مبانی نظری و پیشینه ساختار مالکیت

مبانی نظری و پیشینه ساختار مالکیت (docx) 58 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 58 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

2-1- مقدمه PAGEREF _Toc373866114 \h 10 2-2- حاکمیت شرکتی PAGEREF _Toc373866115 \h 11 2-3- اصول حاکمیت شرکتی PAGEREF _Toc373866116 \h 13 2-4- چارچوب تئوري نمایندگی PAGEREF _Toc373866117 \h 15 2-5- مفروضات مهم تئوري نمایندگی PAGEREF _Toc373866118 \h 17 2-6- ساختار مالکیت PAGEREF _Toc373866119 \h 18 2-7- ترکيب مالکيت و سهامداري مديران PAGEREF _Toc373866120 \h 21 2-8- ترکيب مالکيت و سهامداران نهادي و عمده PAGEREF _Toc373866121 \h 24 2-9- رابطه ساختار مالکیت با کارآیی بازار سرمایه PAGEREF _Toc373866122 \h 28 2-10- رابطه ترکیب مالکیت با نقدشوندگی بازار PAGEREF _Toc373866123 \h 29 2-11- فرضیه ثبات مدیریتی و همگرایی منافع: PAGEREF _Toc373866124 \h 35 2-12- مالکیت نهادی PAGEREF _Toc373866125 \h 36 2-13- انواع مالکیت نهادي (فعال و منفعل) PAGEREF _Toc373866126 \h 37 2-14- مالکان خانوادگی PAGEREF _Toc373866127 \h 38 2-15- فرصتهاي رشد و ساختار مالكيت : PAGEREF _Toc373866128 \h 38 2-16- ساختار مالکیت و عملکرد شرکت PAGEREF _Toc373866129 \h 39 2-17- ارزش شرکت PAGEREF _Toc373866130 \h 41 2-18- ارزش با فرض تداوم فعاليت شركت PAGEREF _Toc373866131 \h 42 2-19- پیشینه پژوهش PAGEREF _Toc373866132 \h 53 2-20- خلاصه فصل PAGEREF _Toc373866133 \h 66 مقدمه براي ساليان متمادي در گذشته، اقتصاددانان فرض مي كردند كه تمامي گروه هاي مربوط به يك شركت سهامي براي يك هدف مشترك فعاليت مي كنند. اما در 30 سال گذشته موارد بسياري از تضاد منافع بين گروه ها و چگونگي مواجهه شركت ها با اين گونه تضادها توسط اقتصاددانان مطرح شده است(نمازی، کرمانی،1387: 84). اين موارد به طور كلي، تحت عنوان تئوري نمايندگي در حسابداري مديريت بيان مي شود.براساس تئوری نمایندگی ، تضاد منافع سهامداران با مدیریت یکی از موضوعات مهمی است که طی دهه های اخیر مورد توجه محققین بوده است.طبق پژوهش های مرتبط با حاکمیت شرکتی، ساختار مالکیتی یکی از راهکارهای حل این معضل است.لذا بالا بودن کارایی برای مالکیت های متمرکز و نهادی می تواند بر اساس اصل حاکمیت شرکتی با اعمال نظارت و کنترل و حق کنترل و نفوذ حاصل شده باشد(حنیفه زاده،1389: 141).به اعتقاد صاحبنظران حاکمیت شرکتی شامل معیارهایی است که باعث افزایش عدم تمرکز در کنترل شرکتها شده، از قدرت مدیران اجرایی کاسته و عملکرد شرکتها را بهبود می دهد.از طرفی نظام مطلوب حاکمیت شرکتی سبب می شود که شرکتها از سرمایه خود به نحو موثر تری استفاده کنند، منافع صاحبان سود و جامعه ای که در آن فعالیت می کنند را در نظر بگیرند، در برابر شرکتها و سهامداران پاسخگو باشند و سبب جلب اعتماد سرمایه گذاران و جلب سرمایه های بلند مدت شوند(احمدپور، منتظری،1390: 4). طبق تعريف جنسن و مك لينگ رابطه نمايندگي قراردادي است كه براساس آن صاحب كار يا مالك، نماينده يا عامل را از جانب خود منصوب و اختيار تصميم گيري را به او تفويض مي كند.در روابط نمايندگي، هدف مالكان حداكثرسازي ثروت است و لذا به منظور دستيابي به اين هدف بر كار نماينده نظارت مي كنند و عملكرد او را مورد ارزيابي قرار مي دهند (استا،1390: 94).دراين صورت، سؤال مطرح اين است كه : آيا متفاوت بودن ساختار مالكيت شركت ها بر عملكرد آنها تأثير دارد؟ يعني، اگر مالكان شركت را گروه هاي مختلف، مانند دولت، مؤسسات مالي، بانك ها و شركت هاي ديگر تشكيل دهند، عملكرد آنها چگونه خواهد بود؟ و وجود كداميك از اين تركيب هاي متفاوت مالكيت، در بهبود عملكرد شركت مؤثرتر است؟ با دستيابي به جواب اين سؤال ها مي توان به منظور بهبود عملكرد شركت، اقدامات مناسب تري را به عمل آورد و تصميم گيرندگان و سرمايه گذاران نيز به منظور دستيابي به عملكرد بهينه براي واحدهاي اقتصادي، به تركيب مالكان شركت ها توجه خواهند كرد. حاکمیت شرکتی امروزه حفظ منافع عمومی، رعایت حقوق سهامداران، ارتقای شفافیت اطلاعات و الزام شرکتها به ایفای مسئولیت های اجتماعی از مهمترین آرمانهایی است که بیش از یک دهه گذشته توسط مراجع مختلف نظارتی و اجرایی مورد توجه قرار گرفته است.تحقق این آرمانها مستلزم وجود ضوابط استوار و ساز و کارهای اجرایی مناسب است که مهمترین آنها نظام حاکمیت شرکتی است.نظام حاکمیت شرکتی بیش از هر چیز حیات شرکت در بلند مدت را هدف قرار داده و در این راستا سعی دارد تا از منافع سهامداران در مقابل مدیران شرکتها پشتیبانی و از انتقال ناخواسته ثروت میان گروههای مختلف و تضییع حقوق عموم و سهامداران جزء جلوگیری کند(احمدپور، منتظری،1390: 4).حاكميت شركتي عبارت است از فرايند نظارت و كنترل براي تضمين عملكرد مدير شركت مطابق با منافع سهامداران سازمان همكاري و توسعه اقتصادي (OECD) حاكميت (راهبردي) شركتي را به اين صورت تعريف كرده است: مجموعه اي از روابط بين مديريت، هيات مديره ، سهامداران و ساير ذينفعان شركت، حاكميت شركتي همچنين ساختاري را فراهم مي آورد كه از طريق آن اهداف شركت تدوين و ابزارهاي دستيابي به اين اهداف و همچنين نحوه نظارت بر عملكرد مديران مشخص مي گردد(رهبری،خرازی،1385: 3). بانك جهاني نيز حاكميت شركتي را به اين صورت تعريف مي كند: حاكميت شركتي به حفظ تعادل ميان اهداف اجتماعي و اقتصاد ي و اهداف فردي و جمعي مربوط مي شود. چارچوب حاكميت شركتي براي تقويت استفاده موثر از منابع و نيز براي پاسخگويي لازم به منظور نظارت بر آن منابع و هدف هم راستا نمودن هر چه بيشتر منافع افراد، شركت ها و جامعه مي باشد(نیکومرام،محمدزاده سالطه،1389: 192). در كشور ما در چند سال اخير كوشش هايي براي شناساندن ماهيت نظام حاكميت (راهبرد ي) شركتها و اهميت آن در بعد نظارت بر بنگاه هاي اقتصادي صورت پذيرفته است نمونه تلاش مذكور ارائه پيش نويس آيين نامه اصول راهبري شركت در شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و نيز تصويب آيين نامه نظام راهبري شرك تي توسط هيات مديره شركت بورس بهادار تهران در تاريخ11/8/1386 می باشد(آقایی،1389: 4).بر این اساس می توان گفت که تعريف هاي موجود از حاكميت شركتي در يك طيف وسيع قرار مي گيرند . ديدگاههاي محدود در يك سو و ديدگاههاي گسترده در سوي ديگر طيف قرار دارند . در ديدگاههاي محدود حاكميت شركتي به رابطه شركت و سهامداران محدود مي شود. اين الگو در قالب نظريه نمايندگي بيان مي شود. در آن سوي طيف، حاكميت شركتي را مي توان به صورت شبكه اي از روابط در نظر گرفت كه نه تنها ميان شركت و مالكان آنها (سهامداران) بلكه ميان شركت و تعداد زيادي از ذينفعان از جمله كاركنان، مشتريان، فروشندگان دارندگان اوراق قرضه و ... وجود دارد . چنين ديدگاهي در قالب نظريه ذينفعان ديده مي شود ( حساس يگانه ، 1385: 33).در نگاهي كلي، حاكميت شركتي شامل ترتيبات حقوقي، فرهنگي و نهادي مي شود كه سمت و سوي حركت و عملكرد شركتها را تعيين مي كند. عناصري كه در اين صحنه حضور دارد، عبارت است از سهامداران و ساختار مالكيت آنان، اعضاي هيئت مديره و تركيباتشان، مديريت شركت كه توسط مدير عامل يا مدير ارشد اجرايي هدايت مي شود و ساير ذينفعان كه امكان اثرگذاري بر حركت شركت را دارند(حساس يگانه و پوريانسب،،1384) در اين ميان آنچه بيشتر جلب توجه ميكند حضور روزافرون سرمايه گذاران نهادي در دايره مالكان شركتهاي سهامي عام و تأثيري است كه حضور فعال اين گروه بر چگونگي حكمراني و توليت بر سازمانها و همچنين عملكرد آنها ميتواند داشته باشد.هدف شركتهاي سهامي و مديران آنها، حداكثر كردن ارزش حقوق صاحبان سهام و به عبارت ديگر حداكثر نمودن ارزش شركت و سهام آن است (نمازي و كرماني، 1387).حداكثر كردن ارزش شركت، مستلزم به كارگيري بهينه منابع مالي وكسب بازده و ريسك متناسب است. اساسي ترين ركن بحث حاكميت شركتي، اطمينان يافتن از اعمال حاكميت صحيح سهامداران بر اداره شركت و حداكثر كردن ارزش شركت است. از اين رو يكي از مقولات مهم در راستاي اين امر، آگاهي از ساختار سرمايه و ساختار مالکیت است تا با استفاده از آن بتوان استراتژيهاي لازم را در جهت كاهش هزينه هاي نمايندگي تدوين كرد(اسدی و همکاران،1390: 32). مكانيسمهاي حاكميت شركتي : مباني نظري حاكميت شركتي شامل 6 مكانيسم مختلف به منظور كنترل هزينه هاي نمايندگي مي باشد: 1-ساختار مالکیت 2-ساختار سرمایه 3-ساختار هیات مدیره 4-حقوق و پاداش مدیریتی 5-رقابت در بازار محصول 6-بلعیدن شرکتها(فضل زاده و همکاران،1389: 10). اصول حاکمیت شرکتی سازمان همکاری و توسعه اقتصادی اصول زیر را برای حاکمیت شرکتی مشخص نموده است: 1-چارچوب حاکمیت شرکتی باید شفافیت و کارایی بازار را افزایش دهد، مطابق بر قواعد و قوانین باشد و مسئولیت ها را به وضوح در بین واحدهای نظارتی ، قانون گذاری و افراد مجاز تقسیم نماید. 2-چارچوب حاکمیت شرکتی باید از حقوق سهام داران محافظت نموده و اعمال آن توسط سهامداران را تسهیل نماید. 3-چارچوب حاکمیت شرکتی باید از برخورد منصفانه با سهامداران شامل سهامداران اقلیت و برون سازمانی ها اطمینان دهد.به تمام سهامداران باید فرصت دریافت خسارت خود از کسانی که حقوق ایشان را ضایع نموده اند داده شود. 4-چارچوب حاکمیت شرکتی باید حقوق صاحبان سود که به وسیله قانون یا توافقات دوجانبه ایجاد شده است را محترم بشمارد و همکاری بین شرکت و آنها را در ایجاد ثروت، شغل و تداوم مالی شرکت را تشویق نماید. 5-چارچوب حاکمیت شرکتی باید اطمینان دهد که موراد با اهمیت در خصوص وضعیت مالی، عملکرد، مالکیت و حاکمیت شرکت به صورت صحیح و مستمر افشا شود. 6-چارچوب حاکمیت شرکتی باید در خصوص هدایت راهبری شرکت، کنترل موثر مدیریت توسط هیات مدیره و پاسخگویی هیات مدیره به سهامداران اطمینان دهد(احمد پور، منتظری، 1390: 5). مدل هاي حاكميت شركتي در ادامه به اختصار به توصيف مدل هاي حاكميت شركتي شناخته شده، شامل مدل بازار، مدل رابطه اي و مدل پيوندي مي پردازيم. مدل بازار از مشخصات اين مدل كه ويژة آمريكا، انگليس، استراليا، كانادا و چند كشورديگر است، سهامداران بسيار پراكنده، بازارهاي سرماية نقد شونده، پويايي در تخصيص مجدد سرمايه، چارچوب هاي قانوني و نظارتي پيشرفته و بازاري فعال براي كنترل شركت است . در سطح خرد، هيأت مديره براي نظارت بر مديريت، هم بر كميته هاي هيأت مديره و هم بركنترلهاي داخلي تكيه مي كند. مديريت بر سرمايه گذاري هايي تمركز دارد كه بازده خوبي نشان دهد و خصوصاً در كوتاه مدت، ارزش شركت و قيمت سهام را به حداكثر برساند. سهامداران، عموماً به عنوان ذينفعان اصلي شركت شناخته مي شوند. بطور كلي كساني كه در مدل بازار فعاليت مي كنند، تمايل دارند بيشتر بر مبادلات تمركز كنند تا روابط و به كوتاه مدت توجه كنند تا بلندمدت (گیلان و استراکس، 2003 ). مدل روابط از مشخصات اين مدل كه در كشورهايي چون ژاپن، آلمان، ايتاليا، هلند و فرانسه ديده مي شود، مالكيت متمركز و متقابل سهام، بازارهاي سرمايه با نقدشوندگي متوسط، فعاليت كمتر در تخصيص مجدد سرمايه، كنترل شركتي ضعيف تر (غيرفعال تر) و فرايندهاي نظارتي قوي هستند. در سطح خُرد مديريت شركت، ظاهراَ تحت نظارت هيأت مديره و درعمل تحت نظارت بانك هاي بزرگ يا شركت هاي بزرگ يا سهامداران خانوادگي است. مديريت شركت انعطاف ناپذير است و بيشتر تمايل دارد به سبك متمركز، فعاليت كند. مديران كه دستمزدي كمتر از مديران شركتهاي مدل بازار دريافت مي كنند، انگيزه هاي مرتبط با قيمت سهام دركوتاه مدت ندارند و بنابراين كمتر احتمال دارد تصميمات سرمايه گذاري عجولانه بگيرند يا تنها به دنبال بيشينه كردن خالص ارزش فعلي پروژه ها يا ارزش شركت باشند. ذينفعان اصلي -اگر نه به طورقانوني، در عمل- معمولاً كاركنانند نه سهامداران. درحالي كه مدلهاي بازار و روابط، مدلهاي غالب در كشورهاي پيشرفته هستند (خصوصاً كشورهايي كه رژيم و روية نظارت، قانون شركت ها و قانون ورشكستگي، در آنها پايه هاي استواري دارد)، مي توان مدل سومي نيز در نظر گرفت كه مربوط به كشورهايي با اقتصاد نوظهور است (گیلان و استراکس، 2003 ). مدل پيوندي اين مدل كه در بسياري از كشورهاي درحال توسعه (چون اندونزي، تايلند، مالزي، كره و مكزيك) ديده مي شود، برخي خصوصيات مدل هاي بازار و روابط و برخي ويژگي هاي خاص خود را دارد. براي مثال بازارهاي سرمايه در آن چندان نقدشونده نيستند. بازار كنترل شركت يا وجود ندارد يا غيرفعال است و چارچوب هاي نظارتي و قانوني اغلب درحال شكل گيري هستند. در سطح خرد، خانواده ها بخش عمده اي از مالكيت را دراختيار دارند، اختلاط شركت هاي وابسته معمول است، پيوندهاي مالكيتي بين شركت ها و بانك ها مي توانند قابل توجه باشند و وجود روابط و همكاري بين شركت و دستگاه هاي حكومتي بسيار متداول است. در نبود بنيانهاي استوار نظارتي و يا قانوني، معاملات شركت ها اغلب بر پايه اعتماد و روابط است. آشنايي مختصر با اين مدل هاي كلي ما را در شناسايي کاستيهاي نظام حاکميت شرکتي و راه حلهاي بالقوّه براي آن ياري مي رساند (گیلان و استراکس، 2003 ). چارچوب تئوري نمایندگی مفهوم نمايندگي در سال 1976 توسط جنسن و مكلينگ به منظورتوضيح تضاد منافع بين مالكان و سهامداران مورد استفاده قرار گرفت. بنظر فاما تفكيك مالكيت و كنترل، بواسطه ايجاد رقابت بين شركتها، باعث آن مي شود كه عملكرد افراد و سازمان به نحو موثرتري مورد نظارت قرار گيرد. در همين رابطه دمستز، معتقد است كه انتقال مديريت موسسات از مالكين كه عمدتاً در فكر افزايش ثروت خود مي باشند به مديران كه در جريان عملكرد كلي موسسه مي باشند، منجر به افزايش كارايي موسسه خواهد شد. فاما و جنسن توجه خود را به هزينه هايي معطوف نمودند كه نسبت بالاي مالكيت مديريت ممكن است براي شركت ايجاد نمايد. وقتي مدير مالك درصد پاييني از سهام شركت است، او تحت تأثير نيروهاي بازار و اعمال نظارت كارآمد، در جهت به حداكثر رساندن ارزش موسسه حركت مي كند (فرضيه همگرايي منافع) .در مقابل زماني كه مدير، كنترل بخش قابل توجهي از سهام موسسه را در دست داشته باشد، او ممكن است از خود رفتارهايي نشان دهد كه كاملاً مغاير با هدف به حداكثر رساندن ارزش موسسه مي باشد(فرضيه سنگربندي)(محمدی و همکاران،1388: 71). رفتارهايي نظير تعيين پاداش و حقوق بالا براي خود، استخدام خويشان و نزديكان با مزاياي قابل توجه و يا فراهم كردن مقدمات يك زندگي مجلل كه مي تواند لطمه جدي به اهداف شركت وارد نمايد. بدين ترتيب تركيب دو فرضيه همگرايي منافع و فرضيه سنگربندي منجر به ايجاد يك رابطه غيرخطي بين نسبت مالكيت مديريت وعملكرد شركت مي شود .به اعتقاد محققان تئوري نمایندگی، وادار کردن یک نماینده به رفتاري است که نماینده، رفاه مالک را بیشینه کند (جانسون و همکاران ،2004: 325).طبق این تئوري در چارچوب رابطه بین مدیر و سهامدار، مسئولیت تصمیم گیري درخصوص توزیع منابع مالی و اقتصادي و یا انجام خدمتی طی قرارداد مشخصی به مدیر واگذار می شود(نمازی،1384: 147).در این رابطه نوعی تفویض اختیار نسبت به تصمیمگیري درشرایط عدم اطمینان، طی قرارداد استخدامی، منتقل می شود. طرفین، همچنین، طی چانه زنیهاي خود سعی دارند به قرارداد بهینه دست یابند. هر یک از طرفهاي نمایندگی (سهامدار و نماینده) به دنبال نفع شخصی خود و در نهایت بیشنه کردن منافع خود هستند. بنابراین، باید یک قرارداد براي این رابطه تنظیم شود. اگر در قرارداد، که از آن به عنوان قرارداد بهینه یاد می شود، به تمام جوانب و منافع دو طرف توجه نشود، این امر میتواند باعث از بین بردن انگیزه و یا حتی زمینه اي براي فساد مالی، اختلاس و رشوه شود. قرارداد بین مالک و مدیر می تواند به صورت قرارداد ثابت، قرارداد مبتنی بر کار و تلاش مدیر (متغیر) و یا ترکیبی از آنها باشد. بهترین نوع قرارداد، قرارداد ترکیبی ثابت و متغیر است تا انگیزهاي جهت تلاش مدیر و محرکی براي سوق به فعالیت بالاتر باشد. قرارداد بهینه را میتوان از طریق بیشینه کردن تابع ریاضی مطلوبیت و با توجه به محدودیت آن به صورت زیر تعریف کرد (کریستنسن ، فلتام،2005: 267). ΣuA (c (xj) ) P (xj|ai) - v (ai) ≥ŪA اگر (E[uP|ai] = maximizeΣuP (xj- c (xj) ) P (xj|ai مفروضات مهم تئوري نمایندگی همانطور که قبلاً آمد، جدایی مالکیت از مدیریت باعث پیدایش تئوري نمایندگی شد. مفروضات مهم تئوري نمایندگی به شرح زیر است(مهدوی،نمازی،1391: 676): 1- هم مالک و هم نماینده به دنبال حداکثرکردن مطلوبیت مورد انتظار خود هستند، مطلوبیت مورد انتظار مالک دنبال کردن نفع شخصی، و براي نماینده منافع پولی یا غیر پولی است. (هر دو اقتصادي و عقلانی فکر می کنند). فرد منطقی کسی است که همیشه اقدامی را اتخاذ می کند که نتیجه اش براي او بیشترین اولویت را داشته باشد، البته مطابق انتظاري که از اقدام طرف مقابلش دارد. بدیهی است این مهم با در نظر گرفتن اصل هزینه – فایده میباشد. 2-مالک خواستار خطر پذیري نماینده است ولی نماینده بنا به عللی ریسک گریز است (ثروت بیشتر را به کمتر ترجیح می دهد). حال اینکه مالک خود بیتفاوت نسبت به ریسک است. علت بیتفاوتی نسبت به ریسک، وجود سهامداران اقلیت و تنوع در پرتفوي سهام است، زیرا تشکیل پرتفوي باعث خنثیسازي ریسک سیستماتیک شده و سرمایه گذار را روي منحنی هاي بیتفاوتی نسبت به ریسک و بازده همسان قرار می دهد (هاگن ،2000). 3- هر دو داراي توانایی پیشبینی آینده و دریافت اطلاعات و پردازش اطلاعات هستند و مالک با توجه به اطلاعات دریافتی، با نماینده قرارداد می بندد. 4-هر دو گروه آزادانه حق پذیرش یا عدم پذیرش قرارداد را دارند و به دنبال شرایط بهتر هستند، در واقع تنها نقطه اي که میتوانیم مدیر را وادار به افزایش مطلوبیت سهامدار کنیم از طریق ریسک (افزایش ریسک) است. در ادامه متذکر میشویم که یکی از این ترفندها، مالک کردن مدیر، از طریق دادن سهام و انگیزش مدیران (افزایش ریسک) است (رایت و همکاران،2001). شکل2-1:رابطه بین نماینده (مدیر) و مالک(سهامدار) در چارچوب تئوری نمایندگی منبع: (نمازی،1384: 148) ساختار مالکیت واژه مالکیت در فرهنگ معین(1384)به معنی "حقی است که انسان نسبت به شئی دارد و می تواند هرگونه تصرفی در آن بنماید بجز آنچه که مورد استثناي قانون است". منظور از ساختار مالکیت، مشخص کردن بافت و ترکیب سهامداران یک شرکت و بعضاً مالک عمده نهایی سهام آن شرکت است(اعتمادی و همکاران،1388: 64).تضاد منافع سهامداران با مديريت يكي از موضوعات مهمي است كه طي دهه هاي اخير مورد توجه محققين بوده است، طبق پژوهشهاي مرتبط با حاكميت شركتي ساختار مالكيت يكي از راهكارهاي حل اين معضل است. مساله توزيع سود، مختص شركتهايي است كه ساخت ار حقوقي آنها سهامي عام مي باشد. در اين دسته از شركت ها ، مد يران و مالكان داراي اختيار تصميم گيري و قدرت اجرايي متفاوتي مي باشند(بابایی زکلیگی،احمدوند،1387: 43).با توجه به تئوري نمايندگي، ساختار مالكيت به عنوان بخشي از حاكميت شركتي، نتيجه تلاشها براي به حداقل رساندن هزينه هاي مرتبط با تفكيك كنترل و مالكيت شركت مي باشد. هزينه هاي نمايندگي، در شركتهاي داراي سهم مالكيت مديريتي بالا، به خاطر همسويي اهداف مدير و سهامدار پايينتر هستند و در شركت هاي داراي سهامداران بلوكي بزرگ كه قادر به نظارت فعاليتهاي مديريتي آنها هستند هم پايينتر مي باشند(رضایی و همکاران،1390: 80).تاثير ساختار مالكيت بر روي ارزش شركت بر گرفته از تضاد منافع بين سهامداران است(سینایی و همکاران،1390 :90)کورو(2002) اعتقاد دارد وقتي كه سهامداران عمده درصد مناسبي از سهام را در اختيار داشته باشند، مي توانند سياستهاي خود را بر شركت تحميل و منافع خصوصي را جذب نمايند. هرگاه حقوق كليه سهامدارن به طور يكسان رعايت نشود، تمركز مالكيت در دست عده اي از سهامداران عمده افزايش مي يابد .پژوهش هاي قبلي نشان داده است كه سهامداران عمده (كنترل كننده) بر خلاف سهامداران اقليت، به منظور بهبود عملكرد بنگاه اقتصادي بر روي مديران نظارت و كنترل بيشتري دارند . جايش كومار (2004) در بررسي تاثير ساختار مالكيت بر ارزش شركت ها در كشور هند به اين نتيجه رسيد كه مديران بيشترين تاثير را بر عملكرد شركت داشته ، سهامداران خارجي و شركتهاي هلدينگ به طور معناداري بر ارزش شركت تاثيرگذار نيستند .سيفرت (2002) با بررسي كشورهاي آلمان، انگلستان، ايالات متحده و ژاپن دريافت كه وجود سهامداران عمده در تركيب مالكيت شركت با ارزش شركت، رابطه معناداري دارد. فرث و همكاران (2002) در بررسي شركتهاي چين به اين نتيجه رسيدند كه بين مكانيسم هاي كنترلي در راهبري شركتها و ارزش شركت رابطه معناداري وجود دارد.آنلين چن و كائو (2005) ارتباط ميان ساختار مالكيت، سرمايه گذاري و ارزش شركت را براي 500 شركت نمونه توليدي كره جنوبي بررسي كردند . براساس نتايج رگرسيون حداقل مربعات معمولي، ساختار مالكيت بر سرمايه گذاري و ارزش شركت موثر بوده است. لوپز و ويسنته (2010) معتقدند كه فرصتهاي رشد در توانايي سهامداران عمده براي سلب مالكيت وجوه از سهامداران اقليت، تاثيرگذار است. آنان در تحقيقي كه به همين منظور انجام شد، به اين نتيجه رسيدند كه بين ساختار مالكيت و ارزش شركت رابطه غير خطي وجود داشته، فرصتهاي رشد باعث افزايش شدت اين رابطه غيرخطي خواهند شد. بسیاري از نظریه پردازان اقتصادي عقیده دارند که هر یک از انواع مالکیت نیز می تواند بر عملکرد شرکتها تاثیرگذار باشد. لذا، روشهاي کنترل عملکرد مدیران و عوامل مؤثر بر عملکرد آنها و همچنین شیوه اندازه گیري تاثیر هر یک از انواع مالکیت بر عملکرد شرکتها، از جمله مسائلی است که طرف توجه و علاقه سهامداران، مدیران ومحققان بسیار است.بطور کلی این نوع تحقیقات را می توان به 4 دسته زیر تقسیم کرد(اعتمادی و همکاران،1388: 64): 1- تحقیقاتی که به بررسی میزان حمایت از سرمایه گذاران و رابطه آن با ساختار مالکیت شرکتهاي سهامی در کشورهاي مختلف پرداخته اند، 2- تحقیقاتی که به بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر ارزش شرکتها در یک کشور و یا بطور مقایسه اي در بین کشورهاي مختلف پرداخته اند، 3- تحقیقاتی که به بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکتها پرداخته اند، 4-تحقیقاتی که به بررسی تاثیر ساختار مالکیت بر سیاستهاي شرکت (اعم از سیاست تقسیم سود، مخارج تحقیق و توسعه، اهرم مالی)پرداخته اند. رابطه بين ساختار مالكيت (شامل تركيب و تمركز مالكيت) با بازدهي همواره از جمله موضوعات مطرح در حوزه ادبيات مالي بوده است. براي اولين بار برل و مينز در سال1932 ، به دنبال مطالعات انجام شده پي به وجود يك رابطه معكوس بين پراكندگي سهامداران و عملكرد موسسات بردند. با وجود آنكه نتايج پژوهشهاي آنان در سال 1983 توسط دمستز به چالش كشيده شد، وليكن مطالعه مزبور سرآغاز بحثها و تحقيقات متعددي قرار گرفت كه بعدها توسط محققين در كشورهاي مختلف با بنيادهاي اقتصادي و سطوح متفاوت توسعه يافتگي انجام گرديد. در طي اين سالها مطالعات انجام شده در حوزه ساختار مالكيت با تاكيد بر دو رويكرد اصلي انجام گرديد: الف) اثر و نقش نوع مالكيت بر بازدهي و ارزش شركتها ب) اثر و نقش ميزان تمركز بر بازدهي و ارزش شركتها(محمدی و همکاران،1388: 70). در بررسي هاي انجام شده بر حول محور نوع مالكيت، به مطالعه نقش انواع مختلف مالكيت نظير مالكيت دولتي، مالكيت نهادي، مالكيت شركتي، مالكيت انفرادي و فاميلي،مالكيت خارجي، مالكيت مديريتي و انواع ديگر مالكيت بر بازدهي شركتها پرداخته شد.از جمله موارد مهم مطرح شده در اين حوزه توجه به بازدهي اقتصادي نسبتاً پايين شركتهايدولتي بود. به موازات توجه به مسئلهي نوع مالكيت و نقشي كه ممكن است بر بازدهي شركتها داشته باشد، محققين مطالعات دامنهداري را در رابطه با اثرات احتمالي مالكيت كنترلي يا متمركز بر عملكرد موسسات انجام دادند. بررسي هاي انجام شده در اين راستا، عواملي نظير احتمال وجود همگرايي منافع در مالكيت متمركز بين مالك و مدير و همچنين توانايي نظارت بالاي مديريت متمركز را از جمله دلايلي عنوان نمودند كه مي تواند به بهبود عملكرد موسسات منجر گردد.عمده مطالعات انجام شده در اقتصادهاي نوظهور و همچنين در كشورهايي با بازارهاي سهام كمتر توسعه يافته نشان مي دهد كه اولاً رابطه مثبتي بين تمركز مالكيت و عملكرد شركتها وجود داشته و ثانياً سرمايه گذاران نهادي (اشخاص حقوقي) در نظارت بر عملكرد موسسه موثرتر از سهامداران دولتي و انفرادي هستند(ژو، وانگ،1999: 77).اما در عين حال مطالعات انجام شده در ايالات متحده و چند كشور توسعه يافته ديگر اغلب به نتايج متضادي منتج شده است. مركز توجه تحقيقات انجام شده در اين مورد تئوري نمايندگي است كه در واقع به توضيح تضاد منافع بين تصميم گيرندگان داخلي و سهامداران خارجي مي پردازد. ترکيب مالکيت و سهامداري مديران در ميان سهامداران دروني آنچه مورد توجه کارشناسان و از نکات چالش برانگيز در مبحث حاکميت شرکتي است عمدتاً سهم مديران از مالکيت شرکت است زيرا اين گروه از يک سو به اطلاعات دروني و اخبار پنهاني شرکت دسترسي دارند و از سوي ديگر از قدرت تصميم‌گيري برخوردارند. به همين دليل حساسيت اصلي در رابطه با مالکيت افراد داخل سازمان، اغلب بيش از ساير کارکنان، معطوف مديران رده‌هاي مختلف مي‌باشد؛ اگرچه لااقل بخشي از کارکنان هر شرکت در زمره دارندگان اطلاعات نهاني قرار دارند و رفتارهاي معاملاتي آنها نيز بايد به‌دقت مورد توجه دست‌اندرکاران و فعالان بازار قرار گيرد. در اين رابطه مطالعه‌ای که در ژاپن صورت گرفته بیانگر اين بوده است که در کل افزايش مالکیت سهامداران داخلی موجب کاهش تضاد منافع بین مدیران و سهامداران می‌شود و مالکیت اعضای هيأت مدیره بر عملکرد شرکت تأثیر مثبت دارد. به عبارت ديگر، برخلاف ایالات متحده، عملکرد شرکت‌های ژاپنی به موازات افزایش مالکیت مدیران افزایش می‌یابد(پوشنر،1993). در خصوص تأثير مالکيت مديران بر عملکرد و ارزش يک شرکت تاکنون تحقيقات نسبتاً گسترده‌اي در کشورهاي مختلف انجام شده است و در مجموع پژوهشگران به نتايج مختلف و بعضاً متضاد رسيده‌اند. از ميان تئوري‌هايي که بر اساس يافته‌هاي پژوهشي از سوي صاحب‌نظران ارايه شده است فرضيه‌هاي همگرايي منافع و تثبيت جايگاه مديران از برجستگي و اهميت بيشتري برخوردارند که نکات اصلي و قابل توجه اين دو فرضيه به شرح زير مورد توجه قرار مي‌گيرد.‌ فرضيه همگرایی منافع مالکیت مدیران و ساختار سرمایه از عوامل مهمی هستند که در کنار عواملی مانند اندازه شرکت و هزینه‌های تحقیق و توسعه بر ارزش شرکت‌ها تأثیر مستقیم دارند. براساس فرضیه همگرایی منافع با بزرگتر شدن اندازه شرکت به‌طور معمول مالکیت سهام شرکت گسترده‌تر و پراکندگی آن بیشتر می‌شود و در نتیجه سهم مدیران از مالکیت شرکت کاهش می‌یابد. به این ترتیب منافع مدیران با خواسته‌های سهامداران انطباق کامل نخواهد داشت و در نتیجه ممکن است تصمیم‌گیری مدیران در جهتی باشد که به‌جای حداکثر کردن ثروت سهامداران و تأمین خواسته‌های آنان، بیشتر در مسیر تأمین منافع و رفاه مدیران قرار گیرد. با توجه به این فرض افزایش مالکیت درونی و بالا رفتن درصد مالکیت سهام توسط مدیران و کارکنان شرکت ، انتظار می‌رود که تضاد منافع کاهش و بازده و ارزش شرکت افزایش یابد و در عمل بین منافع مدیران و سهامداران همگرایی قوی‌تری به وجود می‌آید(نا،2002). فرضیه تثبيت جايگاه مدیران این فرضیه در مقابل فرضیه همگرایی منافع قرار دارد به این ترتیب که معتقد است پراکندگی و عدم‌تمرکز مالکیت سهام شرکت و کاهش سهم مدیران از مالکیت نمی‌تواند دلیل محکمی برای بی‌انگیزگی مدیران در حداکثر کردن ارزش شرکت و عملکرد ضعیف آنان باشد. این فرضیه که از سوی دمستز در سال 1983 مطرح و توسط محققان دیگر پی‌گیری و بررسی بیشتری گردید با طرح موضوع نظم بازار و بازار کار مدیران معتقد است وجود رقابت در بازار کار مدیران آنان را وادار می‌سازد به رغم مالکیت درصد اندکی از شرکت و عدم انطباق کامل منافع مدیر و سهامداران، مدیران با انگیزه حفظ پست و کسب موقعیت‌های بهتر و بالاتر در دنیای رقابت کاری، حداکثر تلاش خود را برای تأمین منافع سهامداران به کار گیرند. حال اگر مدیر بخش عمده‌ای از سهام را در اختیار داشته باشد به نحوی که با برخورداری از حق رأی کافی بتواند موقعیت خود را در شرکت حفظ نماید شاید انگیزه حالت قبل را برای به‌کارگیری حداکثر تلاش خود نداشته باشد. به این ترتیب در صورت تملک بیشتر مدیران در شرکت حتی ممکن است ارزش شرکت کمتر از حالتی باشد که مدیران درصد بسیار کمی از سهام را در اختیار دارند. براساس این فرضیه، هنگامی که درصد مالکیت مدیران از حد معينی بالاتر برود تأثیر مالکیت آنان بر عملکرد شرکت به‌تدریج ضعیف‌‌تر خواهد شد. به عبارت دیگر، افزایش مالکیت مدیران موجب کم‌رنگ شدن اثرات نظارت خارجی، تثبیت هر چه بیشتر موقعیت مدیران و کم‌توجهی آنان به انظباط و مقررات بازار سرمایه خواهد شد و این مسئله آثار منفی برای ارزش شرکت به دنبال دارد(نا،2002). مطالعات مختلف نشان می‌دهند که اثر تثبيت جایگاه مدیران در کشور ژاپن در مقایسه با آمریکا از اهمیت کمتری برخوردار است. در مقایسه بین دو فرضیه همگرایی منافع با ادعای وجود رابطه مثبت بین مالکیت مدیران و عملکرد و ارزش شرکت از یک سو و فرضیه تثبیت موقعیت مدیران با ادعای وجود رابطه منفی بین مالکیت مدیران و عملکرد شرکت از سوي ديگر، شايد بتوان گفت که همگرایی منافع از استدلال و پایۀ تئوریک قوی‌تر برخوردار است زیرا اگر عملکرد مدیر مطلوب و قابل قبول سهامداران باشد صرف‌نظر از درصد مالکیت مدیر، می‌تواند تثبیت جايگاه وی را به دنبال داشته باشد و در مقابل، عملکرد ضعیف مدیر حتی با داشتن مالکیت بالا ممکن است به دلایل مختلف از قبیل موضع‌گیری هماهنگ سهامداران ديگر، حساس شدن سهامداران نهادی و حتي در مواردي تهدید به قبضه مالکیت شرکت از سوی شرکت‌های قوی‌تر، موضعیت مدیر را متزلزل نماید. فرضیه همگرایی منافع به رابطه مثبت یکنواخت بین دو پدیده مالکیت مدیران و عملکرد شرکت می‌پردازد اما فرضیه تثبیت موقعیت مدیران عمدتاً به شرایط بازار و ارزیابی سرمایه‌گذاران بالقوه از اثرات مالکیت مدیران توجه می‌کند(نا،2002). ترکيب مالکيت و سهامداران نهادي و عمده در خصوص رابطه سهامداران عمده و نهادی با بازده و ارزش شرکت مطالعات گوناگوني انجام شده و بر حسب شرايط مختلف اقتصادي، فرهنگي و اجتماعي به نتايج گوناگوني دست يافته‌اند. در برخي تحقيقات دولت از منظر يک سرمايه‌گذار عمده مورد توجه قرار گرفته و در برخي ديگر نقش مالکيتي دولت فراتر از صرفاً يک سهامدار مورد توجه قرار گرفته است. در گزارش حاضر رويه اول به‌کار گرفته شده و مالکيت دولتي در کنار مالکيت ساير نهادها و مالکان عمده مورد بررسي قرار گرفته است. مطالعات انجام شده در این زمینه نشان می‌دهد که وجود سهامداران عمده در ترکیب مالکیت می‌تواند پیامدهای مثبت و منفی برای شرکت به دنبال داشته باشد. شاید برل و مينز اولین کسانی بودند که در سال 1932 به این موضوع پرداختند و ادعا کردند که بین عدم تمرکز و گستردگی مالکیت با عملکرد شرکت نوعی رابطه منفی وجود دارد. به عقیده آنان هر چه تعداد سهامداران زیادتر و درصد مالکیت آنها کمتر باشد عملکرد شرکت ضعیف‌تر خواهد بود. این نظریه بعدها توسط محققان به چالش کشیده شد(دمستز، ویدلا،2001: 210). در این میان آنچه که بیشتر جلب توجه می‌کند حضور روزافزون سرمایه‌گذاران نهادی و حقوقی در دایرة مالکین شرکت‌های سهامی عام و تأثیری است که حضور فعال این گروه بر نحوة حکمرانی و تولیت بر سازمان‌ها و همچنین عملکرد آنها می‌تواند داشته باشد. اساسی‌ترین رکن بحث حاکمیت شرکتی اطمینان یافتن از اعمال حاکمیت صحیح سهامداران بر ادارة شرکت است. با وجود این، وجود حالاتی خاص سبب می‌گردد که اعمال این حاکمیت مخصوصاً برای سهامداران خرد با موانعی روبرو شود. از این رو یکی از مقولات مهم در حاکمیت شرکتی آگاهی از ساختار مالکیت و درجه‌بندی آن در مقیاس‌های استاندارد می‌باشد تا با استفاده از آن بتوان استراتژی‌های لازم در استقرار حاکمیت شرکتی را تدوین نمود. به عقیده برخي صاحب‌نظران، وجود سهامداران عمده در شرکت از یک سو زمینه‌ها و انگیزه‌های نظارت بر عملکرد مدیران را تقویت می‌کند و از سوی دیگر، گاهی به دلیل عدم انطباق منافع و اهداف سهامداران بزرگ با منافع و انتظارات سهامداران خرد، هزینه‌های کنترل و همسو کردن خواسته‌های سهامداران عمده با منافع سایر سهامداران افزایش می‌یابد(وانگ، ژائو،2004: 469 ). کاپوپولس و لازاری‌تو تأثیر ساختار مالکیت بر عملکرد شرکت را با استفاده از اطلاعات 175 شرکت یونانی مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که ساختار مالکیت متمرکزتر به‌گونة مثبت با سودآوری بالاتر شرکت ارتباط دارد و برای کسب سودآوری بالاتر به مالکیت با پراکندگی کمتر نیاز است. به‌طور کلي در شرق آسيا بيش از دو سوم شرکت‌ها توسط يک سهامدار عمده مديريت و کنترل مي‌شوند و بخش قابل توجهي از مالکیت شرکت‌ها در اختیار تعداد معدودی سهامدار قرار دارد. در بازارهای در حال توسعه نقش سهامداران حقیقی که در اقلیت قرار دارند بسیار ناچیز و قابل چشم‌پوشی است(نا، 2002). مطالعه‌ای که در سال 1993 در ژاپن در خصوص تأثیر ترکیب مالکیت بر عملکرد نمونه‌ای از شرکت‌های غیرتولیدی ژاپنی صورت گرفته بیانگر اين بوده است که در مجموع عدم تمرکز در مالکیت تأثیر مثبتی بر عملکرد شرکت‌ها دارد به‌علاوه، افزایش سهم مالکیت سهامداران عمده و نهادي عملکرد بهتر و بازده بالاتر شرکت‌ها را به دنبال داشته است. در واقع، شرکت‌های تحت مالکیت نهادهای مالی بازده بالاتر از سایر شرکت‌ها دارند و از کارآیی و بازده یکنواختی برخوردارند (پوشنر،1993). تسای و گو ارتباط بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت در صنعت کازینو برای سال‌های 1999 تا 2003 را در ژاپن مورد پژوهش قرار دادند. البته در اين مطالعه مالکیت نهادی برابر درصد سهام نگهداری شده توسط شرکت‌های دولتی از کل سهام سرمایه می‌باشد و این شرکت‌ها شامل شرکت‌های بیمه، مؤسسات مالی، بانک‌ها، شرکت‌های دولتی و دیگر اجزای دولت می‌باشند. نتايج کار آنها نشان مي‌دهد که سرمايه‌گذاران نهادي در صنعت کازينو مي‌تواند سرمايه‌گذاران اين صنعت را در کاهش مشکلات و مسايل نمايندگي ياري دهد. بررسی‌هاي انجام شده در شرکت‌هاي پذیرفته شده در بورس شانگهای نشان می‌دهد که درصد مالکیت سهامداران نهادی تأثیر مثبتی بر عملکرد شرکت‌های یاد شده داشته است. البته طبق این بررسی یک رابطه منفی بین درصد مالکیت دولتی و عملکرد شرکت‌ها به چشم می‌خورد(کمپبل، 2002). در چين وجود رابطه مثبت بین مالکیت سهامداران نهادی داخل کشور و بازده و ارزش شرکت، وجود رابطه منفی بین مالکیت دولتی با عملکرد و ارزش شرکت و نیز تأثیر مثبت تمرکز مالکیت با عملکرد و ارزش شرکت از سوی مطالعات گوناگون مورد تأیید قرار گرفته است(یامسری، 2001). مطالعات نشان می‌دهد که بر عکس کشورهايي مانند چين و ژاپن، در انگلستان بین تمرکز مالکیت از یک سو و بازده و ارزش شرکت از سوی دیگر رابطه منفی معنی‌دار وجود دارد(هان، 2006). در مجموع در خصوص نوع رابطه و تأثیرگذاری مالکیت سهامداران نهادی و عمده با عملکرد و ارزش شرکت تاکنون نظرات مختلفی ارائه شده که برخی از آنها به شرح زير است: فرضیه نظارت کارآ براساس این فرضیه، سهامداران نهادی و سهامداران عمده‌ای که خارج از شرکت قرار دارند در مقایسه با سهامداران خرد، به دلیل برخورداری از امکانات، تخصص و تجربه بالا با هزینه کمتری می‌توانند بر عملکرد مدیران نظارت داشته باشند. بنابر این می‌توان رابطه مثبتی را بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت انتظار داشت. فرضیه همسویی استراتژیک براساس این فرضیه، گاهی ممکن است انتظارات سهامداران نهادی با منافع مدیران گره بخورد و به‌واسطه انطباق منافع این دو گروه، منافع سهامداران خرد نادیده گرفته شود. در صورت بروز چنین وضعیتی، آثار مفید مورد انتظار از اعمال نظارت مؤثر توسط سهامداران عمده بر مدیران، کاهش می‌یابد در این حالت در واقع نوعی تضاد منافع بین سهامداران عمده و سایر مالکان مشاهده می‌شود که به دلیل قدرت تأثیرگذاری سهامداران عمده، این تعارض در نهایت به ضرر سهامداران دیگر خواهد بود. تأثیر سهامداران عمده مالی بر هزینه‌های نمایندگی در خصوص تأثیرات احتمالی سرمایه‌گذاران نهادی مالی بر هزینه‌های نمایندگی بحث‌های مختلفی از سوی صاحب‌نظران صورت گرفته است. هنگامی که مالکان عمده شرکت خود از گروه شرکت‌هاي سرمایه‌گذاری باشند مدیران پرتفوی این شرکت‌ها نقش وکیل و سهامدارانشان نقش موکل را دارند. همزمان با ارزیابی عملکرد شرکت‌های بورسي توسط مدیران پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری، عملکرد خود این مدیران نیز از سوی سهامداران شرکت مورد ارزیابی قرار می‌گیرد و بازده پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری نقش تعیین‌کننده‌ای در تثبیت یا تزلزل موقعیت شغلی مدیران شرکت خواهد داشت. همچنین هنگامی که سهامدار نهادی از نوع نهادهای مالی باشد با توجه به تجربه، تخصص و توانایی ارزیابی و مدیریتی بالای خود می‌تواند با استفاده از حق رأي بالايي که دارد نظارت بهتر و مؤثرتری بر مدیریت شرکت سرمایه‌پذیر اعمال کند و انتظار می‌رود حاصل این نظارت ارائه توصیه‌های لازم، افزایش بازده و بهبود عملکرد شرکت سرمایه‌پذیر باشد(هان،2006). ترکيب مالکيت و سهامداران خارجي در اقتصادهاي آزاد و بازارهاي سرمايه بين‌المللي بخشي از مالکيت شرکت‌ها در اختيار سرمايه‌گذاران خارجي قرار دارد. اين پديده حتي در چارچوب اقتصاد از ابعاد مختلفي قابل بررسي است که در اين گزارش صرفاً اثرات وجود سهامداران خارجي در ترکيب سهامداري بر بازده و ارزش شرکت‌ها مورد توجه قرار مي‌گيرد. به موازات گسترش جهانی‌سازی در بازارهای مالی، نقش سرمایه‌گذاران خارجی در شرکت‌ها بیشتر و پررنگ‌تر می‌شود. به زعم برخی صاحب‌نظران به دلایل مختلف حضور سهامداران خارجی در ترکیب مالکیت می‌تواند بهبود عملکرد و افزایش بازده و ارزش شرکت را به دنبال داشته باشد که عبارتند از: اعمال نظارت بیشتر بر مدیران؛ افزایش تخصص و تجربه مدیریتی شرکت؛ ورود سرمایه‌های جدید و افزایش انعطاف و توان مالی شرکت؛ تسهیل و تسريع پیوستن شرکت به بازارهای سرمایه جهانی و کاهش نرخ هزینه سرمایه (کمپبل،2002). آیدین، ساییم و یالاما بررسی می‌کنند که آیا شرکت‌های ترکیه‌ای که دارای مالکیت خارجی هستند به گونه معنی‌داری بهتر از شرکت‌هایی که دارای مالکیت داخلی هستند عمل می‌کنند؟ در این پژوهش از آزمون تی و متغیرهای حاشیه سود عملیاتی شرکت‌ها، بازده دارایی‌ها، بازده حقوق صاحبان سهام و اطلاعات تمام شرکت‌های حاضر در بازار بورس استانبول برای سال‌های 2003 و 2004، استفاده شده است. نتایج آنها نشان می‌دهد که شرکت‌های دارای مالکیت خارجی، از نظر بازده دارایی‌ها، بهتر از شرکت‌هایی که دارای مالکیت داخلی هستند عمل می‌کنند. شواهد این پژوهش، از این فرضیه که مشارکت مالکیت خارجی عملکرد شرکت را بهبود می‌بخشد، نیز حمایت می‌کند. فرضیه اکتساب نجات بخش این فرضیه که در چارچوب مبحث ادغام و اکتساب شرکت‌ها قابل طرح است در درجه اول به خرید و تملک سهام شرکت‌های ضعیف داخلی يک کشور توسط سرمایه‌گذاران خارجی می‌پردازد؛ پدیده‌ای که به دنبال بحران مالی1997 آسیا در بازارهای مالی کشورهای در حال توسعه بروز کرده است(نا، 2002). رابطه ساختار مالکیت با کارآیی بازار سرمایه ساختار مالکیت از آن جهت با درجه کارآیی بازار سرمایه ارتباط پیدا می‌کند که بالاتر بودن درجه کارآیی بازار و افشای کامل، دقیق و به‌هنگام اطلاعات شرکت‌ها در بازار می‌تواند اثرات منفی ترکیب مالکیت را در مواردی مانند هزینه‌ نمایندگی، ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش و غیره کاهش دهد؛ به‌ویژه در حالتی که بحث بر سر مالکیت مدیران و مالکیت درونی یا سهامداري دارندگان اطلاعات نهانی و معاملات این گروه‌ها روی سهام شرکت باشد. اگر بنا به فرض بپذیریم که براساس تئوري بازار کارآ قیمت‌های اوراق بهادار منعکس کننده تمام واقعیات شرکت و قيمتي واقعي است که اثر تمام اطلاعات مثبت و منفي شرکت را با خود دارد در اين صورت ترکیب مالکیت حداقل تأثیرات منفی بالقوه را در قیمت سهام در بازار خواهد داشت. در چنین وضعیتی هیچ گروه از مالکان شرکت قدرت اثر‌گذاري و اعمال نفوذ در قیمت‌های بازار سهام شرکت را نخواهند داشت. به هرحال واقعیت این است که هیچ بازاری به‌طور کامل کارآ نیست و هر چه درجه ناکارآیی بیشتر باشد قدرت اعمال نفوذ سهامداران عمده، نهادی و داخلی بر تصمیمات شرکت و تأثیر‌گذاری آنها در تعیین قیمت‌های سهام در بازار افزایش خواهد یافت (پوشنر،1993). رابطه ترکیب مالکیت با نقدشوندگی بازار نقدشوندگی به معنای توانایی خرید یا فروش یک دارایی موجود با هزینه‌ای پایین و بدون تأثیر قابل توجه بر روی قیمت ‌آن دارایی، می‌باشد. شیوة اصلی‌ای که از طریق آن بازارهای ثانویه به کاهش هزینة سرمایه کمک می‌کنند، ایجاد نقدشوندگی می‌باشد. نقدشوندگی اوراق بهادار در بازار سرمایه یکی از مهمترین عوامل مؤثر بر کارکرد صحیح بازار است. نقدشوندگی موفقیت عرضه‌های اولیه را افزایش، فاصله بین قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش را کاهش و کشف قیمت را بهبود می‌بخشد، بازار سرمایه نقد کارایی اطلاعاتی و تخصیصی را ارتقا می‌دهد. عامل مهمی که در تعیین نقدشوندگی یک دارایی اهمیت دارد اندازه بازار آن دارایی می‌باشد. اگر خریداران و فروشندگان بالقوة بسیاری برای یک دارایی مشخص وجود داشته باشد بازار آن دارایی دارای نقدشوندگی خواهد بود. قابل توجه است که تعداد فروشندگان و خریداران بالقوة سهام یک شرکت به‌شدت متأثر از میزان سهام شناور آزاد آن شرکت است. سه چیز که در مدیریت سبد مورد توجه قرار می‌گیرد شامل ریسک و بازده و نقدشوندگی می‌باشد. براساس تئوری تفکیک بازار سرمایه، سرمایه‌گذاران مختلف مجبورند با توجه به زمان‌بندی نیاز به نقدینگی، وجوه خود را در سرمایه‌گذاری‌هایی با قدرت نقدشوندگی مختلف سرمایه‌گذاری کنند این قابلیت به معنای فروش سریع اوراق بهادار و تبدیل به وجه نقد است و بدین معناست که سهامدار در هر برهه از زمان توانایی دستیابی به نقدینگی را داشته باشد. سهام شناور کم به این معناست که سهم مذکور دارای ریسک نقدشوندگی بالایی است و لذا سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در این سهم بازده مورد انتظار بالاتری دارند. سهام شناور تقریب خوبی از عرضة واقعی سهام است. در پایین بودن عرضه سهام و یا به عبارتی شناوری کم وقتی که دسترسی به اطلاعات مربوط به سهم یا سهامی که درصد بالای آن سهام توسط سهامداران عمده محبوس می‌باشد، موجب افزایش نااطمینانی گردد که به طور بالقوه منتج به افت تقاضا می‌گردد اگر سهام شناور شرکتی بالا باشد، بازار سهم آن به طور بالقوه نقدتر و نوسانات قیمت آن پایین‌تر و در نتیجه ریسک سرمایه‌گذاری کمتر خواهد بود که موجب افزایش تقاضا می‌گردد. سطح مالکیت سهامداران دروني يا داخل شرکت بر نقدشوندگی سهام شرکت تأثیرگذار است. هنگامی که افراد داخل شرکت اعم از مدیران و کارکنان مالک سهام شرکت باشند معاملات آنها قبل از تغییرات غیرعادی در قیمت سهام شرکت صورت می‌گیرد.سرمایه‌گذاران نهادی نقش بسیار مهمی در نظارت بازی می‌کنند و معمولاً بین مالکیت نهادی و نقدشوندگی سهام یک شرکت رابطه وجود دارد. همچنین به‌واسطۀ تأثیر عملیات مبادله سهام توسط سرمايه‌گذاران نهادي بر قیمت سهام، ممکن است نقدشوندگی سهام به میزان قابل توجهي افزایش یابد. بر پایه تئوری، بین نقدشوندگی بازار سهام و مالکیت سهامداران داخل شرکت رابطه منفی وجود دارد. چنین استدلال می‌شود که مزایای مالکیت بالاتر در شرکت‌هایی بیشتر است که پتانسیل سود عملیات مدیران کمتر قابل مشاهده باشد و شرکت‌هایی که با یک محیط نامطمئن مواجه هستند از مالکیت سهامداران داخلي بالاتری برخوردارند. از آنجا که سطح عدم تقارن اطلاعاتی مربوط به ارزش یک شرکت تابعی از این عدم اطمینان است لذا نوعی رابطه بین بخشی مثبت بین عدم تقارن اطلاعاتی و مالکیت سهامداران داخلي را بیان می‌کند. همچنین، سطوح بالای عدم تقارن اطلاعاتی منجر به ما‌به‌التفاوت بیشتر قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش خواهد شد. سطوح بالای مالکیت سهامداران داخلي نیز ممکن است با احتمال بیشتر معاملات دارندگان اطلاعات نهانی همراه باشد(دنیس ، دنیس، 1994). ساختار مالکیت با ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش ارتباط دارد. سارین و دیگران در بررسی خود دریافتند که چنانچه بخشی از سهام شرکت در اختیار افراد داخل شرکت قرار داشته باشد این مابه‌التفاوت افزایش می‌یابد. براساس نتایج این تحقیق، به ازای هر 1% افزایش در مالکیت سهامداران خرد داخل شرکت، ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش معادل 4% افزایش می‌یابد. همچنین آنان دریافتند که رابطه مثبتی بین مالکیت سرمایه‌گذاران نهادی و ما‌به‌التفاوت قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش وجود دارد به نحوی که به ازای هر 1% افزایش در مالکیت سهامداران نهادی، مابه‌التفاوت‌ها به میزان 6% افزایش می‌یابند. این موضوع از لحاظ رابطه بین ساختار مالکیت و عدم تقارن اطلاعاتی نیز قابل توجه است. یکی از دلایل احتمالی بالا بودن فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش در شرکت‌هایی که از سطوح بالاتر مالکیت نهادی و دروني (دارندگان اطلاعات نهانی) برخوردارند این است که هزینه‌های انتخاب غلط براي متخصصان و کارگزاران مالی در مورد این شرکت‌ها بالاتر است. چنین هزینه‌هایی می‌تواند پیامد احتمال بیشتر معاملات آگاهانه یا زیان مورد انتظار بالاتر ناشی از معاملات آگاهانه باشد. مطالعه سارین و همکارانش بیانگر این است که بالا بودن درصد مالکیت دروني يا مالکيت دارندگان اطلاعات نهانی با افزایش عدم تقارن اطلاعاتی همراه است. رابطه مثبت بین سهامداران داخل شرکت یا همان دارندگان اطلاعات نهانی و عدم تقارن اطلاعاتی به عوامل گوناگوني مربوط می‌شود. چنانچه بالا بودن درصد سهامداری دارندگان اطلاعات نهانی با احتمال بالاتر معاملات از سوی آنها همراه شود زیان مورد انتظار کارگزار- تحلیل‌گر از بابت معامله‌گران مطلع به‌واسطه پیش‌بینی فاصله بیشتر بین قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش، جبران خواهد شد. به عبارت دیگر، حتی اگر احتمال انجام معاملات دارندگان اطلاعات نهانی بالا نباشد‌ در صورتی که زیان مورد انتظار ناشی از یک معامله آگاهانه برای شرکت‌هایی با مالکیت داخلی بالا بیشتر باشد بازارگردان فاصله بین قیمت پیشنهادی خرید و فروش را بالاتر در نظر می‌گیرد. البته چنین فرضی زمانی صادق است که مدیران شرکت‌هاي با مالکیت داخلی بالاتر، مزایای اطلاعاتی بیشتري داشته باشند. در واقع، بررسی‌ها نشان‌ می‌دهد که سطوح بالای عدم تقارن اطلاعاتی در شرکت‌های با مالکیت بیشتر دارندگان اطلاعات نهانی، در نتیجه احتمالات مورد انتظار معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی به وجود می‌آید. اگر‌چه مالکیت بالاتر نهادی با فاصله پیشنهادی قیمت‌های خرید و فروش مرتبط است اما رابطه مشخصی بین مالکیت نهادی و عدم تقارن اطلاعاتی وجود ندارد. یکی از دلایل احتمالی این پدیده آن است که شرکت‌های با مالکیت نهادی بالاتر می‌توانند هزینه‌های کنترل موجودی بيشتري را به بازارگردانان تحمیل نمایند. این فرض به‌ویژه زمانی مصداق دارد که رابطه مثبتی بین سهامداران نهادی و متوسط اندازه معاملات باشد و معاملات بزرگتر مستلزم نگهداری موجودی بیشتر توسط بازارگردان باشد و بر این اساس هزینه موجودی به عنوان یکی از اجزای فاصله قیمت پیشنهادی خرید و فروش افزایش یابد. بررسی‌ها نشان می‌دهد که اندازه متوسط موجودي در رابطه با مالکيت دارندگان اطلاعات نهاني کاهش اما در رابطه با مالکيت نهادی افزایش می‌یابد؛ بدین معنی که برای شرکت‌هایی با مالکیت‌ نهادی بیشتر، معاملات بر روی تعداد وسیعی از سهام انجام می‌شود و این به‌طور ضمنی اشاره بر این دارد که هزینه‌های موجودی شاید بتواند رابطه احتمالی بین فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش و مالکیت نهادی و رابطه غیرمثبت آن با عدم تقارن اطلاعاتی را توضیح دهد(سارین و همکاران، 2000). مطالعات دیگری نیز که در زمینه رابطه بین ساختار مالکیت و نقدشوندگی بازار صورت گرفته است نشان می‌دهد که تمرکز مالکیت هم با فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید و فروش و هم با هزینه‌های اطلاعات رابطه منفی دارد. رابطه منفی نسبتاً ضعیف‌تری نیز بین فاصله قیمت‌های پیشنهادی خرید وفروش و مالکیت دارندگان اطلاعات نهانی مشاهده می‌شود اما رابطه‌ای قوی بین نقدشوندگی و مالکیت نهادی دیده نمی‌شود (نا،2002). ترکیب مالکیت و سهام شناور آزاد سهام شناور آزاد درصدی از کل سرمایة شرکت است که جهت معامله در بازار سهام در دسترس باشد. به عبارت ديگر، قسمتی از سهام یک شرکت است که بدون هیچ‌گونه محدودیت قابل معامله باشد و عددی است که از نتیجه کسر تعداد سهام غیرقابل معامله از کل سهام شرکت به دست می‌آید. سهام شناور آزاد مقدار سهمی است که انتظار می‌رود در آیندة نزدیک قابل معامله باشد یعنی در صورت پيشنهاد قیمت مناسب، دارنده آن را برای فروش ارایه می‌کنند.برای محاسبة سهام شناور آزاد باید ترکیب سهامداران بررسی و سهامداران راهبردی مشخص شوند. سهامداران راهبردی، سهامدارانی هستند که در کوتاه مدت قصد واگذاری سهام خود را نداشته و معمولاً می‌خواهند برای اعمال مدیریت خود این سهام را حفظ نمایند. با این فرض، در محاسبة سهام شناور آزاد تعداد سهام متعلق به دارندگان سهام راهبردی از تعداد کل سهام موجود کسر می‌شود(عباسی، مارزلو،1390: 150). مؤسسة مورگان استانلی سهام شناور آزاد را به شکل زیر تعریف کرده است: "نسبتی از سهام یک شرکت که در بازار قابل معامله بوده و با اهداف مدیریتی توسط سهامداران استراتژیک نگهداری نشود." سهامداران استراتژیک سهامدارانی هستند که معمولاً با اهداف مدیریتی و بلندمدت در سهام شرکت‌ها سرمایه‌گذاری کرده‌اند و سهام متعلق به آنها جزء سهام شناور آزاد محاسبه نمی‌شود. معمولاً این سهامداران عبارتند از: دولت، شرکت‌های وابسته به دولت، صندوق‌های سرمایه‌گذاری دولتی، مدیران و اعضاء هیئت مدیرة شرکت و بستگان آنها، مؤسسین شرکت، کارکنان شرکت (که به آنها سهام وکالتی غیرقابل فروش اعطا شده باشد) و شرکت‌های زیرمجموعه (در صورتی که سهام شرکت اصلی را خریداری نموده باشند). سهامداران غیراستراتژیک شامل سهامدارانی است که هدف اصلی آنها از خرید و فروش سهام کسب سود بوده و اهداف مدیریتی از خرید سهام یک شرکت نداشته باشند. معمولاً این سهامداران عبارتند از: اشخاص حقیقی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک، صندوق‌های بازنشستگی، شرکت‌های بیمه، صندوق‌های تأمین اجتماعی و....... مي‌توان گفت سهامی که متعلق به سهامداران استراتژیک نباشد سهام شناور آزاد محسوب می‌شود. گروه‌هاي اصلي سهامداران استراتژیک با کمی تفاوت در شاخص‌های مختلف عبارتند از: دولت‌ها: سهام شرکت‌ها و آژانس‌های دولتی؛ شرکت‌ها: سهام شرکت‌هایی که توسط خودشان نگهداری می‌شود یعنی عمدتاً سهام خزانه؛ سهام سایرین: شامل سهام اعضای هیئت مدیره و مدیران و اعضای خانواده‌هايی که در شرکت نقش مدیریتی دارند و یا افراد و مدیرانی که به آن وابسته‌اند؛ سهام کارمندی و کارگری؛ سهام در اختیار بنیادها؛ سهام در اختیار صندوق‌های بازنشستگی (گاهي در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می‌شود)؛ سهام در اختیار بانک‌ها (گاهي در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می‌شود)؛ سهام در اختیار شرکت‌های بیمه (گاهي در تعاریف سهام شناور آزاد در نظر گرفته می‌شود)؛ سهامداران ضربدری. با توجه به تقسیم‌بندی‌های فوق درصد سهام شناور آزاد هر شرکت براساس اطلاعات موجود در ترکیب سهامداران در آخرین مجمع عمومی سالیانه محاسبه می‌گردد. هدف از لزوم رعایت حداقل میزان سهام شناور آزاد کارایی کارکردهای بازار است. در واقع بورس کشورهایی که از میزان سهام شناور کمتری برخوردار است از عمق کمتری برخوردار و بسیار شکننده می‌باشند. برای توسعة عرض بازار باید از تمرکز شرکت و صنعت خاص پرهیز شود و عمق بازار نیز در شرایطی به دست می‌آید که با عرضه و معامله‌کردن سهام انبوه تعادل قیمتی بازار به هم نخورد که از جمله دلایل کم‌عمق بودن بازار کوچک بودن آن و تعداد اندک بازیگران و کم بودن سهام شناور آزاد است. ترکیب سرمایه‌گذاران نیز بر نقدشوندگی سهام تأثیر دارد. نبود تنوع در بین سرمایه‌گذاران موجب می‌شود آنها قادر به اتخاذ موقعیت‌های متقابل در معاملات نباشند. در چارچوب ترکيب مالکيت، رابطه ميزان شناور آزاد شرکت‌ها با متغيرهاي گوناگوني مي‌تواند موردتوجه قرار گيرد. عاملی که به‌طور مستقیم در میزان نقدشوندگی سهام یک شرکت مؤثر است، "سهام شناور آزاد" می‌باشد. از آنجا که میزان کم سهام شناور موجب کاهش نقدشوندگی و افزایش ریسک نقدشوندگی سهام و لذا باعث افزایش نرخ بازده مورد انتظار سهامداران می‌گردد، این انتظار وجود دارد که شرکت‌هایی که سهام شناور کمتری دارند، از بازدهی بیشتری برخوردار شوند. درون زايي مالكيت دمستز (1983) دمستز و لهن (1985) دمستز و ويلالونگا (2001) و ساير مطالعات كه پس از آنان انجام شد، نشان دادند كه ساختار مالكيت درونزاست. مالكان شركت تمايل دارند كه همه داده ها را بد ون دردسر و حتي بدون هزينه به دست آورند. مسأله اصلي آن است كه آيا مديريت حرف هاي و ساختار مالكيت پراكنده ،مزاياي كافي براي شركت دارد كه بتواند زيانهاي احتمالي آن را جبران كند؟ اگر مزاياي جبراني داشته باشد ،هيچ رابطه سيستماتيك بين سهامداران مديريتي و عملكرد شركت وجود ندارد و اگر مزايا را كاملا جبران نكند، رابطه سيستماتيك بايد وجود داشته باشد، اما سؤالي كه پيش مي آيد، اين است كه چرا ساختار مالكيت پراكنده هنوز هم وجود دارد؟ علاوه بر اين، به منظور توجه به اطلاعات داخلي و عملكرد بر اساس جبران، عملكرد شركت ها احتمالا بر ساختار مالكيت تأثير مي گذارد، همان طور كه ساختار مالكيت بر عملكرد تأثير مي گذارد. امكان واگرايي بين انتظارات داخل شركتي و انتظارات بر اساس بازار عملكرد شركت براي مديران انگيزه ايجاد ميكند كه دارايي سهام خود را متناسب با انتظاراتشان از عملكرد آتي شركت تغيير دهند. خريد سهام در دست سرمايه گذاران غير مديريتي به وسيله مديران ، مثالي است از اينكه چطور عملكرد انتظاري ميتواند ساختار مالكيت را تغيير دهد. جبران هاي مديريتي به شكل انتخاب انواع سهام امكان ديگري است براي اينكه عملكرد بتواند بر ساختار مالكيت تأثير بگذارد(صادقی،رحیمی،1391: 92). فرضیه ثبات مدیریتی و همگرایی منافع: طرفداران فرضیه ثبات مدیریتی بر این باورند که زمانی که سهامداران مستقیماً در مدیریت شرکت حضور دارند، با توجه به ثباتی که آنها در جایگاه سازمانی شرکت به دست می آورند، به اطلاعاتی دسترسی پیدا می کنند که این امر موجب به وجود آمدن عدم تقارن اطلاعاتی بین آنها و سایر سهامداران می شود و بنابراین، ممکن است که تصمیمات آنها در جهت حداکثر کردن ثروتشان اخذ گردد(جانگ و همکاران،2002: 304) .این وضعیت از دیدگاه سایر سرمایه گذاران باعث عدم شفافیت گزارش هاي مالی می شود و در نتیجه، آنها در واکنش به آن و در جهت حفاظت از خود، محدودیت هاي قراردادي بیشتري را بر مالک/ مدیر تحمیل می کنند که باعث می شود احتمال دستکاري گزارش هاي مالی و بخصوص سودهاي گزارش شده توسط مدیریت بیشتر شود تا در نهایت باعث کاهش کیفیت سود شود(ابراهیمی کردلر،اعرابی،1389: 98) . طرفداران فرضیه همگرایی منافع معتقدند که به دلیل کاهش هزینه هاي نمایندگی که در صورت وجود مالک-مدیر ایجاد می گردد، وي به گونه اي رفتار می کند که ارزش شرکت بیشتر شود و سود بیشتري حاصل شود که این مساُله موجب حداکثر شدن منافع سایر سهامداران نیز می گردد و آنها در واکنش به این اقدام مدیریت، محدودیت هاي کمتري را بر وي تحمیل می کنند .این اقدام سایر سهامداران باعث می شود که مدیر شرکت، انگیزه کمتري به منظور تحریف اطلاعات مالی داشته باشد و به عبارت دیگر، گزارش هاي مالی با کیفیت تري را ارائه نماید(فان و همکاران،2002: 404). مالکیت نهادی سهامداران نهادی در دهه های اخیر یه یکی از مهمترین اجزای بازار سرمایه در بیشتر کشورهای جهان تبدیل شده اند.به طوری که حجم بزرگی از سرمایه گذاری های انجام شده را این نهادها صورت داده اند.در حقیقت سرمایه گذاران نهادی منابعی برای نفوذ و نظارت بر شرکت و مدیران دارند و یکی از روشهای حل مشکل نمایندگی این است که از طریق مالکیت نهادی ، رابطه بین مدیران شرکت و ذی نفعان به هم نزدیک شود(کاظمی، محمد نژاد،1390: 111)بر اساس فرضیه نظارت فعال ، سرمایه گذارن نهادی ، سهامداران متبحری هستند که دارای مزیت نسبی در جمع آوری و پردازش اطلاعات هستند.منطق فرضیه نظارت فعال این است که به علت بالا بودن هزینه نظارت، فقط سهامداران بزرگ نظیر سرمایه گذاران نهادی می توانند با دستیابی به مزایای کافی، انگیزه نظارت را داشته باشند.سهامداران نهادی ، سهامدارانی با افق دید بلند مدت هستند که مبادلات خود را به تنهایی بر مبنای اخبار سود ترتیب نمی دهند.درحقیقت سهامداران نهادی به ارزش بلند مدت شرکت توجه زیادی داشته و عمدتاً از توانایی و قدرت کنترل شرکت نیز برخوردارند(گاسپار و همکاران،2005: 136).در نوشته هاي دانشگاهي بر اهميت نقش سرمايه گذاران نهادي، تأكيد شده است.وجودميانجي بزرگ، مانند يك سرمايه گذار نهادي، مي تواند مشكلات كارگزاري را به دليل توانايي برخورداري از مزيت صرفه اقتصادي ناشي از مقياس و تنوع بخشي حل و فصل نمايد(رحمانی و همکاران،1389: 41). گلاستن و ميلگروم(1985) معتقدند وجود نهادهاي با مزيت اطلاعاتي سبب بروز هزينه هاي كژگزيني براي سرمايه گذاران بي اطلاع مي شود و درنتيجه نقدشوندگي کاهش مي يابد .نظريه پرطرفدار ديگر آن است كه با وجود چندين سرمايه گذار نهادي و ايجاد رقابت بين آن ها، احتمال اثرگذاري اطلاعات در قيمت ها افزايش مي يابد .مندلسن و تونكا(2004) مدعي هستند كه نهادها سبب كاهش عدم اطمينان در مورد قيمت واقعي دارايي ها، كاهش در زيان هاي ناشي از معاملات، افزايش رغبت سرمايه گذاران و درنهايت افزايش در نقدشوندگي بازار مي شو ند.گروهي ديگر نيز معتقدند وجود مالكان نهادي، كه با ديد بلندمدت سرمايه گذاري نموده اند، سبب مي شود با كاهش تعداد سهام شناور در دسترس، نقدشوندگي كاهش يابد(کاتو،2009). انواع مالکیت نهادي (فعال و منفعل) بر اساس شواهد حاصل از تحقیقات پیشین(نویسی،نایکر،2006) تأثیر سرمایه گذاران نهادي بر رویه هاي اتخاذ شده شرکت مشابه با هم نبوده، انگیزه هاي یکسانی براي نظارت بر این رویه ها ندارند. بر این اساس، سرمایه گذاران نهادي را می توان به دو دسته منفعل و فعال تقسیم کرد. سرمایه گذاران نهادي منفعل داراي گردش پرتفوي بالایی بوده و استراتژي معاملاتی لحظه اي دارند. براي مثال، با یک خبر خوب سهام می خرند و با خبر بد سهام را می فروشند. براي این مالکان، قیمت جاري سهام بسیار مهم بوده، داراي دیدگاه کوتاه مدت و گذرا هستند و عملکرد جاري را به عملکرد بلندمدت شرکت ترجیح می دهند. بنابر این، انگیزه زیادي براي نظارت بر مدیریت و داشتن نماینده اي در هیات مدیره شرکت هاي سرمایه پذیر ندارند، زیرا بعید است که منافع این نظارت در کوتاه مدت نصیب آنها شود (مهرانی و همکاران،1389: 51).تمرکز بیش از حد این سهامداران بر عملکرد و سود جاري، ممکن است انگیزه هایی را براي خوش بینی مدیریت در ارائه سود حسابداري جهت نیل به اهداف کوتاه مدت، فراهم آورد. بنابراین، به نظر می رسد این مالکان علاقه اي به استفاده از رویه هاي محافظه کارانه سود ندارند.در مقابل، سرمایه گذاران نهادي فعال، دیدگاه بلند مدت داشته، عملکرد بلند مدت شرکت را مد نظر دارند. بنابراین، انگیزه زیادي براي داشتن نماینده در هیات مدیره شرکت هاي سرمایه پذیر دارند. گردش پایین سبد سهام سرمایه گذاران بزرگ بیانگر انگیزه این سهامداران براي نگهداري سهام و تشویق مدیران به بهبود عملیات و افزایش ثروت سهامداران است. این سهامداران با نظارت فعالانه بر مدیریت و تصمیمات وي، انگیزه هایی را براي مسؤولیت پذیري بیشتر مدیریت فراهم می آورند. آلمازان و همکاران(2005) دریافتند که هر چه سطح مالکیت نهادي فعال بیشتر شود، سطح نظارت بر مدیر و رویه هاي اتخاذ شده از سوي او بیشتر می شود. همچنین، محققانی نظیر چونگ و فیرس و کیم(2002) نیز نشان دادند که حضورسرمایه گذاران نهادي فعال، سبب کاهش استفاده از رویه هاي غیر محافظه کارانه براي مدیریت سود می شود. مالکان خانوادگی مالکان خانوادگی به افراد یک یا چند خانواده گفته می شود که کنترل شرکتی (تملک حداقل 50% سهام) را در اختیار دارند(آریفین،2003).در بسیاری از کشورهای توسعه یافته یا در حال توسعه ، شرکتها معمولاً خانوادگی هستند.در شرکتهای خانوادگی نسبت به شرکتهای سهامی عام،مسائل نمایندگی کمتری به چشم می خورد.زیرا تضاد منافع کمتری بین مالک و مدیر وجود دارد.از این رو هزینه های کنترل در آنها کمتر است و این امر سبب می شود که این شرکتها موثر و کارآمدتر بوده و ارزش بازار بیش تری داشته باشند.اگر مالکیت خانوادگی بیانگر یک ساختار سازمانی کارآ باشد، آنگاه مدیریت سود فرصت طلبانه محدود خواهد شد(احمدپور، منتظری،1390: 9).اما اگر این گونه شرکتها متعلق به یک گروه تجاری باشند، ممکن است این الگو حفظ نشود.در این شرکتها انگیزه زیادی برای سلب مالکیت از سهامداران اقلیت و مدیریت سود فرصت طلبانه وجود دارد.شرکتهای خانوادگی از طریق ساختار مالکیت هرمی و گروه های تجاری خود، می توانند از سهامداران اقلیت، سلب مالکیت کنند.این رخدادها به این دلیل است که این گونه شرکتها توسط مالکانی استثمار شده اند که از آنها برای جمع آوری وجوه از عموم و انتقال به شرکتهای دیگر در گروه تجاری استفاده می کنند.(سیرگار،2008).کیم و یی (2005) شواهدی یافتند که مدیریت سود فرصت طلبانه در شرکتهای با گروه تجاری در مقایسه با شرکتهای بدون گروه تجاری، بسیار بیشتر است. فرصتهاي رشد و ساختار مالكيت : تاثيرساختار مالكيت بر روي ارزش شركت بر گرفته از تضاد منافع بين سهامداران است.كورو (2002) اعتقاد دارد وقتي كه سهامداران عمده درصد مناسبي از سهام را در اختيار داشته باشند، مي توانند سياستهاي خود را بر شركت تحميل و منافع خصوصي را جذب نمايند. هرگاه حقوق كليه سهامدارن به طور يكسان رعايت نشود، تمركز مالكيت در دست عده اي از سهامداران عمده افزايش مي يابد . پژوهش هاي قبلي نشان داده است كه سهامداران عمده (كنترل كننده) بر خلاف سهامداران اقليت، به منظور بهبود عملكرد بنگاه اقتصادي بر روي مديران نظارت و كنترل بيشتري دارند. جايش كومار(2004) در بررسي تاثير ساختار مالكيت بر ارزش شركت ها در كشور هند به اين نتيجه رسيد كه مديران بيشترين تاثير را بر عملكرد شركت داشته ، سهامداران خارجي و شركتهاي هلدينگ به طور معناداري بر ارزش شركت تاثيرگذار نيستند. سيفرت(2002) با بررسي كشورهاي آلمان، انگلستان، ايالات متحده و ژاپن دريافت كه وجود سهامداران عمده در تركيب مالكيت شركت با ارزش شركت، رابطه معناداري دارد. فرث و همكاران(2002) در بررسي شركتهاي چين به اين نتيجه رسيدند كه بين مكانيسمهاي كنترلي در راهبري شركتها و ارزش شركت رابطه معناداري وجود دارد.آنلين چن و كائو (2005) ميان ساختار مالكيت، سرمايه گذاري و ارزش شركت را براي 500 شركت نمونه توليدي كره جنوبي بررسي كردند . براساس نتايج رگرسيون حداقل مربعات معمولي، ساختار مالكيت بر سرمايه گذاري و ارزش شركت موثر بوده است. لوپز و ويسنته(2010) معتقدند كه فرصتهاي رشد در توانايي سهامداران عمده براي سلب مالكيت وجوه از سهامداران اقليت، تاثيرگذار است. آنان در تحقيقي كه به همين منظور انجام شد، به اين نتيجه رسيدند كه بين ساختار مالكيت و ارزش شركت رابطه غير خطي وجودداشته، فرصتهاي رشد باعث افزايش شدت اين رابطه غيرخطي خواهند شد. ساختار مالکیت و عملکرد شرکت پایه و اساس مطالعات حاکمیت شرکتی ، تئوری نمایندگی است و مسائل نمایندگی نیز ناشی از مجزاسازی مالکیت از کنترل می باشد. فرض تئوری نمایندگی بر این است که بین منافع سهامداران و مدیریت یک تعارض بالقوه وجود دارد و مدیران به دنبال کسب حداکثر منافع خود از طریق سهامداران شرکت هستند که این منافع ممکن است در تضاد با منافع سهامداران باشد . در نگاه کلی ،راهبری شرکتی شامل ترتیبات حقوقی ، فرهنگی و نهادی می شود که سمت وسوی حرکت وعملکرد شرکت ها را تعیین می کنند. اعضای هیئت مدیره و ترکیب آنان مدیریت شرکت که توسط مدیرعامل یا مدیر ارش د اجرایی هدایت می شود و سایر ذی نفع ها که امکان اثرگذاری بر حرکت شرکت دارند (سلمن،1384: 45). معیارهای ارزیابی سنتی بر پایه اطلاعات تاریخی قرار دارند . طرفداران این معیارها به مطلوبیت اطلاعات تاریخی اعتقاد دارند و بر این باورند که این اطلاعات بستر تاریخی واحد تجاری را بهتر نشان می دهند، چراکه گزارشگری مالی تاریخی با تدارک نوعی یکنواختی در ارا ئه اطلاعات مالی هنوز هم از جایگاه خاصی برخوردار است و این جایگاه به واسطه ویژگ ی های همچون فرض ثبات واحد پولی ، اصل تطابق و اصل تحقق درآمدها و هزینه ها حفظ شده است . در ضمن، داده های مالی قابلیت اتکا ء بیشتری دارند و مهم ترین این شاخص ها عبارتند از سود خالصP/E ،ROE ،EPS وتقسیم سود(عباس زادگان،1385: 74). توسعه بازارهای سرمایه نقش معیارهای ارزیابی عملکرد را در انعکاس عملکرد شرکت ها پررنگ ساخته است . شاخص های متنوعی در ارزیابی عملکرد شرکت ها مطرح هستند که به برخی از آنها تحت عنوان شاخص های سنجش عملکرد سنتی اشاره شد ، اما طبق آنچه در نوشته های مختلف آمده است این معیارها برای کمک به تصمیم گیری در شرایط فعلی کافی نیست که سرعت تغییرات زیاد است و رقابت بسیار نزدیک بین بنگاه های اقتصادی وجود دارد. ضمن اینکه همانند گذشته سهامداران منتظر کسب بازده توسط مدیران نمی شوند، بلکه از مدیران می خواهند تدابیری بیندیشند تا ارزش سرمایه گذاری آنها حداکثر شود. از اینرو، شاخص های مالی نمی توانند عملکرد شرکت ها را به گونه ای مطلوب نشان دهند .مهم ترین ومتداول ترین شاخص های غیرمالی مبتنی بر ارزش عبارتند از ارزش افزوده اقتصادی،تحلیل ارزش برای سهامداران، ارزش افزوده بازار و ارزش افزوده نقدی(ظریف فرد، ناظمی، 1382: 20). ارزش افزوده اقتصادی : اقتصاددانان معتقد ند برای آن که شرکتی ایجاد ارزش نمایند و ثروت خود را افزایش دهند می بایست بازدهی آنها بیشتر از هزینه های بدهی و حقوق صاحبان سهام آن باشد . در این راستا ، در دهه 1990 مؤسسه استرن استوارت بجای سود علامت تجاری با نام ارزش افزوده اقتصادی ابداع نمود و این معیار را جایگزین سود و جری ان های نقدی عملیاتی کرد و آن را یک معیار داخلی و خارجی بررسی عملکرد معرفی کرد . معیار ارزش افزوده اقتصادی هزینه فرصت تمام منابع بکار رفته در شرکت را مدنظر قرار می دهد. اگر سود خالص شرکتی برابر با هزینه فرصت سرمایه بکار گرفته شده باشد شرکت هیچ ارزشی ایجاد نکرده است ، حتی اگر مبلغ سود خالص در سطح بالایی باشد سهامداران با سرمایه گذاری در پروژه های دیگر با ریسک مشابه و بازدهی معادل هزینه فرصت سرمایه بکار گرفته شده در شرکت نیز بالاتر باشد ارزش سهم شرکت افزایش یافته و به تبع آن ثروت سهامداران افزایش می یابد (زولهنر،2003). Q توبین: برای محاسبه Q توبین از نسبت ارزش بازار شرکت به ارزش دفتری دارایی استفاده می شود یعنی ارزش سهام عادی در پایان سال به اضافه ارزش بازارسهام ممتاز در پایان سال به اضافه ارزش دفتری بدهی جاری و غیر جاری در پایان سال تقسیم بر ارزش دفتری کل دار ایی ها (ملکیان واصغری،1385). ساختار مالکیت به عنوان یکی از معیارهای حاکمیت شرکتی مطرح می شود و به صورت های مالکیت نهادی بودن ، مالکیت حقیقی بودن ، مالکیت تمرکز ، مالکیت پراکندگی و مالکیت درونی بودن بررسی شده است . ارزش شرکت مفاهيم ارزش شركت: براي محاسبه ارزش از چندين مفهوم مختلف، بشرح ذيل، استفاده شده است. ارزش دفتري ارزش دفتري يكي از مفاهيم حسابداري است و با استفاده از اين معيار، ارزش هر يك از اقلام دارايي بر اساس روش هاي حسابداري مورد استفاده تعيين مي گردد. ارزش دفتري دارايي ها همان ارقام و مقاديري است كه در ترازنامه شركت منعكس مي شود . بر اين اساس، ارزش يك سهم عادي از تقسيم ارزش حقوق صاحبان سهام عادي بر تعداد سهامي كه در دست سهامداران است محاسبه مي شود. از آنجا كه ارزش هاي دفتري متاثر از روش هاي حسابداري هستند، لذا نمي توان چندان بر ارزشهاي دفتري هر سهم به عنوان ملاكي براي تعيين ارزش سهام اتكا نمود(ساعی و همکاران،1389: 166). ارزش سهام بر مبناي قيمت هاي جايگزيني دارايي ها پس از كسر بدهي ها ارزش جاري دارايي ها معمولا به واسطه ي مرور زمان و نيز اثر تورم با ارزش هاي تاريخي (ترازنامه اي) آن ها متفاوت خواهد بود. لذا ارزش هاي تاريخي اگر چه قابل اعتمادتر هستند اما براي ارزشيابي سهام چندان مربوط به شمار نمي روند . از اين رو در روش حاضر، كليه دارايي هاي شركت مشتمل بر دارائيهاي پولي و غيرپولي (مشهود و غير مشهود) مورد ارزيابي قرار مي گيرند. و ارزش سهام مساوي است با ارزش جاري دارائيها پس از كسر ارزش جاري برآوردي بدهي هاي آن. ارزش بازار ارزش بازار عبارت است از قيمت فروش يك قلم دارايي در شرايط عادي تجاري. اگر اوراق بهادار شركت در بورس اوراق بهادار معامله شود، معمولا قيمت معامله مؤيد ارزش بازار آن سهم مي باشد. اعتبار اين ارزش منوط به تداوم بازاري دارد كه اين قيمت از آن استخراج شده است. بايد توجه داشت كه اين ارزش با ارزش ذاتي سهام مي تواند متفاوت باشد . غالبا، تفاوت بين ارزش جاري بازار و ارزش ذاتي – كه مي توان آن را ارزش واقعي يا ارزش تئوريك سهام دانست .مبناي تصميمات خريد و فروش سهام است. در ضمن ارزش بازار سهام زماني قابليت اتكاء دارد كه برآيند حجم مبناي از سهام باشد، تا بتوان آن را براي كل سهام شركت و در نتيجه محاسبه ارزش آن استفاده نمود. ارزش با فرض تداوم فعاليت شركت ارزش يك شركت را مي توان با فرض تداوم فعاليت آن، و به عنوان يك فعاليت اقتصادي به طور كل ارزيابي نمود. لذا كسي كه با اين ديدگاه به شركت مي نگرد در صدد بر نمي آيد كه ارزش شركت را بر اساس مقادير مندرج در ترازنامه مشخص كند، بلكه توا نايي شركت را در مورد قابليت ايجاد سود در آينده مورد توجه قرار م يدهد. بر اساس اين روش به عوامل موثر بر ارزش شركت مانند قدرت سودآوري، فرصت هاي رشد، ساختار سرمايه و ميزان ريسك مالي شركت توجه مي شود كه در چارچوب مدل هاي مختلفي ارزش شركت را برآورد مي نمايند .ارزش شركت در اين روش مساويست با مبلغ تنزيل شده جريانات نقدي آتي با استفاده از يك نرخ بازده مناسب. مدلهاي تعيين ارزش شركت مدلهاي اقتصادي و مدلهاي حسابداري در مدلهاي اقتصادي براي تعيين ارزش شركت، فرض مي شود كه قيمت سهام به وسيله ي سرمايه گذاران با هوشي تعيين مي شود كه فقط به دو چيز توجه دارند: جريان نقد بدست آمده در طول يك فعاليت اقتصادي و ريسك دريافت هاي نقدي. در روش هاي اقتصادي اذعان مي شود كه اگر چه كسب و اندازه گيري درآمد يا سود ناشي از عمليات شركت مهم است، با اين وجود، به همان اندازه اهميت دارد كه بيان شود درآمد با حجمي از سرمايه ي بكار رفته براي كسب آن مرتبط است. از اين رو روش هاي اقتصادي مزبور راه هايي (و تعاريف ) ويژه براي محاسبه سود اقتصادي و سرمايه ي اقتصادي يك شركت دارند.استوارت در كتاب جستجو براي ارزش معتقد است، دو پاسخ (يا مدل) رقيب براي اين پرسش وجود دارد كه چه چيزي قيمت سهام را تعيين مي كند: مدل حسابداري ارزش و مدل اقتصادي ارزش. در حالي كه مدل هاي حسابداري بر صورت سود و زيان و ترازنامه تاكيد مي كنند، مدل هاي اقتصادي اساس خود را تنها بر صورت گردش وجوه نقد قرار مي دهند. استوارت، مدل حسابداري ارزش را فاقد واقع بيني كافي دانسته و تاكيد مي كند آنچه ارزش شركت را تعيين مي كند، نه سود، بلكه جريان هاي نقدي است. 1- مدل هاي عمومي به طور کلي هرسهم دو نوع جريان نقدي ايجاد مي كند. اول سود سهام كه به طور منظم ( مثلاً سالانه) پرداخت مي گردد و دوم قيمت فروش سهام در تاريخ واگذاري آن چنانچه سهم براي يك دوره ي طولاني نگهداري شود، ارزش فعلي قيمت آتي با توجه به افق زماني كاهش مي يابد و مقدار آن تقريباً براي مدت پنجاه سال يا صد سال صفر مي شود)پاندي،2003). بنابراين، قميت سهام در زمان صفر برابر با ارزش فعلي جريان سود سهام براي يك دوره ي نامحدود مي باشد. بنابراين قيمت سهام طبق معادله ي زير(2-1) محاسبه مي شود: (2-1) به طوري كه: = (ارزش فعلي سرمايه گذاري سهام عادي) Div= (سود سهام پرداختني در زمان t ام) مدل هاي مختلفي براي ارزشگذاري سهام با توجه به الگوي پرداخت سود سهام متفاوت وجوددارد. اين سياست كه شركتي تمام سود كسب شده را به عنوان سود سهام نقدي به سهاداران خويش پرداخت كند، در اكثر اوقات مطلوب به نظر نمي رسد. شركت ها همواره فرصت هاي سرمايه گذاري مطلوبي دارند و يك مدير كارامد بايد ازفرصت هاي ايجاد شده استفاده كند و از طريق ارزش شركت راافزايش دهد. چناچه شركتي سود سهام را در يك پروژه سرمايه گذاري نكند، ارزش فعلي خالص هر سهم اين پروژه در تاريخ صفر برابر با « ارزش فعلي خالص ( هر سهم) و فرصت هاي رشد» خواهد بود از آنجا كه با انجام سرمايه گذاري توسط شركت، ارزش سهم پروژه مورد نظر به قيمت اصلي هر سهم شركت اضافه مي شود، قيمت هر سم پس از انجام سرمايه گذاري به اين قرار خواهد بود: (2-2) در اين فرمول: NPV= ارزش فعلي خالص GO= فرصت هاي رشد معادله (2-2) نشان مي دهد كه قيمت يك سهم مي تواند به دو عامل ارزش شركت وارزش مازاد بستگي داشته باشد. به منظور افزايش ارزش، تحقق دو شرط زير ضروري است: 1- سودهاي كسب شده بايد به منظور سرمايه گذاري در پروژه هاي آتي انباشته شود. 2- پروژه ها بايد داراي ارزش فعلي خالص مثبت باشد. 2- مدل ارزشگذاري MVA از مدل هايي که امروزه براي قيمت گذاري سهام کاربرد فراواني پيدا کرده است مدل قيمت گذاري ارزش افزوده بازار مي باشد. اين مدل مي گويدکه ارزش شرکت عبارت است از: ارزش شرکت = سرمايه + که EVA عبارت است از ارزش افزوده اقتصادي(پورحیدری،اکبری،1389: 67). 3- مدل گوردن گوردن با استفاده از روش سرمايه گذاري سود انباشته مدلي را براي ارزشگذاري سهام پيشنهاد كرده است. او نيز از مكتب بازار ناقص پيروي مي كرده و مدل وي بر اساس مفروضات زير است: 1- سودهاي انباشته تنها منبع تأمين مالي شركت ها هستند. (به همين علت گوردن، تقسيم سود و تصميمات سرمايه گذاري را مانند مدل والتر فرض مي كند). 2- نرخ بازده سرمايه گذاري شركت ثابت باقي مي ماند. 3- نرخ رشد شركت تابعي از سود نگهداري شده و نرخ بازدهي آن است. اين فرض وابسته به دو فرض اول است. 4- هزينه ي سرمايه براي شركت ثابت، ولي بزرگ تر از نرخ رشد است. 5- شركت داراي عمر نامحدود است. 6- ماليات بر درآمد وجود ندارد. گوردون ابتدا مدل زير را براي ارزش گذاري سهام پيشنهاد، ولي بعدها آن را براي ريسك تجديد نظر كرد: كه در آن: (قيمت هر سهم در آغاز سال صفر)، E0 (سود هر سهم در پايان سال صفر)، b (درصد سود نگهداري شده)، k (نرخ بازده مورد توقع سهامداران)، r (نرخ بازده سرمايه گذاري) و br (نرخ رشد سود هر سهم و سود تقسيمي)، در خصوص مدل گوردون بايد گفت: 1- وقتي نرخ بازده با نرخ تنزيل برابر باشد (r > k)، به مجرد اين كه نسبت سود پرداختي (D/E) كاهش يابد، قيمت هر سهم هم افزايش مي يابد. 2- وقتي نرخ بازده از نرخ تنزيل كمتر باشد (r = k)، قيمت هر سهم از تغييرات نسبت سود پرداختي متأثر نخواهد گرديد. 3- وقتي نرخ بازده از نرخ تنزيل كمترل باشد (r < k)، به محض افزايش نسبت سود پرداختي قيمت هر سهم كاهش مي يابد. بنابر موارد فوق، مدل گوردون با منطقي ديگر عاملاً بكارگيري خط مشي هايي مشابه با مدل والتر را تجويز مي كند: 1- نسبت بهينه پرداخت سود سهام براي يك شركت روبه رشد(r > k) صفر مي باشد (D = 0). 2- نسبت سود پرداختي براي يك شركت معمولي تأثيري بر ارزش سهام ندارد . 3-نسبت بهينه سود پرداختي براي يك شركت روبه تحليل (r < k) صد درصد يا يك است. (b = 1). گوردن بعدها مدل اوليه خود را با وارد كردن ريسك اصلاح كرد. 4- مدل ميلر وموديگلياني اين دو محقق دو نظريه درباره ارزش شركت ارائه كرده اند. طبق نظريه ي اول آن ها يك واحد تجاري نمي تواند ارزش كل سهام صادره اش را با تغيير در ساختار سرمايه تغيير دهد كه به آن قضيه نامربوط بودن نيز اطلاق مي گردد. هم چنين براساس نظريه ي دوم، هزينه ي سرمايه تابع خطي از نسبت بدهي به سرمايه يك واحد تجاري است. به نظر اين دو محقق ارزش شركت مطلقاً به سياست تقسيم سود سهام بستگي ندارد. آن ها به بازار كامل اعتقاد داشتند و ويژگي هاي بازار كار را براي تئوري هاي خود در نظر مي گرفتند. آنها براي اثبات نظريه خود، ابتدا مدل ساده ارزشگذاري زير را مطرح كردند: (2-5) كه در آن: (قيمت هر سهام در زمان صفر)، D1 (سود هر سهم در زمان يك)، P1 (قيمت هر سهم در زمان يك) و r (نرخ تنزيل) (فرض بر اين است كه اين نرخ ثادبت مي ماند). از معادله فوق عبارت زير براي تعيين ارزش سهام شركت در زمان صفر به دست مي آيد: (2-6) كه در آن: n (تعداد سهام كه در زمان صفر منتشر شده)، npo (ارزش كل سهام در زمان صفر)، nD1 (كل سود سهام نقدي قابل پرداخت به سهامداران سهام در سال صفر m) ]تعداد سهامي كه در زمان (t1) به قيمت (P1) ]قيمت بازار در زمان يك (t1) [ منتشر شده است. (n+m)P1 ارزش كل سهام در بازار در زمان يكr (t1)(نرخ تنزيل)، mP1 (ارزش سهام منتشره در زمان يك در بازار و در همان زمان يك). اين مبلغ برابر با كل افزايش در خالص دارايي ها در زمان يك (كل سرمايه گذاري ها در t1) پس از كسر مبلغ سودهاي انباشته شده از عملكرد همان سال است. اين رابطه را مي توان به صورت زير بيان كرد: mP1=I(X-nD1) كه در آن: I = كل سرمايه گذاري انجام شده در زمان يك (t1)، X = كل سود خالص شركت. آن ها با جايگزيني طرف راست رابطه ي فوق به جاي (mP1) در معادله ي (2) خويش معادله ي زير را ارائه كردند: (2-7) از آن جا كه (D1) در اين معادله جايي ندارد و چون P , X , I (n+m)P1 مستقل از D1 مي باشند، لذا آن ها به اين نتيجه رسيدند كه ارزش شركت به تقسيم سود بستگي ندارد. 5- مدل كامبل- شيلر اين مدل پيشرفته ارزشيابي سهام توسط دو محقق به نامهاي كامبل از دانشگاه هاروارد وشيلر از دانشگاه پيل ابداع شده است. آن ها با استفاده از اطلاعات تاريخي بازار، ميانگين P/E سهام را به دست مي آورند .اين ميانگين براي يك دوره بلند مدت به دست مي آيد. سپس ميانگين با نسبت قيمت به سود جاري سهام مقايسه مي شود. اگر نسبت قيمت به سود از آن ميانگين بيشتر باشد، قيمت سهام بالاتر از حد واقعي آن است. مهم ترين ايراد اين مدل اين است كه به تغييرات در اقتصاد توجه ندارد. (وبر و لادرمن،1999). 6- مدل كرنل اين مدل توسط لي از دانشكده مديريت دانشگاه جانسون ابداع شده است. لي سهام سي شركت را كه ميانگين صنعت دو جونز بودند، آزمون كرد. وي صفر ريسك هر سهم را با اندازه گيري نوسانات قيمت گروه صنايع آن سهم برآورد مي كند. اين محقق عنوان مي كند كه صرف ريسك براي جنرال موتورز 8/94% است در حالي كه براي جنرال الكتريك فقط 48/4% است. او مدعي است كه سهام و بازده سهام اين دو شركت داراي نوسانات بسيار زيادي نسبت به شركت هاي ديگر مي باشد. اين محقق جريان هاي نقدي آتي براي هر سهم را محاسبه و سپس با استفاده از نرخ تنزيلي كه تلفيقي از صرف ريسك و نرخ بهره ي بدون ريسك است، ارزش فعلي (ارزش ذاتي) جريان هاي منتظره سهام را محاسبه مي كند. اين ارزش با سطح قيمت هاي جاري بازار مقايسه مي گردد. اگر ارزش جريان هاي نقدي تنزيل شده بالاتر از قيمت جاري باشد، قيمت بازار ارزان است و همين طور برعكس آن نيز صادق است. اين مدل نيز مشابه مدل هاي ديگر، براي پيش بيني آينده، به گذشته نظر دارد(وبر و لادرمن،1999). 7- مدل گلاسمن- هاست گلاسمن و هاست دو محقق مالي هستند كه ديدگاه هاي جديدي را وارد عرصه ي مالي كرده اند. آن ها معتقدند با توجه به اين كه طرز فكر افراد نسبت به ريسك در طول زمان تغيير مي كند، مدل هاي سنتي داراي نقاط ضعف مي باشند آن ها مدلي را بسط داده اند كه نشان مي دهد بازار خيلي سريع كم اهميت شمرده مي شود. آن ها عقيده دارند كه سرمايه گذاران نمي تو.انند بازار را به عنوان يك محل خطرناك ببينند، چرا كه آنان يك بار اين عمل را انجام داده اند. هم چنين اظهار مي دارند كه صرف ريسك همواره كماهش مي يابد، و سهام به سوي صفر ميل مي كند. اگر نظرها و ديدگاه هاي آنها به اثبات برسد، يك تغيير و دگرگوني در ارتباطات آماري كه براي ده ها سال حفظ مي شد، رخ خواهد داد. نظريات آنان به خصوص ديدگاه قديمي را كه بيان مي دارد سهام پرريسك تر از اوراق قرضه است، رد مي كند. مدل آن ها با يك استثناي مهم، شبيه مدل كرنل است. به نظر اين دو مفهوم صرف ريسك به صفر ميل مي كند. اين است كه نرخ تنزيلي بايد خيلي كمتر در نظر گرفته شود؛ در نتيجه بهاي عادلانه ي سهام افزايش مي يابد (وبر و لادرمن،1999). 8- مدل والتر جيمز والتر از مكتب بازار ناقص پيروي مي كرد. او براي ارزشگذاري سهام مدلي را پيشنهاد كرده است كه بر اساس آن خط مشي تقسيم سود بر ارزش سهام تاثير مي گذارد. مدل وي بر مفروضات كليدي زير مبتني است: سودهاي انباشته، تنها منابع تامين مالي به شمار مي آيند. 2- بازده روي سرمايه گذاري هاي شركت ثابت مي ماند. 3- هزينه ي سرمايه ي شركت همواره ثابت باقي مي ماند. 4- شركت داري عمر نامحدود است. فرمول پيشنهادي(2-3) به قرار زير است: (2-3) كه در آن: P (قيمت بازار هر سهم)، D (سود تقسيمي هر سهم)، E (سود هر سهم)، r (نرخ بازده داخلي)، (E-D) سود انباشته ي هر سهم، K (نرخ هزينه ي سرمايه) با ساده سازي مدل فوق به صورت زير، مشخص مي شود كه قيمت هر سهم از حاصل دو جزء به شرح زير به دست مي آيد: (2-4)جزء اول معادله ي فوق معرف ارزش فعلي جريان هاي نامحدود سود تقسيمي است و جزء دوم ارزش فعلي جريان هاي نامحدود بازده حاصل از سرمايه گذاري سودهاي انباشته را نشان مي دهد. موارد زير در خصوص مدل والتر لازم به ذكر است: وقتي نرخ بازده داخلي بزرگتر از هزينه ي سرمايه باشد (r > K) به محض كاهش نسبت سود پرداختي (D/E) قيمت هر سهم افزايش مي يابد. وقتي نرخ بازده داخلي مساوي با هزينه ي سرمايه باشد (r = K) قيمت هر سهم متأثر از تغييرات نسبت سود پرداختي نخواهد بود. وقتي نرخ بازده داخلي كمتر از هزينه ي سرمايه باشد (r < K) آن گاه به محض كاهش نسبت سود پرداختي، قيمت هر سهم كاهش مي يابد. بنابراين مدل والتر متضمن اين است كه: نسبت بهينه ي پرداخت سود سهام براي يك شركت روبه رشد (r > K) صفر مي باشد . نسبت سود پرداختي براي يك شركت معمولي (r = k) اهميتي ندارد. نسبت بهينه ي سود پرداختي براي يك شركت تحليل يافته (r < k) برابر يك است (D=E). 9- مدل ارزشيابي سهام با استفاده از نسبت قيمت به درآمد سهم() شركت هاي مشابه يكي از روش هاي اصلي ارزشيابي كه اغلب مورد استفاده تحليلگران قرار مي گيرد ضريب قيمت به درآمد هر سهم شركت هاي مشابه مي باشد. در اين روش، قيمت هر سهم شركت بر اساس سود جاري آن و نرخ ميانگين نسبت قيمت بر درآمد شركت هاي قابل مقايسه آن تعيين مي گردد. به عبارت ديگر بر اساس نرخ ميانگين فوق، سود آن شركت تبديل به سرمايه يا ارزش مي گردد. با اين حال، ضريب قيمت به سود هر سهم چيزي جز نشان دهنده ماهيت اساس قيمت جاري بازار نيست که به صورت زير نشان داده مي شود(پورحیدری،اکبری،1389: 68): P = E 10- قيمت گذاري سهام مبتني بر هزينه نقدشوندگي قيمت گذاري دارايي‌ها به عنوان بنايي در تخصيص منابع در اقتصاد محسوب مي‌شود و مطالعات زيادي به بررسي عوامل موثر بر بازده دارايي‌ها پرداخته‌اند. نقش عامل ريسک نقدشوندگي در رفتار قيمت گذاري بسيار مهم است لذا توسعه مطالعات در اين زمينه براي عملکرد بازار سهام بسيار مفيد و کاربردي خواهد بود (نريان و ژنگ،2010: 511). ظهور نقدشوندگي به عنوان يک عامل تبيين کننده بازده دارايي‌ها، نخستين بار توسط کينز (1930) مطرح شد (مارشال، 2006: 21). سرمايه گذاران در زمان انتقال مالکيت اوراق بهادار، با ريسک نقدشوندگي مواجه مي‌شوند، بنابراين نقدشوندگي به عنوان يک عامل مهم در اتخاذ تصميمات سرمايه گذاري مطرح است(لام و تام،2011: 2217). نقدشوندگي، قابليت معامله و هزينه هاي معاملاتي و تصميمات مربوط به سبدسرمايهگذاري را تحت تاثير قرار مي‌دهد و به دليل اينکه سرمايهگذاران منطقي، صرف ريسک بالاتري را براي نگهداري اوراق بهادار با قدرت نقدشوندگي کمتر درخواست مي‌کنند، بازده تعديل شده سهام‌هاي با قدرت نقدشوندگي بالا، کمتر است (جان و همکاران: 2003: 3). از سوي ديگر اطلاعات محرمانه از طريق کارايي اطلاعاتي قيمت‌ها، مي‌تواند ريسک نگهداري يک دارايي را تحت تاثير قرار دهد. اين امر باعث مي‌شود سهام‌هايي که معاملات آن‌ها تکيه بيشتري بر اطلاعات دارند، بازده مورد انتظار بالاتري داشته باشند. همچنين، هزينه هاي انتخاب نادرست، معلولي از عدم نقدشوندگي در بازارهاي مالي است که اين موضوع مي‌تواند توجيهي براي ارتباط منفي نقدشوندگي و بازده باشد (مارشال،2006: 23). در زير بازده سرمايهگذاري در سهام عدم نقدشونده به صورت تئوريک تشريح گرديده است. فرض کنيد در يک تعادل ايستا، سرمايه گذار سهام عدم نقدشونده IL با قيمت PIL را براي يک دوره نگهداري مي‌کند. پس از گذشت يک دوره، سرمايه گذار انتظار دارد سود تقسيمي dIL را دريافت نموده و سهام را در قيمت PIL به سرمايه گذار ديگري بفروشد. در هنگام فروش سهام، هزينه عدم نقدشوندگي CIL بر سرمايه گذار تحميل مي‌شود. اين هزينه با افزايش عدم نقدشوندگي سهام افزايش مي‌يابد. جايگزين سرمايه گذاري در سهام عدم نقدشونده IL، سرمايه گذاري در سهام کاملاً نقدشونده L با بازدهي RL است. براي هر سرمايه گذار، ارزش فعلي سرمايه گذاري در سهام IL ، برابر با سود تقسيمي مورد انتظار به اضافه قيمت فروش منهاي هزينه عدم نقدشوندگي است که با نرخ بازده مورد درخواست سهام نقدشونده تنزيل شده است. در يک تعادل رقابتي، اين مقدار با قيمت سهام برابر خواهد بود: (2-13)PIL=dIL+PIL-CIL1+RLPIL1+RL=dIL+PIL-CIL → PIL=dIL-CILRL عبارت آخر نشان دهنده ارزش فعلي مادام العمر است. اين بدين معني است که قيمت سهام عدم نقدشونده برابر با ازش فعلي تمامي سودهاي تقسيمي مورد انتظار آتي منهاي ارزش فعلي تمامي هزينه هاي عدم نقدشوندگي مورد انتظار آتي است. با اين تفاسير، بازده سرمايه گذاري در سهام‌هاي عدم نقدشونده برابر خواهد بود با (2-14)RIL=dIL+PIL-PILPIL → RIL=dILPILPIL=RILPIL-CILRL → RL=RILPIL-CILPILRL=RIL-CILPIL → RIL=RL+CILPIL معادله نهايي نشان مي‌دهد که بازده مورد نياز سرمايه گذاري سهام عدم نقدشونده IL برابر خواهد بود با بازده سرمايه گذاري در سهام کاملاً نقدشونده به اضافه صرف نقدشوندگي که برابر با نسبت هزينههاي عدم نقدشوندگي به قيمت سهام است (دلگارد،2009: 20). نقدشوندگي سهام در طول زمان تغيير مي‌کند. لذا با در نظر گرفتن تغيييرات احتمالي نقدشوندگي در طول زمان، سرمايه گذاران بايد صرف ريسکي را براي عدم اطمينان موجود در نقدشوندگي آينده سهام درخواست نمايند. علاوه بر اين، اگر نقدشوندگي قيمت‌ها را تحت تاثير قرار دهد، تغييرات در نقدشوندگي ممکن استباعث تغيير در قيمت سهام گردد واين بدين معني است که نقدشوندگي در طول زمان مي‌تواند بر انحراف معيار قيمت سهام موثر باشد. لذا با توجه به اين مفهوم که بتا سهام، نشان دهنده حساسيت بازده سهام به تغييرات در پرتفو بازار است، مي‌توان چنين تصور کرد که بتا نقدشوندگي نيز نشاندهنده حساسيت بازار سهام نسبت به تغييرات نقدشوندگي است(دلگارد،2009: 25). براساس شواهد، نقدشوندگي متغير وضعيتي مهمي در قيمت گذاري دارايي‌هاست و اين در حالي است که هيچ يک از دو مدل مشهور CAPM و سه عاملي فاما و فرنچ، اين متغير را در نظر نگرفته‌اند. لذا قدرت محدود CAPM و مدل سه عاملي فاما و فرنچ، باعث ايجاد انگيزه جهت توسعه مدل‌هاي قيمت گذاري مبتني بر نقدشوندگي شد (ليو،2006: 634). آميهود و مندلسون(1986) يافتند که ريسک مبتني بر بازده با اختلاف قيمت پيشنهادي سهام‌هاي بورس نيويورک افزايش مي‌يابد و اين تاثير فراتر از قدرت تبيين منحصر به فردي است که توسط فاما و فرنچ (1982) براي بتا و اندازه مستند شده بود. ليو (2006) نيز دريافت نقدشوندگي يک منبع مهم ريسک قيمت گذاري است و مدل دو عاملي بازار-نقدشوندگي به خوبي بازده سهام را تبيين مي‌کند. وي نشان داد که تنها افزودن متغير نقدشوندگي به CAPM باعث مي‌شود که مدل ايجاد شده، قدرت تبيين بالاتري نسبت مدل سنتي تک عاملي قيمت گذاري دارايي‌ها و مدل سه عاملي فاما و فرنچ داشته باشد. همچنين هيرن (2010) نشان داد که توسعه CAPM با تنها دو عامل اندازه و نقدشوندگي، موجب بهبود قدرت تبيين مدل نسبت به حالتي مي‌شود که تنها متکي به عامل بازار است. لذا اين مطالعه سعي دارد با افزودن متغير نقدشوندگي به CAPM، نقش عامل نقدشوندگي را در کنار عامل بازار در قالب مدل توسعه يافته CAPM مورد بررسي قرار داده و نقش عوامل ديگري نظير اندازه شرکت، درجه ارزشي بودن شرکت و روند حرکت سهام را در اين راستا به عنوان عوامل تبيين کننده بازده در مطالعات گذشته، مورد توجه قرار دهد. پیشینه پژوهش مطالعات داخلی محمدی و همکاران(1388)به بررسي نقش و اثرات جداگانه و همزمان تمركز و نوع مالكيت بر دو عامل بازدهي و ارزش شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نمونه آماري پژوهش شامل 70 شركت در طي دوره زماني 1381 لغايت 1386 بوده است. در اين تحقيق براي مطالعه اثر هر يك از عوامل ياد شده فوق بر بازدهي و ارزش شركت‌ها از دو روش داده‌هاي تلفيقي ايستا و روش داده هاي تلفيقي پويا استفاده شد. ‌يافته‌هاي پژوهش حاكي از وجـود يك رابـطه مثبت خطي و معنادار بين دو عامـل تمركز مالكيت و بازدهي شركت‌ها و عدم وجود هر گونه رابطه معنادار بين مالكيت متمركز و ارزش شركت‌ها بوده است. از سوي ديگر نتايج مربوط به آزمون اثرات نوع مالكيت نشان مي‌دهد كه برخلاف رابطه معكوس بين بازده سهام و نسبت مالكيت دولتي،‏ رابطه بين نسبت مالكيت انفرادي،‏ شركتي و خصوصي با بازدهي،‏ مستقيم و معنادار است. اين در حالي است كه متغير تمركز مالكيت هم‌چنان در كليه مدل‌ها داراي رابطه خطي مستقيم با بازده سهام بوده است. آزمون رابطه نوع مالكيت با ارزش شركت نيز به نتايج مشابهي با آن‌چه در مورد بازدهي عنوان گرديد،‏ منجر شد. نتایج مطالعه اعتمادی و همکاران(1388) که روي 105 شرکت بورسی انجام شد نشان می دهد سه عامل فرهنگ سازمانی، تمرکزمالکیت و ساختار مالکیت بر کیفیت اطلاعات مالی شرکتها اثر گذارند. از میان این عوامل، ساختار مالکیت کمترین اثر مستقیم را بر کیفیت اطلاعات دارد اما حایز اهمیت ترین نقش آن، اثر تعدیل شوندگی است که بر ارتباط بین فرهنگ سازمانی و کیفیت اطلاعات مالی و نیز رابطه بین تمرکز مالکیت و کیفیت اطلاعات مالی دارد. بنحوي که هرچه ساختار مالکیت شرکتی خصوصی تر باشد، تمرکز مالکیت منجر به افزایش کیفیت اطلاعات مالی می شود، این در حالی است که درشرکتهاي با مالکیت کمتر خصوصی، این رابطه برعکس می باشد. از اینرو پیشنهاد می شود تا ترتیبی اتخاذ شود که شرکتهاي غیرخصوصی/ با مالکیت کمتر خصوصی، تنها مجاز به داشتن حداکثر 25 % سهام شرکتهاي بورسی(بطور مستقیم یا با واسط و از طریق شرکتهاي زیر مجموعه یشان) باشند. ابراهیمی کردلر و دیگران (1389) به بررسی تأثیر نوع مالکیت نهادی بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های 1377-1385 پرداختند. برای اندازه گیری عملکرد شرکت از سه شاخص کیو تابینز ، بازده دارایی ها و حاشیه سود خالص استفاده گردیده است. یافته های پژوهش عموما بیانگر وجود رابطه مثبت معناداری بین هر دو نوع مالکیت نهادی(اعم از فعال و منفعل) با عملکرد شرکت بوده است. موسوی و دیگران (1389) به بررسی ارزیابی تأثیر ساز و کار نظارتی راهبری شرکتی بر عملکرد شرکت های پذیرفته شده در بازار اوراق بهادار تهران پرداختند . فرضیه تحقیق این است که رابطه معناداری بین تمرکز مالکیت و عملکرد شرکت وجود دارد. برای آزمون فرضیه ها از همبستگی استفاده شده است . در این تحقیق ، تمرکز مالکیت متغیر مستقل و عملکرد شرکت (نسبت های ROE, ROA, P/B) متغیر وابسته هستند . نمونه آماری تحقیق شامل 56 شرکت طی سالهای 1384-1386 می باشد .یافته های پژوهش نشان می دهد بین تمرکز مالکیت و نرخ بازده داراییها رابطه معناداری وجود دارد، اما وجود رابطه بین تمرکز مالکیت با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام تأیید نگردید. نمازی و دیگران(1388) به بررسی تأثیر مالکیت نهادی بر عملکرد مالی گذشته و آتی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اورا ق بهادار تهران پرداختند . دوره زمانی مورد مطالعه سال های(1383-1385 )و نمونه انتخابی شامل 72 شرکت است . در این تحقیق ، نتایج حاصل از آزمون فرضیه های این پژوهش با استفاده از روش حداقل مربعات جزئی مربوط به رگرسیون جزئی حاکی از این است که بین مالکیت نهادی و عملکرد شرکت رابطه معناداری وجود دارد . تجزیه و تحلیل بیشتر این یافته ها نشان دهنده رابطه مثبت معنادار بین عملکرد و مالکیت نهادی است. صادقی شریف و بهادری(1388) به بررسی تأثیر ساختار مالکیتی بر نسبت پرداخت سود شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. جامعه آماری شامل شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران از ابتدای سال 1381 تا پایان سال 1387 می باشد. نتایج تحقیق نشان داد که میزان مالکیت بزرگترین سهامدار و هم چنین میزان مالکیت 5 سهامدار بزرگتر بر روی نسبت پرداخت سود شرکت تأثیر مثبت دارد یعنی شرکت هایی با چنین ساختارهای مالکیتی نسبت به شرکت هایی که مالکیت آنها پراکندگی بیشتری دارد ، نسبت پرداخت سود بیشتری دارند و تمرکز در مالکیت باعث افزایش پرداخت سود بیشتر می شود. تأثیر نهادی بودن سهامداران بر نسبت پرداخت سود تأیید گردید ؛ یعنی هر قدر مالکیت سهامداران نهادی در یک شرکت بیشتر باشد باعث میشود که نسبت پرداخت سود آن طی زمان افزایش یابد . از سویی، هر چه مالکیت سهامداران حقیقی در یک شرکت بیشتر باشد باعث میشود که نسبت پرداخت سود آن کاهش یابد. صادقی شریف و پنجه شاهی(1387) به بررسی تأثیر ترکیب سهامداران بر بازدهی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهرا ن پرداختند . قلمرو مکانی این تحقیق شامل شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی این تحقیق از ابتدای سال 1381 تا پایان سال 1385 را دربرداشت. نتایج این تحقیق به طور کامل فرض غیر خطی بودن تأثیر ترکیب سهامداران بر بازده را رد نمی کند. نتایج این تحقیق نشان می دهد شرکت هایی که درصد کمتری از سهام آنها در اختیار بزرگترین سهامدار آنهاست (ترکیب سهامداران آنها پراکنده تر است ) برای سرمایه گذاری گزینه های مناسب تری هستند . شرکت هایی که درصد بیشتری از سهام آنها در اختیار سهامداران حقوقی است برای سرمایه گذاری گزینه های مناسب تری هستند . تأثیر میزان مالکیت سهامداران حقیقی و میزان مالکیت اعضای هیئ تمدیره یک شرکت بر بازده آن تأیید نشد. حساس یگانه و دیگران (1387)در پژوهش خود تحت عنوان "بررسی رابطه بین سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت " به گردآوری شواهدی در ارتباط با نقش سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت به گردآوری شواهدی در ارتباط با نقش سرمایه گذاران نهادی از این منظر که آیا مالکیت نهادی بر ارزش شرکت تأثیر دارد ، مبادرت ورزیدند . در این تحقیق ، نگرش مختلف یعنی (فرضیه کارامد و فرضیه همگرایی منابع ) در مورد سرمایه گذاران نهادی مورد آزمون قرار گرفت. برای آزمون ارتباط بین ارزش شرکت و مالکیت نهادی از رگرسیون خطی چندگانه استفاده شده است . به طور کلی، نتایج تحقیق بیا نگر وجود رابطه مثبت بین سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت بوده و مؤید نظارت کارامد است . با این وجود ، نتایج تحقیق بیانگر عدم وجود ارتباط معناداری بین تمرکز مالکیت نهادی و ارزش شرکت بوده و فرضیه همگرایی منافع را تأیید نمی کند. کرمانی،نمازی (1387)به بررسي تأثير ساختار مالكيت بر عملكرد شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. فرضيه اهم تحقيق اين است كه رابطه معني‌داري بين ساختار مالكيت شركت‌ها و عملكرد آنها وجود دارد. فرضيه‌هاي اخص مبتني بر رابطه بين نوع ساختار مالكيت و عملكرد شركت‌ها است. براي آزمون هر يك از فرضيه ها چهار مدل بر اساس متغيرهاي وابسته تعريف گرديد. نمونه آماري پژوهش شامل 66 شركت طي سال‌هاي 1382 تا 1386 مي‌باشد. روش آماري مورد استفاده جهت آزمون فرضيه‌هاي مطرح شده در اين پژوهش «داده‌هاي تركيبي» است. يافته هاي پژوهش نشان مي دهد كه رابطه معني‌دار و منفي بين "مالكيت نهادي" و عملكرد شركت و رابطه معني‌دار و مثبت بين "مالكيت شركتي" و عملكرد شركت وجود دارد. "مالكيت مديريتي" به صورت معني‌دار و منفي بر عملكرد تأثير مي گذارد و در مورد "مالكيت خارجي" اطلاعاتي كه بيانگر مالكيت سرمايه گذاران خارجي در شركت هاي نمونه آماري باشد،‏ مشاهده نگرديد. در "مالكيت خصوصي" نيز بهتر است مالكيت عمده در اختيار سرمايه گذاران شركتي باشد. به گونه كلي،‏ نيز بين ساختار مالكيت شركت ها و عملكرد آنها رابطه معني‌داري وجود دارد. استا(1390)به بررسی تاثیر ساختار مالکيت شرکت بر شيوه مديريت سود پرداخت. چون در مطالعات قبل تأثير عوامل حاکميت شرکتی ناديده گرفته شده، در اين پژوهش ساختار مالکيت به چهار طبقه مالکيت نهادی، شرکتی، مديريتی و خارجی طبقهبندی شده است. در نمونه پژوهش اطلاعات مربوط به مالکيت سرمايهگذاران خارجی يافت نشد، بنابراين اين نوع مالکيت بررسی نشد. برای هر کدام از طبقات ديگر مالکيت يک فرضيه تدوين و تأثير آن بر مديريت سود آزمون گرديد. از مدل رگرسيون خطی چندگانه برای آزمون فرضيات استفاده شد. جامعه آماری تحقيق شرکت‌های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1383-1387 است. نمونه آماری پژوهش شامل 95 شرکت است. آزمون همبستگی و آزمون رگرسيون مقطعی چندگانه برای بررسی فرضيات استفاده شده است. نتايج تحقيق بيانگر اين است که رابطه منفی معناداری بين مالکيت نهادی و مالکيت مديريتی با مديريت سود وجود دارد، اما بين مالکيت شرکتی و مديريت سود رابطه مثبت و معناداری وجود دارد. ستایش و کاظم نژاد(1389) به بررسی تاثیر ساختار مالکیت و ترکیب هیات مدیره بر سیاست تقسیم سود شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران می پردازد. در این راستا تاثیر متغیرهای رشد سود و سیاست تقسیم سود سال قبل نیز کنترل و از رگرسیون خطی چندگانه استفاده شده است. یافته های بررسی 77 شرکت در قلمرو زمانی 1382 تا 1386 حاکی است که مالکیت شرکتی و استقلال هیات مدیره به طور مثبت و مالکیت نهادی به طور منفی، نسبت سود تقسیمی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را تحت تاثیر قرار می دهد. با وجود این، شواهدی دال بر وجود رابطه معنا دار بین مالکیت مدیریتی و میزان تمرکز مالکیت با سیاست تقسیم سود مشاهده نشد. احدی سرکانی و همکاران(1389) به این پرسش پرداختند که آیا عملکرد قیمتی سهام می تواند بر ساختار مالکیت در طول بحران بازار سرمایه تاثیر بگذارد یا خیر؟ به عبارتی دیگر به ارزیابی اثر مالکیت بر عملکرد قیمتی سهام در طول دوره بحران مالی پرداخته شود.در این پژوهش اثر ساختار مالکیت شرکتی بر عملکرد قیمتی سهام در دوره 1383-1384 مورد آزمون قرار می گیرد. اطلاعات مورد نیاز، با استفاده از سایت سازمان بورس اوراق بهادر تهران جمع آوری گردید.نمونه آماری، شامل 93 شرکت می باشد، و فرضیه ها به دو روشGLS وOLS آزمون شدند.بازده غیر نرمال (شاخصی برای عملکرد قیمتی سهام) به عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شد و با استفاده مدلCAPM بازده مورد انتظار بدست آمد و با کسر بازده واقعی از بازده مورد انتظار، بازده غیر نرمال بدست آمد. نتایج تحقیق نشان داد که ساختار مالکیت متمرکز، تعداد سهامداران عمده و تعداد سهامداران مالی بر عملکرد قیمتی سهام در طول دوره بحران مالی از عوامل تاثیرگذار در نظر گرفته می شوند. عملکرد قیمتی سهام رابطه ای مثبت با ساختار مالکیت، تمرکز مالکیت و تعداد سهامداران مالی دارد. حنیفه زاده (1389) به تعیین ساختار مناسب مالکیتی برای افزایش کارایی شرکت های بیمه پرداخت. جامعه آماری مورد مطالعه این پژوهش شرکت های فعال در بازار بیمه طی سال های 1387-1386 است. برای آزمون فرضیات تحقیق اطلاعات صورت های مالی شرکت های بیمه طی دو سال 1387-1386 با استفاده از دو روش: تحلیل پوششی داده ها و روش نسبت های مالی، تجزیه وتحلیل و بررسی شدند. یافته های این پژوهش بیانگر آن است که شرکت های خصوصی با ساختار بلوکی حقوقی در مقایسه با شرکت های دولتی و سایر شرکت ها بالاترین کارایی را دارند و بهترین ساختار برای واگذاری شرکت های دولتی به بخش خصوصی و سرمایه گذاری ها، شرکت های بیمه خصوصی با ساختار بلوکی حقوقی است. مهدوی، میدری(1384) پس از بررسی تجربه خصوصی سازی در کشورهای سوسیالیستی به ویژه کشور چک، میزان تمرکز مالکیت در بازار اوراق بهادار محاسبه و سودآوری انواع ساختارهای مالکیت بررسی کردند. بر اساس یافته های این تحقیق در ایران همچون کشورهای چین و چک تمرکز مالکیت تاثیر مثبت و معنادار بر کارایی شرکت ها دارد احمد پور و منتظری(1390)به بررسی انگیزه ی مدیران از مدیریت سود پرداختند.به عقیده آنها می توان آن را به دو گروه مدیریت سود کارا و فرصت طلبانه ی تقسیم بندی نمود. علاوه بر این، تأثیر اندازه ی شرکت، ساختار مالکیت و حاکمیت شرکتی بر گرایش مدیران در انتخاب نوع مدیریت سود نیز مورد بررسی قرار می گیرد. نمونه، شامل 119 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران بین سال های 1382 تا 1387 را در برمی گیرد. فرضیات با استفاده از دو رگرسیون و روش آماری داده های ترکیبی مورد آزمون قرار گرفته اند. نتایج به دست آمده حکایت از به کارگیری مدیریت سود کارا دارد. اندازه ی شرکت و مالکان خانوادگی دو عاملی هستند که بر گرایش مدیران در انتخاب نوع مدیریت سود، تأثیر گذارند. در مقابل بین مدیران غیر موظف، سهام داران نهادی و کیفیت حسابرس مستقل با گرایش مدیران در انتخاب نوع مدیریت سود رابطه ی معناداری مشاهده نگردید. هم چنین بررسی ها نشان می دهد که وجه نقد عملیاتی آتی، کاراتر از تغییرات در سود خالص، برای ارائه ی تصویری از قدرت سودآوری آتی است. رضایی و همکاران(1390)به بررسی تاثیر متغیرهای ساختار مالکیت (مالکیت نهادی، مالک عمده، سهام شناور آزاد) و همچنین اثر تعاملی این متغیرها بر سیاست تقسیم سود در صنایع مختلف پرداختند. سیاست تقسیم سود عبارت از نسبت سود نقدی بر سود هر سهم می باشد،آزمون فرضیه های تحقیق به کمک تجزیه و تحلیل رگرسیون چندگانه با استفاده از روش حداقل مربعات تلفیقی (PLS) و روش حداقل مربعات تعمیم یافته (GLS) ازطریق داده های تابلویی انجام شده است. در تحقیق حاضر تاثیر متغیرهای مستقل بر سود تقسیمی به دو صورت مورد بررسی قرار گرفته است، تاثیر هر کدام از متغیرها به طور جداگانه برسود تقسیمی با استفاده از روش حداقل مربعات تلفیقی وتاثیر تعاملی متغیرهای ساختار مالکیت به همراه نوع صنعت به عنوان متغیر مجازی را بر سود تقسیمی با استفاده از روش حداقل مربعات تعمیم یافته مورد ارزیابی قرارداده است. جامعه آماری مورد بررسی همه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در محدوده زمانی بین سال های 1383 تا 1387، به استثناء شرکت های سرمایه گذاری و واسطه گری مالی می باشد. در نهایت تعداد 65 شرکت که همه اطلاعات مورد نیاز در مورد آنها در دسترس بود مورد آزمون قرار گرفت. نتایج نشان داد که از بین متغیرهای ساختار مالکیت، مالکان نهادی وسهام شناور آزاد ارتباط معنی دار با سود تقسیمی دارند و همچنین تاثیر تعاملی ساختار مالکیت بر سیاست تقسیم سود در صنایع مختلف معنی دار و متفاوت می باشد و از این رو متغیر نوع صنعت می تواند اثر تعدیل کننده ای بر رابطه بین متغیرهای ساختار مالکیت و سیاست تقسیم سود داشته باشد. سینایی و همکاران(1390) به بررسی تاثیر فرصتهای رشد بر رابطهی بین ساختار سرمایه، سود تقسیمی و ساختار مالکیت با ارزش شرکت، در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در دورهی زمانی 1387 - 1383 پرداختند. قبل از تجزیه و تحلیل دادهها آزمون های پایایی متغیرها، آزمون چاو و هاسمن به منظور تعیین مدل مناسب برای برآورد پارامترها و تاثیر متغیرهای مستقل بر متغیر وابسته استفاده شد. سپس، از طریق دادههای ترکیبی و مدل اثرات ثابت فرضیههای تحقیق مورد آزمون قرار گرفت. نتایج تحقیق نشان میدهد بین ساختار سرمایه (اهرم) و سود تقسیمی با ارزش شرکت رابطهی معنیداری وجود دارد و در حالت وجود فرصتهای رشد، این رابطهی منفی و معنیدار است اما، بدون فرصتهای رشد، رابطه مثبت و معنیدار خواهد بود. همچنین، نتایج نشان داد که رابطهی غیرخطی و معنیداری بین ساختار مالکیت و ارزش شرکت وجود داشته و فرصتهای رشد تاثیر معنیداری بر این رابطه دارد. فضل زاده و همکاران(1388) به تعیین نقش ساختار مالکیت بر عملکرد شرکتها پرداختند. بدین منظور در این تحقیق تاثیر متغیرهای ساختار مالکیت که عبارت اند از: تمرکز مالکیت، مالکیت نهادی و تمرکز مالکیت نهادی؛ بر عملکرد 137 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در 6 صنعت مختلف و طی دوره زمانی 1380 تا 1385 بررسی شده است. تحقیق حاضر از لحاظ هدف از نوع تحقیقات کاربردی است زیرا با هدف برخورداری از نتایج یافته ها برای حل مسائل موجود در سازمانها صورت گرفته است. همچنین روش تحقیق از نوع تحقیقات علی می باشد. با توجه به اینکه اطلاعات مورد بررسی هم به صورت مقطعی و بین شرکتهای مختلف است و هم به صورت سری زمانی می باشد، از روش تحلیل رگرسیون داده های تلفیقی استفاده شده است. یافته های کلی تحقیق نشان می دهد تمرکز مالکیت تاثیر معنی داری بر عملکرد شرکت ندارد اما تاثیر مالکیت نهادی و تمرکز مالکیت نهادی معنی دار است. نتایج همچنین نشان می دهد که این رابطه تاثیرگذاری با ورود عامل صنعت تعدیل می شود. نتایج این تحقیق نقشی را که ساختار مالکیت بر عملکرد شرکتها ایفا می کند روشن تر می کند و چشم اندازهایی را برای سیاستگذاران فراهم می نماید تا سیستم حاکمیت شرکتی خود را بهبود بخشند. صادقی و رحیمی(1391) با بهره‌گيری از سيستم معادلات همزمان به بررسی رابطه بين ساختار مالکيت و عملکرد شرکت‌های پذيرفته در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از داده‌های پانلی مربوط به سال‌های 88-1382 پرداختند. به‌طورکلی، آزمون فرضيه‌های پژوهش بيانگر آن است که در بورس اوراق بهادار تهران، تمرکز و ساختار مالکيت تاثيری بر عملکرد شرکت‌های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ندارد، اما عملکرد شرکت‌ها تاثير معنی‌داری بر ساختار مالکيت دارد. برادران حسن زاده و همکاران(1390) پژوهشی برای فراهم آوردن شواهدی در ارتباط با نقش نظارتی سرمايه‌گذاران نهادی از اين منظرکه آيا مالکيت نهادی برمحتوای اطلاعاتی سود حسابداری گزارش‌ شده شرکت‌های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادارتهران تأثير‏دارد، صورت دادند. برای اندازه‌گيری محتوای اطلاعاتی سود سه مدل که چند جنبه مختلف محتوای اطلا عاتی سود را می‌سنجد، برازش شده است، به‌طوری‌که تأثير‏پذيری بازده سهام ازتغييرات سود حسابداری، سود هرسهم برقيمت سهام وسود هرسهم برارزش دفتری آن به عنوان محتوای اطلاعاتی سود حسابداری فرض شده است . جامعه آماري100 شرکت برتر بورس اوراق بهادار ازلحاظ بازدهی طی سال‌های (1383- 1378) و نمونه مورد رسيدگی شامل 39 شرکت است. مدل‌های مربوطه هم به‌صورت کلی( تأثير‏ همه متغيرهای مستقل با هم) وهم جداگانه(بر اساس فرضيه‌های تحقيق) آزمون شد. نتايج آزمون کلی مدل‌های تحقيق عموماً بيانگرعدم نقش مالکيت سرمايه‌گذاران نهادی بر محتوای اطلاعاتی سودحسابداری است و بيشترين تأثير‏ بر بازده سهام را متغيرهای نسبت سود هرسهم به قيمت ( E/P ) و نسبت سود هرسهم به ارزش دفتری هر سهم ( E/BV ) وتغييرات سودحسابداری ( ΔEarn ) داشتند. همچنين نتايج پژوهش بيانگر تأثير‏مثبت و معنادار درصد مالکيت و تمرکزسهامداران نهادی به‌صورت جداگانه بربازده سهام است. مطالعات خارجی تامسون و پیترسون(2000) در تحقیقی تحت عنوان ترکیب سهامداران نهادی و عملکرد اقتصادی در شرکت های اروپایی) دریافتند که رابطه مثبت و معناداری بین مالکیت متمرکز و عملکرد اقتصادی وجود دارد . هرچند این رابطه غیرخطی بوده و تمرکز مالکیت بیش از حد خاصی آثار معکوس و منفی بر عملکرد شرکت دارد . آنها اعلام کردند علاوه بر رابطه نمایندگی بین مدیریت و مالکیت ترکیب سهامداران در ساختار مالکیت نیز عامل مهمی است که نباید نادیده گرفته شود . ترکیب سهامداری عامل مؤثری بر عملکرد شرکت میباشد، زیرا منعکس کننده اتخاذ راهبردهای سودآوری متفاوت می باشد. همچنین به این نتیجه دست یافتند که برخلاف مالکیت متمرکز در شرایط وجود مالکیت توزیع شده سهامداران دیگر نمی توانند در سیاستگذاری شرکت حضور داشته باشند و این ضعف سازوکارهای مرتبط با حاکمیت شرکتی است که می تواند منجر به کاهش عملکرد مطلوب گردد. دمستز و ویلالونگا(2001) در پژوهشی تحت عنوان "ساختار مالکیت و عملکرد شرکت " به بررسی این دو در نمونه ای مشتمل بر 233 شرکت پرداختند. دمستز و ویلالونگا در پژوهش فعلی به بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت پرداختند . با این فرض که مالکیت به صورت چندبعدی باشد و همچنین به عنوان متغیری درون زا در نظر گرفته شود . آنها هیچ رابطه آماری معناداری بین ساختار مالکیت و عملکرد مشاهده نکردند . بر اساس گفته این محققین ، نتایج این تحقیق با این دیدگاه که مالکیت پراکنده اگرچه ممکن است موجب تشدید مشکلات نمایندگی شود، اما فواید و مزایایی دارد که مشکلات بسیاری را حل میکند، سازگار است. ژی یانگ(2003) در تحقیقی تحت عنوان "رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شرکت "در شرکت های فهرست شده در استان هیلونگ ژیانگ کشور چین پرداخت . وی به روش توصیفی و تجربی برای تجزیه و تحلیل داده ها با استفاده از رابطه بین ساختار مالکیت و کارایی شرکت پرداخت. ساختار مالکیت دارای دو مفهوم ساختار مالکیت و تمرکز مالکیت می باشد. نسبت های حسابداری برای اندازه گیری عملکرد شرکت مانند و پیشینه های قبلی شامل ROE, ROA,Q Tobin که Q Tobin عبارت است از ارزش بازار حقوق صاحبان سهام تقسیم بر هزینه جایگزینی کل دارایی هاست و از آن به عنوان یک شاخص عمده عملکرد شرکت استفاده شد. سهام به سهم داخلی(سهم الف) و سهم خارجی (سهم ب ) طبقه بندی شده اند و چهار دسته بندی برای سهام الف وجود دارد: سهم دولت ، سهام شخص حقوقی ، سهم کارمند و سهم قابل معامله ، سهم الف بیشتر به صورت شخصی نگهداری می شود. سهام دولتی سهامی است که توسط دولت مرکزی ، دولت محلی یا صرفاً دولتی سرمایه گذاری میشود. کنالس و گئورک(2008) در تحقیقی تحت عنوان "حاکمیت شرکتی و عملکرد شرکت(مبتنی بر شرکت های یونانی )" به تبیین شاخصی برای حاکمیت شرکتی با توجه به تحقیقات قبلی و شرایط خاص اقتصادی کشور یونان پرداختند . آنها در تحقیق خود شرکت را از منظر حاکمیت شرکتی به 3 دسته تقسیم کردند : شرکت هایی که دموکراسی مناسبی در اتخاذ تصمی مگیری برخوردارند، شرکت هایی که تا حدودی دموکراسی در آنها رعایت می شود و شرکت هایی که فاقد دموکراسی در فرایند تصمیم گیری هستند . نتایج تحقیق آنها نشان داد که شرکت های با دموکراسی بیشتر از عملکرد بهتری برخوردار بوده اند. تعداد شرکت های مورد تحقیق 314 شرکت و در یک بازه زمانی دو ساله بوده است. بهاتاچریا و گراهام(2009) در تحقیقی تحت عنوان "رابطه مالکیت نهادی و عملکرد شرکت با دیدگاه تفکیکی " در شرکتهای فنلاندی پرداختند . یک رویکرد سیستمی شامل بکارگیری اندازه بالقوه رابطه علت و معلولی دو طرفه بین عملکرد شرکت و ساختار مالکیت است . شواهد نشان از مشکل درون زا بودن بین عملکرد شرکت و مالکیت نهادی دارد . آنها به این نتایج دست یافتند که بیش از یک توزیع مساوی از قدرت رأی گیری در میان بزرگترین سهامداران نهادی ممکن است اعمال آثار مثبت بر عملکرد بیانجامد . آنها همچنین به تفاوت قابل توجهی در رابطه با عملکرد شرکت و تساوی مالکیت بین دو دسته از سرمایه گذاران نهادی دست یافتند. اون گور(2011) در تحقیق خود در شرکت های کشور آفریقایی کنیا تحت عنوان "بررسی رابطه بین ساختار مالکیت و عملکرد شر کت"به این نتیجه رسید که بین ساختار مالکیت ، تمرکز و مالکیت دولتی با عملکرد شرکت رابطه معنادار و منفی وجود دارد و از سوی دیگر بین ساختار مالکیت پراکنده و مالکیت شرکتی با عملکرد شرکت رابطه معنادار و مثبت وجود دارد الياسياني و همكاران در سال 2006به بررسي " پايداري مالكيت نهادي و هزينه بدهي"پرداختند. سه نتيجه عمده اين تحقيق عبارتنداز: وجود رابطة منفي معنادار بين هزينه بدهي و پايداري مالكيت نهادي ، اهميت پايداري مالكيت نهادي و نتيجه آخر آنكه پايداري مالكيت نهادي از طريق كاهش تضاد منافع بين سهامداران و دارندگان اوراق قرضه، سهامداران و مديريت و مشكلات عدم تقارن اطلاعاتي، هزينه بدهي را كاهش مي دهد. چونگ و زانگ (2009) به بررسي"حاكميت شركتي و مالكيت نهادي " پرداختند . اين تحقيق نشان مي دهد كه نسبت سهام شركت كه توسط سرمايه گذاران نهادي نگهداري مي شود، باعث افزايش كيفيت ساختار حاكميت مي گردد . چونگ، الدر و كيم در سال 2009 به بررسي حاكميت شركتي و نقدينگي پرداختند و به اين نتيجه رسيدند كه حاكميت خوب، شفافيت مالي و عملياتي، باعث افزايش نقدينگي بازار سهام مي شود و بنابراين، عدم تقارن اطلاعاتي بين سرمايه گذاران داخلي و خارجي را كاهش مي دهد. چونگ، فيرث و كيم(2002)به بررسي " كنترل نهادي و مديريت سودهاي ناشي از فرصت از دست رفته "پرداختند و به اين نتيجه رسيدند كه سرمايه گذاران نهادي براي هموار سازي سود جهت دستيابي به سطح مطلوب سود، از درگير شدن مديريت اقلام تعهدي خودداري مي نمايند. بالسام و بارتو (2000) به بررسي"مديريت اقلام تعهدي، مهارت سرمايه گذار و اررزيابي حقوق صاحبان سهام" پرداختند و به اين نتيجه رسيدند كه سرمايه گذاران نهادي نسبت به سرمايه گذاران شخصي، توانايي بيشتري در تجزيه و تحليل اجزاي تشكيل دهنده اقلام تعهدي دارند كه باعث ارزيابي درست و دقيقي از سود مي گردد . كاپوپولس و همكاران (2007) به بررسي"ساختار مالكيت شركتي و عملكرد شركت "پرداختند و با استفاده از اطلاعات 175 شركت يوناني به اين نتيجه رسيدند كه ساختار مالكيت متمركزتر با سودآوري بالاتر شركت ارتباط مثبتي دارد وهر چه مالكيت داراي پراكندگي كمتري باشد ، سود آوري بالاتر است. مي ولرو اسپيتز (2006) به بررسي"مالكيت مديريتي و عملكرد شركت در آلمان " پرداختند و در تحقيق خود از يك نمونه 356 تاييشركت هاي بخش خدمات كه با تجارت ارتباط دارند،براي سالهاي 1997 تا 2000 استفاده نمودند و به اين نتيجه رسيدند شركت هايي كه داراي درصد مالكيت مديريتي بالاي 40 درصد باشند، عملكردشان در حال بهبود است. ديگورگ و همكاران (1999) به بررسي " مديريت سود جهت افزايش آستانه سود "پرداختند و مديريت سود را نوعي دستكاري مصنوعي سود براي بعضي تصميمات خاص تعريف كردند. به نظر آنان انگيزه اصلي مديريت سود، مديريت تصور سرمايه گذاران در مورد واحد تجاري است جانگ و كاون (2002)به بررسي "ساختار مالكيت و سودهاي غير آگاهانه در كره" پرداختند و يافتند كه ساختار مالكيت شركت هاي كره اي به وسيله دخالت يك مالك اصلي در مديريت شركت، متمايز است . راجگوپال و همكاران (2002) نيز نشان دادند كه افزايش در مالكيت نهادي سبب كاهش انگيزه مديران براي دستكاري سود و در نتيجه افزايش محتواي اطلاعاتي سود مي شود. با اين حال ، فن و ونگ در همين سال با بررسي اين رابطه در بين بين شركت هاي شرق آسيا به نتايج ديگري دست يافتند و نشان دادند كه اين رابطه در شرق آسيا معكوس است و با افزايش سطح مالكيت نهادي، محتواي اطلاعاتي سود كاهش مي يابد. استراتيس و وو (2004)به بررسي تأثير ساختار مالكيت بر تقسيم سود شركتهاي ژاپني پرداختند. يافته هاي حاصل از رگرسيون براي داده هاي سالهاي 1992 تا 2000 حاكي است كه تأثير مالكيت مديريتي و مالكيت بانكي بر بازده سود تقسيمي بويژه براي شركتهاي با رشد كم، مثبت است. هارادا و نگوين (2006) به بررسي تأثير ساختار مالكيت بر سياست تقسيم سود شركتهاي ژاپني پرداختند. يافته هاي پژوهش بيانگر اين است كه بين تمركز مالكيت و سود تقسيمي پرداخت شده رابطه معكوسي وجود دارد. به علاوه، احتمال كمتري هست كه شركتهاي با مالكيت متمركز، همزمان با افزايش سودآوري، سود تقسيمي را افزايش دهند و احتمال بيشتري وجود دارد كه با بهبود فرصتهاي سرمايه گذاري، هيچ سودي پرداخت نكنند. ناكور و همكاران(2006) به بررسي سياست تقسيم سود و عوامل مؤثر بر آن در بورس اوراق بهادار تونس پرداختند. يافته هاي پژوهش حاكي است كه سودآوري و ثبات آن به طور مستقيم و نقدشوندگي بازار سهم و اندازه بطور معكوسي، سود تقسيمي پرداخت شده را تحت تأثير قرار مي دهد. با وجود اين، تمركز مالكيت و اهرم مالي بر ميزان سود تقسيمي بي تأثير است. عبدالسلام و همكاران(2008)به بررسي تأثير تركيب هيئت مديره و ساختار مالكيت بر سياستهاي تقسيم سود پرداختند. در اين راستا 50 شركت مصري در دوره زماني 2003 تا 2005 مورد بررسي قرار گرفت. نتايج پژوهش مؤيد اين است كه شركتهاي با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام و مالكيت نهادي بيشتر، سود بيشتري را تقسيم مي كنند. به علاوه، رابطه معناداري بين تركيب هيئت مديره و سياست تقسيم سود نيست. جيوو ناي(2009) به بررسي ارتباط بين مالكيت نهادي و سياست تقسيم سود پرداختند. يافته هاي بررسي شركتهاي صنعتي امريكايي در دوره زماني 1980 تا 2002 حاكي است كه ميزان پرداخت سود با ميزان مالكيت نهادي رابطه مستقيمي دارد. كوكي و گيزاني(2009) نيز به بررسي تأثير ساختار مالكيت بر سياست تقسيم سود شركتهاي تونسي پرداختند. يافته هاي پژوهش حاكي است كه شركتهاي با مالكيت متمركزتر، سود بيشتري توزيع مي كنند؛ رابطه منفي و معناداري بين مالكيت نهادي و سطح سود تقسيمي توزيع شده وجود دارد و رابطه بين سياست تقسيم سود و مالكيت دولتي، مثبت است. لينز و لمن (2001) به بررسي شركتهاي بورسي آسياي شرقي در بحران مالي آسيايي كه در جولاي 1997 آغاز شده بود پرداختند. اين بحران يك شوك منفي براي فرصتهاي سرمايه گذاري در بازار اين كشورها بود كه انگيزه هاي لازم را به سهامداران عمده و كنترل كننده شركت مي داد تا از سهامداران اقليت سلب مالكيت كنند . نتيجه تحقيق اين بود كه بازده سهام شركتهايي كه امكان سلب مالكيت از سهامداران اقليت در آنها بيشتر بود، تقريبا در هر سال 9 درصد كمتر از ساير شركتها بود يعني تاثير تمركز مالكيت بر عملكرد شركت منفي بو د . شواهد نشان داد كه در زماني كه فرصت هاي سرمايه گذاري محدود است، ساختار مالكيت نقش عمده اي در انگيزش سهامداران داخلي براي تضييع حقوق سهامداران اقليت دارد. آكيموا و اشووداير (2004) در تحقيق خود به بررسي تاثير ساختار مالكيت بر راهبري شركتي و عملكرد شركتهاي خصوصي سازي شده اكرايني پرداختند. نتايج تحقيق نشان داد كه ساختار مالكيت تاثير معني داري بر عملكرد شركت دارد .مالكيت داخلي اثر معني دار غيرخطي بر عملكرد شركت دارد بدين ترتيب كه در سطوح پايين مالكيت داخلي، تاثير آن مثبت است ولي هنگامي كه ميزان مالكيت داخلي به نزديكي حدي ميرسد كه مالكان داخلي اكثريت سهام را در اختيار داشته باشند، اين تاثير منفي مي شود . در مورد مالكان اكرايني خارج از شركت كه ميزان معيني از تمركز مالكيت سهام در دست آنهاست تاثير معني داري بر عملكرد شركت مشاهده نشده است و بالاخره در مورد تاثير مالكيت خارجي بر عملكرد شركت، نتايج نشان م ي دهد مالكيت خارجي تا زماني تاثير مثبت بر عملكرد شركت دارد كه مالكان خارجي سهم كمتري نسبت به مالكان داخلي در اختيار داشته باشند. روبین(2007) در تحقيق خود به بررسي قابليت نقدشوندگي سهام و ارتباط آن با ساختار مالكيتي شركت پرداخت . وي براي ساختار مالكيت دو معيار در نظر گرفت . درصد سهامي كه در مالكيت داخلي (مديران) است و درصد سهامي كه در اختيار سهامداران نهادي است و اينكه تمركز سهام در اختيارهر كدام از آنها چقدر است؟ وي نتيجه گيري كرد كه رابطه نقدشوندگي سهام و ساختار مالكيت بيشتر درارتباط با سهامداران نهادي است تا سهامداران داخلي. بدينگونه كه نقدشوندگي سهام به طور مثبت با مالكيت كل سهامداران نهادي در ارتباط است ولي وقتي سهامداري موسسات نهادي به صورت بلوكي مي شود، اين رابطه منفي مي باشد. سانچز و گارسیا(2007)با استفاده از تكنيك فراتحليل بر روي 33 پژوهش قبلي، به بررسي رابطه ساختار مالكيت و عملكرد شركت پرداختند. آنها نتيجه گيري كردند كه رابطه معني داري بين ساختار مالكيت و عملكرد شركت وجود ندارد . البته اين ارتباط با اثر محيط تعديل مي شود به طوري كه نتايج نشان مي دهد كه تمركز مالكيت در كشورهايي كه حمايت از سرمايه گذار در آنها د ر سطح پايينتري قرار دارد ، موجب عملكرد بهتر شركت مي شود. لیی (2008)در تحقيق خود اثر ساختار مالكيت را بر عملكرد مالي شركتهاي كره اي را مورد بررسي قرار داد .وي دو معيار تمركز مالكيت (توزيع سهامي كه در اختيار اكثريت سهامداران است) و ماهيت سهامداران (سرمايه گذاران خارجي و سرمايه گذاران نهادي) را به عنوان معرف ساختار مالكيت در نظر گرفت . نتايج اين تحقيق نشان داد عملكرد شركت با افزايش تمركز مالكيت شركت بهبود مي يابد اما اثر مالكيت نهادي و مالكيت خارجي ناچيز شكل معكوس بين تمركز مالكيت و عملكرد U است. همچنين نتيجه گيري شد كه يك رابطه شركت وجود دارد . بدين گونه كه عملكرد شركت وقتي به اوج مي رسد كه تمركز مالكيت در يك سطح متوسط باشد. خلاصه فصل با توجه به موضوع مطالعه یعنی بررسی رابطه میان ساختار مالکیت و ارزش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، در این فصل ابتدا به ادبیات مربوط به حاکمیت شرکت، تئوری نمایندگی و ساختار مالکیت پرداخته شد.در انتهای فصل نیز به مطالعات انجام گرفته در داخل و خارج از کشور در حیطه موضوع این مطالعه اشاره شد. منابع ابراهیمی کردلر ،علی ، اعرابی، محمد جواد (1389) تمرکز مالکیت و کیفیت سود در شرکت هاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، مجله پژوهش هاي حسابداري مالی،سال دوم، شماره دوم، شماره پیاپی ( 4)،صص95-110. استا،سهراب(1390)بررسي رابطه بين ساختار مالكيت و مديريت سود، مجله پژوهش هاي حسابداري مالي، سال سوم، شماره دوم، شماره پياپي ( 8)، صص93-106 اشرف زاده، حمیدرضا و نادر مهرگان(1387) اقتصادسنجی پانل دیتا، تهران: نشر مؤسسه تحقیقات تعاون دانشگاه تهران. احدی سرکانی ،سید یوسف ، نوری فرد ،یدالله ، پوربرات ،فریده (1389) تاثیر پذیر عملکرد قیمتی سهام از ساختار مالکیت در طول بحران بازار سرمایه،پژوهشگر،شماره ویژه احمدپور ، احمد،منتظری ، هادی(1390) نوع مدیریت سود و تأثیر اندازه ی شرکت، ساختار مالکیت و حاکمیت شرکتی بر آن ، پیشرفت های حسابداری دوره سوم ، شماره 2 (پیاپی 61/3)،صص1-35 اعتمادي ،حسین،بابا جانی، جعفر، آذر،عادل، دیانتی دیلمی ،زهرا (1388)تاثیرفرهنگ سازمانی، تمرکز مالکیت و ساختار مالکیت بر کیفیت اطلاعات مالی شرکتهاي پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه علوم مدیریت ایران، سال چهارم، شماره 15 ،ص 85-59 اسدي ،غلامحسين ، محمدي ،شاپور ، خرم ،اسماعيل(1390) رابطه بين ساختار سرمايه و ساختار مالكيت، مجله دانش حسابداري/ سال دوم/ شماره 4،صص29-48. بابايي زكليگي محمدعلي، ژيلا احمدوند،(1387) بررسي تاثير ساختار مالكيت بر عملكرد شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران،مجله تحقيقات مالي ، شماره 26 ، صص41-60. برادران حسن‌زاده ، رسول، تقی‌زاده ، هوشنگ، رضايی، عباس(1390) بررسی تأثير‏ ترکيب سهامداران بر محتوای اطلاعاتی سود حسابداری شرکت‌های پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران،پژوهش های حسابداری مالی، سال سوم- شماره‌ي دوم- شماره‌ي پياپي 8،صص124-107 حساس یگانه، یحیی، اسکندر، هدی و محمد مرادی (1387) بررسی رابطه سرمایه گذاران نهادی و ارزش شرکت ، بررسیهای حسابداری و حسابرسی، صص 187-122. سلمن آریس و جیل آسدموس(1384) نقش سرمایه گذاران نهادی در حاکمیت شرکت های سهامی، ترجمه یحیی حساس یگانه و امیر پوریا نسب ، ماهنامه حسابداری، سال 19 ، شماره 4 حنیفه زاده، لطیف(1389) ساختار مالکیت و کارایی شرکت های بیمه در ایران، صنعت بیمه سال بیست و پنجم ، شماره 2 رضايي ،فرزين ، عيدان تركزاده، خديجه ، نصيري، ناصر (1390)بررسي تأثير ساختار مالكيت بر سياست تقسيم سود شركتها در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه بورس اوراق بهادار شمارة 16 سال چهارم،صص79-99. ساعي ،محمد جواد ، اسماعيلي، علی، باقري، اکبر (1389)بررسي تجربي محتواي اطلاعاتي "ارزش دفتري سهام" و "سود خالص" در شركتهاي روبه افول و قوي، مجلة دانش و توسعه (علمي – پژوهشي) سال هفدهم، شمارة 30 ، صص163-187. ستايش ،محمد حسين ، كاظم نژاد ،مصطفي(1389) بررسي تأثير ساختار مالكيت و تركيب هيئت مديره بر سياست تقسيم سود شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، مجله دانش حسابداري، سال اول، شماره 1، صفحات 29-51 سينايي، حسنعلي، سلگي، محمد، محمدي ،كامران (1390) تأثير فرصت هاي رشد بر رابطه بين ساختار سرمايه، سود تقسيمي و ساختار مالكيت با ارزش شركت، مجله پژوهش هاي حسابداري مالي،سال سوم، شماره چهارم، شماره پياپي ( 10 )، 87 – 102 صادقی شریف، سیدجلال و محمد کفاش پنجهشاهی(1388) تأثیر ترکیب سهامداری بر بازدهی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه بررسی های حسابداری و حسابرسی، دوره 16 ، شماره 55 ، صص 45-55. صادقی شریف، سیدجلال (1388) بررسی تأثیر ساختار مالکیتی بر نسبت پرداخت سود در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، نشریه تحقیقات مالی، دوره 11 ، شماره 27 ، صص 60-61 ظریف فرد ، احمد و احمد ناظمی (1382) بررسی نقش سو د حسابداری و جریانات نقدی در سنجش عملکرد . شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه بررس یهای حسابداری و حسابرسی، شماره 37 عباس زادگان، سیدمحمد(1385) مدیریت عملکرد مالی، تهران: ناشر شرکتهای سهامی صادقي ،حسين ، رحيمي ،پريسا (1391) بررسي رابطه بين ساختار مالكيت و عملكرد شركت هاي پذيرفته شده در بورس با استفاده از سيستم معادلات همزمان، مجله پژوهش هاي حسابداري مالي،سال چهارم، شماره چهارم، شماره پياپي ( 14 )،صص89-102 فضلزاده ، عليرضا، محمدزاده ،پرويز ، طهباز هندي ،علي(1388) بررسي تاثير ساختار مالكيت بر عملكرد شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران به تفكيك صنعت، فصلنامه بورس اوراق بهادار سال دوم، شماره7،صص33-50 عباسی، ابراهيم، مارزلو، وحيد(1390) بررسی تأثير سهام شناور آزاد بر شاخص‌های نقدشوندگی در بورس تهران. 1; 3 (3) :147-161 کاظمی،حسین،محمدنژاد،عاطفه(1390)بررسی رابطه بین مالکیت نهادی با عدم تقارن اطلاعاتی و عملکرد مالی شرکتها،فصلنامه پژوهش های تجربی حسابداری مالی،سال اول،شماره دوم،صص110-128. مهدوي ،غلامحسین ، نمازي، نویدرضا (1391) به کارگیري تئوري نمایندگی جهت تبیین فساد مالی، مجموعه مقالات همایش ملی حسابداري و حسابرسی، دانشگاه سیستان و بلوچستان. مهرانی ،ساسان ، مرادي، محمد ، اسکندر، هدي (1389) رابطه نوع مالکیت نهادي و حسابداري محافظه کارانه، مجله پژوهش هاي حسابداري مالی سال دوم، شماره اول، شماره پیاپی (3)، صص47-62. محمدي ،شاپور ، قاليباف اصل، حسن ، مشكي ،مهدي (1388)بررسي اثر ساختار مالكيت(تمركز و تركيب) بر بازدهي و ارزش شركتهاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، تحقيقات مالي، دوره 11 ، شماره 28 ، صص 69 – 88. مهدوی،ابوالقاسم،میدری،احمد(1384) ساختار مالکیت و کارایی شرکت های فعال در بازار اوراق بهادار تهران، تحقیقات اقتصادی شماره 71 نمازي، محمد(1384)بررسی کاربردهاي تئوري نمایندگی در حسابداري مدیریت، مجله علوم اجتماعی و انسانی دانشگاه شیراز، شماره 43 ، صفحات 164-147 نمازی، محمد، حلا ج، محمد و شهلا ابراهیمی (1388) "تأثیر مالکیت نهادی بر عملکرد مالی گذشته و آتی، شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران "، فصلنامه بررسی های حسابداری و حسابرس ی، دوره 16شماره 58 ، صص 130-138. نمازي ،محمد، كرماني ،احسان (1387)تأثير ساختار مالكيت بر عملكرد شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه بررسيهاي حسابداري وحسابرسي ،دوره: ۱۵، شماره: 4،صص83-100 منابع انگلیسی Abdelsalam, O; EL-Masry, A, and Elsegini, S. (2008). Board Composition, Ownership structure and dividend policies in an emerging Market. Journal of Managerial Finance. Vol. 34, No. 12, pp. 953-964. Akimova, I, & Schwodiauer, G (2004), “Ownership Structure, Corporate Governance and Enterprise Performance: Empirical Results for Ukraine”, International Advances In Economic Research Journal, Volume 10. Almazan, A., Hartzell, J., Starks, L.T (2005). Active institutional shareholders and cost of monitoring: Evidence from managerial compensation. Working paper, University of Texas at Austin. Anlin Chen & Lanfeng Kao.(2005).”The conflict between agency theory and corporate control on managerial ownership: The evidence from Taiwan IPO performance”. International Journal of business, 10(1) Bhattacharya, P. & M. A. Graham (2009), "Institutional Ownership Structure and Corporate Performance: A Disaggregated View", Journal of Multinational Financial Management, Vol. 19, PP. 370-394. Balsam S, Bartov E, Marquardt C.(2000). Accruals management, investor sophistication, and equity valuation: Evidence from 10Q filings. Working paper; Christensen, P. O., Feltham.G. A. (2005). "Performance Evaluation", Economics of Accounting: Vol. 2, pp. 265-271. Chung, R., Firth, M. and J. Kim (2002). "Institutional Ownership and Apportunistic Earnings Management", Journal Corporate Finance, 8: 29-48. Cueto Diego C(2009). Market Liquidity and Ownership Structure with weak protection for minority shareholders: evidence from Brazil and Chile; Working paper. http://ssrn.com/ Cuervo, A. 2002. “Corporate Governance Mechanisms: A Plea for Less Code of Good Governance and More Market Control” An International Review”. 10, no. 2: Chung R, Firth M, Kim J-B. (2002)Institutional monitoring and opportunistic earnings management. Journal of Corporate Finance; 8: 29-48. Chung K. H, Zheng H. (2009).Corporate Governance and institutional Ownership. Journal of Financial and Quantitative Analysis; forthcoming. Demsetz, H. & B. Villalonga (2001), "Ownership Structure and Corporate Performance",Journal of Corporate Finance, Vol. 7, PP. 209-233. Degeorge, F., J. Patel and R.Zeckhauser (1999). Earnings Management to exceed thresholds.Journal of Business. No. 72, PP. 1-33. Gaspar, J., M. Massa & P. Matso. (2005). "Shareholder Investment Horizons and the Market for Corporate Control", Journal of Financial and Economics, Vol. 76, PP. 135-160. Guo, W, and Ni, J. (2008). Institutional Ownership and Firm’s Dividend Policy, Corporate Ownership & Control. Vol. 5, No. 2, pp. 128-136. Harada, K, and Nguyen, P. (2006). Ownership Concentration, agency conflicts, and dividend policy in Japan. Working paper. [Online]. www.ssrn.com. Haugen, Robert A. (2000). Modern Investment Theory, India, Prentice Hall, 5th Edition. Jayesh Kumar.(2004).”Does Ownership Structure influence firm value?:Evidence from India”,Indira Gandhi Institute of Development Research, India. Johnson, Nancy Brown, Droege, Scott. (2004)."Reflections on the Generalization of Agency theory: Cross-Cultural Considerations", Human Resource Management Review, No 14, pp. 325-335. Jiang, P. (2004), "The Relationship between Ownership Structure and Firm Performance", Nature and Science, Vol. 2, No. 4. Jang, K. and S.Y. Kown (2002).“Ownership Structure and Earnings Informativeness: Evidence from Korea”, the Institutional. Journal of Accounting, 37: 301- 325 Kapopoulos, P. and S. Lazaretou(2007). “ Corporate Ownership Structure and Firm Performance: Evidence from Greek Firms.”Corporate Governance: An Institutional Review. Vol. 15, No. 2,pp. 144- 158. Kudla, R. J. & D. A. Arendt (2000), "Making EVA Work", AFP Exchange, Vol. 20, No. 4. Kanellos, T. S. & K. George (2008), "Corporate Governance and Firms", Available at SSRN. Kim, J. and Yi, C. H. (2005). Ownership structure, business group affiliation, listing status, and earningsmanagement: Evidence from Korea. Unpublished Working Paper. Kouki, M, and Guizani, M. (2009). Ownership Structure and Dividend Policy: Evidence from the Tunisian Stock Market. European Journal of Scientific Research. Vol. 25, No.1, PP. 42-53. Lee, S( 2008), "Ownership Structure and Financial Performance:Evidence from Panel Data of South Korea", University of Utah, Department of Economics, Working Paper No.17. Lemmon, M & Lins, K(2001), "Ownership Structure, Corporate Governance and Firm Value: Evidence from the East Asian Financial Crisis", University of Utah, Department of Finance,Working Paper. Lopez Iturriaga, Felix and Vecente Crisostomo (2010), “Do Leverage, Dividend Payout, and Ownership Concentration Influence Firms’ Value Creation?” Emerging Markets Finance & Trade / May–June 2010, Vol. 46, No. 3, pp. 80–94. Mendelson H, TI Tunca(2004) Strategic trading, liquidity, and information acquisition. Review of Financial Studies. Navissi, Farshid. and Naiker, Vic (2006). "Institutional Ownership and corporate value", Managerial Finance, Vol. 32 No. 3, 2006 pp. 247-256 Naceur, S; Goaied, M, and Belanes. A. (2006). On the Determinants and Dynamics of Dividend Policy. International Review of Finance. Vol. 6, No.1, pp. 1–23. Okothongore, V. (2011), "The Relationship between Ownership Structure and Firm Performance", African Journal of Business Management, Vol. 5, PP. 220-228. P.H.Fan, Joseph. and T.J.Wong (2002). “Corporate ownership structure and the in formativeness of accounting earnings in East Asia”, Journal of Accounting and Economics 33, 401-425. Pushner,George Michael(1993) Ownership structure and corporate performance in the US and Japan, Columbia Univ., Diss Rajgopal S, Venkatachalam M,Jiambalvo J. (2002). Is institutional ownership associated with earnings management and the extent to which stock prices reflect future earnings?Working paper, Stanford University ; Rubin, A (2007), “Ownership Level, Ownership Concentration and Liquidity”, Journal of Financial Markets, Volume 10. Sanchez Ballesta, J & Garsia Meca, E(2007), "A Meta-Analytic Vision of the Effect of Ownership Structure on Firm Performance", University of Murcia, Accounting and FinanceDepartment. Stouraitis, A, and Wu, L. (2004). The Impact of Ownership Structure on the Dividend Policy of Japanese Firms with Free Cash Flow Problem. Working paper. [Online]. www.ssrn.com. Wang, X., L. C. Xu, and T. Zhu. 2004. State-Owned Enterprises Going Public: The Case of China. Wright, Peter, Mukherji , Ananda, Kroll , Mark J. (2001),"A Reexamination of Agency Theory Assumptions: Extensions and Extrapolations", Journal of Socio-Economics, No 30, pp 413-429. Thomsen, S. & T. Pedersen (2000), "Ownership Structure and Performance in the Largest European Companies", Journal of Strategic Management, Vol. 21, PP. 689-705. Zulehner, C. & et al (2003), "The Effects of Mergers an International Comparison", International Journal of Industrial Organization, PP. 625-657.