مبانی نظری وپیشینه تحقیق بازارمالی و مدلهای تعادلی

مبانی نظری وپیشینه تحقیق بازارمالی و مدلهای تعادلی (docx) 48 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 48 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

مبانی نظری وپیشینه تحقیق بازارمالی و شاخص های اندازه, مفهوم ارزش, مدل های تعادلی فصل دوم: مروري بر ادبيات تحقيق 1-2- مقدمه: PAGEREF _Toc252105288 \h 15 2-2 بازار مالی: PAGEREF _Toc252105289 \h 15 1-2-2 کارکرد های اقتصادی بازار مالی PAGEREF _Toc252105290 \h 16 1-1-2-2 کمک به فرایند تشکیل سرمایه PAGEREF _Toc252105291 \h 16 2-1-2-2 تعیین قیمت دارایی های مالی PAGEREF _Toc252105292 \h 16 3-1-2-2 ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی (افزایش نقدینگی داراییها) PAGEREF _Toc252105293 \h 17 4-1-2-2 کاهش هزینه مبادلات PAGEREF _Toc252105294 \h 17 2-2-2 طبقه بندی بازارهای مالی PAGEREF _Toc252105295 \h 17 1-2-2-2 بازار پول PAGEREF _Toc252105296 \h 18 2-2 -2-2 بازار سرمایه PAGEREF _Toc252105297 \h 18 3-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان PAGEREF _Toc252105298 \h 18 4-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران PAGEREF _Toc252105299 \h 19 5-2 تعریف بورس اوراق بهادار PAGEREF _Toc252105300 \h 21 6-2 دارایی PAGEREF _Toc252105301 \h 22 1-6-2 دارایی مالی PAGEREF _Toc252105302 \h 22 7-2 اوراق بهادار PAGEREF _Toc252105303 \h 23 8-2 سهام عادی PAGEREF _Toc252105304 \h 23 9-2 بازده سهام PAGEREF _Toc252105305 \h 24 1-9-2 مفهوم بازده PAGEREF _Toc252105307 \h 24 10-2 بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار PAGEREF _Toc252105308 \h 24 1-10-2 بازده تحقق یافته PAGEREF _Toc252105309 \h 25 2-10-2 بازده مورد انتظار PAGEREF _Toc252105310 \h 25 11-2 اجزای بازده PAGEREF _Toc252105311 \h 25 1-11-2 سود دریافتی PAGEREF _Toc252105312 \h 25 2-11-2 سود(زیان)سرمایه PAGEREF _Toc252105313 \h 25 12-2 اندازه شرکت و اثر گذاری آن در عملکرد شرکت PAGEREF _Toc252105319 \h 29 1-12-1 لزوم تجزیه و تحلیل اندازه شرکت PAGEREF _Toc252105320 \h 29 13-2 شاخص های اندازه PAGEREF _Toc252105321 \h 30 1-13-2 میزان دارایی شرکت PAGEREF _Toc252105322 \h 30 2-13-2 میزان فروش کل شرکت PAGEREF _Toc252105323 \h 30 3-13-2 لگاریتم فروش کل PAGEREF _Toc252105324 \h 31 4-13-2 تعداد پرسنل شرکت PAGEREF _Toc252105325 \h 31 5-13-2 ارزش بازار شرکت PAGEREF _Toc252105326 \h 31 14-2مفهوم ارزش PAGEREF _Toc252105327 \h 32 15-2 انواع ارزش PAGEREF _Toc252105328 \h 32 1-15-2 ارزش اسمی PAGEREF _Toc252105329 \h 32 3-15-2 ارزش بازار PAGEREF _Toc252105330 \h 33 4-15-2 ارزش انحلال PAGEREF _Toc252105331 \h 34 5-15-2 ارزش با فرض تداوم فعالیت شرکت PAGEREF _Toc252105332 \h 34 6-15-2 ارزش ذاتی PAGEREF _Toc252105333 \h 34 7-15-2 ارزش منصفانه PAGEREF _Toc252105334 \h 35 16-2 نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (BE/ME ) PAGEREF _Toc252105335 \h 35 17-2 قیمت گذاری (ارزشیابی) دارایی های مالی PAGEREF _Toc252105336 \h 35 18-2 مدل بهینه سازی پرتفوی مارکوویتز PAGEREF _Toc252105337 \h 36 19-2 مدل های تعادلی PAGEREF _Toc252105338 \h 36 1-19-2 نظریه قیمت گذاری آربیتراژ PAGEREF _Toc252105339 \h 37 2-19-2 مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای PAGEREF _Toc252105340 \h 39 1-2-19-2 کاربردهای مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای PAGEREF _Toc252105341 \h 41 3-19-2 مدل سه عاملی فاما و فرنچ PAGEREF _Toc252105342 \h 41 1-3-19-2 عامل اندازه PAGEREF _Toc252105343 \h 43 2-3-19-2 عامل ارزش PAGEREF _Toc252105344 \h 43 24-2 پیشینه تحقیق PAGEREF _Toc252105346 \h 44 1-24-2 تحقیقات در خارج از ایران PAGEREF _Toc252105347 \h 44 2-24-2 تحقیقات انجام شده در ایران PAGEREF _Toc252105348 \h 49 مقدمه: هدف اصلی در هر سرمایه گذاری رسیدن به منفعت است. سرمایه گذاران به دنبال هدفمند کردن سرمایه هایشان هستند، چرا که دو اعتقاد را در ذهنشان پرورش می دهند یکی دستیابی به سود حاصل از سرمایه گذاری است و دیگری افزایش ثروت در بلند مدت. زیرا آن ها به نوعی ارزش زمانی پول را می دانند و عامل تورم را نوعی کاهش ارزش در سرمایه تلقی می کنند. با تمام این اوصاف یک سرمایه گذار به دنبال شناسایی موقعیت هایی است که بتواند بهترین گزینه را برای سرمایه گذاری انتخاب کند. در این میان می توان به عواملی که در ارتباط با شرکت های سهامی به عنوان یکی از گزینه های سرمایه گذاری اشاره نمود: متغیر های حسابداری از جمله نسبت های مالی، بازده، نسبت قیمت به درآمد، سود هر سهم، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، خطر پذیری و. . . . اشاره نمود. بنابراین در این تحقیق با بررسی تعدادی از متغیرهای فوق درصدد شناسایی عواملی هستیم تا رسیدن به بازده سرمایه گذاری را با اطمینان خاطر پیش بینی نماییم. در این فصل با توجه به اهمیت موضوع اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و حتی بازده واقعی سهام و حتی سایر متغیر های مرتبط را در ادبیات تحقیق به آن اشاره خواهیم نمود. در پایان فصل نیز پیشینه تحقیقات انجام گرفته در داخل و خارج از ایران نیز سخن به میان آمده است. 2-2 بازار مالی: بازار مالی بازاری رسمی و سازمان یافته ای است که در آن انتقال وجوه از افراد و واحد هایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحد های متقاضی وجوه (منابع) صورت می گیرد. بدیهی است که در این بازار ها اکثریت وام دهندگان را خانوار ها و اکثریت متقاضیان وجوه را بنگاه های اقتصادی و دولت تشکیل می دهند(راعی و تلنگی، 1387،ص6)1. بازار مالی، امکانات لازم را برای انتقال پس انداز از اشخاص حقیقی و حقوقی به سایر اشخاصی که فرصت های سرمایه گذاری مولد در اختیار دارند و نیازمند منابع مالی هستند، فراهم می کند. انتقال وجوه مزبور تقریباً در کلیۀ موارد به ایجاد دارایی مالی منتج می شود، که در واقع ادعایی است نسبت به درآمد های آتی دارایی های شخصی (حقوقی) که اوراق بهادار را صادر و منتشر کرده است (شباهنگ، 1384،ص13)1. 1-2-2 کارکرد های اقتصادی بازار مالی کارکرد های اقتصادی بازار مالی عبارتند از : 1-1-2-2 کمک به فرایند تشکیل سرمایه وجود بازارهای مالی سبب تشویق مردم به سرمایه گذاری می گردد. بدین ترتیب که شرکت ها برای تهیه سرمایه مورد نیاز می توانند اوراق بهادار منتشر ساخته و آن را در بازار سرمایه به فروش برسانند. این اقدام باعث می شود که دو نوع سرمایه گذاری صورت گیرد. در ابتدا شرکت با خرید زمین و ماشین آلات و ساختمان نوعی سرمایه گذاری واقعی می کند و این کار باعث توسعه و رشد کشور و شرکت خواهد شد، سپس مردم با خرید اوراق بهادار (که به وسیله شرکت ها منتشر می شود) اقدام به سرمایه گذاری مالی می کنند. بدین نحو افزایش سرمایه و توسعه شرکت های تولیدی صورت خواهد گرفت (نوو، 2004، ص 193)2. تحقیقات نشان می دهد که شرکت ها در کشورهایی که بازار سرمایه توسعه یافته تری دارند، وجوه نقد مورد نیاز خود را آسان تر و ارزان تر تامین می کنند. 2-1-2-2 تعیین قیمت دارایی های مالی کارکرد دوم بازار مالی، تعیین قیمت عادلانه برای دارایی های مالی می باشد. اگر شرایط رقابت کامل بر بازار مالی حکم فرما باشد، روابط متقابل خریدار و فروشنده در بازار مالی قیمت دارایی را مشخص می کند و به عبارت دیگر بازده مورد انتظار دارایی مالی را تعیین می کند. بدین ترتیب قیمت دارایی مالی در بازار، متناسب با ریسک و بازدهی آنها تعیین گشته و روند امور به سوی قیمت عادلانه پیش می رود. انگیزه بنگاه برای بدست آوردن وجوه، به بازده مورد انتظاری که سرمایه گذار طلب می کند بستگی دارد. این ویژگی بازار مالی نشان می دهد که در هر اقتصاد، ریسک و بازده چگونه میان دارایی های مالی مختلف تقسیم می شود که فرایند قیمت یابی نامیده می شود. 3-1-2-2 ایجاد بازار ثانویه برای معاملات دارایی های مالی (افزایش نقدینگی داراییها) بازارهای مالی مکانیسمی برای سرمایه گذار فراهم می کند تا دارایی مالی به فروش رسد و زودتر به پول نقد تبدیل شود. بدین نحو دارایی مالی، نقدینگی فراهم می سازد. این ویژگی جذابی برای سرمایه گذاران بوده است، زیرا که اگر بازار ثانویه برای خرید و فروش مجدد دارایی مالی وجود نمی داشت، سرمایه گذاران، به خرید دارایی های مالی و سرمایه گذاری در این اقلام رغبتی نشان نمی دادند و کمتر کسی حاضر است که اختیار سرمایه خود را برای مدت طولانی از دست بدهد. وجود بازار مالی باعث می شود که افراد در صورت نیاز به پول نقد یا پیش آمدن فرصت های سودآور تر، اوراق بهادار خود را به فروش برسانند و در اوراق جدید سرمایه گذاری نمایند. 4-1-2-2 کاهش هزینه مبادلات بازار های مالی هزینه مبادلات دارایی مالی را کاهش می دهند. هزینه های ملازم با معاملات عبارتند از: هزینه جستجو و هزینه اطلاعات. هزینه جستجو: بیانگر هزینه های آشکار مثل پول صرف شده برای درج آگهی که فرد آماده است که دارایی مالی را بخرد یا بفروشد و نیز دربر گیرنده هزینه های پنهان مثل زمان صرف شده برای یافتن طرف معامله است. هزینه های اطلاعات: هزینه های ملازم با برآورد ویژگی های سرمایه گذاری یک دارایی مالی هستند، یعنی مقدار و احتمال وقوع جریان نقدینگی ای که از دارایی انتظار می رود. در بازار مالی کارآمد، قیمت ها بازتابی از کل اطلاعات گردآوری شده به وسیله همه دست اندر کاران بازار است. 2-2-2 طبقه بندی بازارهای مالی بازارهای مالی بر حسب حق مالی، سررسید حق مالی، مرحله انتشار، واگذاری فوری و آتی، ساختار سازمانی و خارجی و داخلی طبقه بندی می گردد. بازار مالی برحسب سررسید حق مالی به دو نوع بازار پول و بازار سرمایه تقسیم می شود. 1-2-2-2 بازار پول بازار پول، بازاری برای ابزار بدهی کوتاه مدت می باشد. در بازار پول، مازاد نقدینگی افراد و واحدهای اقتصادی، از طریق پس انداز یا سپرده های بانکی، در اختیار واحد های اقتصادی قرار می گیرد. در بازار پول، از عرضه و تقاضای پول، نرخ بهره تعیین می شود. 2-2 -2-2 بازار سرمایه بازار سرمایه، بازاری برای دارایی هائی با سررسید بیش از یک سال (ابزار مالی بلند مدت) محسوب می گردد. از طریق انتشار اوراق بهادار توسط واحد های متقاضی سرمایه که دارای فرصت های سرمایه گذاری مناسب تر و نیازمند به تامین مالی بلند مدت می باشند، پس انداز های افراد به سرمایه گذاری تبدیل می گردد. در بازار سرمایه عرضه و تقاضای سرمایه، نرخ بازدهی سرمایه را مشخص می کند. بازار مالی از دید عمر ابزار مورد معامله به دو گروه تقسیم می شود : 1- بازار اولیه 2- بازار ثانویه. در بازارهای اولیه، اوراق انتشار یافته توسط شرکت ها برای اولین بار عرضه گشته و بدین ترتیب دارایی های مالی شرکت یا منابع مالی بلند مدت مبادله و تشکیل سرمایه صورت می گیرد. در بازار ثانویه، اوراق بهاداری که در قبل به بازار عرضه شده اند، مبادله می شود. در این بازارها تامین مالی جدیدی صورت نمی گیرد (راعی و تلنگی، 1387،ص 44-42)5. 3-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان اولین بورس اوراق بهادار در دنیا در شهر آمستردام و توسط اولین شرکت چند ملیتی به نام «کمپانی هند شرقی هلند» پدیدار شد. به همین نحو، شرکت «کمپانی هند شرقی هلند» اولین شرکتی بود که سهام منتشر کرد. این شرکت به مرحله‎ای رسیده بود که می‌بایست در امور اقتصادی خود تغییر ساختار دهد و با اقدام به عرضه عمومی، در حقیقت در زمان خود به اقدامی انقلابی دست زد. امروزه نقش بورس‎های اوراق بهادار در اقتصاد جهان غیرقابل انکارند. شاید محققین نیز هیچ گاه تصور نمی ‎کردند که کاری که شرکتی در 400 سال پیش ابداع نمود، سراسر دنیا را در برگیرد. به هرحال، پیدایش اولین بورس اوراق بهادار را می‎توان به تشکیل آن در انگلستان، فرانسه و هلند در قرن 18 نسبت داد، درحالی که اقتصاد در ایالات کشور نوپای آمریکا به شدت تحت کنترل بریتانیا قرار داشت. تا اینکه اولین بازار حراج غیر رسمی در سال 1752 در نیویورک تأسیس و در سال 1792 با امضای قرارداد بین کارگزاران، بورس اوراق بهادار نیویورک رسماً معرفی گردید، نهادی که بی شک قلب اقتصاد جهان در آن می‎تپد. 4-2 تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران ریشه های ایجاد بورس اوراق بهادار در ایران به سال 1315 بازمی‌گردد. در این سال یک کارشناس بلژیکی به همراه یک کارشناس هلندی، به درخواست دولت وقت ایران، درباره تشکیل بورس اوراق بهادار مطالعاتی نمودند و طرح تأسیس و اساسنامه آن را تنظیم کردند. در همان سال‌ها یک گروه کارشناسی در بانک ملی نیز به مطالعه موضوع پرداختند و در سال 1317 گزارش کاملی درباره جزئیات مربوط به تشکیل بورس اوراق بهادار تهیه کردند. پیروزی انقلاب اسلامی و وقوع جنگ تحمیلی در این دوره رویدادها و تحولات بسیاری را به دنبال داشت. از دیدگاه تحولات مرتبط با بورس اوراق بهادار نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک‌ها در تاریخ 17 خرداد 1358 توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن36 بانک‌ تجاری و تخصصی کشور در چهارچوب 9 بانک شامل 6 بانک تجاری و 3 بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر 1358 باعث گردید تعداد زیادی از بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند. به گونه‌ای که تعداد آنها از 105 شرکت و مؤسسه اقتصادی در سال 1357 به 56 شرکت در پایان سال 1367 کاهش یافت. پایان یافتن جنگ تحمیلی و آغاز دوره سازندگی زمینه های احیای دوباره بورس اوراق بهادار را فراهم ساخت. در واقع تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار یکی از مهمترین ساز و کار های اجرایی بهسازی اقتصاد ملی به شمار می آمد که از طریق انتقال پاره ای از وظایف تصدی دولتی به بخش خصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس اندازی سرگردان و هدایت آنها به سوی مصارف سرمایه گذاری می توانست به تجهیز و مشارکت فعالانه بخش خصوصی در فعالیتهای تولیدی بینجامد. بورس تهران به عنوان نماد اصلی بازار سرمایه ایران، از آغاز سال 1376 دوره تازه ای از فعالیت را به خود دید. حرکتهای بنیادی انجام شده در راستای بازسازی ساختار سازمانی و مدیریتی، به کارگیری نوآوری های فنی و تخصصی، اصلاح رویه های مقرراتی و نظارتی، فراهم آوردن زمینه های ارتقای کارایی و اصلاح کارکرد های بازار، و کوشش در جهت هم سازی سیاست گزاری ها با نیازهای واقعی بازار سرمایه در کانون توجهات و برنامه های اصلاح ساختاری این سازمان قرار داشت. روند سریع بهبود شاخص‌ها، رشد ارزش معاملات، افزایش حجم داد و ستد سهام، رشد پرشتاب قیمت‌ها، حضور پر تعداد روزانه سهامداران در تالار بورس، افزایش شمار خریداران و تحولات دیگر بیانگر رشد و توسعه بازار سرمایه ایران بود. رشد روزافزون بورس نشان از جایگاه مهم این نهاد در پیشبرد و توسعه اقتصاد ملی در سال‌های آتی داشت. سال 1379 سال درخشانی در پرونده بورس تهران بود. در این سال بازدهی بورس به 86/59 درصد رسید که در مقایسه با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و تورم 6/12 درصدی در این سال بسیار شایان توجه بود. بورس اوراق بهادار تهران در ضمن پدید‌آوردن یک روند پررونق فعالیت طی چند سال گذشته، از فراهم آوردن تمهیدات لازم برای توسعه فراگیر بازار سرمایه نیز غافل نمانده بود. برنامه‌های در دست اجرا طی این سال‌ها، دامنه‌ای فراگیر از بهسازی نظام اداری و تشکیلاتی بازار، بهبود اطلاع‌رسانی، ارتقای شفافیت و کارایی بازار و تقویت نظام تنظیمی و نظارتی بورس گرفته تا گسترش سطح فعالیت آن به سایر مناطق جغرافیایی کشور، تنوع‌سازی بازارهای داد و ستد، معرفی ابزارهای جدید مالی، ایجاد بورس ابزارهای مشتق و بسیاری دیگر از الزام‌ها و نیازهای ایجاد یک بازار قاعده‌مند و کارآمد اوراق بهادار را در ایران پوشش داده است. سال 1381 سال پرفراز و نشیبی برای بورس بود. شاخص کل بورس تا شهریور ماه این سال با افزایش همراه بود. در این سال به تدریج رفتار سرمایه‌گذاران تغییر یافته و با وجود آنکه انتظار کاهش نسبی قیمت سهام شرکت‌های ناشی از تقسیم سود در مجامع عادی متصور بود، اما عملاً بازار با رفتار دیگری روبه‌رو شد که به ظاهر متناقض با آموخته و شیوه‌های متداول رفتار سرمایه‌گذاران بود. سال 1382، سال ثبت رکورد های جدید در بورس اوراق بهادار تهران بوده است. در این سال همۀ نما گرهای عمده فعالیت، با رسیدن به حد نصاب‌های تازه، که از بدو فعالیت بورس اوراق بهادار تا سال 1382 حکایت از ظرفیت‌های بزرگ بازار سرمایه کشور و به ثمر نشستن برنامه‌های اصولی اتخاذ شده توسط سازمان دارد. برای نشان دادن عملکرد چشمگیر بورس اوراق بهادار تهران در این سال، نگاهی به رشد نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی، نشان می‌دهد که این نسبت با رشد تقریباً 100 درصدی از 8/12 درصد در سال 1381 به 25 درصد در پایان سال 1382 افزایش یافته است. فعالیت بورس اوراق بهادار تهران طی سال 1383 در دو بخش متمایز رونق و رکود نسبی بازار قابل بررسی است. عملکرد بورس تهران در نیمه‌ اول سال به‌رغم دو افت محسوس در ماه‌های اردیبهشت و مرداد، هم‌چنان متأثر از روندهای حرکتی سال پیش از آن بود و نما گرهای مختلف فعالیت بورس از روندی افزایشی برخوردار بودند، به‌گونه‌ای که حجم داد و ستد و شاخص قیمت سهام در این دوره به بالاترین حد خود در تمامی سال‌های فعالیت بورس رسید. یک ارزیابی کلی می‌توان گفت که به‌رغم مسایل و مشکلات ناپایدار داخلی و خارجی از قبیل انتخابات ریاست جمهوری، پیشنهاد افزایش نرخ مالیات نقل‌وانتقال سهام، مصوبات مجلس در زمینه تثبیت قیمت‌ها و کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، تهدیدهای خارجی در زمینه انرژی اتمی، و. . . ، موقعیت بازار سرمایه در اقتصاد ایران، در سال 1383 نیز بهبود یافت. در اثبات این ادعا می‌توان به نما گر نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی - که نشانگر جایگاه بورس در اقتصاد ملی است - اشاره نمود که با رشدی حدود 11 درصد، از 27 درصد در سال 1382 به بیش از 30 درصد در پایان سال 1383 رسیده است. در سال 1384، نما گرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال 1383، همچنان تحت تأثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی‌رویه شاخص‌ها در سال‌های قبل از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذر ماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. از آذر ماه سال 1384، سیاست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد، به‌گونه‌ای که تصویب قانون بازار اوراق بهادار، تغییر سیاست‌های داخلی سازمان بورس و پیش‌بینی آزادسازی قیمت سیمان به‌دلیل ورود این محصول به بورس فلزات، باعث رشد 6/6 درصدی شاخص قیمت در آذر ماه 1384 نسبت به ماه پیش از آن شد. 5-2 تعریف بورس اوراق بهادار بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار، حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است. بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد، می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا به خرید اوراق قرضه دولت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند. شرکت های پذیرفته و شرکت های فعال در بورس به دو دسته تقسیم می شوند: شرکت های تولیدی شرکت های سرمایه گذاری شرکت های تولیدی معمولاً به تولید کالای خاصی مبادرت می ورزند و در گروه صنایع فعال در بورس قرار می گیرند و در سازمان بورس با نام شرکت و کد خاص خود، مشخص می شوند. اما شرکت ها ی سرمایه گذاری شرکت هایی هستند که به عنوان واسطه های مالی فعالیت می کنند، که این گونه شرکت ها یا فعالیت تولیدی ندارند و یا فعالیت آنها به گونه ای است که کمک های مالی از طریق سهام شرکت های تولیدی و صنعتی و یا مجموعه ای از آنها به تولید و سرمایه گذاری این شرکت ها مبادرت می نمایند که بر این اساس درحال حاضر شرکت های سرمایه گذاری فعال در بورس20 شرکت است و شرکت های تولیدی 298 شرکت می باشند. همچنین اکنون زمینه های لازم برای حضور شرکت های خدماتی نیز در بورس فراهم شده است. 6-2 دارایی دارایی، هر ما یملکی است که ارزش مبادله ای دارد. دارایی را بر دو نوع مشهود و نا مشهود تقسیم می‌کنند. دارایی مشهود (دارایی فیزیکی)، دارایی است که ارزش آن به برخی خصوصیات مادی آن بستگی دارد (برای مثال ساختمان، زمین یا ماشین آلات). دارایی نا مشهود، نماینده حق قانونی نسبت به منفعتی در آینده است، به نحوی که ارزش آن هیچ رابطه ای به شکل ثبت آن حق یا ادعا ندارد. 1-6-2 دارایی مالی دارایی مالی از نوع دارایی های نا مشهود می باشند. دارایی مالی، حق قانونی نسبت به منفعت یا ارزش معمول نقدینه ای در آینده است. دارای دو عملکرد عمده اقتصادی می باشد : عملکرد اول، انتقال وجوه از دارندگان وجوه اضافی به کسانی که نیازمند وجوهی برای سرمایه گذاری در دارایی های مشهود می باشند. عملکرد دوم، توزیع خطر ناشی از جریان نقدی حاصل از دارایی های مشهود بین متقاضیان وجوه و دارندگان وجوه است. اصطلاحات ابزار مالی و اوراق بهادار نیز به جای دارایی مالی استفاده می شوند. 7-2 اوراق بهادار اوراق بهادار اوراقی که نماینده شرکت در مؤسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس معامله می شوند، اوراق بورس نیز نامیده می شوند. اوراق بهادار به طور اعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجاری می باشند، ولی امروزه به طور اخص منظور از اوراق بهادار سهام و برگه های قرضه می باشد، که اغلب در بورس مورد معامله قرار گرفته و به این طریق اسکناس که در اغلب کشورها جانشین پول رایج است و برات و سفته که عمر آن ها کم است و همچنین منافع سهام و برگه های قرضه و حقوقی که بابت پذیرش و غیره به آن ها تعلق می گیرد، جزء اوراق بهادار نمی باشند. مبنی بر (بند 2 ماده یک) قانون تأسیس اوراق بهادار مصوب1345، اوراق بهادار عبارت است از سهام شرکت های سهامی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکت ها و شهرداری ها و مؤسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد. 8-2 سهام عادی سهام عادی دلالت بر حقوق صاحبان سهام در شرکت دارد. دارندگان سهام عادی، مالکان شرکت هستند و بعد از پرداخت مطالبات اوراق با درآمد ثابت (مثل سهام ممتاز) بر باقیمانده دارایی های مالی دارند. در حالت انحلال شرکت، وقتی که سایر مطالبات (از قبیل سهام ممتاز) پرداخت شد بقیه دارایی‌ها به سهامداران سهام عادی تعلق می گیرد و چون حقوق صاحبان سهام عادی پس از پرداخت سایر مطالبات پرداخت می شود از آن جهت به سهام عادی، مطالبات باقیمانده شرکت گفته می شود. چنانچه برای سهام امتیاز یا مزایایی قائل نشوند، این گونه سهام، سهام عادی نامیده می شود (تبصره2، ماده 24، اصلاحیه قانون تجارت). سهامداران سهام عادی، به عنوان مالکان، در اصل کنترل شرکت را در دست دارند. این سهامداران در مجمع عمومی سالانه شرکت می کنند و به مسائل عمده شرکت از قبیل انتخاب هیأت مدیره و انتشار اوراق جدید، رأی می دهند. همچنین سهامداران دارای مسئولیت محدود هستند. به این معنی که سهامداران نمی توانند بیشتر از سرمایه گذاری خود در شرکت متضرر شوند. سهام عادی دارای تاریخ سررسید نبوده و اوراق بهادار دائمی محسوب می گردد (جونز،1384،ص160). 9-2 بازده سهام بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند و پاداشی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذاری به منظور کسب بازده صورت می گیرد. یک ارزیابی از بازده، تنها راه منطقی(قبل از ارزیابی ریسک) است که سرمایه گذاران می توانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین و متفاوت از هم انجام دهند. برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری، اندازه گیری بازده واقعی (مربوط به گذشته) لازم است. مخصوصاً اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین و پیش بینی بازده های آتی نقش زیادی دارد. 1-9-2 مفهوم بازده بازدهی، بخشی از منفعت یک سرمایه گذاری و یا به عبارت دیگر پاداش سرمایه گذاری می باشد. قیمت بازدهی یکی از متغیرهای اساسی در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری است. در واقع منظور از بازده، مجموعه مزایایی است که در طول یک دوره به سرمایه گذار تعلق می گیرد. بازده یک سرمایه گذاری شامل دو قسمت می باشد که عبارت است از : عایدی نقدی و منفعت یا ضرر سرمایه. 10-2 بازده تحقق یافته در مقابل بازده مورد انتظار تعیین تفاوت میان بازده تحقق یافته و بازده مورد انتظار از اهمیت بالایی برخوردار است برای این که این دو بحث در مسائل و مباحث سرمایه گذاری به طور وسیعی مورد استفاده قرار می گیرد. 1-10-2 بازده تحقق یافته بازده ای است که واقع شده است، یا بازده ای است که کسب شده است. در واقع بازده تحقق یافته بازده ای است که، به وقوع پیوسته و واقع شده و محقق شده است. 2-10-2 بازده مورد انتظار عبارت است از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آوردند. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود و یا این که بر آورده نشود. سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری نمایند و توجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری بر روی اوراق بهادار ریسک دار و بلند مدت می تواند باعث بر آورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود، در حالی که این امر در بلند مدت کمتر اتفاق می افتد (جونز، 1384،ص118). 11-2 اجزای بازده بازده معمولاً از دو بخش تشکیل می شود : 1-11-2 سود دریافتی مهم ترین جزء بازده سودی است که به صورت جریان های نقدی دوره ای سرمایه گذاری بوده و می تواند به شکل بهره یا سود تقسیمی باشد. ویژگی متمایز این دریافت ها این است که منتشر کننده پرداخت هایی را به صورت نقدی به دارنده دارایی پرداخت می کند. این جریان های نقدی با قیمت اوراق بهادار نیز مرتبط است. 2-11-2 سود(زیان)سرمایه دومین جزء مهم بازده، سود(زیان)سرمایه است که مخصوص سهام عادی است ولی در مورد اوراق قرضه بلند مدت و سایر اوراق بهادار با درآمد ثابت نیز مصداق دارد. به این جزء که ناشی از افزایش(کاهش)قیمت دارایی است سود(زیان)سرمایه می گویند. این سود(زیان) سرمایه ناشی از اختلاف بین قیمت خرید و قیمت زمانی است که دارنده اوراق قصد فروش آنها را دارد. این اختلاف می تواند سود و یا زیان باشد. 3291205365125افزایش قیمت +یا کاهش قیمت -00افزایش قیمت +یا کاهش قیمت -مجموع این دو جزء، بازده کل اوراق بهادار را تشکیل می دهد که برای هر اوراق بهاداری به صورت زیر است : (1-2) سود دریافتی = بازده کل هر اوراق بهادار TR رابطه (1-2) عبارت مفهومی بازده کل برای هر اوراق بها داری است. رابطه بالا را می توان این گونه بیان کرد، نرخ بازده کل اوراق بهادار شامل مجموع دو جزء سود دریافتی و تغییرات قیمت است. توجه داشته باشید که هر یک از این دو جزء می تواند صفر باشد و یا تغییرات قیمت می تواند منفی باشد. سود دریافتی نمی تواند منفی باشد. سود نقدی : مقدار سودی است؛ که بطور نقد به صاحبان آن سهم پرداخت می شود. در ایران تقسیم سود بین صاحبان سهام تنها پس از تصویب مجمع عمومی عادی جایز می باشد. سود سهمی یا سهام جایزه : در واقع توزیع متناسب سهام بین سهامداران است. به عبارت دیگر سود سهمی سودی است ؛که شرکت در قالب سهام و به نسبت سهم هر یک از سهامداران از کل سهام شرکت به آنها اعطا می نماید. از جمله علل اعطای سود سهمی می توان، نیاز شرکت به وجه نقد و در نتیجه نگهداری این وجوه در شرکت را ذکر نمود. از سوی دیگر، درصورت توزیع سود سهمی، بهای تمام شده هر سهم برای سرمایه گذاران کاهش می یابد. همچنین توزیع سود سهمی یا سهام جایزه بین سهامداران یک شرکت، یکی از راههای افزایش سرمایه در شرکت می باشد. در نتیجه اعطای سود سهمی بین سهامداران جمع کل حقوق صاحبان سهام شرکت ثابت باقی می ماند و تنها جابجایی از سود انباشته به سهام و سرمایه انجام می شود و تعداد سهام منتشر شرکت افزایش می یابد. مزایای سهام جایزه از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد : (2-2) تعداد سهام افزایش یافته × آخرین قیمت سهم = مزایای سهام جایزه تعداد سهام قبلی حق تقدم افزایش سرمایه از راههای مختلف می تواند محقق شود. اهم موارد مربوط به افزایش سرمایه عبارتند از : 1. از محل مطالبات حاصل شده سهامداران قبل مربوط به سود سهام شرکت؛ 2. از محل آورده های نقدی سهامداران قبلی؛ 3. از محل اندوخته ها و سود تقسیم شده سالهای قبل و ترکیبی از سه روش ذکر شده. اکثر شرکتها در مواقع احتیاج به پول بیشتر یا بالا بودن قدرت وام گیری، خود اقدام به افزایش سرمایه می نمایند. چون طبق قانون تجارت حق تقدم سهامداران قبلی می بایست محفوظ بماند. بنابراین اکثر افزایش سرمایه توسط سهامداران قبلی تأمین می گردد. افزایش سرمایه درصورتی که از محل اندوخته ها باشد، جنبه سود سهمی پیدا می کند و چنانچه از طریق مطالبات و آورده نقدی سهامداران باشد، حق تقدم منتشر می شود. مزایای حق تقدم از طریق فرمول زیر قابل محاسبه می باشد (سینایی، 1373، ص51)1. (3-2) تعداد سهام افزایش یافته × ( مبلغ اسمی هرسهم - آخرین قیمت سهم ) = مزایای حق تقدم تعداد سهام قبلی ( قبل از افزایش سرمایه ) تجزیه سهام2 تجزیه سهام عبارت است از : تغییر در تعداد سهام موجود نزد سهامداران که از طریق کاهش یا افزایش متناسب در ارزش اسمی سهام به وجود می آید و فقط ارزش اسمی و تعداد سهام موجود نزد سهامداران را تحت تأثیر قرار می دهد. در این روش مقدار حساب سهام عادی پرداخت شده و سود انباشته تغییر نمی کند. از آنجا که ارزش حقوق صاحبان سهام تغییر نمی کند، ارزش بازار سهام برای تطبیق با خرد کردن سهام، تغییر می کند. برای محاسبه بازده مزایای ناشی از تجزیه سهام از فرمول زیر استفاده می شود (سینایی، 1373، ص52)3. (4-2) P it × ( 1- تعداد سهام جدید ) = D it تجزیه سهام بازده کل معیار مناسبی از بازده کل سهام عادی است و از طریق فرمول زیر محاسبه می گردد. (5-2) که در آن: Dt: سود تقسیمی در طول دوره t (یک سال، یک ماه، فصل)، P: تغییرات قیمت در طول دوره مشخص، pb: قیمت خرید یا قیمت خرید اولیه. بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است و احتمال دارد برآورده شود یا این که برآورده نشود. برای محاسبه بازده مورد انتظار یک اوراق بهادار، سرمایه گذار نیاز دارد بازده های محتمل اوراق بهادار، به اضافه احتمال وقوع هر یک از بازده های ممکن را برآورد کند. مجموع این احتمالات برابر است. با توجه به توزیع احتمالات بازده های بالقوه برای هر اوراق بهادار i بازده مورد انتظار E(Ri) را می توان به عنوان ارزش مورد انتظار توزیع احتمالات محاسبه نمود. (6-2) که در آن: E (Ri): بازده مورد انتظار هر اوراق بهادار مانند i، P (Xi): احتمال وقوع هر یک از نرخ های بازده بالقوه، Pi: بازده های بالقوه برای اوراق بهادار، n: تعداد بازده های بالقوه برای هر یک از اوراق بهادار (جونز، 1384،ص141). سرمایه گذاری در بیش از یک نوع سهم (یک نوع دارایی مالی یا ورقه بهادار)، سبد سهام یا مجموعه سرمایه گذاری نام دارد. سرمایه گذاری در دارایی های مالی مختلف به منظور کاهش ریسک انجام می‌گیرد. در این صورت ریسک و بازده یک مجموعه، مساوی مجموع ریسک و بازده دارایی های منفرد تشکیل دهنده آن نیست. بازده مورد انتظار مجموعه سرمایه گذاری به صورتی ساده میانگین موزون بازده تک تک دارایی های آن مجموعه می باشد. وزن هایی که برای میانگین مورد استفاده قرار می گیرد، نسبت هایی از وجوه قابل سرمایه گذاری است که در هر یک از اوراق بهادار سرمایه گذاری شده اند. وزن های ترکیب شده سبد سهام عبارت است از مجموع صد در صد کل وجوه قابل سرمایه گذاری. بازده مورد انتظار به صورت زیر محاسبه می شود: (7-2) که در آن: E (RP): بازده مورد انتظار سبد سهام، Wi: سهم وجوه قابل سرمایه گذاری مربوط به اوراق بهادارi، E (Ri): بازده مورد انتظار اوراق بهادارi. توجه داشته باشید که علامتi دلالت بر یک اوراق بهادار خاص دارد و علامت p دلالت بر یک پرتفلیو دارد (همان منبع،ص232)1. 12-2 اندازه شرکت و اثر گذاری آن در عملکرد شرکت اندازه، همانند تکنولوژی یکی از متغیرهای محتوایی است ؛ که در محدوده بین سازمان و محیط قرار دارد و از عوامل بیرونی سازمان جدا می شود و شکل دهنده متغیرهای ساختاری است. یکی از فاکتورهای درونی شرکت ها که بر ساختار مالی و بازده شرکت تأثیر دارد، اندازه شرکت می باشد. اندازه شرکت و تأثیر آن بر ساختار مالی و بازده شرکت در سالهای اخیر از سوی بسیاری از متخصصین، مورد توجه قرارگرفته است. بررسی اندازه شرکت به این دلیل که شرکت های بزرگتر، دارای تنوع فعالیت بیشتری می باشند و از نظر بازار سرمایه از اعتبار بیشتری برخوردار هستند مهم می باشد. لذا شرکت بزرگتر، دسترسی بهتر و بیشتری به وجوه خارجی با بهره پایین را خواهد داشت. در صورتی که هرچه شرکت کوچکتر باشد ؛بازارهای سرمایه و مؤسسات اعتباری، وام و اعتبار کمتری را با بهره بالا برای آن قائل خواهد شد (رضایی بلوک آبادی،1379،ص61)2. 1-12-1 لزوم تجزیه و تحلیل اندازه شرکت سرمایه گذاران در تصمیم گیری جهت انجام سرمایه گذاری باید، موقعیت رقابتی شرکت را بررسی نمایند. زیرا اولین متغیری که کمیت سود آینده را تحت تأثیر قرار می دهد. ، موقعیت رقابتی شرکت است. شرکتی باید برای سرمایه گذاری انتخاب شود، که در بین شرکت های رقیب از موقعیت بسیار خوبی برخوردار باشد. موقعیت رقابتی شرکت با معیارهایی از قبیل: میزان فروش، درآمد سالانه، رشد فروش، اثبات درآمد فروش و تنوع محصولات سنجیده می شود. سرمایه گذار با انتخاب شرکت های بزرگ و رهبر در صنعت، می تواند ریسک تجاری را به میزان قابل ملاحظه ای کاهش دهد. چون این شرکت ها توانایی مقاومت در مقابل سیاست های سایر شرکت های رقیب را دارند. سرمایه گذار نه تنها باید به اندازه شرکت توجه داشته باشند، بلکه باید به رشد فروش شرکت نیز توجه داشته باشد. زیرا هرچند شرکت بزرگتر باشد ؛اثر نوسان های اقتصادی برروی سود شرکت کمتر می شود همچنین رشد فروش شرکت رشد سود را به دنبال خواهد داشت (جهان خانی و مرادی، 1376،ص261)1. 13-2 شاخص های اندازه 1-13-2 میزان دارایی شرکت در اکثر مطالعاتی که محققان درباره ی اندازه ی شرکت انجام داده اند، مانند اسکات و مارتین2 در سال (1997)، از میزان دارایی های شرکت به عنوان شاخص اندازه استفاده شده است. زیرا یکی از ابزارهای مهم برای پی بردن به اندازه ی شرکت، تعیین اندازه ی دارایی های آن شرکت می باشد. براساس استانداردهای پذیرفته شده حسابداری، ارزش گذاری دارایی ها به روش گوناگونی امکان پذیر می باشد مانند: روش ارزش جایگزینی، ارزش متعارف و ارزش دفتری ( بهای تمام شده ی تاریخی)، بدیهی است؛ استفاده از هر روش دارای محاسن و معایب خاص خود می باشد. بنابر این، باید به دنبال روشی باشیم که دارای بیشترین امتیاز و کمترین مشکل باشد. بر مبنای سنتی، استفاده از روش بهای تمام شده تاریخی( ارزش دفتری) صرفاً به دلیل بالا بودن درجه عینیت و مستند بودن آن، بیش از سایر روشها مرسوم می باشد. البته استفاده از این روش به علت اینکه ارزش دفتری مربوط به سالهای گذشته می باشد، از درجه مربوط بودن کمتری برخوردار است. مارتین و اسکات نیز در تحقیق خود، ارزش دفتری دارایی های شرکت، را به عنوان شاخص اندازه ی شرکت به کار گرفته اند (خشنود،1384،ص 53)3. 2-13-2 میزان فروش کل شرکت یکی دیگر از شاخص های تعیین اندازه ی شرکت، میزان فروش آن می باشد. بدین علت که رقم فروش مربوط به هر دوره، از درجه ی مربوط بودن بالایی در همان دوره برخوردار است و درجه ی عینیت آن بالاست، لذا استفاده از این شاخص، می تواند مؤثرتر باشد. برک، در تحقیقی تحت عنوان( آیا اندازه واقعاً مهم است )، میزان فروش، را به عنوان یکی از معیارهای اندازه به کار گرفته است (همان منبع،ص 55)1. 3-13-2 لگاریتم فروش کل برخی از محققین از جمله راژان و زینگلس از لگاریتم فروش جهت محاسبه اندازه شرکت استفاده کردند (منصوری، 1387،ص90)2. 4-13-2 تعداد پرسنل شرکت تعداد افراد شاغل، به عنوان شاخص اندازه سازمان و نشان دهنده ی ظرفیت انجام کار است و عملکرد واقعی سازمان را در وضعیت موجود مشخص می کند. با توجه به اینکه متغیر های ساختاری سازمان ( رسمیت، تمرکز و پیچیدگی)، ابزاری برای سنجش کنترل و هماهنگی افراد به شمار می آیند. تعداد کارکنان هر سازمان نیز می تواند به عنوان شاخص مهمتر از سایر شاخص ها با تعیین اندازه مرتبط شود. هرچند می توان تعداد نیروی انسانی را به عنوان معیاری برای اندازه ی سازمان به کار برد و از نظر اندازه گیری راحت به نظر می رسد ولی صرفاً انتخاب چنین ملاکی نمی تواند خالی از اشکال باشد. زیرا به سختی می توان مرز بین نیروهای مستمر و غیر متمرکز را، که به عنوان نیروهای غیر مولد در سازمان ها بیش از سازمان های دیگر کار می کنند را مشخص کند و این امر می تواند؛گمراه کننده باشد. همچنین به دلیل وجود اختلاف بین مهارت، تخصص و کارایی کارکنان سازمانها، استفاده از این شاخص برای تعیین اندازه ی شرکت عاری از اشکال نمی باشد. به هرحال تعداد نیروی انسانی از شاخص های مهم تعیین اندازه ی سازمان به حساب می آید و اندازه هم یک عامل مهم در طراحی ساختار محسوب می گردد (تمیمی،1382،ص30)3. 5-13-2 ارزش بازار شرکت بعضی از پژوهشگران مثل بامبر 4(1986) و کیم5 (1990 ) برای تعیین اندازه ی شرکت، ارزش بازار کل سهام شرکت ها را برای تک تک شرکت ها، در یک تاریخ مشخص محاسبه کرده اند. ارزش بازار کل سهام شرکت؛ از ضرب تعداد سهام شرکت « تعداد سهام در دست مردم» در قیمت بازار هر سهم آن شرکت؛ که در بازار بورس تعیین می گردد، محاسبه می شود. کیم و بامبر، ارزش کل بازار شرکت را به عنوان شاخص اندازه به کار گرفته اند. از جمله عیب این شاخص، به این نکته می توان اشاره کرد؛ که در کشورهای فاقد بازار کارای سرمایه، ممکن است ارزش بازار شرکت، حاکی از ارزش واقعی آن شرکت نباشد )بارتلی و پیر، 2005،ص5). 14-2مفهوم ارزش ارزش یک قلم دارایی، اعم از این که فیزیکی یا مالی باشد، بستگی به این دارد که تا چه حد بتواند خواسته ها و نیازهای اشخاص را ارضاء کند. 15-2 انواع ارزش ارزش یا مطلوبیت دارایی های یک شرکت در گرو توانایی آن در ایجاد جریانات نقدی در یک دوره معین زمانی است، بدین ترتیب نمی توان ارزش سهام را به صورت مطلق یا مجرد بیان نمود، بلکه باید آن را در مکان خاص، زمان خاص و شرایط خاص ارزشیابی نمود. برای تعیین ارزش دارایی ها از مفاهیم متعددی استفاده می گردد. 1-15-2 ارزش اسمی بر اساس ماده 26 اصلاحیه قانون تجارت، ارزش اسمی عبارتست از ارزشی که روی ورقه سهم یا برگ سهم نوشته شده است که به آن مبلغ اسمی سهام نیز گفته می شود. طبق ماده 29 قانون تجارت ایران، در شرکت های سهامی عام، حداکثر مبلغ اسمی هر سهم ده هزار ریال است. سهام عادی جدید معمولاً بیشتر از ارزش اسمی به فروش می رسد و تفاوت میان ارزش اسمی و قیمت فروش سهام به عنوان صرف سهام در ترازنامه ثبت می شود. 2-15-2 ارزش دفتری ارزش دفتری شرکت عبارتست از: ارزش حسابداری سهام در دفاتر شرکت (مثل ترازنامه). ارزش دفتری شامل مجموع سهام عادی منتشر شده صرف یا کسر سهام، اندوخته ها و سود و زیان انباشته است. با تقسیم مجموع ارزش دفتری بر تعداد سهام عادی منتشر شده؛ ارزش دفتری هر سهم بدست می آید. در نتیجه ارزش دفتری عبارت است از : ارزش حسابداری سهام سهامداران؛ در واقع ارزش دفتری، ارزش هر سهم از سهام طبق دفتر شرکت بر مبنای بهای تمام شده تاریخی آن می باشد. ارزش دفتری هر سهم عادی می تواند به صورت زیر محاسبه شود : (مجموع حقوق صاحبان سهام منهای حاصل جمع ارزش انحلال هر سهم ممتاز و سود معوقه سهام ممتاز، تقسیم بر مجموع تعداد سهام عادی صادره و پذیره نویسی شده در پایان سال). ارزش دفتری معمولا کمتر از قیمت سهم شرکت می باشد ؛چرا که ارزش موجود در بازار براساس تنزیل درآمدهای آینده و عوامل بی شمار دیگری نظیر ظرفیت تولیدی دارایی ها، تخصص کارمندان، تخمین زده می شود. اگرچه ارزش هر سهم در اتخاذ تصمیمات سرمایه گذاری غیر مربوط نیست؛ ولی ارزش بازار هر سهم، نقش مهمی در تصمیم گیری سرمایه گذاران ایفا می کنند. لازم به ذکر است که، نحوه محاسبه متغیرهای ارزش دفتری در ایران با کشورهای غربی متفاوت است. دلیل آن نیز امکان صدور اوراق مالی غیر از سهام عادی نظیر اوراق قرضه قابل تبدیل به سهام عادی، سهام ممتاز قابل تبدیل به سهام عادی، حق تقدم خرید، اختیار خرید سهام و. . . می باشد که در هنگام محاسبه متغیرهای فوق باید مدنظر قرارگیرد. ولی در ایران با توجه به عدم امکان صدور سهام ممتاز و اوراق بهادار قابل تبدیل توسط شرکت های پذیرفته شده در بورس، شرایط آنها با آنچه در غرب وجود دارد متفاوت است و نحوه محاسبه این متغیر آسانتر است (نوو،1383،ص69). 3-15-2 ارزش بازار ارزش بازار عبارتست از قیمت فروش یک قلم دارایی که به فروش برسد. مبنای ارزش بازار این است که اگر سهام مشابهی به قیمت مشخص معامله شود، سهام موردنظر قیمتی نزدیک یا مشابه آن خواهد داشت. اعتبار این مبنا بستگی به تداوم بازاری دارد که قیمت از آن بدست آمده است. عوامل مداخله گری هم چون عملکرد شرکت، میزان عرضه و تقاضا، زمان، نوع فعالیت، وضعیت اقتصادی- سیاسی- فرهنگی، محدوده جغرافیایی و روابط غیر رسمی، در تعیین قیمت بازار اثر گذارند. در این رابطه بین بازار سطحی و بازاری که عمق دارد اختلاف عمده ای می تواند وجود داشته باشد. بازاری عمق دارد که سهام موردنظر درآن به دفعات زیاد مورد تقاضا قرار گیرد و معاملات در آن صورت پذیرد. مشخصه بازار سطحی این است که معاملات در این بازار پراکنده است. بنابراین ارزش بازار قیمت اوراق بهاداری است که در بازارهای مالی تغییر می کند. ارزش بازار سهام، متغیری است از علائق سرمایه گذاران، که به وسیله عرضه و تقاضا تعیین می گردد. ارزش بازار کل برای شرکت، از طریق( ضرب قیمت بازار هر سهم به تعداد سهام منتشر) بدست می آید و نشان دهنده ارزش شرکت در بازار است. البته ارزش بازار هر سهم بطور معمول، از طریق قیمت بازار مشخص می شود ( تهرانی و نوربخش،1382،ص161)1. 4-15-2 ارزش انحلال ارزش انحلال شرکت عبارتست از وجوه نقدی که شرکت بابت فروش دارایی هایش از کسر بدهی ها دریافت می کند و به حداقل ارزشی گویند که ارزش سهام از آن پایین‌تر نمی رود. ارزش انحلال در زمانی که شرکت در حال ورشکستگی باشد و یا مالکان و مسئولان یک شرکت در حال فعالیت نتوانند آن را بر اساس قدرت سودآوری به فروش برسانند، مورد توجه قرار می گیرد. 5-15-2 ارزش با فرض تداوم فعالیت شرکت ارزش با فرض تداوم فعالیت یعنی ارزش شرکت به عنوان یک واحد اقتصادی، که قرار است فعالیت آن ادامه یابد. از این دیدگاه ارزش شرکت بر اساس مقادیر مندرج در ترازنامه مشخص نمی گردد، بلکه توانایی شرکت از نظر حجم فروش و ایجاد سود مورد توجه قرار می گیرد. 6-15-2 ارزش ذاتی ارزش ذاتی یک قلم دارایی، عبارتست از مجموع ارزش فعلی جریان های نقدی حاصل از یک قلم دارایی، بر مبنای نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذاران می باشد. این مفهوم در موقع سرمایه گذاری در اوراق بهادار یک شرکت مطرح گشته و سرمایه گذاران با هدف کسب حداکثر بازده، ارزش شرکت را ارزیابی می نمایند. معمولاً ارزش ذاتی را ارزش سرمایه گذاری نیز می نامند. ارزش ذاتی یک سهم، برآورد ارزش یک سهم با توجه به مجموعه کل اطلاعات موجود می باشد. 7-15-2 ارزش منصفانه در اساسنامه شرکت های خصوصی، به ویژه در مورد پیش بینی تعیین قیمت منصفانه جهت انتقال سهام به وسیله حسابرس شرکت، اصطلاح ارزش منصفانه به کار می رود. در اساسنامه ها و قرارداد ها مفهوم ارزش بازار رایج تر است و بیشتر به کار می رود. اساس مفهوم ارزش منصفانه تمایل به رعایت عدالت در مورد طرفین است. 16-2 نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (BE/ME ) این نسبت یکی از نسبت های مورد استفاده در پیش بینی بسیاری از متغیر ها از جمله بازده سهام است که فاما و فرنچ در سال 2003 در تحقیق خود این نسبت را به عنوان یکی از عوامل برآورد کننده بازده مورد انتظار سهام در مدل تعادلی و سه عاملی خود بیان نمودند. 17-2 قیمت گذاری (ارزشیابی) دارایی های مالی یک دارایی چقدر می ارزد؟ قطعاً ارزش یک دارایی مثلاً یک قطعه زمین، یک برگ سهام، یک سکه بهار آزادی، سر قفلی و. . . به عوامل بسیار زیادی بستگی دارد که بعضی شناخته شده و برخی ناشناخته اند. حتی اگر همه عوامل موثر بر قیمت یک دارایی شناخته شده باشد، بازار برای رسیدن به یک قیمت ذاتی یا یک قیمت معاملاتی، دچار تردید و مشکلات می شود، اما با وجود همه این مشکلات در کره خاکی، روزانه میلیون ها میلیون معامله و داد و ستد از این نوع دارایی ها انجام می شود. در این معاملات غالباً یکی از طرفین معامله مغبون می شود، زیرا پدیده ای به نام "قیمت گذاری نادرست" وجود دارد و این پدیده گاه ناشی از عدم اطلاع معامله گر و گاه ناشی از فریب دادن او است. مهم تر اینکه چرا قیمت یک دارایی روزانه و یا حتی در لحظه های زمانی دچار تغییر می شود؟ در حسابداری به ما می آموزند که چه طور قیمت تمام شده یک دارایی را حساب کنیم، ولی به ما نمی آموزند که چه طور آن را برای معامله قیمت گذاری کنیم. حسابداران آموخته اند که مقوله قیمت گذاری دارایی ها، یک مقوله اقتصاد مالی است، از این رو باید رد پای قیمت گذاری را در تاریخچه اقتصاد مالی پیدا کرد. سرمایه گذاران در تصمیم گیری مالی به اطلاع از ارزش بازار دارایی های مالی یا به عبارتی ارزش انواع اوراق بهادار، علاقمند می باشند. زیرا آنان اقدام به خرید و فروش اوراق بهادار شرکت ها می نمایند. ارزشیابی با قیمت گذاری دارایی های مالی از دیدگاه مدیران مالی نیز اهمیت ویژه ای دارد. زیرا که بایستی به گونه ای تصمیم گیری نمایند که در راستای تحقق هدف به حداکثر رساندن ثروت سهامداران، موجب افزایش تقاضای سرمایه گذاران برای خرید انواع اوراق بهادار گردند. ارزش یا مطلوبیت دارایی های یک شرکت در گرو توانایی آن در ایجاد جریانات نقدی در یک دوره زمانی است. بنابراین جریانات نقد و نحوه محاسبه و برآورد آن در فرآیند ارزشیابی دارایی مالی بسیار اهمیت دارد. برای ارزشیابی انواع دارایی های مالی(سهام عادی، ممتاز و اوراق قرضه) جهت تعیین ارزش شرکت، از مبانی ریاضیات مالی استفاده می شود. 18-2 مدل بهینه سازی پرتفوی مارکوویتز مارکوویتز اولین کسی بود که، معیار خاص را جهت توسعه مدل پرتفوی و رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار بسط داد. اصل حاکم بر نظریه مارکوویتز، اصل رجحان است. طبق این اصل، بین همه سرمایه گذاری ها با هر نرخ، بازده مورد انتظار پرتفوی مطلوب تر است که، دارای حداقل ریسک باشد و یا بین همه دارایی هایی که، ریسک آنها سطح خاصی از ریسک قرار دارند ؛مجموعه ای مطلوب تر است، که بیشترین نرخ بازده را داشته باشد. در این صورت، سرمایه گذار با امید به افزایش بازده در زمان t، پرتفوی در زمان t 0 انتخاب می کند البته فرض مدل، این است که سرمایه گذار ریسک گریز باشد و هنگام انتخاب پرتفوی، صرفاً به میانگین- واریانس بازده برای یک دوره توجه کند. به همین دلیل اغلب به رویکرد مارکوویتز مدل (میانگین- واریانس) گفته می شود (‌ فاما و فرنچ، 2003،ص2) . 19-2 مدل های تعادلی هدف اصلی در مدل های چند عاملی، یافتن برخی از تأثیرات غیر بازاری است که منجر به حرکت توأم، سهام با یکدیگر می شوند. این عوامل شامل مجموعه پدیده های اقتصادی و گروه ساختاری صنایع مختلف می باشد. از مدلهای عاملی می توان، برای بیان انتظارات در مورد بازده ها و بررسی اثر وقایع استفاده نمود. فرض اساسی در مدلهای تعادلی این است که، کل اقتصاد اکثر شرکت ها را تحت تأثیر قرار می دهد. در مقابل مدل تک عاملی، مدل چند عاملی پدیده های مختلفی را در نظر می گیرد که ممکن است بر بازدهی سهام تأثیر بگذارند. برای مثال یک مدل دو عاملی را در نظر بگیرید که درآن بازده سهام متأثر از دو عامل باشد در این صورت معادله بازدهی سهام I برای دوره t به صورت زیر است : (8-2) دو عامل تأثیرگذار بر بازدهی سهام اند و حساسیت های ورقه i را بر دو عامل مذکور نشان می دهند. بدین منظور به ارائه مدل های تعادلی جهت توصیف و برآورد ساختار همبستگی بازده سهام می پردازیم. 1-19-2 نظریه قیمت گذاری آربیتراژ نظریه قیمت گذاری آربیتراژ که توسط راس در اوایل سال1970 توسعه یافت و در سال 1976 منتشر شد، دارای سه فرض اصلی می باشد: 1. بازارهای سرمایه کاملاً رقابتی هستند. 2. سرمایه گذاران همیشه ثروت بیشتر را به ثروت کمتر با قطعیت، ترجیح می دهند. 3. فرآیند تولید بازدهی دارایی می تواند به عنوان یک مدل K فاکتوری باشد (راس، 1976،ص360-341). این مدل فرآیند ایجاد بازده را بررسی کرده، به معرفی نیروهای اقتصادی که به طور سیستماتیک باعث تغییر قیمت کلیه اوراق بهادار می شوند، می پردازد. این فرض ضمنی در مدل های عاملی وجود دارد که به واسطه واکنش مشترک دو اوراق بهادار مختلف نسبت به یک یا بیش از یک عامل مشترک، بازده آن ها دارای همبستگی است. این نظریه این امر را که عوامل متعددی وجود دارند که بر نوسانات روزانه سهام و اوراق قرضه تأثیر می گذارند رد نمی کند، ولی تأکید آن بر روی نیروهای عمده ای است که کل دارایی ها را تحت تأثیر قرار می دهند، در واقع بازده سهام در زمان آتی به حوادث متعدد قابل پیش بینی و غیر قابل پیش بینی بستگی دارد. سرمایه گذاران حوادث قابل پیش بینی را در انتظارت مربوط به بازده سهام ملحوظ می دارند و بنابراین اثر آن ها در قیمت سهام لحاظ می شود. اما میزان ریسکی بودن یک دارایی و بنابراین متوسط بازده بلند مدت آن مستقیماً به حساسیتش به تغییرات پیش بینی نشده در تعداد اندکی از عوامل سیستماتیک بستگی دارد. بازده دارایی ها تحت تأثیر عوامل غیر سیستماتیک در اقتصاد نیز قرار دارد. این عوامل که بر شرکت ها یا صنایع خاص تأثیر می گذارند، به طور مستقیم به شرایط و محیط کلی اقتصاد ارتباط ندارند. این عوامل را عوامل منحصر به فرد می نامند تا از عوامل سیستماتیک که منجر به نوسانات عمده در بازار سهام می شوند، متمایز کردند. از آنجا که با استفاده از فرایند ایجاد تنوع، از عوامل منحصر به فرد خنثی می شود، بازده بدره های بزرگ اساساً تحت تأثیر عوامل سیستماتیک قرار دارد. در واقع بازده تحت تأثیر عوامل یکسان است، ولی این بدان معنا نیست که عملکرد بدره های بزرگ مشابه و یکسان باشد، چون بدره های متفاوت، حساسیت های متفاوتی به این عوامل دارند. این تئوری فرض می کند که فرآیند تولید بازده دارایی به صورت یک مدل K عاملی به شکل زیر نشان داده می شود. (9-2) که در آن: Rj: بازده دارایی i در یک دوره زمانی مشخص، Ej: بازده دارایی مورد انتظار برای دارایی i، bi: عکس العمل بازده های دارایی i اُم نسبت به تغییر در متغیر مستقل، : یک عامل مشترک با میانگین صفر که بر بازده همه دارایی ها تأثیر می گذارد، : تأثیر منحصر به فرد بر روی بازده دارایی i، که طبق فرض در سبد های اوراق بهادار بزرگ کاملاً متنوع دارای میانگین صفر است، k: تعداد دارایی‌ها. در مدل قیمت گذاری آربیتراژ، بازده مورد انتظار هر دارایی i، به صورت زیر تعریف می‌شود (رایلی،1384). (10-2) : بازده مورد انتظار دارایی با ریسک سیستماتیک صفر ، : صرف ریسک مربوط به عامل مشترک- مثلاً صرف ریسک مربوط به ریسک نرخ بهره، bik: میزان عکس العمل دارایی i نسبت به تغییر در فاکتور k. بنابراین الگوی قیمت گذاری آربیتراژ، مدلی است که ریسک و بازده دارایی ها را بر حسب حساسیت آن ها نسبت به عوامل مشترک مختلف در کل اقتصاد توضیح می دهد. 2-19-2 مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، مدلی است که دارایی های سرمایه ای را با توجه به ریسک آن‌ها قیمت گذاری می کند. این مدل حاصل شکل گیری و توسعه تئوری های بازار سرمایه است که توسط نظریه سبد سهام مارکوویتز بنیان نهاده شد. هدف نظریه این است که مدلی ارائه دهد تا با استفاده از آن بتوان دارایی های ریسکی (با بازده متغیر) را قیمت گذاری نمود. نظریه سبد سهام، هنجاری (تجویزی) است و توضیح می دهد که سرمایه گذار در گزینش یک سبد بهینه سهام چگونه باید عمل نماید. نظریه بازار سرمایه اثباتی است و توضیح می دهد که دارایی ها در بازاری از سرمایه گذارانی که مدل سبد سهام مارکوویتز را مورد استفاده قرار می دهند، چگونه قیمت گذاری می گردند (جونز، 1384، ص285). مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای ارتباط بین ریسک - بازده دارایی ها را در ارتباط با بازده بازار تبیین می کند. به کمک این مدل نرخ بازده سهام عادی در یک دوره زمانی در مواقعی که قیمت سهام در دسترس است، اندازه‌گیری می شود و از نتیجه این مدل به عنوان شاخص های بازار جهت اندازه گیری عملکرد سهام استفاده می شود. در روش مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای همه دارایی ها مدنظر قرار می گیرد. اما در عمل برای اندازه‌گیری بازده همه دارایی ها (انواع دارایی ها) و یا دستیابی به شاخص بازاری عام، مشکلاتی وجود دارد و برای تحقق مقاصد از سهام عادی برای تبیین مدل استفاده می شود. فرض اولیه مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در این است که نوعی رابطه خطی بین بازده سهام هر فعالیت و بازده بازار سهام، آن هم در طی چند دوره وجود دارد. به کمک حداقل مجموع مربّعات (تجزیه و تحلیل رگرسیون)، فرمول محاسباتی مدل به شرح زیر در دست است : (11-2) که در آن: : نرخ بازده سهام عادی در شرکت، : مقدار ثابت، : ضریب حساسیت (بتا)، e : خطا در معادله رگرسیون، : نرخ بازده سبد سهام بازار(برای شاخص نرخ بازده معمولاً از شاخص های قیمت در بازار سرمایه هر کشور استفاده می شود). بنا به مفروضات امید ریاضی خطا در معادله رگرسیون (فاصله نقاط از خط برآوردی) معادله صفر می باشد. در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، ضریب بتا برای آزمون های تجربی بسیار اهمیت دارد. زیرا از این عامل برای ارزیابی سبد سهام استفاده می شود و بسیار سودمند است دلیل اصلی آن این است که ضریب بتای یک سهم از دوره ای به دوره ای دیگر نسبت به بتای سبد سهام کمتر ثابت است. علاوه برآن، تحقیقات نشان داده است که بتای سهم عادی در دوره زمانی بلند مدت (بیش از یک دوره)، به سمت یک گرایش دارد. مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای بر پایه مدل صرف ریسک (پاداش مخاطره) بازار شکل گرفته است. یعنی فرض بر آن است که سرمایه گذاران با قبول خطر بیشتر، انتظار کسب بازده بالاتر دارند. هم چنین، سرمایه گذاران انتظار دارند بازدهی قابل قبول از دارایی ریسک پذیر بدست آورند. درمدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، اگر اوراق خزانه کوتاه مدت شرکتی را به عنوان دارایی ریسک پذیر فرض کنیم بر پایه این مدل، سرمایه گذاران باید بازدهی بیش از بازده اوراق خزانه بدست آورند زیرا خطر بیشتری را می پذیرند. بر پایه مفروضات مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای برای محاسبه خط بازار اوراق بهادار، از رابطه زیر استفاده می شود: (12-2) : نرخ بازده بدون ریسک، : ضریب بتا، : نرخ بازده بر پایه شاخص بازار، : صرف یا فزونی بازده (پاداش مخاطره) بازار در مقابل نرخ بازده بدون ریسک. مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای بیان می کند که نرخ بازده مورد توقع یک دارایی، تابعی است از دو جزء نرخ بازده بدون ریسک وصرف ریسک. بنابراین: (13-2) بازده اضافی سرمایه گذاری متناسب با ریسک+ نرخ بازده بدون ریسک = مؤلفه اصلی مدل، ضریب بتا است که تعیین کننده درمقدار صرف (پاداش) تقاضا شده از طرف سرمایه گذار در رابطه با سرمایه گذاری در سهام است. برای هر یک از اوراق، ضریب بتا بر اساس ضریب حساسیت نرخ بازده اوراق نسبت به بازار اندازه گیری می شود. مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای، نرخ بازده مورد توقع هر اوراق بهادار مانند i (یا سبد سهام P) را با معیار مناسب ریسک اوراق بهادار، یعنی بتای آن مرتبط می سازد. بتا معیار مناسب ریسک است که از طریق تنوع نمی توان تغییری درآن داد و سرمایه گذاران باید در فرآیند تصمیم گیری مدیریت سبد سهام خود آن را مدنظر قرار دهند. 1-2-19-2 کاربردهای مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در موارد زیر کاربرد دارد : برای نشان دادن این که چگونه قیمت سهم تابع انتظارات سرمایه گذار نسبت به نرخ بازده است. برای تفکیک بازده تحقق یافته سهام به قابل انتظار و غیر قابل انتظار. برای برآورد آسان ضریب بتای سهام. برای یاری رساندن به سرمایه گذاران در تشکیل سبد سهام دلخواه آن ها با توجه به میزان ریسک و نرخ بازده مورد انتظار. برای ارزیابی عملکرد مدیران شرکت های سرمایه گذاری(اسکات، 1997). 3-19-2 مدل سه عاملی فاما و فرنچ فاما و فرنچ شواهدی را دال بر ناکامی های تجربی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای مطرح کردند. آنها با استفاده از رگرسیون مقطعی تأیید کردند که اندازه، نسبت سود به قیمت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار علاوه بر بتای (ریسک) بازار در تشریح بازده، نقش اساسی دارند. همچنین تأکید کردند که بین میانگین بازده و بتای سهام ارتباط معناداری وجود دارد. به عقیده آنها نسبت های قیمتی مختلف حاوی اطلاعات بسیار مشابهی در مورد بازده است (فاما و فرنچ، 2003، 26). همچنین در گذشته فاما و فرنچ در سال 1993به این نکته اشاره کردند که، اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار یک نقش اساسی در توضیح تفاوت های موجود در بازده شرکت ایفا می کند. در سال1995 نیز فاما و فرنچ به این نتیجه رسیدند که بازده پرتفولیو هایی که فقط با در نظر گرفتن عامل بازار ( بتا ) محاسبه شده بودند، با بازده پرتفولیو هایی که در آنها علاوه بر عامل بازار به اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار توجه شده بود متفاوت اند. در سال 1995 مارونی به این نتیجه رسید که، وقتی نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا باشد متوسط بازده ها نیز بالا خواهد بود. برین و کوراکزیک در سال 1995 نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام را، در بازار سرمایه آمریکا مورد بررسی قرار دادند. آنها به نتایجی مشابه نتایج فاما و فرنچ دست یافتند؛ تا اینکه یافته های فاما و فرنچ، با مطالعه روند سود و بازده شرکت ها و تجزیه و تحلیل قراردادن نتایج به دست آمده به این نتیجه منجر شد، که یا بازار طبق برداشت آنان کار آمد نیست یا مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای درست نمی باشد و یا هر دو مصداق دارد و مقاله آنها درباره، عوامل تأثیرگذار بر بازده سهام مورد توجه بسیاری از صاحب نظران قرارگرفت و به انقلاب سوم مشهور شده است. سرانجام، فاما و فرنچ برای بررسی بازده سؤال زیر را پیشنهاد کردند. عامل اول : بتا ( ریسک سیستماتیک) شرکت است، که در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای نیز بررسی می شود. عامل دوم : اندازه شرکت است، که تفاوت میانگین بازده های پرتفوی سهام شرکت های کوچک و پرتفوی سهام شرکت های بزرگ می باشد و با( SMB) نشان داده می شود. (14-2) عامل سوم : ارزشی است، که از تفاوت میانگین بازده های پرتفوی سهام شرکت با نسبت ارزش دفتری بازار بالا و پرتفوی سهام شرکت های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین می باشد به دست می آید. که عموما به آن عامل ارزش می گویند و با HML نشان داده می شود. (15-2) که در آن: S / L: شرکت های طبقه بندی شده از نظر اندازه کوچک و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین؛ S / M: شرکت های طبقه بندی شده از نظر اندازه کوچک و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار متوسط؛ S / H: شرکت های طبقه بندی شده از نظر اندازه کوچک و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا ؛ B / L: شرکت های طبقه بندی شده از نظر اندازه بزرگ و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین؛ B / M: شرکت های طبقه بندی شده از نظر اندازه بزرگ و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار متوسط؛ B / H: شرکت های طبقه بندی شده از نظر اندازه بزرگ و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا. 1-3-19-2 عامل اندازه SMB نشان دهنده صرف اندازه است و برای اندازه گیری بازده اضافه ای طراحی شده است؛ که از طریق سرمایه گذاری در سهام شرکت های کوچک (از لحاظ ارزش بازار) حاصل می گردد. در عمل SMB به صورت ماهیانه محاسبه می شود. SMB مثبت، دلالت برآن دارد؛ که عملکرد سهام شرکت های کوچک بهتر از سهام شرکت های بزرگ در آن ماه بوده است. SMB منفی، بیانگر آن است؛ که سهم شرکت های بزرگ درآن ماه از عملکرد بهتری برخوردار بوده اند. فاما و فرنچ در تحقیقات خود به این نتیجه رسیدند که سهام شرکت های کوچک از ظرفیت بیشتری برای رشد برخوردارند (فاما و فرنچ، 2003،ص23). 2-3-19-2 عامل ارزش HML نشان دهنده صرف ارزشی است و عموماً به واسطه سرمایه گذاری در شرکت هایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا فراهم می شود. HML مثبت، دلالت برآن دارد که، سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی عملکرد بهتری دارد؛ HML منفی، به این معنی است که، سهام رشدی نسبت به سهام ارزشی از عملکرد بهتری برخوردار بوده است. منظور از سهام ارزشی، سهام شرکت هایی است که دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا می باشند و سهام رشدی، سهام شرکت هایی است که از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین برخوردارند. در مدل سه عاملی فاما و فرنچ، هنگامی که شرکت ها براساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مرتب می شوند، 30 درصد بالاترین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار مربوط به شرکت هایی است که دارای سهام ارزشی می باشد و 30 درصد پایین ترین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، متعلق به شرکت هایی است که دارای سهام رشدی هستند (همان منبع،ص20)1. فاما و فرنچ2 (1995) نشان دادند، شرکت هایی که دائماً سودآوری پایینی دارند دارای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا و شیب مثبت HML می باشند. در واقع HML ، نوسان های عامل ریسکی را منعکس می کنند که به طور نسبی مربوط به عملکرد سودآوری شرکت است و سهامی که در طولانی مدت بازده پایینی دارند، دارای ضریب HML ,SMB مثبت هستند. چنین شرکت هایی عموما از نظر اندازه کوچک و از نظر وضعیت مالی ضعیف هستند. سهامی که در بلند مدت دارای بازده بیشتری هستند. اصطلاحا به سهام برنده مشهورند و دارای شیب منفی HML و میانگین بازده های آتی پایین تری هستند (رباط میلی، 1386،ص25)3. 24-2 پیشینه تحقیق 1-24-2 تحقیقات در خارج از ایران تحقیقات بنیادی مارکوویتز و پس از وی شارپ درباره ناتوانی تاریخی دست اندرکاران امر سرمایه‌گذاری و تصمیم گیرندگان درباره سبد سهام و سایر اوراق بهادار از آنجا ریشه گرفت که نمی دانستند چگونه نظریات خود را در مورد احتمال خطر و رابطه آن با بازده سرمایه گذاری به عدد و رقم تبدیل کنند. بازده های گذشته به کمک پایه مشترک قابل قبولی از خطر با یکدیگر قابل مقایسه نبود و عدم قطعیت بازده های مورد انتظار با هیچ درجه اطمینان کمّی قابل بیان نبود. ناتوانی در تعریف کمّی خطر باعث شد که دستاوردهای واقعی در حوزه مدیریت سبد سهام همواره مبهم باقی بماند. چون مسئله عدم قطعیت سرمایه گذاری ها صرفاً به طور کیفی ارزیابی می گردید، طبقه بندی سرمایه گذاران در سطح غیر دقیق و نازل به سرمایه گذاران محافظه کار و متهوّر و فنون سرمایه گذاری به سرمایه گذاری های دفاعی، همراه رشد درآمدی و سفته بازانه تقلیل یافته بود. از این رو، ضعف های موجود در محیط های سرمایه گذاری فرصتی مناسب برا ی نظریه پردازان دانشگاهی پدید آورد تا بکوشند فنون تحلیل رسمی را در خدمت مشکلات عملی بازار های مالی در آورند. نتیجه کار مجموعه مهمی از افکار جدید بود که به طور وسیعی به خدمت تصمیم گیری های سرمایه گذاری در آید، مجموعه دانشی که اکنون تحت عنوان عام «نظریه جدید پرتفوی» و «نظریه قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای» حاصل این شرایط بود. اساس توسعه مدل قیمت گذاری دارایی توسط مارکوویتز(1952) و توبین (1958) بنا نهاده شده است. تئوری های اولیه، ریسک یک اوراق بهادار منفرد را انحراف استاندارد از بازده هایش، یک معیار بی‌ثباتی بازده، ارائه دادند. بدین گونه که انحراف استاندارد بیشتر نشان دهنده ریسک بالاتری می باشد. به هر حال نگرانی اصلی یک سرمایه گذار، ریسک کل ثروت وی از مجموعه ای اوراق بهادار، پرتفولیو می باشد. مارکوویتز مشاهده نمود که : 1- زمانی که دو دارایی ریسک دار با یکدیگر ترکیب می شوند، انحرافات استاندارد آن ها افزایشی نیست، به شرط این که بازده های دو دارایی همبستگی مثبت کامل با یکدیگر نداشته باشند. 2- زمانی که سبد سهام دارایی های ریسک دار ایجاد می گردد، ریسک انحراف استاندارد پرتفولیو از مجموع انحرافات اجزاء تشکیل دهنده آن کمتر است. مارکوویتز اولین کسی بود که معیار خاص ریسک سبد سهام را بسط داد به بازده مورد انتظار و ریسک یک پرتفولیو رسید. مدل مارکوویتز مرز کارآمد پرتفولیو را خلق نمود و سرمایه گذاران انتظار دارند که پرتفولیو را انتخاب نمایند که برا ی آنان از مجموعه کارایی سبد سهام های در دسترس آنان بهینه ترین باشد. شارپ (1964) یک روش کارآمد محاسباتی، مدل تک شاخصی که در آن بازده یک ورقه بهادار منفرد مربوط به بازده شاخص عمومی می باشد را بسط داد. شاخص عمومی ممکن است که مربوطه به هر عامل متغیر نافذ اثرگذار بر بازده سهام باشد و لازم نیست که شاخص یک سهام باشد. مدل تک شاخصی را می توان به پرتفولیو نیز بسط داد. این کار امکان پذیر است، زیرا که بازده مورد انتظار پرتفولیو، میانگین وزنی بازده های مورد انتظار اوراق بهادار منفرد است. در زمان تجزیه و تحلیل ریسک یک اوراق بهادار منفرد، ریسک اوراق بهادار منفرد بایستی که در رابطه با دیگر اوراق بهادار موجود در پرتفولیو مورد بررسی قرار گیرد. این مدل برای تعداد زیاد سهام نیز با تعدیلاتی قابل استفاده است و مشکل محاسباتی مدل مارکوویتز را برطرف می سازد. )ویلیام شارپ،1964) ،) ترینور، 1961)، )لینتر، 1965)، ( بلک،1977) از جمله آن محققان دانشگاهی بودند که کوشیدند از نظریه مارکوویتز برای مکانیزم قیمت گذاری اوراق بهادار بازار به طور موثری استفاده کنند. تلاش های آن ها در اوایل دهه 60 به بر نشست و به مجموعه دانش منسجمی انجامید که امروزه به نظریه قیمت گذاری دارایی‌های سرمایه ای معروف است. طی سال های بعد تعدیل های فراوانی در شکل اولیه این مدل داده شد و بسیاری از مفروضات آن کنار گذاشته شد و با مفروضات واقعی تر، این نظریه از بسیاری جهات بسط یافت. آزمون بلک، جنسن و شولز ،این آزمون در سال 1972 در خصوص بررسی وضعیت SML انجام شد. BJS ، ابتدا بتای تمام نمونه های خود را در طول 5 سال 1926 تا 1930 محاسبه کردند و 10 سبد سهام از سهام شرکت های موجود را بر اساس بتای مرتب شده، تشکیل دادند. در سبد سهام اول 10 درصد سهام با بالاترین بتا، در سبد سهام دوم 10 درصد سهام با بتای رتبه دوم و به همین ترتیب در سبد سهام های بعدی 10 درصد سهام با بتا های بعدی جای گرفت. پس از این نرخ بازده هر سبد سهام را در 12 ماه سال 1931 محاسبه کردند. پس از این دوباره بتای سهام در طول دوره 1927 تا 1931را محاسبه کرده و دوباره بر اساس بتا های مرتب شده، 10 سبد سهام تشکیل دادند. این کار را تا سال1965 ادامه دادند. هدف BJS این بود که بازده مورد انتظار و بتای هر سبد سهام را از روی بازده های نمونه خود انتخاب کنند. آن ها بتای سبد سهام را با استفاده از رابطه بین بازده سبد سهام با شاخص بازار تخمین زدند. BJS نتیجه گرفتند که حاصل کار آن ها نظریه قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای را تأیید می کند ولی با توجه به این که نرخ بدست آمده، بیشتر از نرخ بهره بدون ریسک می باشد، نظریه CAPM در حالتی که با نرخ بهره بدون ریسک، می توان وام داد ولی با این نرخ نمی توان وام گرفت، تأیید می شود (بلک و شولز، 1972). چان و چن ،در تحقیقات شان به توضیح عوامل ضروری در تبیین انحرافات بازده های سهام عادی می پردازند . این تحقیقات بیانگر این موضوع است ؛که شرکتها ی ضعیف تمایل به داشتن نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بالا دارند .این شرکت ها به موقعیت اقتصادی ،حساس هستند .بنابراین بازده هایشان ممکن است به عوامل اقتصادی کلان یکسانی، وابسته باشند، مثل تفاوت هزینه های ورشکستگی در طول زمان و دستیابی به بازار های اعتباری. علاوه بر این در امتداد مطالعات بال در سال 1987نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار ممکن است شاخصی برای ریسک باشد. به علت رابطه معکوس بین ارزش بازار و نرخ تنزیل، با داشتن ارزش دفتری ثابت در صورت کسر،نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار یک شرکت با افزایش بازده مورد انتظار و به تبع آن ریسک شرکت، افزایش می یابد (چان و چن،1991). مطالعه فاما و مک بث (1974) شبیه تحقیق BJS بود، با این تفاوت که آن ها سعی کردند تا نرخ بازده آتی سبد سهام ها را بر اساس متغیر ریسک برآوردی گذشته، پیش بینی کنند. اطلاعات مورد استفاده FM همان اطلاعات تحقیق BJS بود. آن ها ابتدا بتای هر سهم از شرکت های پذیرفته شده در بورس نیویورک را در طول سال های 1926 تا 1939محاسبه و رتبه بندی کردند و مثل BJS ، 20 سبد سهام تشکیل دادند و بتای سبد سهام را با توجه با بازده سبد سهام و شاخص بازار برای سال های 1934 تا 1940 محاسبه کردند. به منظور تخمین SML ماهیانه، بازده ماهیانه سبد سهام را با بتای آن مرتبط ساختند. نتایج نشان داد که حاصل کار مطابق مدل CAPM می باشد، یعنی می توان انتظار داشت که سبد سهام های با بتای بیشتری در دوره بعد، بازده بیشتری خواهند داشت. بنابراین، تفاوت عمدۀ روش FM و BJS در این است که BJS بتا و نرخ بازده را در دوره یکسانی محاسبه کردند ولی FM بتا و نرخ بازده را در دوره های متفاوت به دست آوردند، یعنی بتایی که در یک دورۀ تخمین زده شده، برای پیش بینی بازده دورۀ بعد به کار رفت (فاما و مک بث، 1974 ،ص66-43). چوی و وی، با بررسی رابطه بین بتا ،اندازه شرکت و ( BE/ME ) با بازده مورد انتظار سهام در پنج بازار سرمایه ی نو ظهور شرق آسیا (کره ،مالزی ،هنگ کنگ ،تایوان و چین )به این نتیجه دست یافتند :که بین بتا و بازده مورد انتظار سهام در این پنج کشور رابطه ضعیف وجود دارد .با این حال ،بین اندازه شرکت با بازده مورد انتظار سهام در چهار کشور کره ،مالزی، هنگ کنک و تایوان رابطه معنا داری وجود دارد. همچنین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام فقط در کشور های کره ،مالزی و هنگ کنک ،قدرت تشریح بازده مورد انتظار را دارد. بانز (1982) دریافت که اضافه کردن ارزش بازار شرکت (یعنی تعداد سهام موجود در بازار ضرب در قیمت هر سهم) به رگرسیون بین بازده و بتای سهام موجب می شود تا تفاوت بین میانگین بازده سهام شرکت ها هر چه بهتر تشریح شود (بانز، 1982 ،ص50-35). واسلاو و لیو، بیان می کنند که پرتفولیو هایی که بر اساس اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام شکل گرفته اند ،با رشد اقتصادی آینده در ارتباط اند . در سال (1999) جاناتان لولن، بیان کرد ،که استفاده از یک مدل چند عاملی برای محاسبه بازده سهام ، بهتر از یک مدل تک عاملی است. (احمد پور و رحمانی فیروزجانی ،1386 ،ص22)2. باری، ود و رودری گواز3، در سال (1999) در یافتند که شرکت های کوچک و همچنین شرکتهای با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین، متوسط بازده بالایی نسبت به بقیه شرکت ها دارند و اثر اندازه در بعضی از ماههای سال محسوس است. در حالی که اثر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در کل دوره مورد بررسی فراگیر و معنا دار است (همان منبع ،ص23)4. فاما و فرنچ 5(1992) نیز در مطالعات خود نشان دادند که دو متغیر ارزش بازار شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار، تغییر متوسط بازده سهام از یک شرکت به شرکت دیگر را تشریح می کند. یکی دیگر از تحقیقات کاربردی در زمینه ریسک کاهشی و به کارگیری شیوه نیم واریانسی تحقیقی است که توسط پولاکف و نیلانا در نوامبر سال 2003 انجام شده است. این دو محقق در این مقاله، با تشکیل یک سبد سهام متشکل از 4 سهام و یک برگه اختیار معامله، رویکرد سنتی میانگین- واریانس مارکوویتزی، در شرایط تخمین ریسک و تصمیم گیری در مورد تخصیص دارایی و در شرایط وجود ویژگی های غیر نرمال بودن، چگونگی داشتن و نا متقارن بودن بازده ها، خطرناک و نامطمئن عمل می کند. به نظر آن ها واریانس بازده ها، معیار سوال برانگیز و محدودی باری سنجش ریسک می باشد، مخصوصاً آن که از این شیوه در ابزار مشتقه استفاده شود(پولاکف و نیلانا،2003،ص2)6. هونگ چاو وانگ، مدل سه عاملی فاما و فرنچ را در شرکت های غیر مالی (NYSE ،AMEX، NASDAQ ) در طی سال های 1963 تا 2001 مورد بررسی قرار دادند .همانند یافته های فاما فرنچ در سال 1993 نتایج حاکی از آن بود که بین اندازه و بازده سهام رابطه منفی و بین نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و بازده سهام رابطه مثبت وجود دارد و بتا نیز با بازده رابطه خطی ساده دارد. تینگ لین7 در سال2004 در مقاله ای تحت عنوان (نگاهی دوباره به اثرات اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار روی بازده سهام) به بررسی این دو عامل پرداخت. وی در مقاله قبلی اش در سال 2001مباحث تئوریکی در مورد عدم کارایی مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، زمینه ای برای توجه به عامل اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار را مطرح کرده بود. آنها بیان میکنند که اگر سهام ها به طور منطقی قیمت گذاری شوند ،نه فقط باید اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار نماینده ای برای حساسیت به عوامل ریسک عادی در بازده ها باشند ،بلکه آنها همچنین باید از عوامل عادی در تغییرات ناگهانی در عایدات مورد انتظار که مرتبط با اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار می باشند مشتق باشند (احمد پور و رحمانی فیروز جانی، 1386،ص23)1. کیم ،به بررسی تاثیر اندازه شرکت و نسبت سود به قیمت بر بازده سهام پرداخت. او دریافت که میانگین بازده با ارزش بازار رابطه معکوس و با نرخ سود به قیمت رابطه مثبت دارد به عبارت دیگر شرکت های با ارزش بازار کوچکتر ،بازده بالاتری نسبت به شرکتهایی با ارزش بازار بزرگتر دارند و همچنین پرتفوی شرکت های کوچکتر که نرخ سود به قیمت پایین تری دارند ،نسبت به آنهایی که نرخ سود به قیمت بالاتری دارند ،دارای میانگین بازده بیشتری است (کیم، 1990)2. 2-24-2 تحقیقات انجام شده در ایران رباط میلی به مقایسه عملکرد مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای با مدل سه عاملی فاما و فرنچ، در پیش بینی بازده مورد انتظار در بورس اوراق بهادار تهران پرداخت. وی بازده مورد انتظار را از طریق رگرسیون های دو مدل به صورت ماهیانه طی دوره (1384-1380) برای 79 شرکت محاسبه کرد؛ سپس با بازده واقعی طی دوره بلند مدت (پنج ساله) و کوتاه مدت (یکساله) همچنین در سطح صنایع با استفاده آزمون t) و همبستگی پیرسون) مقایسه گردید . در دوره بلند مدت هر چند نتایج آزمون ها نشان داد که در هر دو مدل اختلاف میانگین بازده ها معنا دار میباشد ،اما تغییرات میانگین بازده مورد انتظار نسبت به بازده واقعی در مدل سه عاملی فاما و فرنچ 51درصد و در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای 35درصد به دست آمده است. بنابر این می توان نتیجه گرفت تغییرات میانگین بازده های پیش بینی شده، نسبت به میانگین بازده های واقعی در مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای کمتر است و در کوتاه مدت عملکرد مدل سه عاملی فاما و فرنچ، اندکی بهتر از مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای می باشد. همچنین نتایج بررسی ارتباط و همبستگی هر یک از عوامل را با میانگین بازده مورد انتظار پیش بینی شده در هر دو مدل نشان داد و بیان داشت که ارتباط و همبستگی بین صرف ریسک بازار با بازده مورد انتظار پیش بینی شده بر اساس مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای کامل تر است (رباط میلی،1386،ص90)1. طارمی در پایان نامه کارشناسی ارشد خود به بررسی، ارتباط صرف ریسک بازار ،اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار شرکت با بازده پرداخته است. نتایج به دست آمده از تحقیق نشان می دهد که ( MKTوHML) زمانی که با عامل دیگر در نظر گرفته میشوند ،تغییر نمی کنند ؛یعنی صرف ریسک پرتفوی با صرف ریسک بازار رابطه مثبت و با ارزش دفتری به ارزش بازار رابطه معکوس دارد. در شرکتهای کوچک ارتباط نسبت ارزش و میانگین بازده قویتر از شرکتها ی بزرگ است و در شرکتهای بزرگ نیز با افزایش این نسبت ارتباط ضعیف تر می شود. ولی زمانی که (SMB) با عامل صرف ریسک و با به همراه دو عامل دیگر در نظر گرفته می شود، ارتباط آن با صرف ریسک پرتفوی، مثبت میگردد و در شرکت های بزر گ این ارتباط قویتر از شرکتهای کوچک است . در غیر این حالتها اندازه با صرف ریسک پرتفوی رابطه معکوس دارد. بنا بر این به نظر میرسد با توجه به نتایج تحقیق ،مدل سه عاملی فاما و فرنچ مدل مناسبی برای پیش بینی بازده سهام باشد و این مدل می تواند برای اتخاذ تصمیمات بهینه سرمایه گذاری در ایران مورد استفاده سرمایه گذاران قرار گیرد (طارمی،1385)2. فدایی نژاد در سال 1383 تحقیقی تحت عنوان بررسی اثر نسبت ارزش دفتری و اندازه شرکت با میزان سود آوری شرکت ها در محدوده زمانی سال های 1377 تا 1381 با استفاده از تحلیل واریانس و ضریب همبستگی اقدام به بررسی رابطه بین نسبت ارزش دفتری و اندازه شرکت با سود آوری نمود. وی دو فرضیه را مد نظر قرار داد: نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار با بازده حقوق صاحبان سهام، رابطه معکوس دارد. اندازه شرکت رابطه مستقیم و مثبت با بازده صاحبان سهام دارد. روش تشکیل سبد سهام بدین گونه بوده است که با جمع آوری نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و اندازه شرکت و نسبت بازده ارزش ویژه اقدامات زیر صورت گرفت: الف) بر مبنای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار کلیه شرکت ها را در سه گروه رتبه بندی گردید. ب) تمامی شرکت های موجود را نیز بر اساس اندازه از بزرگ به کوچک رتبه بندی شد که 50 درصد اول را شرکت های با اندازه بزرگ و 50 درصد باقی مانده را شرکت های با اندازه کوچک در نظر گرفته شد. ج) در این حالت به صورت گراف کامل شرکت های با اندازه کوچک و بزرگ در مقابل شرکت هایی با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار قرار گرفتند و سبد های سهام تشکیل گردید. نتایج حاصل از تحقیق نشان داد که با توجه به آزمون فرضیه اول بین متغیر های نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و نسبت ارزش ویژه یک رابطه خطی معکوس وجود دارد که با استفاده از این رابطه می توان رفتار سود را مورد بررسی قرار داد. در آزمون دوم نیز این نتیجه حاصل شده که بازده حقوق صاحبان سهام هیچ گونه رابطه معنی داری با اندازه شرکت ندارد. بنا براین با توجه به اندازه شرکت نمی توان سود آوری آن را در آینده پیش بینی کرد (فدایی نژاد،1383،ص 137-123)1. منابع فارسي: احمد پور،الف و محمود رحمانی فیروزجانی،1386، "بررسی تاثیر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر بازده سهام "، مجله تحقیقات اقتصادی ،شماره 79. باقر زاده .س ،1384، "بررسی عوامل تاثیر گذاری بر بازده مورد انتظار سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، فصلنامه تحقیقات مالی ، سال پنجم،شماره 15 . تمیمی،ع،1382، "بررسی رابطه اندازه و سود آوری در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران "،پایان نامه کارشناسی ارشد ،دانشگاه الزهرا (س). تهرانی،ر. و عسگر نوربخش،1386،"مدیریت سرمایه گذاری" ،انتشارات نگاه دانش ،چاپ سوم. جونز،چ.پ.، ترجمه رضا تهرانی و عسکر نوربخش،1384، "مدیریت سرمایه گذاری "، انتشارات نگاه دانش، تهران، چاپ دوم. جهانخانی،ع و محمود مرادی،1375،"مدیریت سرمایه گذاری و ارزیابی اوراق بهادار"، دانشگاه تهران چاپ سوم. حافظ نیا، م.ر.،1381،"مقدمه ای بر روش تحقیق در علوم انسانی"، تهران،سازمان مطالعه و تدوین کتب علوم انسانی، انتشارات سمت. خاکی،غ،1375، " روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی"، انتشارات بازتاب ،چاپ هشتم خشنود.س،1384، "بررسی عوامل موثر بر ساختار مالی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران "، پایان نامه کارشناسی ارشد. راعی، ر. و احمد تلنگی،1387،"مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته"،انتشارات مدیریت ،چاپ دوم. رباط میلی، م ،1386،"مقایسه عملکرد مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای (CAPM) با مدل سه عاملی فاما و فرنچ در پیش بینی بازده مورد انتظار در بورس اوراق بهادار" ،تهران، پایان نامه کارشناسی ارشد دانشگاه الزهرا (س). رضایی بلوک آبادی .ع ،1379،"بررسی تاثیر عوامل B/M )) و اندازه در سود آوری شرکتها"، پایان نامه کارشناسی ارشد دانشگاه شهید بهشتی. ریموند،پی .نوو، ترجمه علی جهانخانی و علی پارسائیان،1383،"مدیریت مالی"،انتشارات سمت. سرمد.ز و همکاران،1381،"روش تحقیق در علوم رفتاری"،انتشارات آگاه،چاپ ششم. سینایی.ح ،1373،"سنجش کارایی در بورس اوراق بهادار تهران"،فصلنامه تحقیقات مالی، شماره دوم. شباهنگ، ر.، 1380،"مدیریت مالی "، مرکز تحقیقات تخصصی حسابداری و حسابرسی، تهران، چاپ هشتم، جلد اول. طارمی ، م،1385،"آزمون مدل سه عاملی فاما و فرنچ در بورس اوراق بهادار تهران جهت پیش بینی بازده سهام"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه الزهرا (س). منصوری.م ،1387، "بررسی متغیرهای مدل سه عاملی فاما فرنچ"،مجموعه مقالات همایش دانشجویان حسابداری دانشگاه الزهرا (س). موسوی کاشانی، ز،1378، "بررسی تاثیر اندازه شرکت بر بازده سرمایه گذاری در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه شهید بهشتی. منابع لاتین: Bahandari, L.C. (1988), " Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns: Empirical Evidence" , Journal of Finance 43, pp:425 Banz, Rdf, W. ، 1982."The Relation between Securities Yield and Yield- Surrogates", Journal of Financial Economics, 2, pp: 35-50. Bartoldy ,Jan,and Paula,Peare(2005), " Estimation of Expected return:CAMPVs Fama and French ".Intennatinal Review of Financial Analysis.14. Black, F., Jensen, M.C. and Scholes, M. ، 1972," The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests in Jensen ، Ed". Studies in The Theory of Capital Markets, New York: praeger. Chan ,louis ,k,Yasushi ,Hamao and Josef Lakonishok (1991) "Fundamentals and Stok Returns In Japan". Journal of Finance 46, pp:739-789. Fama , E.F. & French ,K.R .(2003), " The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence " , Journal of Economic Perspectives 18 , pp:28-46. Fama, E. & French, K. (1992), "The Cross Section of Expected Stock Return. ", Journal of Finance 47, no .2 , June , pp: 427-432. Fama, E.F. and Macbeth, J. ، 1974. "Tests of Multiperiod Two Parameter Model", Journal of Financial Economic, 1 ، 1, pp: 43-66. Keim,Donald.B.(1990). "Anew Look at the Effects of size E/P Ration on stock Returns".Financial Analvasts.jornal.Vol 46.no.p:56-57. kiem. Donald b , (1990),”A new look at the Effects of firm Size and E/P Ration on stock Returns. “ ,financial analysts journal., 146,pp. 56-57. Lakonishok .J.and .alan .C,Shapiro.(983). "Sistematic Risk total Risk and siz asdeter minants of stok Market returns",Jornal of Banking and Finance.(10).pp115-132. Lam, Kenneth, ، 2005,"Is The Fama- French Three Factor Model Better than The CAPM? ", http://www.ssrn.com. Naudis ,Hans .2003", The CAPM ,The Fama –French model and The vassalu Model ",H comparison for the United Kingdom ,Thenis submitted To ob tain The Degree of Commericial Engineer Katholieke universitiet Leuven 78p. Polakow, D. & Nailana, R. ، 2003, "Alternative Portfolio Construction The Best in Semi variance", CADIZ Financial Strategies, November, pp: 2. Ross, S. ، 1976, "The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing ", Journal of Economic Theory 13, no.2, December, pp: 341-360. Scott, William, ، 1997,"Accounting Theory", First Edition, Chapter 4. منابع اینترنتی: www.sciencedirect.com www.irandoc.ac.ir www.irbourse.com www.emerald.com www.ssrm.com www.Seo.ir