 2-2-1-2-1-تئوری مودیلیانی میلر مودیلیانی و میلر(1963) با انتقاد از نظريه سنتي ثابت كردند كه هزينه سرمايه شركت ها به درجه اهرم مالي شركت بستگي نداشته و در تمامي سطوح ثابت است . همچنين در شرايط خاص ، ارزش يك شركت بدون توجه به تامين مالي آن از طريق وام يا انتشار سهام يكسان است با توجه به نقش بازار نمي توان با تغيير ساختار سرمايه ، ارزش شركت را بالا برد و به عبارتي ارزش شركت مستقل از درجه اهرم مالي و ساختار سرمايه آن است) تقوي ، 1367 ). موديلياني و ميلر اينگونه استدلال نمودند كه اولا : تقسيم ساختار سرمايه شركت ميان بدهي و حقوق صاحبان سهام و يا بين ساير منابع تامين مالي اهميتي ندارد زيرا عملا با انتشار دارايي هاي مالي ، شركت دارايي هاي واقعي خود را به مردم مي فروشند و تفاوتي ندارد كه دارايي خود را يكجا و از طريق انتشار سهام بفروشد يا به اجزاءكوچكتر تقسيم كرده و تكه تكه (بصورت منابع مالي مختلف ) به مردم عرضه دارد و در هر حال جمع اجزاءبايد برابر كل باشد به همين خاطر ارزش شركت به سود آوري و خطر تجاري بستگي دارد(گاروی و همکاران ، 1996، 85 ) ثانياً ؛سرمايه گذاران ميتوانند اهرم شخصي را جايگزين اهرم شركت سهامي نمايند و بدين صورت هر ساختار سرمايه اي را به حالت اول برگردانند . اگر دو شركت از هر نظربه جزء ساختار سرمايه شبيه هم باشند بايد ارزش آن دو برابر باشد . در غير اين صورت امكان آربيتراژ وجود دارد این عمل موجب خواهد شد که آنقدر سهام شرکت خرید و فروش شود که ارزش هر دو برابر گردد(سولومون ، 1368 ، 63 ) نظریه مودیلیانی میلر دارای سه فرض اصلی است که عبارتند از : *اگر سرمايه گذاري، از طريق وام گرفتن يا وام دادن بتواند اهرم مالي براي خود ايجاد كند در اين صورت تصميمات تامين مالي يك شركت نمي تواند بر آن اثر بگذارد . *با افزايش بدهي هاي شركت هزينه سهام بايد به همين نسبت افزايش يابد ( سهامداران در شركت كه اهرم بالايي دارد بازده بيشتري را مطالبه خواهند كرد ). * ارزش شركت تحت تاثير سياست تقسيم سود سهام آن قرار نمي گيرد) تقوي ،1367 ( 2-2-1-2-2- مالیات و نظزیه مودیلیانی و میلر نظريه موديلياني و ميلر در دنياي بدون ماليات كاربرد دارد ، ولي در دنيايي كه ماليات بر درآمد شركت ها وضع مي شود ، تامين مالي از طريق بدهي سودمندتر ميگردد زيرا هزينه بهره آن معاف از هر گونه ماليات مي باشد . در حاليكه سود سهام پرداختني و سودهاي انباشته جزء هزينه قابل قبول مالياتي محسوب نمي شود . طبعاً مجموع سودهاي پرداختني به سهامداران و صاحبان بدهي در صورت استفاده از بدهي بيشتر مي باشد . 2-2-1-2-3- هزینه های ورشکستگی و نظریه مودیلیانی و میلر شركت اهرمي نسبت به شركت غير اهرمي احتمال ورشكستگي بيشتري دارد . وقتي نسبت بدهي به سهام از حد معيني تجاوز كرد . ضريب احتمال ورشكستگي بيشتر مي شود و هزينه مورد انتظار ورشكستگي افزايش مي يابد در نتيجه بر ارزش شركت و هزينه سرمايه آن تاثير منفي خواهد گذاشت . اگر مساله ناتواني شركت در پرداخت بدهي ها و يا ورشكستگي آن مطرح باشد . تصميمات مربوط به تامين مالي اهميت بيشتري پيدا مي كند و شركت ها مجبور مي شوند در بسياري از موارد از اجراي طرحهاي سرمايه گذاري چشم پوشي كنند وسعي ميكنند تا قدرت نقد شوندگي شركت را حفظ كنند . در نتيجه كسي حاضر نيست در شركتي كه احتمال ورشكستگي براي آن متصور است سرمايه گذاري كند شركت بايد براي جلب توجه سرمايه گذارن و كسب اتحاد مجدد آنها از طريق دادن اطلاعات مفيد متحمل هزينه هاي زيادي گردد . بنابراين هزينه شركت بر خلاف پنداشت طرفداران ميلر و موديلياني افزايش مي يابد (عزیزیان، 1385، 47 ) 2-2-1-2-4- هزینه های نمایندگی و نظریه مودیلیانی و میلر وام دهندگان (طلبكاران شركت ) انتظار دارند كه امنيت سرمايه هايشان در شركت تضمين شود و خطرات ورشكستگي و از بين رفتن اصل و فرع سرمايه به حداقل برسد . در واقع تضاد منافع بين سرمايه گذارن (سهامداران ، صاحبان اوراق قرضه و وام دهندگان ) و مديران موجب شود كه به خاطر رعايت حقوق سرمايه گذاران كنترل هايي به نحوه ي عملكرد مديريت وضع شود . و محدوديت هايي را در مفاد قرداد هاي وا م يا اعتبار ايجاد كنند و از مديريت مي خواهند با قردادهاي جبراني و پاداشي تشويق هاي لازم بازده سرمايه آن ها را تضمين كند . هر چقدر كه ميزان بدهي افزايش يابد ميزان صرفه جويي مالياتي بعد ازيك حد معين به علت بالا رفتن هزينه هاي نمايندگي كاهش مي يابد . از جمله محدوديت هاي كه مي تواند بر شركت تحميل شود : نگهداري وجه نقد بيشتر ، محدوديت در پرداخت سود سهام ، محدوديت در صدور سهام جايزه و حق تقدم ، اعمال مداخله در انتصاب مديران ارشد، كنترل ميزان بدهي شركت و فشار براي پايين آوردن هزينه هاي توليد و اجراي طرح هاي سرمايه گذاران مي باشد (میرز، 1373، 96 )(ناصر ایزدی نیا و همکاران، 1388، 26-4 ) 2-2-1-2-5- تئوری تبادل ایستا در قالب اين نظريه شركت سعي مي كند بين ارزش صرفه جويي مالياتي بهره و هزينه ورشكستگي و هزينه نمايندگي تعادل برقرار سازد . طبق اين نظريه ، شركت بايستي آنقدر بدهي را با سهام و سهام را با بدهي تعويض و جايگزين كند تا ارزش آن حداكثر گردد )فرانك و همكاران ،2003)(ایزدی نیا و رحیمی دستجردی ،1388، 6) 2-2-1-2-6 تئوری سلسله مراتب گزینه های تامین مالی بر اساس اين نظريه شركت ها در تامين منابع مالي مورد نياز خود ،سلسله مراتب معيني را طي مي كنند ، شكل گيري اين سلسله مراتب ،نتيجه يا پيامد عدم تقارن اطلاعات است . طبق اين نظريه ، مواردي كه بين مديران و سرمايه گذاران برون سازماني عدم تقارن اطلاعات وجود داشته باشد . مديران تامين مالي از محل منابع داخلي شركت را به منابع بيروني ترجيح مي دهند : يعني ابتدا از محل سود انباشته يا اندوخته ها تامين مالي مي كنند ، پس اگر منابع داخلي تكافو نكرد ، از بين منابع خارج از شركت ابتداء به انتشار كم ريسك ترين اوراق بهادار يعني اوراق قرضه (استقراض) متوسل مي شوند و در صورتي كه استقراض تكافو نكند و به منابع مالي بيشتري نياز باشد ، به انتشار سهام مبادرت مي ورزند(ایزدی نیا ورحیمی دستجردی، 1388،7) نظريه سلسله مراتب گزينه هاي تامين مالي بازتاب هاي مهمي به دنبال دارد كه از جمله آن مي توان به موارد زير اشاره نمود : 1. براي شركت ها نسبت بدهي هدف يا مطلوب وجود ندارد. 2. شركت هاي سودآور كمتر استقراض مي كنند. 2-2-1-2-7 تئوری ساختار سازمانی تئوري مديريتي (سازماني) الكوي ساختار سرمايه اي هستند كه براي مقاصد دستيابي به منافع شخصي مديران عالي ،سازمان طرح هاي پاداشي يا فرصت هايي براي استخدام بعدي انتخاب مي شود. باور اوليه تئوري سازماني در دهه 1980 به ويژه از زمان استفاده متهورانه از خريدهاي اهرمي ،خريد شركت ها به منظور اعمال كنترل بر آن ها و تجديد ساختارهاي مالي شكل گرفت جنسن بسياري از اين فعاليت ها را به شرح زير تفسير كرد :نسبت بدهي بالا ، شركت هايي كه به حد بلوغ رسيده اند ، به تحرك وا مي دارد و آن ها را از بكارگيري سرمايه در طرح هاي باارزش فعلي منفي باز مي دارد . بدهي يك چارچوب قراردادي است كه شركت ها را مجبور به توزيع وجوه نقد بين سرمايه گذاران مي نمايد. تئوري سازمان دقيقاً بر اساس موارد فوق شكل گرفته است و همچنين به رفتار طبيعي هزينه هاي نمايندگي مديران در جهت كسب حداكثر منافع تاكيد مي كند . و به تجزيه تحليل كنترل ها در راستاي حداقل كردن اين هزينه ها مي پردازد . اين هزينه ها به محض كاهش مالكيت شخصي مديران افزايش مي يابد. اين ويژگي به عنوان يك نظر در مورد تامين مالي از طريق بدهي در مقابل تامين مالي از طريق انتشار سهام است. 2-2-2- هزینه سرمایه عبارت است از حداقل نرخ بازدهي كه شركت بايد بدست آورد تا بازده موردنظر سرمايه گذاران در شركت تامین شود (نوو ،1376، 17 ) هزینه سرمایه دارای دو جز هزینه حقوق صاحبان سهام و هزینه بدهی می باشد(گیدی ، 2001، 19 )(احمدزاده و دیگران، 1384، 8 ) هزينه حقوق صاحبان سهام: شامل نرخ بازده بدون ريسك به علاوه صرف ريسك مي باشد و به طريق زير محاسبه مي شود( گیدی ،2001 ،19) (2-1) (+ B( QUOTE + QUOTE QUOTE = هزینه حقوق صاحبان سهام نرخ بازده بدون ریسک = QUOTE B = ضریب بتا = نرخ بازده مورد انتظار شاخص بازار QUOTE هزينه بدهي : نرخ بهره بازار است كه شزكت بايد به قرض هايش بپردازد و به سطح عمومي نرخ هاي بهره، صرف ريسك ورشكستگي و نرخ ماليات بستگي دارد و از طريق زير محاسبه مي شود(همان منبع ، 16 ) (2-2 ) (نرخ مالیات – 1 )نرخ وام + هزینه های جانبی = هزینه بدهی 2-2-3- عوامل موثر بر ساختار سرمایه به استناد تئوري ها و شواهد تجربی موجو عوامل موثر بر ساختار سرمایه را به طور کلی در سه گروه متمایز به شرح زیر طبقه بندی نمودند(صلواتی و رساییان، 1386 ، 147-146 ) 2-2-3-1- ملاحظات مالیاتی شركت هايي كه سود مشمول ماليات بيشتري دارند ، در مقايسه با شركت هايي كه سود مشمول ماليات كمتري دارند ، بيشتر به بدهي اتكا مي كنند . بنابراين شركتها با افزايش سودآوري ، بيشتر به تامين مالي از طريق ايجاد بدهي مي پردازند تا از مزاياي مالياتي ناشي از آن برخوردار شوند. 2-2-3-2- نوع دارایی های شرکت شركت هايي كه بيشتر دارايي هاي آن ها را دارايي هاي نامشهود تشكيل مي دهند، كمتر به بدهي اتكا مي كنند ، شركت هايي كه بيشتر دارايي هاي آن ها را دارايي هاي ثابت مشهود تشكيل مي دهد ، بيشتر به بدهي اتکا می کنند. مایرز در 1977 دارايي هاي مشهود شركت را به عنوان يكي از عوامل تعيين كننده ساختار سرمايه شركت ها معرفي مي كند . او مي گويد شركت ها با وثيقه قرار دادن دارايي هاي خود نزد وام دهندگان ، مقداري بازدهي ر ا از دست مي دهند . سهامدارا ن شركتها حساسيت خاصي نسبت به استفاده بهينه از ثروت واگذار شده شركت به دارندگان اوراق قرضه شركت دارند . مگر اينكه بدهي شركت به دارندگان اوراق قرضه شركت، رهني(بدهي شركت با وثيقه قرار دادن دارايي هاي شركت ، ارتباط داشته باشد) شركت ها مي توانند مخاطره معنوي خود را كاهش داده و با وثيقه قرار دادن درصد بيشتري از دارايي هاي خود ، خود را كمتر درگير پروژه هاي مخاطره آميز نمايند ، و با افزايش دارايي هاي قابل رهني،هزينه تامين مالي كاهش مي يابد و شركت ها مي توانند وام بيشتري بگيرند(مایرز، 1977 ، 85 ) 2-2-3-3- نوسان سود عملیاتی شرکت شركت هايي كه سود عملياتي آنها ، با عدم قطعيت يا نوسان بيشتري همراه است ،كمتر به بدهي اتكا مي كنند. 2-2-4 - وجه نقد آزاد معمولاً وجوه نقد حاصل از فعاليتهاي عملياتي، بيانگر توانايي شركت در ايجاد جريانهاي نقدي است. كيمل و همكاران معتقدند وجوه نقد حاصل از فعاليتهاي عملياتي نه تنها بايد در داراييهاي ثابت جديدي سرمايه گذاري شده تا شركت بتواند سطح جاري فعاليتهاي عملياتي خود را حفظ نمايد ، بلكه بخشي از اين وجوه نيز بايد به منظور رضايت سهامداران تحت عنوان سود سهام و يا بازخريد آن بين آنها توزيع گردد. بنابراين وجوه نقد حاصل از فعاليتهاي عملياتي به تنهايي نميتواند به عنوان توانايي واحد تجاري براي ايجاد جريانهاي نقدي تلقي گردد. از اين رو لازم است به منظور ارزيابي توانايي واحد تجاري، در كنار وجوه نقد حاصل از فعاليتهاي عملياتي جريانهاي وجوه نقد آزاد آن نيز محاسبه و مورد ارزيابي قرار گيرد(مارتين و پتي، 2000 ،ص 42). همچنين از نظر مارتين و پتي معيارهاي قديمي حسابداري از قبيل سود هر سهم و بازده داراييها به تنهايي نميتوانند بيانگر عملكرد واحد تجاري باشند ، بلكه اين معيارها بايد در كنار معيارهايي از قبيل جريانهاي وجوه نقد آزاد واحد تجاري به كار برده شوند . چون در حالي كه سود مكرراً توسط مديران واحدهاي تجاري دستكاري ميگردد، كتمان و دستكاري جريانهاي نقدي آزاد بسيار دشوار است. بررسي مطالعات انجام شده حاكي از وجود ديدگاههاي متفاوت درباره جريانهاي وجوه نقد آزاد و روش محاسبه آن می باشد جنسن جزو اولين كساني بود كه تئوري جريانهاي وجوه نقد آزاد را تبيين و از آن تعريفي ارائه نمود. 2-2-4-1- تعریف جریان وجه نقد آزاد از نظر جنسن جريانهاي وجوه نقد آزاد واحد تجاري وجوه نقدي است كه مازاد بر وجوه نقد مورد نياز براي كليه پروژه هاي داراي خالص ارزش فعلي مثبت (بر مبناي تنزيل نرخ هزينه سرمايه قابل اتكا)، وجود دارد. 2-2-4-2- محاسبه جریان وجه نقد آزاد طبق تعريف جنسن از جريان وجوه نقد آزاد لازم است پروژه ها از نظر ارزش فعلي خالص از طريق كاربرد نرخ هزينه سرماية قابل اتكايي، ارزيابي و در صورت مثبت بودن آن، وجوه لازم براي سرمايه گذاري در چنين پروژه هايي از جريانهاي نقد در دسترسي واحد تجاري كسر گردد، آنچه كه ميماند به عنوان جريان وجوه نقد آزاد تلقي خواهد شد . جاگي و گيول معتقدند كه محاسبه جريان وجوه نقد آزاد براساس مدل جنسن بسيار مشكل است زيرا كه نميتوان به طور سريع تمام پروژههاي با ارزش فعلي خالص مثبت مورد انتظار واحد تجاري را شناسايي نمود . علاوه بر اين معمولاً اطلاعات در خصوص تعيين نرخ هزينه سرمايه قابل اتكا در دسترس نيست. از اين رو سعي شده است تا از مدلهاي ديگري كه به نوعي مدلهاي جايگزين مدل جنسن هستند، براي محاسبه جريانهاي وجوه نقد آزاد واحد تجاري استفاده شود . از مهمترين اين مدلها ميتوان به مدل لهن و پولسن (1989 ) و مدل كاپلند اشاره نمود. از نظر لن و پولسن جريانهاي وجوه نقد آزاد شركت عبارتست از سود عملياتي قبل از هزينة استهلاك پس از كسر وجوه پرداختي بابت ماليات، هزينه بهره، سود سهامداران ممتاز و سود سهامداران عادي. كاپلند نيز تعريف زير را از جريانهاي وجوه نقد آزاد ارائه مينمايد : جريانها ي وجوه نقد آزاد واحد تجار ي عبارتست ا ز سود عملياتي پس از ماليات به اضافه» هزينه هاي غيرنقدي پس از كسر سرمايه گذاري (افزايش در تغييرات) در سرمايه در گردش، اموال، ماشين آلات، تجهيزات و ساير داراييها. 2-2-4-3- مشکلات نمایندگی جریان وجه نقد با اينكه گراسمن و هارت در سال 1982 مشكلات تضاد منافع ناشي از جريان وجوه نقد آزاد را تشخيص داده و نقش ضمانتي و مراقبتي بدهيها و تعهدات را تعريف كردهاند، اما جنسن در سال 1986 اين ايده را عمومي نمود. جنسن در مطالعات خود اين چنين مطرح ميكند ؛ مديران شركتها نمايندگان سهامداران ميباشند، رابطه اي مملو از منافع متضاد . تئوري نمايندگي ، تحليلگر اين قبيل تضادها، هم اكنون بخش با اهميتي از ادبيات هاي اقتصادي و مالي ست. پرداخت سود سهام نقدي به سهامداران ، ايجادكننده تضاد اصلي بين سهامداران و مديران است كه تاكنون به خوبي مورد توجه قرار نگرفته است. پرداخت سود سهام به سهامداران، منابع تحت كنترل مديريت را كاهش ميدهد ، در نتيجه منجر به كاهش قدرت مديران ميشود. مديران داراي انگيزهاي براي رشد واحدهاي اقتصادي به ميزان اندازه بهينه مي باشند. رشد شركتها از طريق افزايش منابع تحت كنترل مديران، قدرت مديران را افزايش ميدهد. همچنين اين موضوع با پاداش مديريت در ارتباط ميباشد، زيرا كه تغييرات در پاداش به طور مثبتي به رشد در درآمدهاي شركت وابسته ميباشد. تمايل شركتها به اعطاي پاداش به مديران سطح مياني در خلال پيشرفت شركت نسبت به جايزه هاي سال به سال منجر به يك جانبداري سازماني قوي از طرف مديران خواهد شد . جريان وجوه نقد آزاد، وجوه نقدي است كه مازاد بر وجوه نقد مورد نياز براي كليه پروژههاي داراي خالص ارزش فعلي مثبت ، وجود دارد. تضاد منافع بين سهامداران و مديران بر سر سياستهاي پرداخت سود سهام زماني افزايش پيدا ميكند كه سازمان جريانات وجوه نقد آزاد قابل توجهي ايجاد ميكند. مشكل اصلي اين است كه چگونه به مديران اين انگيزه داده شود تا جريان وجوه نقد آزاد را تخليه نمايند و از سرمايهگذاري آن در هزينه هاي سرمايه پايين يا تلف كردن آن در فعاليتهايي با بازده پائين جلوگيري شود . هزينه هاي نمايندگي جريان وجوه نقد آزاد ناشي از يك تضاد منافع بين مديران و سهامداران ميباشد. با اينكه سهامداران خواستار افزايش ثروت و ارزش سهام خود هستند، مديران ممكن است تمايلات شخصي خود را ترجيح داده و به فكر استفاده از مزايايي جانبي باشند. اين رفتار در ادبيات تحقيق تحت عنوان ساختار امپراطوري يا مشكل سرمايه گذاري افراطي (بيش از حد) شناخته ميشود (وستفالن، 2002 ،ص 78) ريچارد ، چيونگ و همكاران در تحقيق خود اين چنين مطرح ميكنند؛ شركتهاي داراي رشد اندك و جريان وجوه نقد آزاد بالا براي جبران سود كم و يا منفي خود، كه به ناچار همراه با NPV منفی مي باشند، از اقلام تعهدي اختياري افزايش دهنده سود استفاده ميكنند. جريان وجوه نقد آزاد همراه با فرصتهاي سرمايه گذاري پائين به عنوان يك مشكل نمايندگي اصلي مطرح ميشود كه در اين حالت مديران براي سهامداران هزينه هايي را ايجاد ميكنند كه ثروت سهامداران را كاهش ميدهد. مديران براي پوشش اثرات سرمايه گذاريهايي كه ثروت سهامداران را بيشينه نميكند از اختيارهاي حسابداري افزايش دهنده سود گزارش شده استفاده ميكنند . تمايل مديران واحدهاي اقتصادي داراي جريان وجوه نقد آزاد و فرصتهاي رشد كم،به سرمايه گذاري در پروژه هاي اضافي (نهايي) يا حتي پروژه هاي داراي خالص ارزش فعلي منفي ميتواند از طريق ايجاد سرمايه گذاري هايي كه ثروت سهامداران را بيشينه نميكند، مشكلات نمايندگي و تضاد منافع را افزايش دهد. سرمايه گذاري هايي كه ثروت سهامدارا ن ر ا بيشينه نميكند. سرانجام ميتواند منجر به قيمت سهام پائينتر و تحريك سهامداران به بركنار كردن هيأت مديره و مديران ارشد اجرايي گردد. لذا به منظور پنهان كردن و پوشش دادن اين نوع سرمايه گذاريها، مديران از اقلام تعهدي اختياري حسابداري براي افزايش سود استفاده ميكنند و از آنجا كه مديران سود گزارش شده را به منظور مبهم و نامفهوم ساختن آن دستكاري و به اصطلا ح مديريت مي نمايند، زماني كه سرمايه گذاران در نتيجه سود گزارش شده ، تصميمات سرمايه گذاري غير بهينه اي اتخاذ ميكنند، مديريت سود منجر به تضاد منافع و سرانجام هزينه نمايندگي ميگردد. اين وضعيت در شركتهاي داراي جريان وجوه نقد آزاد بالا افزايش خواهد يافت . 2-2-4-4- مکانیزم های موثر برنمایندگی جریان وجه نقد آزاد برخي محققين از جمله جنسن، گيول، مايكل ، وست فالن، جاكوب، چيونگ، انوار ابومصلح، دكتر ساسان مهراني،تحقيقاتي را در خصوص اينكه چه مكانيزمهايي در برطرف نمودن مشكلات نمايندگي ناشي از جريان وجوه نقد آزاد ميتواند مؤثر واقع گردد، انجام داده اند : از جمله راه حلهاي پيشنهادي براي همسو نمودن منافع مديران (نمايندگان) و سهامداران ميتوان به موارد زير اشاره كرد : 1- افزايش بدهيها، تعهدات و ديون (به طور كلي اهرم هاي مالي). 2 - سياستهاي پرداخت سود سهام. 3- نظارت هاي برون سازماني مانند به كارگيري حسابرسان مستقل با كيفيت بالا، افزايش سهامداران نهادي و تعداد سهام در تملك آنها. 4- استفاده از حق اختيارهاي خريد مديرانه سهام. 5- واگذاري حق اختيار خريد سهام به مديران تحت عنوان پاداش هاي انگيزشي. 2-2-5- شاخص های عملکرد مالی بحث ارزيابي عملكرد شركت از ديرباز به عنوان يك سوال مهم مطرح بوده است و مباحث متعددي در حسابداري و مديريت به بحث عملكرد شركت ها اختصاص يافته و بيشترين نوشته هاي تئوريك در اين زمينه است كه كدام يك از معيارهاي ارزيابي عملكرد شركتها از اعتبار بيشتري برخوردار است (خوش طينت و فلاحتي ، 1386 ،ص 13) . برخي معتقدند يك شاخص ايده آل براي سنجش عملكرد شركتها وجود ندارد . براي اندازه گيري و سنجش عملكرد و تعيين ارزش شركت روشهاي مختلفي وجود دارد، كه هر كدام داراي معايب اساسي بوده و چنانچه اين روشها بعنوان معياري براي اندازه گيري عملكرد و تعيين ارزش شركت در نظر گرفته شود، قطعا منجر به تعيين ارزش واقعي شركت نخواهد شد .حال آنكه ارزيابي عملكرد شركت يك ضرورت است و براي انجام آن بايد از معيارهاي پذيرفته شده اي استفاده شود كه تا حد امكان ، جنبه هاي متفاوت از لحاظ محدوديت در فعاليت ها و امكان بهره مندي از امكانات را مورد توجه قرار دهد . در يك تقسيم بندي كلي معيارهاي سنجش و عملكرد را مي توان به دو گروه معيارهاي مالي و غير مالي تقسيم كرد (همان منبع،ص 13 ) معيار غير مالي شامل: معيارهاي توليدي ، بازاريابي ،اداري و معيارهاي اجتماعي است و نسبت هاي مالي از جمله تكنيك هايي است كه بعنوان معيار مالي پيشنهاد شده است . برخي از پژوهشگران امور مالي پيشنهاد نموده اند كه بايد از شاخص تركيبي( مالي و غيرمالي) استفاده شود .با اين حال اين معيارها هم در نمودار است زيرا تعيين نوع معيارها ،نوع همبستگي بين آنها و نيز تعيين ارزش و وزن هر يك از آنها در مجموع معيارها ،كار ساده اي نيست. توجه به اين موضوع كه ارزيابي عملكرد از چه ديدگاهي و چه منظوري مي باشد ،ضروري است. اشخاص و گروهاي مختلفي به ارزيابي عملكرد شركتها پرداخته و از نتايج آن در تصميم گيري هاي خود استفاده مي كنند بنظر ايجري يوجي ،معيارهاي مورد نظر هر كدام از افراد ذينفع ممكن است منطبق و همسو با ساير ذينفعان نباشد. در اين تحقيق تمركز اصلي بر ديدگاه سرمايه گذاران و ارزيابي آنها از علمكرد شركت است. براي محاسبه عملكرد مالي شركتها در اين تحقيق از هشت شاخص مالي در پنج گروه بعنوان نماينده اندازه گيري ها براي عملكرد مالي شركت ها انتخاب شده است (خوش طينت، 1386 ،ص 1 ) جدول 2-1 شاخص ها و گروه های سنجش عملکرد مالی نحوه اندازه گیریشاخص عملکردگروه عملکردردیفMB=MV / BVنسبت ارزش بازار سرمایه به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهامMBارزش بازارشرکت 1Q = (M.V.S +S.V.D) /B.V.Aارزش دفتری بدهیها + ارزش بازار سهام عادی / ارزش دفتری کل داراییهاQ tobinP / Eقیمت سهام /سود هر سهمP / EROA=OP / TEنسبت سود عملیاتی به ارزش دفتری جمع داراییهاROAسود آوری2ATO=TR / TASنسبت کل درآمد به حمع داراییها ATOفعالیت3ASR =(pR1R-pR0 R+ D)/ pR 0بازده سهام سالانه ASRبازده سرمایه4ROE= OP / TASنسبت سود خالص به حقوق صاحبان سهامROEEVA=(R-C)Capitalارزش افزوده اقتصادیEVAمبتنی بر ارزش آفرینی5 MB : از روشهاي عمومي شناخته شده برای اندازه گيري دارایي هاي نامشهود و سرمايه فكري است .اين ارزش از طريق اختلاف بين ارزش بازار و ارزش دفتري شركت محاسبه مي شود. اين روش به رغم سادگي داراي برخي مشكلات در اندازه گيري و نيز تفسير نتايج مي باشد. ارزش دفتري بستگي به استاندارد ملي و يا بين المللي دارد كه ممكن است در عمل ارزش دفتري را دستخوش تغيير نمايند. از طرف ديگر ارزش سهام در بازار همواره در حال تغيير است كه نتايج حاصل را صرفاً براي زماني كوتاه معتبر مي سازد. (2-3) MB=MV/BV = ارزش بازار شرکت / ارزش دفتری شرکت Q tobin : توسط جيمز توبين برنده نوبل اقتصاد ارائه شده است. بمنظور اندازه گيري ارزش شركتها مطرح گرديد در حال حاضر در مباحث مديريت مالي و سرمايه گذاري اين شاخص به صورت گسترده براي اندازه گيري ارزش شركت ها استفاده مي شود. شاخص فوق درواقع بيانگر نسبت ارزش بازاري داراييها به بهاي جايگزين بر ارزش دفتري داراييهاي شركت بوده كه از رابطه زیر محاسبه میشود:(صامتی و تهرانی 1386 ص 47 ) Q tobin = QUOTE 6392521353(2-4) ارزش بازار سهام = Comval ارزش سهام ممتاز =PREFVAL ارزش دفتری بدهی بلند مدت = SBOND ارزش دفتری بدهی کوتاه مدت = STDEBT ارزش دفتری کل دارییهای شرکت = SRC باتوجه به نبود سهام ممتاز در ايران و جهت ساده نمودن معادله فوق از رابطه زير جهت محاسبه نسبت توبين استفاده شده است : (2-5) ارزش بازار سهام عادیM.V.S ارزش دفتری بدهیهاB.V.D ارزش دفتری داراییهاB.V.A بازده مجموع داراییها :اندازه گیری میکند که به ازای یک واحد از منابع شرکت چه مقدار سود در طی یکسال حاصل شده است P/E : یک نسبت و رابطه قیمت به بازده را نشان میدهد و به شرح زیر محاسبه میشود : (2-6) عایدی هر سهم / قیمت بازار سهام P / E = ROA : برای نشان دادن قدرت سود آوری شرکت نسبت به جمع ارزش دفتری داراییها تهیه میشود که خیلی از اوقات زمانی که بین دو یا چند شرکت در یک صنعت در اندازه های مختلف مقایسه میشو به طریق زیر محاسبه میگردد : ROA = OP / TAS سود عملیاتی =OP = جمع داراییهاTAS ATO: جمع درآمد سال به جمع داراییها را اندازه گیری میکند که به ازای یک واحد از منابع شرکت در طی یکسال چه مقدار قدرت کسب درآمد (یا فروش) وجود دارد در واقع یک نسبت فعالیت از عملکرد شرکت را بیان میکند و طریقه محاسبه آن بشرح زیر می باشد : ATO = TR / TAS (2-8) جمع درآمد =TR جمع داراییها =TAS ASR: اندازه گيري تغييرات سهام شامل سودهاي سهام و تعديلات براي هر نوع تجزيه سهام مي باشد. سود حاصله از مالكيت سهام از دو منبع بدست مي آيد. 1-سود سهام و توزيع وجوه نقد 2- افزايش ارزش سهام بازده حقوق صاحبان سهام عبارت است از : ASR = ( QUOTE ) (2-9) ASR = ( QUOTE + QUOTE ) (2-10) ASR = g + QUOTE (2-11) = QUOTE قیمت سهام عادی در سالX0 = QUOTE قیمت سهام عادی در سالX0 سود تقسیمی= D نرخ رشد سالانه قیمت سهام= g : ROEسود حاصله سال به حقوق صاحبان سهام را اندازه گیری میکند که به ازای یک واحد از حقوق صاحبان سهام چه مقدار سود در طی یک سال حاصل شده است .در واقع ROE یک نسبت سودآوری رابرای سهامداران بیان می کند . این نسبت برای نشان دادن قدرت سود آوری شرکت ، نسبت به سرمایه دفتری سهامداران تهیه می گردد که خیلی از اوقات زمانی که بین دو یا چند شرکت در یک صنعت در اندازه های مختلف مقایسه می شود . (2-12) (جمع حقوق صاحبان سهام)/(سود عملیاتی) = ROE = OP / TE EVA: سالهای پیش اقتصاد دانان معروفی از جمله هامیلتون در سال 1977 و آلفرد مارشال در سال 1890 عقیده ﺩﺍﺷﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎ ﺑﺮﺍﻱ ﺍﻳﺠﺎﺩ ﺍﺭﺯﺵ ﺑﺎﻳﺪ ﺑﺎﺯﺩﻫﻲ ﺑﻴﺶ ﺍﺯ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ (ﺑﺪﻫﻲ ﻭ ﺳﻬﺎﻡ ) ﺍﻳﺠﺎﺩ ﻛﻨﻨﺪ. ﭘﻴﺘﺮ ﺩﺭﺍﻛﺮ ﻣﻲ ﮔﻮﻳﺪ : "ﭼﻴﺰﻱ ﺭﺍ ﻛﻪ ﻣﻌﻤﻮﻻ ﺳﻮﺩ ﻣﻲ ﻧﺎمیم ، ﭘﻮﻟﻲ ﻛﻪ ﺑﺮﺍﻱ ﻛﻴﻔﻴﺖ ﺧﺪﻣﺎﺕ ﺑﺎﻗﻲ ﻣﻲ ﻣﺎﻧﺪ ،ﻣﻌﻤﻮﻻ ﺳﻮﺩ ﻧﻴﺴﺖ .ﺗﺎ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﻛﻪ ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺎﺯﺩﻫﻲ ﺑﻴﺶ ﺍﺯ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺍﻳﺠﺎﺩ ﻧﻜﻨﺪ ﺩﺍﺭﺍﻱ ﺯﻳﺎﻥ ﺍﺳﺖ ﺩﺭ ﻗﺮﻥ ﺑﻴﺴﺘﻢ ﺍﻳﻦ ﻣﻔﻬﻮﻡ ﺑﺎ ﻋﻨﺎﻭﻳﻨﻲ ﻣﺜﻞ ﺳﻮﺩ ﺑﺎﻗﻲ ﻣﺎﻧدهﺑﻪ ﻛﺎﺭ ﺭﻓﺖ. ﺳﻮﺩ ﺑﺎﻗﻲ ﻣﺎﻧﺪﻩ ﻋﺒﺎﺭﺗﺴﺖ ﺍﺯ ﺳﻮﺩ ﻋﻤﻠﻴﺎﺗﻲ ﺑﻌﺪ ﺍﺯ ﻋﻤﻠﻴﺎﺕ ﭘﺲ ﺍﺯﻛﺴﺮ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﺑﻪ ﻛﺎﺭﮔﺮﻓﺘﻪ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ. سایر عناوین شامل سود مازاد توسط کنینگ در سال 1992 و پرینریچ در سال 1936 . سود برتر يا سود محض توسط ادي درسال 1957 ، سودمازاد قابل تحقق توسط ادوارد و بل در سال 1961 ، درآمد مازاد توسط كي در سال 1976 و پنسل در سال 1981 و سود غير عادي توسط فلتمن و او هلسن در سال 1995 مطرح شده (خوش طينت و فلاحتي ، 1386 ،ص 15) در دهه 1990 با تغییراتی که استوارت در مفهوم سود باقیمانده ایجاد کرد ارزش افزوده اقتصادی به عنوان يك ابزار نوين اندازه گيري عملكرد مالي بوجود آمد. بنابراين ارزش افزوده اقتصادي مفهوم جديدي نيست و از مدت ها قبل با نام سود باقي مانده وجود داشته است. ارزش افزوده اقتصادي از حاصل ضرب تفاوت بین نرخ بازده (r)و نرخ هزینه سرمایه (C)در مبلغ سرمایه بدست می آید (همان منبع ) برای محاسبه EVA دو رویکرد برای بدست آوردن NOPAC و سرمایه وجود دارد : 1 - رويكرد مالي 2 - رويكرد عملياتي در دیدگاه و رویکرد محاسبه NOPAC و سرمایه در سه مرحله انجام میشود : گام اول : از بين بردن اثر اهرمي در نرخ بازده : اولين تعديل ،حذف اثرات بدهي (هزينه هاي مالي) از سود مي باشد كه براي اين منظور كليه بدهي هاي بهره دار (و ارزش فعلي اجاره هاي سرمايه اي نشده) را به حقوق صاحبان سهام و هزينه بهره اين بدهي ها به سود حسابداري اضافه مي شود.صرفه جويي مالياتي هزينه بهره نيز بايد كسر گردد. به بيان ديگر كل سود خالص عملياتي واحد تجاري اندازه گيري مي شود،كه براي پرداخت مخارج تامين سال اعم از بهره بدهي ها و سود سهامداران شركت موجود است. البته حذف اثر اهرمي به اين معني نيست كه اهرم ها در ارزيابي عملكرد فاقد اهميت هستند. بدهي هاي بهره دار ،سود عملياتي را در مقابل ماليات حمايت مي كند. اين صرفه جويي مالياتي ، در محاسبه ميانگين موزون هزينه سرمايه لحاظ مي شود. بنابراين در محاسبه EVA ، اثر صرفه جويي مالياتي ناشي از بهره در سرمايه به حساب آورده مي شود . گام دوم : حذف اثرات ساير انحرافات مالي اين مرحله به اضافه كردن حقوق صاحبان سهام ممتاز و سهامداران اقليت به سرمايه و برگرداندن درآمد توزیع شده بین صاحبان سهام به NOPAC صورت میگیرد .NOPAC نشان دهنده جمع بازده هاي قابل تخصيص به تمامي تامين كنندگان وجوه براي شركت مي باشد با اين روش تاثير تامين مالي بر بازده سرمايه بطور كامل از بين مي رود. آخرين مرحله ، حذف انحرافات حسابداري از نرخ بازده از طريق اضافه كردن معادله حقوق صاحبان سهام به سرمایه و تغییرات دوره ای این ذخایر به NOPAC می باشد(خوش طینت 1386 ص 17 ) 4000531813500NOPATسرمایه 3543300-508000-سهام عادی -سود موجود برای سهامداران عادی +معادلهای حقوق صاحبان سهام حقوق صاحبان سهام تعدیل شده +افزایش در معادل حقوق صاحبان سهام درآمد خالص تعدیل شده +سهام ممتاز +سود سهام ممتاز +حقوق اقلیت +سهم سود سهامداران اقلیت +کل بدهی +هزینه بهره بعد از مالیات همانطور كه ملاحظه مي شود براي هر جزء سرمايه يك جزء متناظر براي محاسبه NOPAC وجود دارد ارتباط بین اجزای NOPACو سرمایه به این صورت است که هر جزیی از NOPAC نشان دهنده سودي است كه منبع آن در سرمايه مي باشد. براي مثال سود سهام عادي ، سودي است كه به سرمايه عادي نسبت داده شده و هزينه بهره پس از كسر ماليات ، سود منفي است كه به بدهي هاي بهره دار ، نسبت داده شده است (همان منبع ) . با توجه به توضيحات ذكر شده مقابله تراز متداول و تراز مبتني بر EVA بشرح زیر است : بدهی کوتاه مدت بهره دارنقد اضافي يا نقد غير عملياتيبدهي كوتاه مدت بهره دار بدهي كوتاه مدت بدون بهرهموجودي نقدبدهی بلند مدت بهره دارسرمایه در گردش ضروریبدهي بلند مدت ساير بدهي بلند مدتحسابهاي دريافتني+ موجودي كالا + پيش پرداخت ها+ سلیر بدهیهای بلند مدت بهره دارحقوق صاحبان سهامحقوق صاحبان سهامدارایی ثابتدارایی ثابت (منبع:خوش طينت ، 1386 ،ص 1) بنابر اين براي بدست آوردن ارزش افزوده اقتصادي از فرمول زير استفاده شده است : (2-13 ) EVA= (r-c) ×Capital EVA==EBIT +ATRInt R- Cap Chg ± Acc Adj سود قبل از سر اقلام غير مترقبه : سود قبل از كسر اقلام غير مترقبه عبارت است از سود خالص پس از كسر اقلام غير مترقبه هزينه بهره پس از صرفه جويي مالياتي : جهت بدست آوردن كل هزينه سرمايه (سهامداران + بدهي بهره دار) لازم است هزينه بهره پس از صرفه جويي مالياتي به سود خالص قبل از كسر اقلم غير مترقبه اضافه شود . هزينه بهره پس از كسر صرفه جويي مالياتي عبارت است از هزينه بهره پس از كسر مزاياي مالياتي كه به شرح زير مورد استفاده قرار مي گيرد : (1-نرخ مالیات)هزینه بهره =هزینه بهره پس از کسر صرفه جویی مالیاتی هزینه سرمایه Cap Chg ﻫﺰﻳﻨﻪﺳﺮﻣﺎﻳﻪﺍﻱ ﻋﺒﺎﺭﺕ ﺍﺳﺖ ﺍﺯ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﻲ ﺩﺭ ﺍﺧﺘﻴﺎﺭ ﺷﺮﻛﺖ ﺷﺎﻣﻞ ﺍﺳﺘﻘﺮﺍﺽ ، ﺍﻧﺘﺸﺎﺭ ﺳﻬﺎﻡ ﻭ ﻳﺎ ﺍﻧﺪﻭﺧﺘﻪ ﺳﻮﺩ . جهت محاسبه هزینه سرمایه میانگین هزینه سرمایه محاسبه و حاصل در سرمایه بکار گرفته شده ضرب شده است . WACC= WR R× KR R+ WR R× KRe (2-14) درصد مشارکت بدهی در ساختار سرمایه= QUOTE هزینه بدهی بهره دار = QUOTE درصد مشارکت حقوق صاحبان سهام در کل ساختار سرمایه= QUOTE هزینه حقوق صاحبان سهام = QUOTE درصد مشارکت هر یک از اجزای بدهی و حقوق صاحبان سهام در کل ساختار سرمایه ار تقسیم هر یک از اجزا، بر کل سرمایه بکار گرفته شده بدست می آید که سر مایه نیز با استفاده از رابطه طیر محاسبه شده است : ( 2- 15)مجوع بدهی بهره دار + حقوق صاحبان سهام = سرمایه (2– 16) QUOTE = QUOTE QUOTE بدهی بهره دار از حاصل جمع تسهیلات مالی دریافتی کوتاه مدت و بلند مدت که در تراز نشان داده می شود بدست آمده است و جهت محاسبه هزینه بدهی بهره دار از رابطه زیر استفاده شده است : QUOTE = QUOTE (2-17) هزینه حقوق صاحبان سهام : در این تحقیق هزینه حقوق صاحبان سهام بر اساس این مدل عبارت است از : QUOTE = QUOTE + g (2-18) = قیمت سهام عادی در سال P DPS = سود تقسیمی هر سهم در پایان سال اول = نرخ رشد سود سهمیg = سود هر سهمEPS g = QUOTE (2-19) اقلام معادل های سرمایه : ﺍﻗﻼﻣﻲ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﺑﺪﻟﻴﻞ ﺭﻋﺎﻳﺖ ﺍﺻﻮﻝ ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪﻩ ﺣﺴﺎﺑﺪﺍﺭﻱ ﺗﺤﺖ ﻋﻨﻮﺍﻥ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺍﺯ ﺳﻮﺩ ﮔﺰﺍﺭﺷﻬﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﻛﺴﺮ ﺷﺪﻩ ﻭ ﺑﻌﻼﻭﻩ ﺩﺍﺭﺍﻱ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﺑﻠﻨﺪ ﻣﺪﺕ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺍﻱ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﻨﺪ ﺍﻳﻦ ﺍﻗﻼﻡ ﻋﻤﺪﺗﺎ ﺑﻪ ﺳﻮﺩ ﺑﺮﮔﺸﺖ ﺩﺍﺩﻩ ﺷﺪﻩ (ﺍﺿﺎﻓﻪ)ﻭ ﺩﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪﻩ ﻧﻴﺰ ﺍﺣﺘﺴﺎﺏ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ.ﺑﺪﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﻣﻌﺎﺩﻝ ﻫﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺑﺮﺍﻱ ﻫﺮ ﺩﻭﺭﻩ ﻣﺎﻟﻲ ﺍﺯ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺯﻳﺮ ﻗﺎﺑﻞ ﻣﺤﺎﺳﺒﻪ ﺍﺳﺖ: ذخیره کاهش ارزش موجودی +ذخیره مزایای پایان خدمت + ذخیره کاهش ارزش سرمایه گذاری=اقلام معادل سرمایه تعدیلات حسابداری Acc Adj : ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺍﻗﻼﻡ ﻣﻌﺎﺩﻝ ﻫﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺍﻱ ﺷﺎﻣﻞ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻭ ﺗﻮﺳﻌﻪ،ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻳﺎﺑﻲ ﻭﻫﺰﻳﻨﻪ ﺁﻣﻮﺯﺵ ﻭ ﺗﺮﺑﻴﺖ ﻧﻴﺮﻭﻱ ﺍﻧﺴﺎﻧﻲ ﺗﺤﺖ ﻋﻨﻮﺍﻥ ﺗﻌﺪﻳﻼﺕ ﺣﺴﺎﺑﺪﺍﺭﻱ ﺑﻪ NOPAT و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺍﺿﺎﻓﻪ ﺷﺪﻩ ﺍﺳﺖ.ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﻣﺒﻠﻎ ﺫﺧﻴﺮﻩ ﻣﻄﺎﻟﺒﺎﺕ ﻣﺸﻜﻮﻙ ﺍﻟﻮﺻﻮﻝ ، ﺫﺧﻴﺮﻩ ﻛﺎﻫﺶ ﺍﺭﺯﺵ ﻣﻮﺟﻮﺩﻱ ، ﺫﺧﻴﺮﻩ ﻛﺎﻫﺶ ﺍﺭﺯﺵ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ، ﺫﺧﻴﺮﻩ ﻣﺰﺍﻳﺎﻱ ﭘﺎﻳﺎﻥ ﺧﺪﻣﺖ ﺑﻪ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﺍﻓﺰﺍﻳﺶ ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﺫﺧﻴﺮﻩ ﻫﺎ ﺑﻪNOPAT ﺍﺿﺎﻓﻪ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ. بازده سرمایه ( ( r : با توجه به تعدیلات فوق بازده سرمایه از رابطه زیر بدست می آید : (2-20 ) Capital = مبلغ سرمایه (بدهی بهره دار + حقوق صاحبان سهام )r = QUOTE NOPAC = سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات + تعدیلات حسابداری بنابراین ارزش افزوده از رابطه زیر بدست می آید : (2 – 21 ) capital EVA= (r – c ) × 2-2-6- فرضیه کارایی بازار ﺍﻭﻟﻴﻦ ﺑﺎﺭ ﻓﺎﻣﺎ، ﺩﺭ ﺳﺎﻝ 1971 ﺑﺎ ﻃﺮﺡ ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺑﻴﺎﻥ ﺩﺍﺷﺖ: ﻗﻴﻤﺖ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﻛﻨﻨﺪﻩ ﺗﻤﺎﻣﻲ ﻋﻨﺎﺻﺮﻱ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺑﺮﺍﻱ ﻳﻚ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺍﻱ ﺩﺭﻙ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ. ﻃﺒﻖ ﺍﻳﻦ ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻗﻴﻤﺖ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺑﻪ ﺳﺮﻋﺖ ﻛﻠﻴﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﻮﺟﻮﺩ ﺭﺍ ﺩﺭ ﺧﻮﺩ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ(ﺑﻴﺎﻧﮕﺮ ﺍﺛﺮ ﻭ ﺍﺭﺯﺵ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺍﺳﺖ). ﺑﺪﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﻗﻴﻤﺖ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺑﺮﺣﺴﺐ ﻋﺮﺿﻪ ﻭ ﺗﻘﺎﺿﺎ ﺗﻐﻴﻴﺮ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ ﻭ ﺑﻪ ﻧﻘﻄﻪ ﺩﻳﮕﺮﻱ ﻣﻴﻞ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ. ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺍﺭﺯﺵ ﺳﻬﺎﻡ ﻣﻨﺼﻔﺎﻧﻪ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻣﻲ ﮔﺮﺩﺩ ﺯﻳﺮﺍ ﺗﻤﺎﻣﻲ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﺮﺑﻮﻁ ﺑﻪ ﺁﻥ ﺩﺭ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﺷﺪﻩ ﺍﺳﺖ. ﻫﺮ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺟﺪﻳﺪﻱ ﻛﻪ ﻣﻲ ﺁﻳﺪ ﺳﺮﻳﻌٌﺎ ﻗﻴﻤﺖ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺭﺍ ﺗﺤﺖ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﻣﻲ ﺩﻫﺪ ﭼﻮﻥ ﺗﻌﺪﺍﺩ ﺯﻳﺎﺩﻱ ﺧﺮﻳﺪﺍﺭ ﻭ ﻓﺮﻭﺷﻨﺪﻩ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ، ﺍﻣﻜﺎﻥ ﺩﺳﺘﻴﺎﺑﻲ ﺑﻪ ﺑﺎﺯﺩﻩ ﻏﻴﺮ ﻋﺎﺩﻱ ﻭﺟﻮﺩ ﻧﺪﺍﺭﺩ. ﻓﺎﻣﺎ ﺩﺭ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺧﻮﺩ ﻛﺎﺭﺍﻳﻲ ﺭﺍ ﺑﻪ ﺍﻧﻮﺍﻉ ﻭ ﺳﻄﻮﺡ ﻣﺨﺘﻠﻔﻲ ﺗﻘﺴﻴﻢ ﺑﻨﺪﻱ ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﻴﺪ ﻛﻪ ﺩﺭ ﺍﺩﺍﻣﻪ ﺑﻪ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻣﻲ ﭘﺮﺩﺍﺯﻳﻢ : 2-2-6-1- انواع کارایی : ﺍﻟﻒ: ﻛﺎﺭﺍﺋﻲ ﺗﺨﺼﻴﺼﻲ: ﺯﻣﺎﻧﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺑﻪ ﻛﺎﺭﺍﺋﻲ ﺗﺨﺼﻴﺼﻲ ﺧﻮﺍﻫﺪ ﺭﺳﻴﺪ ﻛﻪ ﺗﺨﺼﻴﺺ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﻲ ﺑﻪ ﺑﻬﺘﺮﻳﻦ ﻣﻮﻗﻌﻴﺘﻬﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﺍﺧﺘﺼﺎﺹ ﻳﺎﺑﺪ ﺑﻪ ﻋﺒﺎﺭﺕ ﺩﻳﮕﺮ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺤﺪﻭﺩ ﻣﺎﻟﻲ ﻛﻪ ﺍﺯ ﻃﺮﻳﻖ ﭘﺲ ﺍﻧﺪﺍﺯﻛﻨﻨﺪﮔﺎﻥ ﺍﻳﺠﺎﺩ ﻣﻴﮕﺮﺩﺩ، ﺑﻪ ﻃﺮﺣﻬﺎﻳﻲ ﺍﺧﺘﺼﺎﺹ ﻳﺎﺑﺪ ﻛﻪ ﺑﺎﻻﺗﺮﻳﻦ ﺳﻄﺢ ﺩﺭﺁﻣﺪ ﻣﻮﺭﺩ ﺍﻧﺘﻈﺎﺭ ﺭﺍ ﺩﺭ ﺁﻳﻨﺪﻩ ﺧﻮﺍﻫﻨﺪ ﺩﺍﺷﺖ. ﺏ: ﻛﺎﺭﺁﺋﻲ ﻋﻤﻠﻴﺎﺗﻲ: ﻛﺎﺭﺍﺋﻲ ﻋﻤﻠﻴﺎﺗﻲ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﺣﺎﺻﻞ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ ﻛﻪ ﻋﻤﻠﻴﺎﺕ ﻭﺍﺳﻄﻪ ﮔﺮﻱ ﺑﺎ ﺣﺪﺍﻗﻞ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻣﻤﻜﻦ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺷﻮﺩ. ﺍﻳﻦ ﻣﻮﺿﻮﻉ ﺑﺎﻳﺪ ﺩﺭ ﺳﻄﺢ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺑﻄﻮﺭ ﻛﻠﻲ ﻭﺩﺭ ﻫﺮ ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﺑﻄﻮﺭﺍﺧﺺ ﺻﺎﺩﻕ ﺑﺎﺷﺪ. ﺝ: ﻛﺎﺭﺁﺋﻲ ﺍﻃﻼﻋﺎﺗﻲ: ﻛﺎﺭﺍﻳﻲ ﺍﻃﻼﻋﺎﺗﻲ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﺣﺎﺻﻞ ﻣﻴﺸﻮﺩ ﻛﻪ ﻗﻴﻤﺖ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﻛﻨﻨﺪﻩ ﻛﺎﻣﻞ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﻮﺟﻮﺩ ﺩﺭ ﺩﺳﺘﺮﺱ ﺑﺎﺷﺪ ﺍﮔﺮ ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭﻱ ﺑﻪ ﻛﺎﺭﺍﻳﻲ ﺍﻃﻼﻋﺎﺗﻲ ﺑﺮﺳﻴﻢ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﺍﻥ ﻧﻤﻴﺘﻮﺍﻧﻨﺪ ﺑﺎ ﺩﺍﺷﺘﻦ ﺍﻃﻼﻋﺎﺗﻲ ﺧﺎﺹ ﺑﻪ ﺳﻮﺩ ﻏﻴﺮﻋﺎﺩﻱ ﻭ ﻏﻴﺮ ﻣﻌﻤﻮﻝ ﺩﺳﺘﺮﺳﻲ ﺩﺍﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﻨﺪ. 2-2-6-2- سطوح مختلف کارایی سطوح مختلف کارایی را می توان به سه سطح زیر طبقه بندی کرد : فرم ضعیف کارایی (دایره داخلی ) فرم نیمه قوی کارایی(دایره میانی) 1215390177800اطلاعات موجود شامل اطلاعات محرمانه و خصوصیاطلاعات همگانی انتشار یافتهاطلاعات تاریخی مربوط به قیمت سهام00اطلاعات موجود شامل اطلاعات محرمانه و خصوصیاطلاعات همگانی انتشار یافتهاطلاعات تاریخی مربوط به قیمت سهامفرم قوی کارایی (دایره بیرونی) نمودار (2-1) :سطوح کارایی بازار و اطلاعات در ارتباط با هر کدام 2-2-6-3- مفروضات بازار کانل سرمایه : 1- ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺭﻗﺎﺑﺖ ﻛﺎﻣﻼ ﺁﺯﺍﺩ ﺣﺎﻛﻢ ﺍﺳﺖ. 2- ﺗﻤﺎﻡ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻫﺎ ﺑﻪ ﻃﻮﺭ ﻧﺎﻣﺤﺪﻭﺩ ﺗﻨﻮﻉ ﭘﺬﻳﺮ ﻫﺴﺘﻨﺪ. 3- ﺗﻌﺪﺍﺩ ﺑﺴﻴﺎﺭ ﺯﻳﺎﺩﻱ ﻓﺮﻭﺷﻨﺪﻩ ﻭ ﺧﺮﻳﺪﺍﺭ ﺑﺮﺍﻱ ﻫﺮ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ. 4- ﻫﻴﭻ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﺁﻥ ﻗﺪﺭ ﺗﻮﺍﻥ ﻣﺎﻟﻲ ﻧﺪﺍﺭﺩ ﻛﻪ ﺑﺘﻮﺍﻧﺪ ﺑﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻳﻚ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﺍﺛﺮ ﺑﮕﺬﺍﺭﺩ. 5- ﻫﻴﭻ ﺷﺨﺺ ﻭﺍﻡ ﺩﻫﻨﺪﻩ ﻳﺎ ﻭﺍﻡ ﮔﻴﺮﻧﺪﻩ ﺁﻥ ﻗﺪﺭ ﺗﻮﺍﻥ ﻣﺎﻟﻲ ﻧﺪﺍﺭﺩ ﻛﻪ ﺑﺘﻮﺍﻧﺪ ﻧﺮﺥ ﻫﺎﻱ ﺑﻬﺮﺓ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺭﺍ ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﻫﺪ. 6- ﻫﺮ ﺷﺨﺼﻲ ﺑﺴﺘﻪ ﺑﻪ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﺧﻮﺩ، ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﺪ ﺑﺮ ﻣﺒﻨﺎﻱ ﻧﺮﺥ ﺑﻬﺮﻩ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭﺍﻡ ﺩﺍﺩﻩ ﻳﺎ ﻭﺍﻡ ﺑﮕﻴﺮﺩ. 7- ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﺪﻭﻥ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺩﺭ ﺩﺳﺘﺮﺱ ﻋﻤﻮﻡ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ. 8- ﻫﻴﭻ ﮔﻮﻧﻪ ﻫﺰﻳﻨﺔ ﻣﺎﻟﻴﺎﺕ ﻭﺟﻮﺩ ﻧﺪﺍﺭﺩ. 9- ﻫﻴﭻ ﮔﻮﻧﻪ ﻫﺰﻳﻨﺔ ﻣﻌﺎﻣﻼﺕ ﻭﺟﻮﺩ ﻧﺪﺍﺭد ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﺗﻤﺎﻡ ﺩﺍﺭﺍﻳﻴﻬﺎ ﺑﺪﻭﻥ ﺭﻳﺴﻚ ﺍﺳﺖ ﻭ ﻧﺮﺥ ﺑﺎﺯﺩﻩ ﻣﺸﺎﺑﻬﻲ ﻛﺴﺐ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﭘﺲ ﻫﻤﻪ ﺟﺮﻳﺎ ﻧﻬﺎﻱ ﻧﻘﺪﻱ ﻓﻌﻠﻲ ﻭ ﺁﺗﻲ ﺗﻮﺳﻂ ﻫﻤﺔ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺑﻪ ﻃﻮﺭﻛﺎﻣﻞ ﻗﺎﺑﻞ ﭘﻴﺶ ﺑﻴﻨﻲ ﺍﺳﺖ. ﭼﻨﺎﻧﭽﻪ ﻫﻤﺔ ﭘﻴﺶ ﻓﺮ ﺿﻬﺎ ﺻﺎﺩﻕ ﺑﺎﺷﺪ، ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺮ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﺑﺮﺍﺑﺮ ﺍﺭﺯﺵ ﺫﺍﺗﻲ ﺁﻥ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ ﻭ ﺍﺭﺯﺵ ﺫﺍﺗﻲ ﻫﺮ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﺑﺮﺍﺑﺮ ﺑﺎ ﺍﺭﺯﺵ ﻓﻌﻠﻲ ﻭﺟﻮﻩ ﻧﻘﺪﻱ ﺁﺗﻲ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ (ﻓﺎﻣﺎ،2001ﺹ3-44) QUOTE (2-22) ﺑﻪ ﻋﺒﺎﺭﺕ ﺩﻳﮕﺮ ﺑﺮ ﻃﺒﻖ ﻓﺮﺿﻴﻪ ﻛﺎﺭﺍﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ، ﻗﻴﻤﺖ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺑﻪ ﺳﺮﻋﺖ ﻛﻠﻴﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﻮﺟﻮﺩ ﺭﺍ ﺩﺭ ﺧﻮﺩ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ. ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﻗﻴﻤﺖ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺑﺮ ﺣﺴﺐ ﻋﺮﺿﻪ ﻭ ﺗﻘﺎﺿﺎ ﺗﻐﻴﻴﺮ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ ﻭ ﺑﻪ ﻧﻘﻄﻪ ﺩﻳﮕﺮﻱ ﻣﻴﻞ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ. ﻭﻗﺘﻲ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺟﺪﻳﺪﻱ ﺑﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻣﻲ ﺭﺳﺪ، ﻋﻜﺲ ﺍﻟﻌﻤﻞ ﻫﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﺍﻥ ﻣﻮﺟﺐ ﺗﻐﻴﻴﺮ ﺳﺮﻳﻊ ﻗﻴﻤﺖ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ ﺗﺎ ﺑﻪ ﻧﻘﻄﻪ ﺗﻌﺎﺩﻝ ﺟﺪﻳﺪﻱ ﺑﺮﺳﺪ(ﻫﻨﺪﺭﻳﻜﺴﻦ،1998 ﺹ121). ﺗﻐﻴﻴﺮﺍﺕ ﻗﻴﻤﺖ ﺩﺭ ﻣﻘﺎﺑﻞ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺟﺪﻳﺪ، ﺗﻐﻴﻴﺮﺍﺕ ﻧﺴﺒﻲ ﺍﺳﺖ، ﺩﺭ ﺣﺎﻟﻲ ﻛﻪ ﺳﻄﺢ ﻗﻴﻤﺖ ﺩﺭ ﻛﻞ ﺑﺴﺘﮕﻲ ﺑﻪ ﻋﻮﺍﻣﻞ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩ ﻛﻼﻥ ﺍﺯ ﺟﻤﻠﻪ ﻧﺮﺥ ﺗﻮﺭﻡ، ﺣﺠﻢ ﭘﻮﻝ ﺩﺭ ﮔﺮﺩﺵ، ﻧﺮﺥ ﺑﻬﺮﻩ ﻭ ﻧﻈﺎﻳﺮ ﺁﻥ ﺩﺍﺭﺩ. ﺑﺎ ﺍﻳﻦ ﺑﻴﺎﻥ، ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﻣﻮﺛﺮ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﻗﻴﻤﺖ، ﻣﻨﻌﻜﺲ ﻛﻨﻨﺪﻩ ﺗﻤﺎﻡ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﺎﺷﺪ. ﻫﻨﺪﺭﻳﻜﺴﻦ ﺷﺮﺍﻳﻂ ﻻﺯﻡ ﺑﺮﺍﻱ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻣﻮﺛﺮ ﺑﺎﺷﺪ ﺭﺍ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﺧﻼﺻﻪ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﻃﺒﻘﻪ ﺑﻨﺪﻱ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ:1) ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻫﻴﭻ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺍﻱ ﻧﺪﺍﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ،2) ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﻪ ﺭﺍﻳﮕﺎﻥ ﻭ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﻣﺴﺎﻭﻱ ﺩﺭ ﺍﺧﺘﻴﺎﺭ ﻓﻌﺎﻻﻥ ﻗﺮﺍﺭﮔﻴﺮﺩ، 3) ﻛﻠﻴﻪ ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﮔﺮﺍﻥ ﺍﻧﺘﻈﺎﺭﺍﺕ ﻳﻜﻨﻮﺍﺧﺘﻲ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻣﻔﻬﻮﻡ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺁﻣﺎﺩﻩ ﺩﺍﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﻨﺪ ﻭ4) ﺗﻌﺪﺍﺩ ﺯﻳﺎﺩﻱ ﺧﺮﻳﺪﺍﺭ ﻭ ﻓﺮﻭﺷﻨﺪﻩ ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ. ﺑﺮﺍﺳﺎﺱ ﺗﺌﻮﺭﻱ ﻣﺬﻛﻮﺭ ﺑﻪ ﺩﻟﻴﻞ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﺩﺭ ﻗﻴﻤﺖ ،ﻛﻠﻴﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺩﺭ ﺩﺳﺘﺮﺱ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﺷﺪﻩ ﺍﺳﺖ ﻭ ﺍﻳﻦ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﻪ ﺷﻜﻞ ﺍﺗﻔﺎﻗﻲ ﺑﻪ ﺩﺳﺖ ﻣﻲ ﺁﻳﻨﺪ، ﺍﺣﺘﻤﺎﻝ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﺗﺤﻠﻴﻞ ﮔﺮ ﺑﺘﻮﺍﻧﺪ ﺑﺎ ﺗﺤﻠﻴﻞ ﺗﻜﻨﻴﻜﻲ ﻳﺎ ﺑﻨﻴﺎﺩﻱ ﺧﻮﺩ، ﺳﻮﺩ ﺑﺎ ﺍﻫﻤﻴﺘﻲ ﻛﺴﺐ ﻧﻤﺎﻳﺪ، ﻧﺎﭼﻴﺰ ﺍﺳﺖ(ﺍﺷﻠﻴﺲ،2003 ﺹ 130). ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﺗﺌﻮﺭﻱ، ﻓﺮﺽ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ ﻫﺮ ﺟﺰء ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ(ﺍﻋﻢ ﺍﺯ ﮔﺬﺷﺘﻪ ﻭ ﺟﺪﻳﺪ)، ﺗﻮﺳﻂ ﻫﺰﺍﺭﺍﻥ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭ ﺗﺤﺼﻴﻞ ﺷﺪﻩ ﻭ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﺻﺤﻴﺢ ﺩﺭ ﻗﻴﻤﺖ ﻣﻨﻌﻜﺲ ﺷﺪﻩ ﺍﺳﺖ ﻭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﺍﻥ ﻧﻤﻲ ﺗﻮﺍﻧﻨﺪ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺗﺎﺭﻳﺨﻲ ﻧﺮﺥ ﺑﺎﺯﺩﻩ ﺑﻴﺸﺘﺮﻱ ﺑﻪ ﺩﺳﺖ ﺁﻭﺭﻧﺪ. ﺍﺷﻠﻴﺲ، ﻣﻌﺘﻘﺪ ﺍﺳﺖ ﻣﺴﺌﻠﻪ ﺍﻳﻦ ﺗﺌﻮﺭﻱ ﺁﻥ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺑﺴﻴﺎﺭﻱ ﺍﺯ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﺍﻥ ﺍﻧﺘﻈﺎﺭﺍﺕ ﺧﻮﺩ ﺍﺯ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎﻱ ﮔﺬﺷﺘﻪ (ﺍﻋﻢ ﺍﺯ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﻧﻤﺎﮔﺮﻫﺎﻱ ﺗﻜﻨﻴﻜﻲ ﻣﻮﺭﺩ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﻗﺮﺍﺭ ﮔﻴﺮﺩ ﻭ ﻳﺎ ﻭﺿﻌﻴﺖ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭ ﺻﻨﻌﺖ) ﺭﺍ ﺑﻪ ﻋﻨﻮﺍﻥ ﻣﺒﻨﺎﻱ ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺪ ﻧﻈﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﻣﻲ ﺩﻫﻨﺪ. ﺑﻪ ﻋﻼﻭﻩ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﺍﻧﺘﻈﺎﺭﺍﺕ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﺍﻥ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎ ﺭﺍ ﻛﻨﺘﺮﻝ ﻣﻲ ﻧﻤﺎﻳﺪ، ﻧﻈﺮﻳﻪ« ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎﻱ ﮔﺬﺷﺘﻪ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﺑﺎ ﺍﻫﻤﻴﺘﻲ ﺑﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎﻱ ﺁﺗﻲ ﺩﺍﺭﻧﺪ»، ﻣﻨﻄﻘﻲ ﻭﻗﺎﺑﻞ ﺩﻓﺎﻉ ﺑﻪ ﻧﻈﺮ ﻣﻲ ﺭﺳﺪ (ﻫﻤﺎن منبع صفحه 131) . ﺍﻟﺒﺘﻪ ﺭﻳﺸﻪ ﺍﻧﺘﻘﺎﺩﺍﺕ ﺑﻪ ﻓﺮﺿﻴﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻛﺎﺭﺁﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻛﻪ ﺯﻳﺮﺳﺎﺧﺖ ﻫﺎﻱ ﺩﺍﻧﺶ ﺟﺪﻳﺪ ﻣﺎﻟﻲ ﺭﺍ ﺑﻨﺎ ﻧﻬﺎﺩ، ﺑﻪ ﺍﺷﺨﺎﺻﻲ ﻧﻈﻴﺮ ﺑﻠﻮﻡ ﻓﻴﻠﺪ، ﺍﺳﺘﺎﻭﺕ، ﺗﻴﻠﺮ، ﺑﺮﻳﺮ، ﺑﺮﻣﻲ ﮔﺮﺩﺩ. ﺑﻠﻮﻡ ﻓﻴﻠﺪ، ﺩﺭ ﺯﻣﻴﻨﻪ ﻋﺪﻡ ﺣﺮﻛﺖ ﺑﺎﺯﺍﺭﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﺑﻪ ﺳﻤﺖ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﻛﺎﻣﻞ، ﻣﻌﺘﻘﺪ ﺍﺳﺖ، ﺑﺎﺯﺍﺭﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﻨﺪ ﺍﺯ ﻟﺤﺎﻅ ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﻧﺎﻛﺎﺭﺁ ﺑﺎﺷﻨﺪ. ﺯﻳﺮﺍ ﻫﺮﭼﻨﺪ ﺑﺎ ﻓﺮﺽ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ، ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﻪ ﻣﺤﺾ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﺑﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭﺍﺭﺩ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ ﻭ ﻭﺭﻭﺩ ﺁﻥ ﺑﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻫﻢ ﺗﺼﺎﺩﻓﻲ ﺧﻮﺍﻫﺪ ﺑﻮﺩ، ﺍﻣﺎ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﺪ ﺑﺎ ﻛﻴﻔﻴﺖ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﺬﻛﻮﺭ ﺩﺭ ﻳﻚ ﺭﺍﺳﺘﺎ ﻧﺒﺎﺷﺪ. ﺗﻔﺴﻴﺮ ﻧﺎﺩﺭﺳﺖ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﺪ ﺩﺭ ﮔﻤﺮﺍﻫﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﺍﺭﺯﺵ ﻣﻮﺛﺮ ﺑﺎﺷﺪ. ﻧﺤﻮﻩ ﺗﺤﻠﻴﻞ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻭﺭﻭﺩﻱ ﻭ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﻭ ﺳﻄﺢ ﺧﻮﺵ ﺑﻴﻨﻲ ﻳﺎ ﺑﺪﺑﻴﻨﻲ ﺑﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻣﺬﻛﻮﺭ، ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﺪ ﺩﺭ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻗﻴﻤﺖ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﺩﺍﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ. ﻣﻌﻤﻮًﻻ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺧﻮﺵ ﺑﻴﻦ، ﺍﺯ ﻳﻚ ﺳﻮ ﺑﺎ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺩﺭﻳﺎﻓﺘﻲ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﺧﻮﺵ ﺑﻴﻨﺎﻧﻪ ﺑﺮﺧﻮﺭﺩ ﻛﺮﺩﻩ ﻭ ﺣﺎﺿﺮ ﺑﻪ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﻴﺸﺘﺮﻱ ﺑﺮﺍﻱ ﺁﻥ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻭ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺑﺪﺑﻴﻦ، ﺣﺎﺿﺮ ﺑﻪ ﭘﺮﺩﺍﺧﺖ ﻗﻴﻤﺖ ﻛﻤﺘﺮﻱ ﺣﺘﻲ ﺑﺮﺍﻱ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﺎ ﺍﺭﺯﺵ ﻫﺴﺘﻨﺪ. ﺍﺯﺳﻮﻱ ﺩﻳﮕﺮ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺧﻮﺵ ﺑﻴﻦ ﺑﺮ ﺭﻭﻱ ﺁﻳﻨﺪﻩ ﻏﻴﺮﻗﺎﺑﻞ ﺍﻃﻤﻴﻨﺎﻥ، ﺭﻳﺴﻚ ﺑﻴﺸﺘﺮﻱ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ ﻭ ﺣﻮﺍﺩﺙ ﺁﺗﻲ ﺭﺍ ﺑﻪ ﻃﻮﺭ ﻧﺎﺩﺭﺳﺖ ﭘﻴﺶ ﺑﻴﻨﻲ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﻣﻌﻤﻮًﻻ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺣﻮﺍﺩﺙ ﺁﺗﻲ ﺭﺍ ﺁﻥ ﮔﻮﻧﻪ ﻛﻪ ﺩﻭﺳﺖ ﺩﺍﺭﻧﺪ ﭘﻴﺶ ﺑﻴﻨﻲ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﺑﻨﺎﺑﺮﺍﻳﻦ ﺗﻨﻬﺎ ﻭﺭﻭﺩ ﺍﺗﻔﺎﻗﻲ ﻭ ﺳﺮﻳﻊ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻭ ﻭﺟﻮﺩ ﻣﺘﺨﺼﺼﺎﻥ ﻭ ﺣﺮﻛﺖ ﺗﺼﺎﺩﻓﻲ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎ ﻧﻤﻲ ﺗﻮﺍﻧﺪ ﻣﻮﺟﺐ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺷﻮﺩ(ﻛﺮﻳﺴﺘﻦ ﺳﻦ ﻭ ﺩﻣﺴﻜﻲ،2003ﺹ298). ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺍﺯ ﻧﻈﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﻘﻮﻟﻪ ﺍﻱ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺩﺳﺘﺮﺳﻲ ﺑﻪ ﺁﻥ ﻣﺸﻜﻞ ﺗﺮ ﺍﺯ ﺑﺤﺚ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺍﻃﻼﻋﺎﺗﻲ ﺍﺳﺖ. ﻣﻄﺎﻟﻌﺎﺕ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺷﺪﻩ ﻧﺸﺎﻥ ﻣﻲ ﺩﻫﺪ، ﻣﻌﺎﻣﻠﻪ ﮔﺮﺍﻥ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻛﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻛﻢ ﺗﺮﻱ ﺩﺭ ﻣﻮﺭﺩ ﺣﻮﺍﺩﺙ ﺁﺗﻲ ﺩﺍﺭﻧﺪ، ﺗﻬﺎﺟﻤﻲ ﺗﺮ ﺍﺯ ﺳﺎﻳﺮﻳﻦ ﺑﻪ ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﺳﻬﺎﻡ ﻣﻲ ﭘﺮﺩﺍﺯﻧﺪ. ﺍﻳﻦ ﻣﻬﻢ ﻣﻮﺟﺐ ﻋﺪﻡ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺩﺭ ﻗﻴﻤﺖ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ. ﻣﻄﺎﻟﻌﺎﺕ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺷﺪﻩ ﺩﻳﮕﺮﻱ ﻧﺸﺎﻥ ﻣﻲ ﺩﻫﻨﺪ ، ﺍﻓﺮﺍﺩﻱ ﻛﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻛﻢ ﺗﺮﻱ ﺩﺭ ﻣﻮﺭﺩ ﺣﻮﺍﺩﺙ ﺁﺗﻲ ﻳﺎ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﺩﺍﺭﻧﺪ، ﺍﻋﺘﻤﺎﺩ ﻭ ﺗﻤﺮﻛﺰ ﺑﻴﺸﺘﺮﻱ ﺑﺮ ﺭﻭﻱ ﺁﻥ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻧﺎﻗﺺ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ ﻭ ﺑﺮ ﺍﺳﺎﺱ ﺁﻥ، ﺩﺭ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻗﻴﻤﺖ ﺯﻳﺎﺩﻩ ﺭﻭﻱ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ(ﻓﺎﻣﺎ،2001ﺹ40). ﻋﺎﻣﻞ ﺩﻳﮕﺮﻱ ﻛﻪ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻥ ﺑﺮﺍﻱ ﻋﺪﻡ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻧﺎﻡ ﺑﺮﺩ، ﻋﺪﻡ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺩﺭ ﮔﺰﺍﺭﺵ ﺩﻫﻲ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ. ﺩﺭ ﻭﺍﻗﻊ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﻧﺎﻛﺎﺭﺁﻱ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ، ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻫﺎﻱ ﻣﻌﺎﻣﻼﺗﻲ ﻭ ﻋﺪﻡ ﺗﻮﺍﻧﺎﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺩﺭ ﺟﻠﻮﮔﻴﺮﻱ ﺍﺯ ﺳﻮﺩﻫﺎﻱ ﺁﺭﺑﻴﺘﺮﺍژﻱ، ﺟﺰء ﻋﻮﺍﻣﻠﻲ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﻣﻮﺟﺐ ﻋﺪﻡ ﻛﺎﺭﺁﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻗﻴﻤﺖ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ. ﺩﺭ ﻧﻬﺎﻳﺖ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻥ ﮔﻔﺖ، ﻣﺘﺨﺼﺼﺎﻥ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺩﺭﺧﺼﻮﺹ ﺩﺍﻧﺶ ﺟﺪﻳﺪ ﻣﺎﻟﻲ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺭﺳﻴﺪﻩ ﺍﻧﺪ ﻛﻪ: 1) ﺍﻭﻟﻴﻦ ﻭﺍﻛﻨﺶ ﻗﻴﻤﺖ ﺑﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺟﺪﻳﺪ ﻧﺎﻗﺺ ﺍﺳﺖ ﻭ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺍﺛﺮﺍﺕ ﻛﺎﻣﻞ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺭﺍ ﺑﺴﻴﺎﺭ ﺁﺭﺍﻡ ﺗﺮ ﺍﺯ ﺁﻧﭽﻪ ﺍﻧﺘﻈﺎﺭ ﻣﻲ ﺭﻭﺩ ﻫﻀﻢ ﻭ ﺟﺬﺏ ﻣﻲ ﻛﻨﺪ،2) ﺍﻧﺠﺎﻡ ﻣﻌﺎﻣﻼﺕ ﻳﻚ ﻓﺮﺁﻳﻨﺪ ﺑﺪﻭﻥ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﻧﻴﺴﺖ ﻭ ﻓﺮﺍﻳﻨﺪ ﻛﺴﺐ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ، ﭘﺮﺩﺍﺯﺵ ﻭ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺻﺤﺖ ﻭ ﺳﻘﻢ ﺁﻥ ﻫﺰﻳﻨﻪ ﺑﺮ ﺍﺳﺖ،3) ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺣﺮﻓﻪ ﺍﻱ ﻫﻤﺎﻧﻨﺪ ﺳﺎﻳﺮ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﺩﺭﺁﻣﺪ ﻣﻌﻴﻨﻲ ﺩﺍﺭﻧﺪ، ﺑﻨﺎﺑﺮﺍﻳﻦ ﻧﻤﻲ ﺗﻮﺍﻧﻨﺪ ﺩﺭﺻﺪ ﺑﺎﻻﻳﻲ ﺍﺯ ﺳﻬﺎﻡ ﻳﻚ ﺷﺮﻛﺖ ﺭﺍ ﺧﺮﻳﺪﺍﺭﻱ ﻛﻨﻨﺪ. ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﺗﺮﺗﻴﺐ ﻃﺮﺯ ﻓﻜﺮ ﻭ ﺗﻠﻘﻲ ﺳﺎﻳﺮ ﺳﻬﺎﻣﺪﺍﺭﺍﻧﻲ ﻛﻪ ﺍﺣﺘﻤﺎًﻻ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﻛﻢ ﺗﺮﻱ ﺍﺯ ﻭﺿﻌﻴﺖ ﻭﺍﻗﻌﻲ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺩﺍﺭﻧﺪ، ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﺪ ﺍﺛﺮﺍﺕ ﻣﻨﻔﻲ ﺑﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎﻡ ﺩﺍﺷﺘﻪ ﺑﺎﺷﺪ،4) ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺣﺮﻓﻪ ﺍﻱ ﻧﻴﺰ ﺍﻓﺮﺍﺩﻱ ﺭﻳﺴﻚ ﮔﺮﻳﺰ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻭ ﺩﺭ ﻫﻨﮕﺎﻡ ﺍﺧﺬ ﻣﻮﺿﻊ ﺧﺮﻳﺪ ﻭ ﻳﺎ ﻓﺮﻭﺵ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﻪ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﺭﻳﺴﻚ ﺁﻥ ﻭﺿﻌﻴﺖ، ﺍﻃﻤﻴﻨﺎﻥ ﻛﺎﻣﻞ ﻧﺨﻮﺍﻫﻨﺪ ﺩﺍﺷﺖ،5) ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺣﺮﻓﻪ ﺍﻱ ﺗﻨﻬﺎ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﻨﺪ ﺍﺯ ﺩﺳﺘﺮﺳﻲ ﺑﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺟﺪﻳﺪ ﻧﻔﻊ ﺑﺒﺮﻧﺪ ﻛﻪ ﺑﻘﻴﻪ ﺳﻬﺎﻡ ﺩﺍﺭﺍﻥ ﻫﻢ ﺩﺭ ﺁﻳﻨﺪﻩ ﻧﺰﺩﻳﻚ ﺑﻪ ﺁﻥ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺩﺳﺘﺮﺳﻲ ﭘﻴﺪﺍ ﻛﻨﻨﺪ، ﺩﺭ ﻏﻴﺮ ﺍﻳﻦ ﺻﻮﺭﺕ ﺑﻪ ﺩﻧﺒﺎﻝ ﺍﻳﺸﺎﻥ ﺣﺮﻛﺖ ﻧﺨﻮﺍﻫﻨﺪ ﻛﺮﺩ،6) ﻳﻚ ﻣﻨﺒﻊ ﻣﻬﻢ ﺭﻳﺴﻚ ﺍﻳﻦ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺍﻓﺮﺍﺩ ﺑﻲ ﺍﻃﻼﻉ ﻣﻤﻜﻦ ﺍﺳﺖ ﺑﺮﺍﻱ ﻫﻤﻴﺸﻪ ﺑﻲ ﺍﻃﻼﻉ ﺑﻤﺎﻧﻨﺪ ﻭ ﻳﺎ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﭘﺲ ﺍﺯ ﺩﺳﺘﺮﺳﻲ ﺑﻪ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ، ﺁﻥ ﺭﺍ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﻣﻌﻜﻮﺱ ﺗﻔﺴﻴﺮ ﻛﻨﻨﺪ ﻭ ﻳﺎ ﻫﺮﮔﺰ ﺑﺎ ﺁﻥ ﻣﻮﺍﻓﻘﺖ ﻧﻜﻨﻨﺪ ﻭ7) ﺻﻨﺪﻭﻕ ﻫﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺸﺘﺮﻙ ﺍﺯ ﻗﺪﺭﺕ ﺑﺎﻻﻳﻲ ﺩﺭ ﻏﻠﺒﻪ ﺑﺮ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺑﺮﺧﻮﺭﺩﺍﺭﻫﺴﺘﻨﺪ. ﻣﻌﻤﻮًﻻ ﺍﻳﻦ ﺻﻨﺪﻭﻕ ﻫﺎ ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭﻫﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ، ﺳﻬﺎﻣﺪﺍﺭ ﻏﺎﻟﺐ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻭ ﺑﺎ ﺣﺮﻛﺎﺕ ﺧﻮﺩ، ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻧﻨﺪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺭﺍ ﺗﺤﺖ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﻫﻨﺪ. ﺍﻳﻦ ﺍﻣﺮ ﺑﺴﻴﺎﺭ ﻃﺒﻴﻌﻲ ﺍﺳﺖ، ﺯﻳﺮﺍ ﺁﻧﺎﻥ ﺩﺍﺭﺍﻱ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﻲ ﺑﺴﻴﺎﺭ ﻗﻮﻱ، ﻛﺎﺩﺭﻫﺎﻱ ﻛﺎﺭﺷﻨﺎﺳﻲ ﻗﺪﺭﺗﻤﻨﺪ، ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﮔﺴﺘﺮﺩﻩ ﺗﺮ ﻭ ﺟﺎﻳﮕﺎﻩ ﻗﻮﻱ ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻫﺴﺘﻨﺪ. ﺑﻨﺎﺑﺮﺍﻳﻦ ﺩﺭ ﺑﺴﻴﺎﺭﻱ ﻣﻮﺍﺭﺩ ﻣﻼﺣﻈﻪ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ، ﺁﻧﺎﻥ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺭﺍ ﺁﻥ ﮔﻮﻧﻪ ﻛﻪ ﻣﻲ ﺧﻮﺍﻫﻨﺪ ﻫﺪﺍﻳﺖ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﭘﺲ ﺍﻳﻦ ﻓﺮﺽ ﻛﻪ ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻛﺎﺭﺁ، ﺍﻣﻜﺎﻥ ﻏﻠﺒﻪ ﭘﻴﻮﺳﺘﻪ ﻭ ﻣﺴﺘﻤﺮ ﺑﺮ ﺭﻭﻧﺪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻭﺟﻮﺩ ﻧﺪﺍﺭﺩ، ﺍﺭﺯﺵ ﺧﻮﺩ ﺭﺍ ﺍﺯ ﺩﺳﺖ ﻣﻲ ﺩﻫﺪ ﻭ ﺍﻓﺮﺍﺩﻱ ﻛﻪ ﭼﻨﻴﻦ ﺍﺩﻋﺎﻳﻲ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ ﻫﻢ ﺑﻪ ﺧﻮﺩ ﻭ ﻫﻢ ﺑﻪ ﻣﺸﺘﺮﻳﺎﻥ ﺧﻮﺩ ﺩﺭﻭﻍ ﻣﻲ ﮔﻮﻳﻨﺪ. ﺑﻪ ﺩﻟﻴﻞ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﺩﺭ ﺩﻧﻴﺎﻱ ﻭﺍﻗﻌﻲ، ﺑﺎﺯﺍﺭﺳﺎﺯﻫﺎ، ﺻﻨﺪﻭﻕ ﻫﺎﻱ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺸﺘﺮﻙ ﻭ ﺳﻬﺎﻣﺪﺍﺭﺍﻥ ﺣﻘﻮﻗﻲ ﺑﺰﺭﮔﻲ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﻧﺪ ﻛﻪ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺭﺍ ﺁﻧﮕﻮﻧﻪ ﻛﻪ ﻣﻲ ﺧﻮﺍﻫﻨﺪ، ﺟﻠﻮ ﻣﻲ ﺑﺮﻧﺪ(ﺍﺷﻠﻴﺲ،2003). ﺑﺎ ﺟﻤﻊ ﺑﻨﺪﻱ ﻣﻔﺮﻭﺿﺎﺕ ﻓﻮﻕ ﻣﻲ ﺗﻮﺍﻥ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺩﺳﺖ ﻳﺎﻓﺖ ﻛﻪ ﺷﺎﻳﺪ ﺑﺮﺍﻱ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ ﺑﺮ ﻗﻴﻤﺖ ﻭ ﺑﺎﺯﺩﻩ ﺳﻬﺎﻡ ﺑﻪ ﻫﻔﺘﻪ ﻫﺎ ﻭ ﻳﺎ ﺣﺘﻲ ﻣﺎﻩ ﻫﺎ ﺯﻣﺎﻥ ﻧﻴﺎﺯ ﺑﺎﺷﺪ ﻭ ﺍﻳﻦ ﺍﻣﺮ ﺑﺎ ﻓﺮﺿﻴﺎﺕ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻛﺎﺭﺁ ﻫﻤﺨﻮﺍﻧﻲ ﻧﺪﺍﺭﺩ. 2-3- پیشینه تحقیق : 2-3-1- تحقیقات انجام شده در خارج : ﻛﺮﺍﺟﺰﻳﻚ ﻭ ﻟﻴﻮﻱ( 2003): ﺩﺭ ﭘﮋﻭﻫﺶ ﺧﻮﺩ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺭﺳﻴﺪﻧﺪ ﻛﻪ ﺷﺮﺍﻳﻂ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺩﺭ ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮﻱ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻣﻬﻢ ﻭ ﺣﻴﺎﺗﻲ ﺍﺳﺖ. ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﻣﻌﻤﻮًﻻ ﻫﻨﮕﺎﻣﻲ ﻛﻪ ﺷﺮﺍﻳﻂ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩی ﻤﻄﻠﻮﺏ ﺍﺳﺖ ﻭ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﻛﻪ ﭼﺸﻢ ﺍﻧﺪﺍﺯ ﻫﺎﻱ ﺍﻗﺘﺼﺎدی ﺨﻮﺏ ﺍﺳﺖ، ﺑﺮﺍﻱ ﺍﻧﺘﺸﺎﺭ ﺑﺪﻫﻲ ﻭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺑﺮﻧﺎﻣﻪ ﺭﻳﺰﻱ ﻣﻴﻜﻨﻨﺪ . ﺩﻳﺴﻤﺴﺎﻙ، ﭘﺎﺩﻳﻞ ﻭ ﭘﺴﻜﺘﻮ (2004): ﺑﺎ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻋﻮﺍﻣﻞ ﻣﺆﺛﺮ ﺑﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻱ ﻣﻨﻄﻘﻪ ﺁﺳﻴﺎﻱ ﻣﻴﺎﻧﻪ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺭﺳﻴﺪﻧﺪ ﻛﻪ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻣﺤﻴﻂ ﻭ ﻓﻀﺎﻳﻲ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺩﺭ ﺁﻥ ﻓﻌﺎﻟﻴﺖ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ﺑﻪ ﻋﻘﻴﺪﻩ ﺁﻧﺎﻥ، ﺑﺤﺮﺍﻥ ﺳﻴﺎﺳﻲ ﻭ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺍﺯ ﺟﻤﻠﻪ ﺑﺤﺮﺍﻥ ﻣﺎﻟﻲ 1997 ﻭ ﻓﻀﺎﻱ ﻣﺘﻔﺎﻭﺕ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻭ ﻓﺮﻫﻨﮕﻲ ﺣﺎﻛﻢ ﺑﺮ ﻓﻌﺎﻟﻴﺖ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻛﻨﻨﺪﻩ ﻧﻮﻉ ﻭ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﺣﺎﻛﻢ ﺑﺮ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺍﺳﺖ. ﺳﻮﮔﻮﺭﺏ (2005): ﺑﻪ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﭼﮕﻮﻧﮕﻲ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻭﻳﮋﮔﻲ ﻫﺎﻱ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻱ ﻛﻮﭼﻚ ﺑﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺁﻧﺎﻥ ﺩﺭ ﺍﺳﭙﺎﻧﻴﺎ ﭘﺮﺩﺍﺧﺖ. ﻭﻱ ﺑﺎ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﺍﺯ ﺩﺍﺩﻩ ﻫﺎﻱ 6482 ﺷﺮﻛﺖ ﺩﺭ 8 ﻃﺒﻘﻪ ﺻﻨﻌﺘﻲ ﻃﻲ ﺩﻭﺭﻩ ﺯﻣﺎﻧﻲ 1994 ﺗﺎ 1998 مطالعه ای ﺑﺎ ﻫﺪﻑ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﭼﮕﻮﻧﮕﻲ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻭﻳﮋﮔﻲ ﻫﺎﻱ ﺷﺮکتهای ﻛﻮﭼﻚ ﺑﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺁﻧﺎﻥ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺩﺍﺩ . ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻧﺸﺎﻥ ﺩﺍﺩ ﻛﻪ ﺳﭙﺮﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻴﺎﺗﻲ ﻭ ﺳﻮﺩﺁﻭﺭﻱ ﺍﻳﻦ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ، ﺑﺎ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﻨﻔﻲ ﺩﺍﺭﺩ ﻭ ﺍﻳﻦ ﺩﺭ ﺣﺎﻟﻲ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺍﻧﺪﺍﺯﻩ، ﻓﺮﺻﺖ ﻫﺎﻱ ﺭﺷﺪ ﻭ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻫﺎ ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﺜﺒﺘﻲ ﺑﺎ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺩﺍﺭﺩ. ﻓﺴﺒﺮگ ﻭ ﻗﻮﺵ(2006): ﺗﺤﻘﻴﻘﻲ ﺑﺮ ﺭﻭﻱ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺍﻣﺮﻳﻜﺎ ﻭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻧﻴﻮﻳﻮﺭﻙ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺩﺍﺩﻧﺪ، ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻛﻪ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﻧﻴﻮﻳﻮﺭﻛﻲ ﺩﺭ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺧﻮﺩ 5 ﺗﺎ 8 ﺩﺭﺻﺪ ﺑﻴﺸﺘﺮ ﺍﺯ ﺑﺪﻫﻲ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﻛﺮﺩﻩ ﺍﻧﺪ، ﻣﺸﺨﺺ ﮔﺮﺩﻳﺪ ﻛﻪ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ROA ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻧﻴﻮﻳﻮﺭﻙ ﻣﻨﻔﻲ ﺍﺳﺖ. ﺯﺍﻳﺘﻮﻥ ﻭﺗﻴﺎﻥ (2007): ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎ ﺭﺍ ﺑﺎ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﺍﺯ ﺍﻃﻼﻋﺎﺕ 167 ﺷﺮﻛﺖ ﺍﺭﺩﻧﻲ ﺩﺭ ﻃﻮﻝ ﺳﺎﻟﻬﺎﻱ 1989-2003 ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩﻧﺪ ﻭ ﺑﺎ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺭﺳﻴﺪﻧﺪ ﻛﻪ ﺑﻴﻦ ﻧﺴﺒﺖ ﺑدهی ﻛﻮﺗﺎﻩ ﻣﺪﺕ ﺑﻪ ﻛﻞ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ، ﻧﺴﺒﺖ ﻛﻞ ﺑﺪﻫﻲ ﺑﻪ ﻛﻞ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ، ﻧﺴﺒﺖ ﺑﺪﻫﻲ ﺑﻠﻨﺪ ﻣﺪﺕ ﺑﻪ ﻛﻞ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻭ ﻧﺴﺒﺖ ﻛﻞ ﺑﺪﻫﻲ ﺑﻪ ﻛﻞ ﺣﻘﻮﻕ ﺻﺎﺣﺒﺎﻥ ﺳﻬﺎﻡ با نسبت ROA ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﻌﻨﻲ ﺩﺍﺭﻱ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ. ﺍﺭﻳﻮﺗﻴﺲ ﻭ ﻫﻤﻜﺎﺭﺍﻥ(2007): ﺩﺭ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺧﻮﺩ ﺑﺎ ﻋﻨﻮﺍﻥ" ﭼﮕﻮﻧﻪ ﻭﻳﮋﮔﻲ ﻫﺎﻱ ﺷﺮﻛﺖ، ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺭﺍ ﺗﺤﺖ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﻣﻲ ﺩﻫﻨﺪ"، ﺩﺭ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﻳﻮﻧﺎﻥ ﺍﺯ ﺁﺯﻣﻮﻥ ﺩﺍﺩه های ﺗﻠﻔﻴﻘﻲ (ﭘﺎﻧﻞ ﺩﻳﺘﺎ) ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﻛﺮﺩ ﻭ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺭﺳﻴﺪ ﻛﻪ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺍﻱ ﻣﻨﻔﻲ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺑﺎ ﻣﻴﺰﺍﻥ ﭘﻮﺷﺶ ﻧﺮﺥ ﺑﻬﺮﻩ ﻭ ﺭﺷﺪ ﻣﻮﺭﺩ ﺍﻧﺘﻈﺎﺭ ﻭ ﻧﺴﺒﺖ ﺁﻧﻲ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ ﻭ ﺑﻴﻦ ﺍﻧﺪﺍﺯﻩ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﺎ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻳﻚ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﺜﺒﺖ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ . ﻓﺎﻧﮓ ﻭ ﻫﻤﻜﺎﺭﺍﻥ (2009): ﻧﻴﺰ ﺑﺎ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﺍﺯ ﺗﺌﻮﺭﻱ ﺑﺎﺯﺧﻮﺭﺩ ﺍﺭﺗﺒﺎﻁ ﻣﺜﺒﺖ ﻣﻴﺎﻥ ﻧﻘﺪ ﺷﻮﻧﺪﮔﻲ ﺳﻬﺎﻡ ﻭ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺖ ﺭﺍ ﮔﺰﺍﺭﺵ ﻧﻤﻮﺩﻧﺪ. ﺁﻧﻬﺎ ﺩﺭﻳﺎﻓﺘﻨﺪ ﻛﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺑﺎ ﺍﻓﺸﺎﻱ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺑﻬﺘﺮ، ﺳﻌﻲ ﺩﺭ ﺟﻠﺐ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﮔﺬﺍﺭ ﺍﻥ ﻧﻬﺎﺩﻱ ﺩﺍﺭﻧﺪ. ﺍﻳﻦ ﻋﺎﻣﻞ ﺑﺎﻋﺚ ﻣﻲ ﺷﻮﺩ ﻛﻪ ﺳﻬﺎﻣﺪﺍﺭﺍﻥ ﻋﻤﺪﻩ ﺩﺭ ﺻﻮﺭﺕ ﻧﺎخرسندی ﺍﺯ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺖ ﺑﻪ ﺭﺍﺣﺘﻲ ﺳﻬﺎﻡ ﺧﻮﺩ ﺭﺍ ﺑﻔﺮﻭﺷﻨﺪ. ﻟﻲ(2009): ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺭﺍ ﺩﺭ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﭼﻴﻨﻲ را ﻣﻮﺭد ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩ. ﻟﻲ ﺍﺯ ROA (ﺑﺎﺯﺩﻩ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ) ﻭROS(بازده فروش) بعنوان معیار عملکرد استفاده کرد و به این نتیجه رسید که بین ﺍﻫﺮﻡ ﻣﺎﻟﻲ ﻭ ﻧﺴﺒﺖ ﺑﺪﻫﻲ ﻫﺎﻱ ﻛﻮﺗﺎﻩ ﻣﺪﺕ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﻨﻔﻲ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ ، ﺑﻨﺎﺑﺮﺍﻳﻦ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﭼﻴﻨﻲ ﻛﻤﺘﺮ ﺍﺯ ﺑﺪﻫﻲ ﻛﻮﺗﺎﻩ ﻣﺪﺕ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﻣﻲ ﻛﻨﻨﺪ. ژﺍﻧﮓ ﻛﺎﻱ ﻫﻮﺍﻧﮓ( 2010): ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﺎ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺗﻐﻴﻴﺮ ﺩﺭ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﻣﺎﻟﻲ ﻭ ﻋﻤﻠﻴﺎﺗﻲ 127 ﻧﻤﻮﻧﻪ ﺍﺯ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﭼﻴﻨﻲ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﻧﺸﺎﻥ ﺍﺯ ﺍﻓﺰﺍﻳﺶ ﺑﺎﺯﺩﻩ، ﺳﻮﺩﺁﻭﺭﻱ ﻭ ﻛﺎﻫﺶ ﺗﻌﺪﺍﺩ ﻧﻴﺮﻭﻱ ﺍﻧﺴﺎﻧﻲ ﺩﺍﺷﺖ. ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﺗﺎﺛﻴﺮ ﻭﺍﮔﺬﺍﺭﻱ ﻣﺪﻳﺮﻳﺖ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎ ﺑﻪ ﻣﺪﻳﺮﺍﻥ ﺩﺍﺧﻠﻲ (ﻗﺒﻠﻲ) ﻭ ﻣﺪﻳﺮﺍﻥ ﺧﺎﺭﺝ ﺍﺯ ﻣﺠﻤﻮﻋﻪ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎ (ﻣﺪﻳﺮﺍﻥ ﺟﺪﻳﺪ) ﻧﻴﺰ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﮔﺮﻓﺖ ﻭ ﻧﺸﺎﻧﮕﺮ ﺍﻳﻦ ﻣﻮﺿﻮﻉ ﺑﻮﺩ ﻛﻪ ﻋﻠﻴﺮﻏﻢ ﺗﻤﺎﻳﻞ ﻣﺪﻳﺮﺍﻥ ﺩﺍﺧﻠﻲ ﺑﻪ ﺑﻬﺒﻮﺩ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺖ، ﺍﻧﮕﻴﺰﻩ ﻛﺎﻓﻲ ﺑﺮﺍﻱ ﺗﺠﺪﻳﺪ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﻭﺟﻮﺩ ﻧﺪﺍﺭﺩ. ﻣﻄﺎﻟﻌﺎﺕ ﻣﺬﻛﻮﺭ ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﺑﻴﺎﻧﮕﺮ ﺍﻳﻦ ﻧﻜﺘﻪ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ ﻛﻪ، ﺍﻧﺘﻘﺎﻝ ﻛﺎﻣﻞ ﻛﻨﺘﺮﻝ ﺍﺯ ﺑﺨﺶ ﺩﻭﻟﺘﻲ ﺑﻪ ﺑﺨﺶ ﺧﺼﻮﺻﻲ ﺩﺭ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﻭﺍﮔﺬﺍﺭ ﺷﺪﻩ ، ﻋﺎﻣﻞ ﻣﺆﺛﺮﻱ ﺑﺮ ﺑﻬﺒﻮﺩ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺍﺳﺖ. ﻭﺍﻧﮕﻤﻴﻦ ﻭ ﺳﻮﭼﻨﮓ ( 2013) : ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﺟﺮﻳﺎﻧﻬﺎﻱ ﻧﻘﺪﻱ ﻭ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎ ﺭﺍ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩﻧﺪ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺣﺎﺻﻞ ﺍﺯ ﺍﻳﻦ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺣﺎﻛﻲ ﺍﺯ ﺍﻳﻦ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺍﻫﺮﻡ ﺑﺪﻫﻲ ﻳﻚ ﺭﻭﺵ ﻣﻮﺛﺮ ﺑﺮ ﻛﺎﻫﺶ ﺟﺮﻳﺎﻧﻬﺎﻱ ﻧﻘﺪ ﺁﺯﺍﺩ ﻭ ﺍﻓﺰﺍﻳﺶ ﻛﺎﺭﺍﻳﻲ ﺍﺳﺖ. 2-3-2- ﺗﺤﻘﻴﻘﺎﺕ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺩﺍﺧﻞ ﻛﺸﻮﺭ: ﭘﻮﺭﺣﻴﺪﺭﻱ (1382): ﺩﺭ ﺗﺤﻘﻴﻘﻲ ﺑﺎ ﻋﻨﻮﺍﻥ ﻧﻮﻉ ﺻﻨﻌﺖ ﻭ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﺁﻥ ﺑﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﻣﺎﻟﻲ ﺷﺮﻙ ﺗﻬﺎﻱ ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺗﻬﺮﺍﻥ، ﻧﺴﺒﺖ ﺣﻘﻮﻕ ﺻﺎﺣﺒﺎﻥ ﺳﻬﺎﻡ ﺑﻪ ﻣﺠﻤﻮﻉ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ ﻫﺎ ﺑﺮﺍﻱ ﺳﻨﺠﺶ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﻣﺎﻟﻲ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﻣﻮﺭﺩ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩﻩ ﺍﺳﺖ. ﻭﻱ ﺩﺭ ﭘﮋﻭﻫﺶ ﺧﻮﺩ ﺑﻪ ﺍﻳﻦ ﻧﺘﻴﺠﻪ ﺭﺳﻴﺪ ﻛﻪ ﻫﺮ ﺻﻨﻌﺖ ﺩﺍﺭﺍﻱ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﻣﺎﻟﻲ ﺧﺎﺹ ﺧﻮﺩ ﺍﺳﺖ. ﺑﻪ ﻃﻮﺭ ﻛﻠﻲ ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻭﻱ ﻧﺸﺎﻥ ﺩﺍﺩ ﻛﻪ ﮔﺮﺍﻳﺶ ﺑﻪ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺻﻨﻌﺖ ﺑﻪ ﻋﻨﻮﺍﻥ ﻳﻚ ﺳﻴﺎﺳﺖ ﺗﺠﺎﺭﻱ ﺗﻮﺳﻂ ﻣﺪﻳﺮﺍﻥ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺩﺭ ﺳﺎ ﻟﻬﺎﻱ 1376 ﺗﺎ 1381 ﺗﺎ ﺣﺪﻱ ﻣﻮﺭﺩ ﺗﻮﺟﻪ ﻗﺮﺍﺭ ﮔﺮﻓﺘﻪ ﺍﺳﺖ .ﻫﻤﭽﻨﻴﻦ ﺭﻭﺷﻦ ﮔﺮﺩﻳﺪ ﻛﻪ ﺩﺭ ﺳﺎ ﻟﻬﺎﻱ ﻣﺬﻛﻮﺭ ﺻﻨﺎﻳﻊ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﺩﺭﺟﻪ ﺭﻳﺴﻚ ﺗﺠﺎﺭﻱ ﻣﺘﻔﺎﻭﺕ ﻛﻪ ﻧﺎﺷﻲ ﺍﺯ ﻭﻳﮋﮔﻲ ﻫﺮ ﺻﻨﻌﺖ ﺍﺳﺖ ﺗﺎ ﺣﺪﻱ ﺩﺍﺭﺍﻱ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﻣﺎﻟﻲ ﻣﺘﻔﺎﻭﺕ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻭ ﻣﺘﻮﺳﻂ ﺻﻨﻌﺖ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ. ﻧﻤﺎﺯﻱ ﻭ ﺷﻴﺮﺯﺍﺩ(1384): ﺩﺭ ﻣﻘﺎﻟﻪ ﺍﻱ ﺑﻪ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺑﺎ ﺳﻮﺩﺁﻭﺭﻱ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎﻱ ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﻃﻲ ﺳﺎﻟﻬﺎﻱ 1379-1375 ﭘﺮﺩﺍﺧﺘﻪ ﺍﺳﺖ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺑﺪﺳﺖ ﺁﻣﺪﻩ ﺣﺎﻛﻲ ﺍﺯ ﺍﻳﻦ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺑﻪ ﻃﻮﺭ ﻛﻠﻲ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﺳﻮﺩ ﺁﻭﺭﻱ ﺷﺮﻛﺘﻬﺎ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﺜﺒﺖ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ ﺍﻣﺎ ﺍﻳﻦ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺍﺯ ﻧﻈﺮ ﺁﻣﺎﺭﻱ ﺩﺭ ﺣﺪ ﺿﻌﻴﻒ ﺍﺳﺖ ﻭ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺑﺴﺘﮕﻲ ﺑﻪ ﺻﻨﻌﺖ ﻧﻴﺰ ﺩﺍﺭﺩ ﺑﻨﺎﺑﺮﺍﻳﻦ ﺑﺎﻳﺪ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺑﻬﻴﻨﻪ ﺭﺍ ﺩﺭ ﺻﻨﺎﻳﻊ ﮔﻮﻧﺎﮔﻮﻥ ﺟﺴﺘﺠﻮ ﻛﺮﺩ. ﭘﻴﺮﺍﻳﻲ و ﺷﻬﺴﻮار (1387): ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻛﻼﻥ ﺑﺮ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺍﻳﺮﺍﻥ ﭘﺮﺩﺍﺧﺘﻪ ﺍﻧﺪ ﻭ ﺑﺮﺍﻱ ﺍﻳﻦ ﻣﻨﻈﻮﺭ ﺩﺍﺩﻩ ﻫﺎﻱ ﻓﺼﻠﻲ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻣﺎﻧﻨﺪ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﻧﺎﺧﺎﻟﺺ ﺩﺍﺧﻠﻲ، ﺣﺠﻢ ﭘﻮﻝ، ﺗﻮﺭﻡ ﻭ ﻧﺮﺥ ﺍﺭﺯ ﺭﺍ ﺩﺭ ﺳﺎﻟﻬﺎﻱ 1370 ﺗﺎ 1385 ﻣﻮﺭﺩ ﺗﻮﺟﻪ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩﻧﺪ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺣﺎﻛﻲ ﺍﺯ ﺁﻥ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺍﺭﺗﺒﺎﻁ ﺷﺎﺧﺺ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎﻡ ﺑﺎ ﺗﻮﻟﻴﺪ ﻧﺎﺧﺎﻟﺺ ﺩﺍﺧﻠﻲ ﻭ ﺳﻄﺢ ﻋﻤﻮﻣﻲ ﻗﻴﻤﺖ ﻫﺎ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﻣﺴﺘﻘﻴﻢ ﺑﻮﺩﻩ ﻭ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎﻡ ﺍﺭﺗﺒﺎﻁ ﻣﻌﻜﻮﺱ ﺑﺎ ﺣﺠﻢ ﭘﻮﻝ ﻭ ﻧﺮﺥ ﺍﺭﺯ ﺩﺍﺭﺩ. ﺳﺠﺎﺩﻱ ، ﻓﺮﺍﺯﻭﻧﺪ ﻭ ﻋﻠﻲ ﺻﻮﺣﻲ(1389): ﺩﺭ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻛﻼﻥ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻭ ﺷﺎﺧﺺ ﻛﻞ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎﻡ ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺗﻬﺮﺍﻥ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺩﺍﺩﻧﺪ ﻛﻪ ﺑﺎ ﻫﺪﻑ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﺑﻠﻨﺪ ﻣﺪﺕ ﺑﻴﻦ ﻧﺮﺥ ﺭﺷﺪ ﺷﺎﺧﺺ ﻛﻞ ﻗﻴﻤﺖ ﺳﻬﺎﻡ ﻭ ﻣﺠﻤﻮﻋﻪ ﺍﻱ ﺍﺯ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻛﻼﻥ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺍﺯ ﻗﺒﻴﻞ ﻧﺮﺥ ﺗﻮﺭﻡ ، ﻧﺮﺥ ﻧﻘﺪﻳﻨﮕﻲ ، ﻧﺮﺥ ﺍﺭﺯ ، ﻧﺮﺥ ﺳﻮﺩ ﺳﻮﺩ ﻭﺍﻗﻌﻲ ﺑﺎﻧﻜﻲ ﻭ ﺩﺭﺁﻣﺪ ﻧﻔﺘﻲ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﺩﺍﺩﻧﺪ. ﺍﻳﺸﺎﻥ ﺩﺭ ﺍﻧﺠﺎﻡ ﭘﮋﻭﻫﺶ ﺩﺍﺩﻩ ﻫﺎ ﻣﺮﺑﻮﻁ ﺑﻪ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻣﺴﺘﻘﻞ ﺭﺍ ﺑﻪ ﺻﻮﺭﺕ ﻓﺼﻠﻲ ﺍﺯ ﺳﻴﺎﺳﺖ ﺑﺎﻧﻚ ﻣﺮﻛﺰﻱ ﺑﻪ ﻧﻤﺎﮔﺮﻫﺎﻱ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻭ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻭﺍﺑﺴﺘﻪ ﺭﺍ ﺍﺯ ﻧﻤﺎﮔﺮﻫﺎﻱ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺍﺳﺘﺨﺮﺍﺝ ﻛﺮﺩﻧﺪ ﻭ ﻗﻠﻤﺮﻭ ﺯﻣﺎﻧﻲ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺭﺍ ﺳﻪ ﻣﺎﻫﻪ ﻱ ﺩﻭﻡ ﺳﺎﻝ 1374 ﺗﺎ ﭘﺎﻳﺎﻥ ﺳﻪ ﻣﺎﻫﻪ ﻱ ﭼﻬﺎﺭﻡ ﺳﺎﻝ 1386 ﻭ ﻗﻠﻤﺮﻭ ﻣﻜﺎﻧﻲ ﺁﻥ ﺭﺍ ﺗﻤﺎﻣﻲ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻱ ﻓﻌﺎﻝ ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺗﻬﺮﺍﻥ ﺗﻌﻴﻴﻦ ﻛﺮﺩﻧﺪ ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺍﻳﻦ ﺁﺯﻣﻮﻥ ﺣﺎﻛﻲ ﺍﺯ ﺍﻳﻦ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻧﺮﺥ ﻧﻘﺪﻳﻨﮕﻲ ﻭ ﻧﺮﺥ ﺭﺷﺪ ﺷﺎﺧﺺ ﻛﻞ قیمت ﺳﻬﺎﻡ ﺩﺭ ﺳﻄﺢ ﭘﺎﻳﺎ ﻭ ﺳﺎﻳﺮ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎ ﺩﺭ ﺗﻔﺎﺿﻞ ﻣﺮﺗﺒﻪ ﺍﻭﻝ ﭘﺎﻳﺎ ﻫﺴﺘﻨﺪ ﻭ ﺑﺮﺍﻱ ﺍﻧﺘﺨﺎﺏ ﻭﻗﻔﻪ ﺑﻬﻴﻨﻪ ﺍﺯ ﻣﻌﻴﺎﺭ ﺷﻮﺍﺭﺗﺰ ﺑﻴﺰﻥ ﺍﺳﺘﻔﺎﺩﻩ ﻛﺮﺩﻧﺪ ﻭ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻣﻌﻨﺎﺩﺍﺭ ﻧﺒﻮﺩﻥ ﺿﺮﻳﺐ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎی ﻨﺮﺥ ﺳﻮﺩ ﻭﺍﻗﻌﻲ ﺑﺎﻧﻜﻲ ﻭ ﻧﺮﺥ ﺍﺭﺯ ، ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻣﺰﺑﻮﺭ ﺍﺯ ﺍﻟﮕﻮ ﺣﺬﻑ ﮔﺮﺩﻳﺪ ﻭ ﺩﻭﺑﺎﺭﻩ ﺍﻟﮕﻮﻱ ﺟﺪﻳﺪ ﺑﺮﺁﻭﺭﺩ ﺷﺪ ﻭ ﺁﻣﺎﺭﻩ ﻫﺎﻱt ﻣﺤﺎﺳﺒﺎﺗﻲ ﺣﺎﻛﻲ ﺍﺯ ﺍﻳﻦ ﺑﻮﺩﻩ ﻛﻪ ﺿﺮﺍﻳﺐ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﺗﻮﺿﻴﺤﻲ ﻧﺮﺥ ﺗﻮﺭﻡ ﻭ ﻧﺮﺥ ﻧﻘﺪﻳﻨﮕﻲ ﺍﺯ ﻧﻈﺮ ﺁﻣﺎﺭﻱ ﺑﺎ ﺍﻃﻤﻴﻨﺎﻥ 95 ﺩﺭﺻﺪ ، ﺿﺮﻳﺐ ﻣﺘﻐﻴﺮ ﺩﺭﺁﻣﺪ ﻧﻔﺘﻲ ﺑﺎ ﺍﻃﻤﻴﻨﺎﻥ 85 ﺩﺭﺻﺪ ﻣﻌﻨﻲ ﺩﺍﺭ ﺑﻮﺩﻩ ﺍﺳﺖ ، ﻛﻪ ﻧﺸﺎﻥ ﺩﻫﻨﺪﻩ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﻨﻔﻲ ﺑﻴﻦ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﺫﻛﺮ ﺷﺪﻩ ﺑﺎ ﺷﺎﺧﺺ ﻛﻞ ﺳﻬﺎﻡ ﻣﻲ ﺑﺎﺷﺪ ﻭ ﺩﺭ ﺍﺩﺍﻣﻪ ﻧﻴﺰ ﺑﻪ ﻋﺪﻡ ﻭﺟﻮﺩ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﻌﻨﺎﺩﺍﺭ ﺑﻴﻦ ﻧﺮﺥ ﺳﻮﺩ ﻭﺍﻗﻌﻲ ﺑﺎﻧﻜﻲ ﻭ ﻧﺮﺥ ﺍﺭﺯ ﺑﺎ ﺷﺎﺧﺺ ﻛﻞ ﺳﻬﺎﻡ ﺭﺳﻴﺪﻧﺪ ﻛﻪ ﺩﺭ پایان ﻣﺤﻘﻘﻴﻦ ﺍﻳﻦ ﭘﮋﻭﻫﺶ ﺑﻪ ﺗﺼﻤﻴﻢ ﮔﻴﺮﺍﻥ ﻭ ﺳﻴﺎﺳﺖ ﮔﺬﺍﺭﺍﻥ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺗﻮﺻﻴﻪ ﻛﺮﺩﻧﺪ ﻛﻪ ﻫﻨﮕﺎﻡ ﺗﺪﻭﻳﻦ ﺳﻴﺎﺳﺖ ﻫﺎﻱ ﭘﻮﻟﻲ ﻭ ﻣﺎﻟﻲ ﺩﺭ ﺳﻄﺢ ﻛﻼﻥ ، ﺁﺛﺎﺭ ﻧﺎﺷﻲ ﺍﺯ ﺗﺼﻤﻴﻢ ﻫﺎﻱ ﻣﺬﺑﻮﺭ ﺭﺍ ﺑﺮ ﺷﺎﺧﺺ ﻫﺎﻱ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺳﻬﺎﻡ ﻭ ﺳﺎﻳﺮ ﺑﺎﺯﺍﺭﻫﺎﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﺩﻳﮕﺮ ﻣﺪﻧﻈﺮ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﻫﻨﺪ . ﻋﺮﺑﺼﺎﻟﻲ، ﻣﻮﻳﺪﻓﺮ ﻭ ﻛﺮﻳﻤﻲ (1391): ﺩﺭ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﺧﻮﺩ ﺭﻳﺴﻚ ﻣﺤﻴﻂ ، ﺍﺳﺘﺮﺍﺗﮋﻱ ﺷﺮﻛﺖ ﻭ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺑﺮ ﻋﻤﻠﻜﺮﺩ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻱ ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺗﻬﺮﺍﻥ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩﻧﺪ. ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺍﻳﻦ ﭘﮋﻭﻫﺶ ﺣﺎﻛﻲ ﺍﺯ ﺁﻥ ﺍﺳﺖ ﻛﻪ ﺑﻴﻦ ﺭﻳﺴﻚ ﻣﺤﻴﻂ ﻭ ﺟﺮﻳﺎﻥ ﻧﻘﺪ ﺁﺯﺍﺩ ﻫﺮ ﺳﻬﻢ، ﺑﻴﻦ ﺭﻳﺴﻚ ﻣﺤﻴﻂ ﻭ ﺑﺎﺯﺩﻩ ﺣﻘﻮﻕ ﺻﺎﺣﺒﺎﻥ ﺳﻬﺎﻡ ﻭ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﺟﺮﻳﺎﻥ ﻧﻘﺪ ﺁﺯﺍﺩ ﻫﺮ ﺳﻬﻢ ﺍﺭﺗﺒﺎﻁ ﻣﻌﻨﻲ ﺩﺍﺭﻱ ﻭﺟﻮد ﺩﺍﺭﺩ. ﺭﺿﻮﺍﻥ ﺣﺠﺎﺯﻱ ، ﺻﺎﺑﺮ ﺧﺎﺩﻣﻲ( 1392) : ﻋﻮﺍﻣﻞ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﻭ ﻭﻳﮋﮔﻲ ﻫﺎﻱ ﺷﺮﻛﺘﻲ ﺑﺮ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎﻱ ﭘﺬﻳﺮﻓﺘﻪ ﺷﺪﻩ ﺩﺭ ﺑﻮﺭﺱ ﺍﻭﺭﺍﻕ ﺑﻬﺎﺩﺍﺭ ﺗﻬﺮﺍﻥ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﺩﺍﺩﻧﺪ. ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﭘﮋﻭﻫﺶ ﺗﺄﺛﻴﺮ ﺳﻪ ﻋﺎﻣﻞ ﻭﻳﮋﮔﻲ ﺷﺮﻛﺘﻲ ﺷﺎﻣﻞ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ، ﻧﻘﺪﻳﻨﮕﻲ ﻭ ﺍﻧﺪﺍﺯﻩ ﺷﺮﻛﺖ ﻭ ﺩﻭ ﻋﺎﻣﻞ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺷﺎﻣﻞ ﺗﻮﺭﻡ ﻭ ﺭﺷﺪ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ، ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﻣﻲ ﮔﻴﺮﺩ .ﻧﺘﺎﻳﺞ ﺍﻳﻦ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻧﺸﺎﻥ میدهد ﻛﻪ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺷﺮﻛﺖ ﻫﺎ ﺑﺎ ﻧﻘﺪﻳﻨﮕﻲ ﻭ ﺗﻮﺭﻡ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﻨﻔﻲ ﻭ ﻣﻌﻨﻲ ﺩﺍﺭ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ. ﺍﻣﺎ ﺑﻴﻦ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﺷﺮکتها ﺑﺎ ﺳﺎﺧﺘﺎﺭ ﺩﺍﺭﺍﻳﻲ، ﺍﻧﺪﺍﺯﻩ ﺷﺮﻛﺖ ﻭ ﺭﺷﺪ ﺍﻗﺘﺼﺎﺩﻱ ﺭﺍﺑﻄﻪ ﻣﺜﺒﺖ ﻭ ﻣﻌﻨﻲ ﺩﺍﺭ ﻭﺟﻮﺩ ﺩﺍﺭﺩ. 2-4- خلاصه فصل ﺩﺭ ﺍﻳﻦ ﻓﺼﻞ ﺑﺎ ﺗﻮﺟﻪ ﺑﻪ ﻣﻮﺿﻮﻉ ﺭﺳﺎﻟﻪ، ﺍﺑﺘﺪﺍ ﺑﻪ ﺑﻴﺎﻥ ﺍﻫﺪﺍﻑ ﮔﺰﺍﺭﺷﮕﺮﻱ ﻣﺎﻟﻲ ﻭ ﺑﻪ ﺩﻧﺒﺎﻝ ﺁﻥ ﺑﻴﺎﻥ ﻣﻔﺎﻫﻴﻢ ﻫﺮ ﻳﻚ ﺍﺯ ﻣﺘﻐﻴﺮﻫﺎﻱ ﻣﻮﺭﺩ ﺑﺮﺭﺳﻲ ﻗﺮﺍﺭ ﮔﺮﻓﺖ ﻭ ﺳﭙﺲ ﺍﺩﺑﻴﺎﺕ ﻛﺎﺭﺍﻳﻲ ﺑﺎﺯﺍﺭ ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ ﻭ ﺍﻧﻮﺍﻉ ﻭ ﺳﻄﻮﺡ ﻣﺨﺘﻠﻒ ﺁﻥ ﺭﺍ ﺑﻴﺎﻥ ﻧﻤﻮﺩﻩ ﺍﻳﻢ. ﺩﺭ ﺁﺧﺮ ﻧﻴﺰ ﭘﻴﺸﻴﻨﻪ ﺗﺤﻘﻴﻖ ﺑﻴﺎﻥ ﮔﺮﺩﻳﺪﻩ ﺍﺳﺖ. منابع 1. ابریشمی ،ح. ،1381 ، " اقتصاد سنجی کاربردی "،انتشارات دانشگاه تهران . 2. احمد پور، ا. وامیر رساییان ، 1385،" رابطه بین معیار های ریسک و اختالف بین خرید و فروش سها م در بورس اوراق بهادار تهران"، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 64، صفحه6 3. اشرف زاده ، مهرگان ،1387 ، " اقتصاد سنجی پانل دیتا " ،انتشارات تعاون دانشگاه تهران ، (صفحه 14-15-16) 4. احمد زاده، م. وهمکاران ،1386، "بررسی ساختار سرمایه و منابع مالی بانک کشاورزی و ارایه راه کارهایی مناسب جهت بهینه کردن آن "،بررسی حسابداری و حسابرسی، شماره 83، صفحه 3 5. احمدپور،ا. و امیر رساییان ،1385، " رابطه اطالعات مالی و اختالف پیشنهادی قیمت خرید و فروش سهام"، مجله نورصفحه 82-83 6. احمدپور،ا. و امین سلیمی ،1384، "تاثیر صنعت و اندازه بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"،مجله علوم اجتماعی دانشگاه شیراز ،شماره اول، ویژه نامه حسابداری (صفحه 13-15) 7. اسماعیل زاده مقری ، ع ،1388،" جستجوی ساختار مطلوب سرمایه"، مجله حسابدار ،شماره،143 صفحه .03-24 8. ایزدی نیا ،ن. وامیر رساییان ، 1833،"بررسی رابطه اهرم مالی و نقدشوندگی دارایی ها در بورس اوراق بهادار تهران " ،فصلنامه حسابداری مالی، شماره2 ، )24-23( 9. ایزدی نیا، ن. ومحسن رحیمی دستجردی، 1833،" تاثیر ساختار سرمایه بر نرخ بازده سهام و درآمد هر سهم"، تحقیقات حسابداری ،شماره8، صفحه0-8 10. بذر افشان ،ا. ،1833،" بررسی رابطه بین نقدشوندگی سهام و ارزش شرکت"، پایانامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه آزاد اراک 11. بست، ج.، ترجمه شریفی وطالقانی،1801،"روش های تحقیق در علوم تربیتی و رفتاری"، انتشارات رشد،صفحه 125. 12. حجازی، ر؛ خادمی، ص. )1832(." تأثیر عوامل اقتصادی و ویژگی های شرکتی بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران". مجله پژوهشهای حسابداری مالی سال پنجم، شماره دوم 13. خاکی،غ.ر، 1832،" روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی " ،انتشارات بازتاب، صفحه 155. 14. خالقی مقدم،ح.ورافیک باغومیان،1835،" مروری بر نظریه های ساختار سرمایه "، مجله نور، شماره6، صفحه03-53. 15. خوش طینت، فالحتی ،ع،1834 ، "بررسی محتوای اطلاعاتی سود حسابداری به عنوان معیار سنتی ارزیابی عملکرد در برابر سود باقیمانده و ارزش افزوده اقتصادی بعنوان معیارهای اقتصادی"، پایان نامه،استاد راهنما دکتر خوش طینت ،موسسه عالی بانکداری ایران، ارشد حسابداری. 16. رساییان، ا. ،1833،"نقدشوندگی سهام و عوامل مربوط به آن" ،فصلنامه حسابدار رسمی، شماره 13. 17. رساییان،ا. وساسان مهرانی ،1833،" بررسی رابطه بین معیارهای نقدشوندگی سهام و بازده ساالنه ی سهام در بورس اوراق بهادار تهران"، مجله حسابداری دانشگاه شیراز، شماره اول،صفحه222 18.سینائی،ح. ،1834،" بررسی تاثیر عوامل داخلی شرکت ها بر چگونگی شکل گیری ساختارسرمایه شرکت های عضو بورس اوراق بهادار تهران "، بررسی حسابداری و حسابرسی، شماره 63 ،صفحه . 01-43. 19.سجادی، ح ؛ محمدی ، ک؛ عباسی،ش. 1383، " بررسی تاثیر انتخاب ساختارسرمایه بر روی عملکرد شرکتهای بورسی" فصلنامه علمی پژوهشی حسابداری مالی. سال سوم شماره3 20. صلواتی ،ش.و امیر رساییان،1384،"بررسی رابطه ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام در ایران"،نامه اقتصادی، شماره48،صفحه 143-166. 21. فخاری،ح.ونرگس فالح محمدی ،1833،"بررسی تأثیر افشای اطالعات بر نقد شوندگی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران "، تحقیقات حسابداری،شماره6، صفحه 148-163. 22. فرتوک زاده،ح ،1383،" بررسی عوامل موثر بر نقدشوندگی قراردادهای آتی در بورس کاالی ایران "، بررسی حسابداری و حسابرسی، شماره 53 ،صفحه 45-46. 23. عربصالحی، مهدی ؛ مؤید فر، رزیتا ؛ کریمی،سجاد ،1381، "بررسی رابطه بین ساختار سرمایه و معیار حسابداری ارزیابی عملکرد در شرکت های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران". تحقیقات مالی دوره 11 شماره 23. 24. کاشانی پور،م ،1383،"بررسی ارتباط برخی از مکانیزم های نظام راهبری شرکتی با نقدشوندگی بازار"، مجله پژوهش های حسابداری مالی ، شماره دوم، صفحه 40-44 25. مشایخ،ش.وسمانه شاهرخی،1385،" عوامل موثر بر ساختار سرمایه" ، مجله نور ، شماره 104، صفحه 13-18. 26. نمازی،م.ومرتضی حشمتی،1384،" بررسی تاثیر سازه ها و متغیرهای تاخیری بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران "، بررسی های حسابداری و حسابرسی ، شماره 63،صفحه 163-160. 27. وستون،ج.وبریگام یوجین، ترجمه پرویز مویدی وحسین عبدو تبریزی،1975،" مدیریت مالی" ، موسسه انتشارات آگاه 28. یحیی زاده فر،م.وجواد خرمدین،1387،" نقش عوامل نقد شوندگی و ریسک عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران" ، بررسی های حسابداری و حسابرسی ،شماره 55، صفحه .133-132. 29. هاشمی، ع؛ اخالقی،ح. تاثیر اهرم مالی، سیاست تقسیم سود و سودآوری بر ارزش آتی شرکت. فصلنامه حسابداری مالی، سال دوم. شماره 4. 30. مشایخ،ش.وسمانه شاهرخی،1385،" عوامل موثر بر ساختار سرمایه" ، مجله نور ، شماره 104، صفحه 13-18. 31.Myers, S.C. & Majluf, N.S. (1984). "Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have". Journal of Financial Economics 32.Scott, J.H. (1976). "A theory of optimal capital structure". The Bell Journal of Economics. 7(1):33–54. 33.Chung ,K.H and S.W. Pruitt(1994), A simple approximation of Tobin' s q, Financial measurement , 23(3), 70-74. 34.Olsen,B.and Elang ,B,(2005),”Do Multinational Operation Influence Firm Value? Evidence form the Triad Regions” ,International Journal of Business and Economics,Vol.4,No.1,11-29. 35.Amihud, Y., Mendelson, H ,(2008) , “Liquidity, the Value of the Firm, and Corporate Finance“. Journal of Financial Applied Corporate Finance47, pp:112-145 36.Baker ,M, and j. Stein , (2004), “liquidity as a Sentiment Indicator“,Journal of Financial Markets 7 , pp:271-299 37.Bevan , A and Jo Danbolt ,(2002), “Capital Stracture and its Determinants in the uk A Decompositional Analysis “, Applied Financial Economics vol ,12 issue3, pages: 159-70 38.Fang , Noe and Tice, (2009), “Stock market liquidity and firm value“,Journal of Financial Economics, pages: 5-94 39.Fama , Eugena F . and Kenneth R . French, (2002), “Testing Tradeoff and pecking order predictions about Dividends and Debt“ ,Review of Financial Studies 15, pages: 1-33 40.Giddy lan H .,(2001), “Capital Structure : How Much debt ? “ ,New York University, www. Stenn . nyn . edu /igiddy / copyfin / ibmcf6.pdf, pages: 16- 41.Marc l . Lipson , Sandra Mortal, (2009), “Liquidity and capital structure “ ,Journal of Financial Markets 12 , pages: 611-644 42.Ross , Westerfield , Jaffe and Jordan, (2008) , “ Modern financial management“ , Mc-Graw.hill , pages: 358 43.Modigliani, F. and Miller, M (1963), “ The Cost Of Capital Corporate finance And The Theory Of Investment”, American economics review. 44.Lehn, K. and Poulsen, A. 1989. "Free Cash Flow and Stakeholder Gains in Going Private Transactions", The Journal of Finance, 44(3), 771 – 787. 45.Lehn, K., Poulsen, A., 1989. "Free cash flow and stockholder gains in going private transactions". The Journal of Finance, 771–787, July. 46.Watts, R.L. and Zimmerman, J.L. 1983." Agency Problems, Auditing, and the Theory of the Firm: Some Evidence", Journal of Law and Economics, 26, October, 613 – 633.