مبانی نظری وپیشینه تحقیق روشها وهزینه های تامین مالی وتاثیر آن بر ارزش شرکتها

مبانی نظری وپیشینه تحقیق روشها وهزینه های تامین مالی وتاثیر آن بر ارزش شرکتها (docx) 102 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 102 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

مبانی نظری وپیشینه تحقیق روشها وهزینه های تامین مالی وتاثیر آن بر ارزش شرکتها فصل دوم : ادبيات تحقيق 17 بخش اول : روشهاي تامين مالي 19 تاريخچه 20 شيوه هاي تامين مالي 22 روشهاي متداول براي تامين مالي 25 تامين مالي كوتاه مدت ، ميان مدت و بلند مدت 26 وامهاي بلند مدت 29 ويژگيهاي وامهاي بلند مدت 29 مزاياي وامهاي بلند مدت 29 معايب وامهاي بلند مدت 30 سهام ممتاز 30 ويژگي هاي سهام ممتاز 31 انتشار سهام ممتاز به عنوان يكي از ابزارهاي تامين مالي 32 مزاياي انتشار سهام ممتاز 33 معايب انتشار سهام ممتاز 34 سهام عادي 35 ويژگيهاي سهام عادي 35 انتشار سهام عادي به عنوان يكي از ابزارهاي تامين مالي 38 مزاياي انتشار سهام عادي 38 معايب انتشار سهام عادي 39 اختيار خريد سهام 40 ويژگيهاي اختيار خريد سهام عادي 41 مزاياي اختيار خريد سهام 42 معايب اختيار خريد سهام 43 سهام عادي 43 ويژگيهاي عمومي سهام عادي 44 نقاط قوت و ضعف سهام عادي از ديدگاه شركتها 45 نقاط ضعف سهام عادي از ديدگاه شركتها 46 سودهاي توزيع نشده شركت 46 سود انباشته 50 مزاياي استفاده از سود انباشته 51 معايب استفاده از سود انباشته 52 روشهاي متداول براي ارزيابي سهم سود شركتها 53 سود سهمي 54 اشكالات استانداردهاي حسابداري شماره 15 59 بازده سهام 60 بخش دوم : هزينه هاي تامين مالي 62 هزينه سرمايه 63 محاسبه ميانگين موزون هزينه سرمايه 69 مزاياي كاربرد ضريب ارزش دفتري 70 معايب كاربرد ضريب ارزش دفتري 70 معايب استفاده ارزش بازار 72 نظريه هاي ساختار سرمايه 73 مفروضات CAPM 74 نظريه ارتباط سياست تقسيم سود با ارزش شركت 80 موسسات درحال رشد 81 موسسات در حال افول 81 موسسات در حال بلوغ 81 تئوري عدم اطمينان (پرنده در دست ) 81 عوامل موثر بر سياست تقسيم سود 82 بخش سوم : تاثير روشهاي تامين مالي بر روي ارزش شركتها 86 تاثير روشهاي تامين مالي بر روي ارزشهاي شركتها 87 تاثير تامين مالي از طريق بدهي بر روي ارزش شركتها 88 تاثير تامين مالي از طريق سهام ممتاز بر روي ارزش شركتها 89 تاثير تامين مالي از طريق سهام عادي بر روي ارزش شركتها 89 اهرام مالي 92 سيات تقسيم سود و ارزش شركت 93 اصول اساسي حاكم بر تحقيق 93 اثر سياست تقسيم سود 94 سودآوري و ارزش شركت 95 رشد تقسيم سود و رشد سودآوري 96 بخش چهارم :‌ تحقيقات انجام شده (داخل وخارج) 98 تحقيقات انجام شده در خارج از ايران 99 تحقيقاتي انجام شده در داخل ايران 104 فصل دوم: مباني نظري تحقيق در این فصل سعی می شود مبانی نظریه تحقیق در چهار بخش به شرح زیر مورد بررسی و مطالعه قرار گیرد: بخش اول : روشهای تامین مالی شرکت ها بخش دوم: هزينه هاي تامين مالي بخش سوم : تاثیر روش های تامین مالی بر ارزش شرکت ها بخش چهارم: تحقیقات ا نجام شده (داخلی و خارجی) بخش اول : روشهاي تامين مالي تاريخچه : از جمله نخستين تحقيق هاي انجام شده در زمينۀ ساختار سرمايه،تحقيق ديويد دوراند درسال 1952 مي باشد. بعد ازآن درسال 1958 مقاله اي توسط دوتن از استادان مالي يعني موديلياني وميلر منتشر شد كه به دليل نظريۀ تازه اي كه در زمينۀ ساختار سرمايه ارا ‌ئه داده بود،سرآغاز مباحث گسترده اي گرديد (اين نظريه به تئوري MM معروف است ). به طوري كه علاوه بر سلسله مقالاتي كه توسط خود اين دو نفر در سالهاي 1959، 1963، 1965، 1966، 1969 منتشر شد ، افراد ديگري نيز مانند ديويد دوراند 1959،فردو وستون (1963 )، داوسون، برور و جاكوب (1965)، هيمس و اسپر نگل (1969)،آر،سي،مرتون (1977)و جك بيكر (1978)در تأييد يا انتقاد از تئوري MM بحث و اظهار نظر نمودند . موديلياني وميلر (1958)ابتدا معتقد بودند چگونگي ساختار سرمايه تأثيري بر ارزش شركت ندارد اما بعد ها (1963) پذيرفتند كه صرفه جويي هاي مالياتي ناشي از بهره بدهي ها باعث افزايش ارزش شركت مي شود وپيشنهاد كردند شركتها در تركيب منابع مالي خود از حداكثر بدهي ممكن استفاده نمايند. درسال 1976 اسكات ومارتين در تحقيقي كه در ايالات متحده درزمينه ي ساختار سرمايه انجام دادند به اين نتيجه رسيدند كه نوع صنعت يك عامل موثر و تعيين كنند در ساختار مالي شركتهااست . ريمرز (1975) نمونۀ بزرگي از شركتهاي فعال در نه صنعت مختلف در پنج كشور را مورد آزمايش قرار داد . نتايج حاكي از اين بود كه دركشورهاي فرانسه وژاپن ساختار مالي در ميان صنايع مختلف تفاوت معني داري دارند در حالي كه در كشورهاي ايالات متحده هلند و نروژ اين تفاوت در صنايع مختلف مشاهده نمي شود . وارنر (1977) درتحقيقي كه بر روي نمونه اي از شركتهاي راه آهن انجام داد به اين نتيجه رسيد كه ارزش فعلي هزينه هاي ور شستگي بدهي ها نسبت به افزايش ارزش ناشي ازبدهي ها ناچيز است.برايلي ،جاروكيم (1984) طي تحقيقي در ارتباط با وجود ساختار مطلوب سرمايه به بررسي عوامل مؤثر بر ساختار مالي شركتها پرداختند . دراين مطالعه اثر عوامل عمده اي چون نوع صنعت و ريسك تجاري را بر ساختار مالي شركتها مورد بررسي قرار دادند . نتايج اين تحقيق كه بر روي 80 شركت انجام گرفته حاكي از اين است كه نوع صنعت به طور مؤثري برنسبت بدهي شركتها تأثير داشته است. همچنين اندرسون (1990) به بررسي ارتباط ميان ساختار مالي شركتهاو تكنولوژي آنها پرداخت و به اين نتيجه رسيد كه شركتهاي سرمايه بر داراي نسبت بدهي بالاتري نسبت به شركتها ي كار بر هستند . از جمله تحقيقات ديگر انجام شده در زمينه مواردزير را مي توان نام برد:دونالدسون (1962)چارلزهالي (1966)، نويس باكستر (1967)، بن هايم (1968) ، رابرت هامدا (1969)،بي كااستون (1972) ، فرد آرديتي (1978)، جامبرز ،هاريس و پرينگل (1982) ، جان فينرتي (1986)وداگلاس وآدام گار (1988). شيوه هاي تامين مالي : تامين مالي براي اجراي پروژه هاي سود آور در صحنه رشد شركت ، نقش بسيار مهمي ايفا مي كند . توانائي شركت در مشخص ساختن منابع مالي بالقوه ( داخلي و خارجي ) براي تهيه سرمايه به منظور سرمايه گذاري ها و تهيه برنامه هاي مالي مناسب ، از عوامل اصلي رشد و پيشرفت شركت به حساب مي آيند . مديريت شركت در راستاي تعيين منابع مالي مناسب بايد هزينه منابع متعدد تامين مالي را مشخص و آثاري كه اين منابع مالي بر بازده و ريسك عملياتي شركت دارند تعيين نمايند . مقصود ما از كاربرد واژه مناسب در جمله بالا اجراي برنامه هايي است كه بتوان بدان وسيله ثروت سهامداران را به حداكثر رسانيد . آنچه مساله را مشكل تر مي سازد وجود انواع و اقسام اوراق بهاداري است كه مديريت شركت مي تواند از آنها استفاده كند . اما متاسفانه هنوز برنامه مالي مشخصي وجود ندارد كه بتوان با اجراي آن ، ارزش شركت را به بالاترين حد رسانيد.) جهان خاني ،‌ 1373 ,‌ص 26) شيوه هاي مختلفي براي تأمين مالي شركت عنوان شده است كه به اختصار بيان مي كنيم: (‌مصطفوي مقدم ,‌1376,‌ص 35,‌342) 20916905461000 الف: كوتاه مدت 1. بر اساس مدت ب : بلند مدت طبقه بندي روشهاي تأمين مالي الف : تامين مالي از منابع داخلي 2. بر اساس منبع ب : تامين مالي از منابع خارجي 1 . بر اساس مدت : الف : تأمين مالي كوتاه مدت( جاري ) ، بعنوان تعهدات و بدهي هايي كه در طول يك سال سر رسيد و پرداخت مي گردد تعريف مي شود . منابع عمده وجوه تأمين مالي كوتاه مدت به ترتيب اهميت آنها براي شركتها و موسسات عبارتند از : الف ) اعتبارات جاري ميان شركتها و موسسات الف ) اخذ وام از بانكها و ساير موسسات اعتباري الف ) اوراق تجاري شامل سفته و برات كه عموماً به ساير موسسات فروخته مي شود . ب : تأمين مالي بلند مدت ، بعنوان تعهدات و منافعي كه در طول بيش از يك سال سر رسيد و پرداخت مي گردد ، تأليف مي شود . منابع عمده تأمين مالي بلند مدت عبارتند از : 1- ب ) وامهاي بلند مدت 2- ب ) انتشار سهام عادي و سهام ممتاز 2. بر اساس منبع : الف : تأمين مالي از منابع داخلي شامل موارد زير مي باشد : 1 – الف ) كاهش دارايي هاي جاري 2 – الف ) فروش دارايي هاي ثابت اضافي 3 الف ) ذخاير استهلاك 4 – الف ) اندوخته و سود تقسيم نشده ب : تامين مالي از منابع خارجي شامل موارد زير مي باشد : 1- ب ) اخذ وام از بانكها و موسسات اعتباري 2- ب ) خريد هاي نسيه و اقساطي 3- ب ) به تعويق انداختن ( افزايش ) بدهي ها 4- ب ) صدور و انتشار اوراق قرضه ، سهام عادي و سهام ممتاز روشهاي متداول براي تأمين مالي شركتي كه مي خواهد در پروژه هاي جديد سرمايه گذاري كند ، بايد منبع تأمين مالي را از قبل پيش بيني نمايد . با توجه به اينكه تأمين مالي از روشهاي گوناگون آثار متفاوتي را در سود هر سهم شركت خواهد داشت ، بطور كلي چهار روش براي تأمين مالي متداول است :( جان جي ,‌ 1374 ,‌ص 100) 1. منابع داخلي اگر شركت نقدينگي كافي داشته باشد مي تواند جهت سرمايه گذاري جديد مورد استفاده قرار دهد كه موجب افزايش عايدي هر سهم خواهد شد . زيرا وجوه داخلي هيچ گونه هزينه سرمايه گذاري براي شركت نخواهد داشت . 2. وام ( استقراض ) اگر سازماني وجوهي را كه براي سرمايه گذاري نياز دارد قرض بگيرد در اين صورت بهره اي را بايد پرداخت كند كه در صورت زيان نشان داده خواهد شد و بر EPS تاثير خواهد گذاشت . اگر سود حاصل از فعاليت پروژه جديد بيشتر از مبلغ هزينه سرمايه گذاري جديد باشد ، عايدي هر سهم افزايش خواهد يافت . 3. انتشار سهام ممتاز اگر اين روش براي تأمين مالي سرمايه گذاري جديد استفاده شود ، سود هر سهم پرداختي به سهامداران ممتاز بر عايدي هر سهم تاثير خواهد گذاشت . بطوريكه اگر نرخ ماليات 28 درصد باشد و بخواهيم عايدي هر سهم شركت افزايش يابد ، شركت بايد در مقابل هر يك درصد سود سهام ممتاز ، معادل 39/1 درصد درآمد داشته باشد. اگر درآمد شركت كمتر از 39/1 درصد باشد ، عايدي هر سهم كاهش خواهد يافت زيرا اگر شركت 39/1 دلار درآمد كسب كند ، معادل 39% = 28% × 39/1 ماليات بايد بپردازد ، كه يك دلار باقيمانده براي تقسيم سود سهامداران ممتاز است . اگر شركت كمتر از 39/1 درصد درآمد داشته باشد عايدي هر سهم كاهش مي يابد ، زيرا شركت بايد قبل از پرداخت سود به سهامداران ممتاز ماليات پرداخت كند . 4. انتشار سهام عادي اين روش هزينه اضافي براي سرمايه گذاري در پروژه جديد را ندارد . اما درآمد خالص به مقدار سهام بيشتري نسبت به قبل تقسيم مي شود . اگر سود حاصل از پروژه جديد با توجه به لفزايش تعداد سهام ، كمتر از سود حالت قبل باشد ، عايدي هر سهم كاهش خواهد يافت مه بر خلاف انتظار سهامداران است . اگر سود حاصل از پروژه جديد با توجه به افزايش تعداد سهام بيشتر از سود سرمايه گذاري قبل باشد عايدي هر سهم افزايش خواهد يافت . استقراض و انتشار سهام ممتاز يا سهام عادي داراي يك ويژگي مشترك هستند،يعني منابع تأمين‌مالي خارج‌ازواحد انتفاعي و عمليات‌آن قرار دارند،در حالتي‌كه سود انباشته يك منبع‌داخلي‌تأمين‌مالي است. تحقيقات انجام شده در مورد روشهاي تأمين مالي واحدهاي بزرگ انتفاعي در كشورهاي صنعتي نشان ميدهد كه در درجه اول ، منبع اصلي تأمين وجود سود انباشته و در درجه دوم استقراض منبع عمده وجوه مورد نياز واحد هاي انتفاعي محسوب مي شود. تامين مالي كوتاه مدت ، ميان مدت و بلند مدت صاحبنظران از يك ديدگاه روشهاي تأمين مالي را به روشهاي تأمين مالي كوتاه مدت ، ميان مدت و بلند مدت تقسيم مي كنند . در جدول شماره 1 روشهاي تأمين مالي كوتاه مدت و در جدول شماره ( 2 ) روشهاي تأمين مالي ميان مدت و بلند مدت ارائه شده است. جدول شماره 1 :روشهاي تامين مالي كوتاه مدت رديف نام روش تعريفمزاياي روش معايب روش استفاده كنندگان 1اعتبار تجاري (خريد نسيه كالا يا خدمات )دريافت كالا و پرداخت وجه آن با فاصله زماني *سهولت دسترسي *نداشتن هزينه*عدم نياز به وثيقه * عدم سخت گيري طلبكاران *متورم شدن حسابهاي پرداختني *از دست رفتن تخفيفيف نقدي *كاهش درجه اعتباري واحد اقتصادي*كليه واحدهاي اقتصادي 2اوراق تجاري (اوراق قرضه ) كوتاه مدت بدهي بدون تضمين واحد اقتصادي انتشار دهنده و باز پرداخت آن در سر رسيد * نداشتن وثيقه * امكان تنظيم سر رسيد (زمان بازخريد ) اوراق بهادار .* تامين مالي از طريق اوراق قرضه جديد (منبع مالي مستمر )* صرفا توسط واحدهاس اقتصادي معتبر قابل اعمال است * شركتهاي بيمه * صندوق شركت سرمايه گذار * صندوق بازنسشتگي 3وامهاي بانكي (يا وثيقه ، بدون وثيقه )دريافت وجوه مورد نياز از بانكها * استفاده از خدمات بانكها *استفاده از منبع مالي در موعد مقرر * استفاده از تمام يا قسمتي از اعتبار تخصيص يافته * امكان بازپرداخت قبل از سر رسيد بدهي * سود تضميني شده وام بيش از بسياري از روشهاي ديگر است .*لزوم داشتن سرمايه كافي و نقدينگي مطلوب * مانده هاي جبراني * كليه واحدهاي اقتصادي 4وامهاي موسسات مالي تجاري دريافت وجوه مورد نياز از مؤسسات *در صورت نبود امكان دريافت وام از بانكها قابل استفاده است .* داراي سود تضميني شده بيشتري از وام است * نياز به وثيقه براي وام * كليه واحدهاي اقتصادي 5صدور اسناد تجاري اوراق بهادار قابل مبادله است كه توسط واحدهاي اقتصادي به ساير واحدها ، بانكها يا موسسات مالي فروخته مي شود .*سئود تضميني شده كمتر از وام بانكي است *بدون وثيقه است * صرفا توسط واحدها ياقتصادي معتبر قابل اعمال است * تشريفات بيشتري دارد * واحدهاي اقتصادي بزرگ در كشورهاي صنعتي 6تامين مالي از طريق وثيقه دريافت وجود مورد نياز و گذاشتن وثيقه نزد اعتبار دهنده *دسترسي به وجه نقد *دسترسي به وجه نقد به طور فصلي * وثيقه گذاري مستلزم تحمل هزينه هاي اضافي است * واحدهاي اقتصادي جديد التاسيس* واحدها ياقتصادي كه به سرعت رشد مي كند 1-6وثيقه گذاري حسابهاي دريافتني وثيقه حسابهاي دريافتني* دسترسي سريع به وجه نقد * وضعيت مالي بايد حتما قوي باشد و مانده در حد قابل قبول باشد* واحدهاي اقتصادي كه موقتا كمبود سرمايه در گردش دارند .2-6وثيقه موجودي كالاست وثيقه موجودي كالاست * دسترسي سريع به وجه نقد به طور فصلي * مشابه موارد فوق * سود تضميني شده بيش از حداقل بهره بانكي است*بنگاههاي معاملات اتومبيل 3-6ويثقه گذاري ساير دارائي ها مانند زمين ، ساختمان ، ماشين آلات و تجهيزات * وضععيت مالي بايد حتما قوي باشد . موجودي كالاي كافي وجود داشته باشد .* سود تضميني شده بيش از حداقل بانكي است * مشابه موارد فوق * واحدهاي اقتصادي صنعت كنسروسازي و مواد غذايي* واحداي اقتصادي كه وضعيت مالي انها ضعيف است 7پيش دريافت فروش محصولات از مشتريان دسترسي سريع به وجه نقد *دسترسي سريع به وجه نقد لزوم داشتن پر متقاضي و يا كيفيت مطلوب* واحدهاي اقتصادي كه محصولات پر متقاضي دارند و از نظر كيفيت و قيمت داراي برتري و مزيت نسبي در بازار هستند جدول شماره 2 : روشهاي تامين مالي ميان مدت و بلند مدت رديفنام روش تعريفمزاياي روش معايب روش استفاده كنندگان 1وامهاي بانكي بلند مدت ( با وثيقه يا بدون وثيقه )وامهاي بانكي داراي سررسيد بيش از يك سال *بهره وامهاي ميان مدت و بلند مدت تقريبا ثابت است*در موقع انعقاد قرارداد مي توان درباره شرايط قرارداد مذاكره كرد *مشتريان خوش حساب از تحصيلات بهره مند شوند. مندرجات قراردادهاي اين وامها محدوديتهايي براي واحدهاي اقتصادي ايجاد مي كنند نرخ بهره وام معمولا بيش از نرخ بهره پايه است پرداخت اقساط سالانه فشار زيادي به نقدينگي مي آورد واحدهاي اقتصادي كه مي خواهند دارايي هاي ثابت يا سرمايه گذاري بلند مدت ايجاد كنند.2اجاره هاي بلند مدت (اجاره به شرط تملك و اجاره عملياتي )قراردادي است كه به موجب آن مالك دارائي . آن را به طرف ئيگر قرارداد اجازهمي دهد تا در ازاي پرداخت مبالغ مشخصي از آن داري استفاده كند .استفاده از دارايي و پرداخت آن بصورت اقساط و در بلند مدت واحدهاي اقتصادي جديدالتاسيس در كشورهاي صنعتي واحدهاي اقتصادي صنعت حمل و نقل 3سهام عادي دارندگان سهام عادي مالكان نهايي شركت اند . شركتهاي سهم عام سهام خود را به عموم مردم ارئه مي كند فاقد سر رسيد هستند و تامين مالي دايمي است واحد اقتصادي الزام قانوني براي پزداخت سود سهام عادي ندارد با انتشار سهام وضعيت مالكيت و كنترل واحد اقتصادي تغيير تمي كند هزينه اين روش از روشهاي ديگر تامين مالي بيشتر است پرداخت سود سهام باعث صرفه جويي مالياتي براي واحد اقتصادي نمي شود انتشار سهام عادي باعث مي شود موقتا سود هر سهم كاهش يابد و اين موضوع بر قيمت سهام اثار منفي دارد كليه شركتهاي سهامي4اوراق قرضه ( با نام و بي نام ) (با وثيقه يا بدون وثيقه )_اسنادي كه انتشار دهنده آن تعهد مي كند مبالغ را باز پرداخت كند هزينه يهره اوراق قرضه قابل قبول مالياتي است پس هزينه اوراق قرضه كم است . اين روش از وامهاي بانكهاي كوتاه مدت ارجحيت دارد . برخي از اوراق قرضه قابل تبديل و برخي باز خريد هستند . دارندگان اوراق قرضه در مجمع عمومي واحد اقتصادي حق راي ندارند در صورتيكه نرخ بازده واحد اقتصادي بيش از نرخ اوراق بهره باشد روش مناسبي استدر صورتيكه نرخ بازده واحد اقتصادي كمتر از نرخ بهره اوراق قرضه باشد سود هر سهم به شدت كاهش مي يابد ناتواني در پرداخت اصل بهره ممكن است موجب ورشكستگي گردد قيد بندهاي قرارداد اوراق قرضه محدوديتهايي را براي واحد اقتصادي ايجاد ميكند واحد هاي اقتصادي داراي اعتبار تجاري 5اختيار خريد سهام عادي نوعي اوراق بهادار است كه دارنده ان حق خريد تعداد معيني اطز سهام عادي واحد اقتصادي را به قيمت معيني دارد * برگ اختيار خريد سهام عادي در بازار قابل معامله است برگه اختيار خريد سهام عادي در بازار قابل معامله است حق استفاده از برگه اختيار سهام عادي دوره مشخصي دارد چنانچه در اين دوره استفاده نشود ارزشي نخواهد داشت باعث افزايش تعداد سهام واحد اقتصادي مي شود باعث كاهش سود هر سهم مي شود كليه شركتهاي سهامي 6سهام ممتاز نوعي سهام كه دارنده آن نسبت به در آمدها و دارائي ها واحد اقتصادي حق يا ادعاي محدود و معيني دارد .هزينه تامين مالي از طريق سهام ممتاز از سهام عادي كمتر است * دارندگان سهام ممتاز داراي مزاياي محدودي هستند* سهام ممتاز معمولا بدون سر رسيد هستند واحد اقتصادي نسبت به پرداخت سود سهام ممتاز الزام قانوني ندارد . پس سهامداران ممتاز فاقد حق راي هستند اگر بازده واحد اقتصادي كمتر از هزينه سرمايه سهام ممتاز باشد سود هر سهم عادي كاهش مي يابد هزينه سهام ممتاز از اوراق قرضه و بدهي ها بيشتر است پرداخت سود سهام انباشته ممكن است واحد اقتصادي را با مشكلاتي مواجه كند كليه شركتهاي سهامي در كشورهاي صنعتي7وامهاي مؤسسات اعتباريوامهاي بلند مدتي كه توسط واحدهاي اقتصادي بيمه و مؤسسات مالي به شركتها اعطا مي شود اين نوع وامها معمولا نيازمند مانده جبراني نيستندكليه واحدهاي اقتصادي كشورهاي صنعتي8وامهاي دولت وامهايي كه توسط دولت اعطا مي شود .شركتهاي دولتي يا وابسته به دولت وامهاي بلند مدت معمولا شركتها براي دوره هاي ميان مدت از طريق وامها تامين مالي مي كنند و اين بدان معني است كه مدت اين نوع وامها ميان يك و حداكثر ده سال است . مدت برخي از قراردادهاي اجاره تقريبا به بيست سال ميرسد . از اينرو مي توان گفت كه براي دوره هاي ميان مدت و بلند مدت از وام و قرارداد هاي اجاره بعنوان وسيله اي براي تامين مالي استفاده مي كنند . ويژگيهاي وامهاي بلند مدت قراردادهاي وامهاي ميان مدت مستقيما ميان وام دهنده و وام گيرنده بسته مي شود و در نتيجه مواد قراردادهاي مختلف متفاوت خواهد بود . از آنجا كه معمولا شركتي كه به پول نياز دارد مستقيما به بانك و موسسه وام دهنده مراجعه مي كند و سعي مي كند با آن سازمان به تفاهم برسد ، در مورد تعيين شرايط و مواد قراردادها وامها با سازمانهاي نظارت كننده و دولتي ( مثل كمسيون بورس اوراق بهادار ) هيچ دخالت نمي كنند . وامهاي ميان مدت ، از لحاظ نوع موسسات وام دهنده ، جدول باز پرداخت وام ، نرخ بهره ، نوع وثيقه و ساير شرايط قراردادي داراي ويژگيهاي مشتركي هستند . مزاياي وامهاي بلند مدت از آنجا كه بهره وامهاي ميان مدت تقريبا ثابت است اگر سود حاصل از اين وامها از هزينه بهره بيشتر شود شركت وام گيرنده سود زيادي از محل اين وامها خواهد برد . معمولا شركت وام گيرنده مي تواند در مورد شرايط مربوط به وام ، با بانك يا موسسه وام دهنده مذاكره كند ؛ لذا مي تواند ميزان شرايط بازپرداخت را با وضع مالي خود منطبق كند . شركتهايي كه به دليل بهبود در وضع مالي خود واجد شرايط انتشار اوراق تجاري شــده اند مي توانند با مذاكره با بانك بدون دادن وثيقه وام بلند مدت با نرخ پايين بگيرند . معايب وامهاي بلند مدت اهرم مالي حاصل از وامهاي ميان مدت به لحاظ اينكه ميزان بهره نسبتا ثابت است سبب مي شود كه سود شركت كاهش يابد . البته اگر آن شركت نتواندسود خود را به حدي برساند كه هزينه بهره وام ميان مدت را بپوشاند . شرايط منفي گنجانده شده در قرارداد اين نوع وام از قدرت مانور و سرمايه گذاري در پروژه هاي تامين مالي شركت مي كاهد . در مواردي كه شركتها اقلامي از دارايي خود را به عنوان وثيقه گذاشتند بدون رضايت طلبكار نمي توانند دوباره آن را به عنوان وثيقه قرار دهند. پرداخت اقساط سالانه ممكن است فشار زيادي بر نقدينگي شركت وارد آورد زيراشركت بايد در هر قسط مبلغ نسبتا زيادي بابت اصل وفرع وام بپردازد. سهام ممتاز : سهام ممتاز نوعي از سهام است كه دارنده آن نسبت به در آمدها و دارائي هاي شركت حق يا ادعاي محدود و معيين دارد. از چهار منبع مالي بلند مدت كه شركت مي تواند از آن استفاده كند ( اوراق قرضه ، سهام ممتاز ، سهام عادي ، سود انباشته ) سهام ممتاز كمتر به عنوان يك منبع مالي مورد استفاده شركتها قرار مي گيرد . در مواقعي كه دو شركت در هم ادغام مي شود و اين كار با مبادله اوراق بهادار صورت مي گيرد ( و نه در مقابل وجه نقد ) سهام ممتاز به عنوان يكي از ابزار هاي تأمين مالي نقش مهمي ايفا مي كند . ويژگي هاي سهام ممتاز : سهام ممتاز را اوراق بهادار دو رگه مي نامند ، زيرا هم ويژگيهاي اوراق قرضه و هم خصوصي سهام عادي را دارد اين ويژگيها عبارتند : 1- حق مشاركت در در آمدهاي و دارائي هاي شركت سهام ممتاز داراي حق تقدم نسبت به سهام عادي مي باشند . يعني دارندگان آنها در مطالبه درآمدها و دارائي هاي شركت در اولويت قرار مي گيرند . شركت بايستي قبل از تقسيم سود بين سهامداران عادي ابتدا سود سهام ممتاز را بپردازد . همچنين هنگام تصفيه شركت صاحبان ممتاز در دريافت دارائي ها ( پس از پرداخت حقوق طلبكاران ) در اولويت قرار مي گيرند . بنابراين از نظر ريسك ، ريسك سهام ممتاز كمتر از ريسك سهام عادي است و چون ريسك كمتري را مي پذيرد بازده كمتري نيز انتظار دارند . 2- ثابت بودن نرخ سود : نرخ سود تقسيمي ممتاز ثابت است و سود آن يك هزينه قابل قبول مالياتي نيست . سود سهام ممتاز به عنوان درصدي از ارزش سهام بيان مي شود . ميزان سود سهام ممتاز برابر است با : نرخ سود * ارزش اسمي = سود سهام ممتاز 3- سود جمع شوند ه : خاصيت جمع شوندگي به اين معني است كه اگر شركت در سالهاي قبل سود سهام ممتاز را پرداخت نكرده باشد . بايستي در صورت كسب سود ، قبل از پرداخت هر گونه سود به سهامداران عادي ، سودهاي انباشته سهامداران ممتاز را بپردازد . اين يك نوع حمايت از دارندگان سهام ممتاز است . عموما روي سودهاي معوق سهام ممتاز سودي تعلق نمي گيرد . 4- مشاركت در سود : در بعضي از سهام ممتاز شرط مي شود كه سهامداران ممتاز در سودهاي اضافي شركت با سهامداران عادي شريك شوند . به اين ترتيب كه ابتدا سود سهام ممتاز پرداخت مي شود و سپس سود سهام عادي پرداخت مي شود و چنانچه سودي باقي بماند با نسبتي مشخص بين دو گروه تقسيم مي شود . 5- حق رأي : سهامداران ممتاز معمولا داراي حق رأي نيستند اما گاهي در شرايط خاص به آنها حق رأي داده مي شود . مثلا اگر شركت قادر به پرداخت سود سهام ممتاز براي يك يا چند سال نباشد به دارندگان اين سهام حق رأي براي انتخاب يك يا جند نفر از اعضاي هيئت مديره داده مي شود . 6- قابليت تبديل : سهام ممتاز ممكن است قابل تبديل يا غير قابل تبديل باشند. سهام ممتاز تبديلي سهامي هستند كه دارندگان آن مي توانند قسمتي يا كل سهام را در يك دوره زماني خاص با يك قيمت مشخص تبديل به سهام عادي نمايند . انتشار سهام ممتاز به عنوان يكي از ابزارهاي تأمين مالي : همانطوري كه گفته شد سهام ممتاز را اوراق بهادرار دورگه مي نامند .؛ زيرا داراي هر دو ويژگي سهام عادي و اوراق قرضه است . از ديدگاه مديران مالي ، سهام ممتاز جانشين مناسبي براي اوراق قرضه است و در هر زمان كه انتشار اوراق قرضه مطلوب نباشد ، شركتها دست به انتشار سهام ممتاز مي زنند . به طور قطع نمي توان گفت كه آيا سرمايه گذاران ، اصولا سهام ممتاز را نوعي بدهي تلقي مي كنند يا ان را در زمره سرمايه شركت قرار مي دهند . مزاياي انتشار سهام ممتاز : تأمين مالي از طريق انتشار سهام ممتاز داراي مزاياي زير است : 1- اگر شركت بتواند نرخ بازدهي خود را به رقمي بيش از هزينه خاص سهام ممتاز برساند استفاده از سهام ممتاز باعث افزايش سود هر سهم خواهد شد . بنابراين ، شركتهايي كه قصد دارند از طريق افزايش اهرم مالي نرخ بازدهي سهامداران عادي خود را افزايش دهند سهام ممتاز وسيله خوبي براي شركتهايي مي تواند باشد كه نمي توانند يا نمي خواهند وام بيشتري بگيرند . در شرايط تورمي نيز انتشار سهام ممتاز به نفع شركت است زيرا ميزان سود آن رقم ثابتي است كه از محل سودهاي آتي به راحتي قابل پرداخت است . 2- هزينه خاص سرمايه متعلق به سهام ممتاز از هزينه خاص سهام عادي كمتر است و اين بدان علت است كه دارندگان سهام ممتاز از نظر دريافت سود و اصل مبلغ سرمايه گذاري شده (در صورت انحلا ل شركت ) بر صاحبان سهام عادي حق تقدم دارند . 3- اگر چه سهام ممتاز بخشي از « حقوق صاحبان سهام » تلقي مي شود ، تعداد كساني كه در اين نوع سهام حق رأي دارند محدودند ، بنابراين تا زماني كه شركت سود را به موقع پرداخت مي كند ، صاحبان سهام ممتاز حق دخالت در امور مربوط به شركت را نخواهند داشت . 4- سهام ممتاز بدون سر رسيد هستند ولي در مواردي با توجه به نوع قراداد ، شركت ميتواند آنها را بازخريد كند . اگر چنين شرطي قيد نگردد اين سهام بازخريد نخواهند داشت ولي اگر شرط مربوط به حق باز خريد تعيين و مورد تصويب طرفين قرار گيرد . اين نوع سهام قابل باز خريد يا قابل تبديل مي گردد ، اين امر باعث مي شود كه سرمايه گذاران اين نوع سهام را به سهام عادي ترجيح بدهند . شركتها مي توانند با انتشار سهام ممتاز قابل تبديل هزينه سرمايه اين نوع سهام را كاهش دهند . 5- شركتها نسبت به پرداخت سود سهام ممتاز الزام قانوني ندارند و اين معني است كه اگر شركتي پرداخت سود سهام ممتاز را به تأخير بيندازيد مجبور نخواهد شد كه اعلام ورشكستگي يا تحت پيگرد قانوني قرار بگيرد . در مواردي كه شركت از نظر قدرت نقدينگي با مسائل و مشكلاتي مواجه شود مي تواند پرداخت سود اين سهام را به تأخير اندازد بدون اينكه با مشكل يا مسئله اي مواجه گردد. معايب انتشار سهام ممتاز : 1- اگر شركتي نتواند به ميزاني برابر با هزينه سرمايه متعلق به سهام ممتاز بازده داشته باشد . سود هر سهم عادي آن كاهش خواهد يافت . 2-هزينه سرمايه متعلق به سهام ممتاز از هزينه سرمايه اوراق قرضه بيشتر است . زيرا ريسكي كه متوجه صاحبان مي گردد از ريسك دارندگان اوراق قرضه بيشتر است . همچنين سود سهام ممتاز يك هزينه قابل قبول مالياتي تلقي نمي گردد. 3- اگر چه شركت به پرداخت سود سهام ممتاز هيچ الزام قانوني ندارد ، نپرداختن آن بر ثروت صاحبان سهام باعث خواهد شد كه ارزش سهام ممتاز و عادي شركت به شدت كاهش يابد . (البته اگر سرمايه گذاران چنين بپندارند كه شركت نمي تواند در آينده اي نزديك سودهاي انباشته را بپردازد) .فراتر اينكه ، اگر سود سهام براي مدت مديدي به تأخير بيفتد ، ممكن است به دارندگان سهام ممتاز چنين حقي داده شود كه تعدادي از اعضاي هيئت مديره را انتخاب كنند . 4- بازخريد سهام ممتاز باعث مي شود كه شركت در سالهاي بعد با مشكل روبرو شود. حتي اگر شركت ملزم به بازخريد سهام ممتاز نباشد ممكن است پرداخت منظم سود سالانه براي برخي از شركتها كار ساده اي نباشد . 5- گاهي انجام برخي از كارها منوط به تصويب سهامداران ممتاز است . در بسياري از موارد انتشار سهام ممتاز اضافي يا اوراق قرضه قابل تبديل به سهام ممتاز مستلزم موافقت صاحبان سهام ممتاز شركت است . 6- اگر شرايط حاكم بر بازار به گونه اي باشد كه سرمايه گذاران ، سهام ممتاز را جانشين خوبي براي اوراق قرضه ندانند شركت مي تواند براي تأمين مالي خود از اين نوع سهام منتشر كند شايد وضع به گونه اي باشدكه شركت مجبور گردد مبلغي از پول مورد نياز خود را از محل سود انباشته يا انتشار سهام عادي تأمين كند و سپس اوراق قرضه يا سهام ممتاز منتشر كند . سهام عادي : اگر قرار باشد شركتي كه از منابع خارج از سازمان تأمين مالي كند سهام عادي در درجه دوم اهميت (درست بعد از اوراق قرضه) قرار خواهد گرفت. واحدهاي انتفاعي مي توانند از طريق صدور و فروش سهام عادي به سرمايه گذاراني كه قبلا سهامدار بوده و يا با خريد سهام جديد؛ سهامدار شده اند ، وجوه مورد نياز خود را تأمين كنند . سهام عادي يك نوع دارايي مالي است كه نشان دهنده مالكيت در يك شركت است . ويژگيهاي سهام عادي : ويژگيهاي سهام عادي به شرح زير مي باشد : ( جهانخاني ,‌1374، ص 219) 1- مالكيت شركت : دارندگان هر نوع سهام (عادي و ممتاز ) مالك شركت به حساب مي آيند ولي از آنجا كه دارندگان سهام ممتاز (در مقايسه با دارندگان سهام عادي ) نسبت به دريافت سود و اصل سرمايه شركت حق تقدم دارند مي توان گفت كه دارندگان سهام عادي به اصطلاح مالك نهايي هستند . اين نوع مالكيت بدان مفهوم است كه صاحبان سهام عادي بايد پذيراي بيشترين ريسك سرمايه گذاري در شركت باشند . اگر ريسكهاي مالي و تجاري باعث افت شديد سود هر سهم گردند يا اگر شركت با زيان مواجه شود قيمت بازرار و ارزش ذاتي سهام عادي به شدت كاهش خواهد يافت . اگر شركت منحل گردد يا كل دارائي هاي ان به فروش رود پس از تسويه كليه بدهي ها و باز پرداخت حقوق سهام ممتاز آنچه كه باقي مي ماند به صاحبان سهام عادي تعلق خواهدگرفت . 2- مسئوليت محدود : اگر تمام دارائي هاي شركت بر اثر ورشكستگي فروخته شود و پول حاصل به اندازه اي نباشد كه جوابگوي همه طلبكاران شركت باشد در چنين موقعيتي بستانكاران شركت نمي توانند صاحبان سهام عادي را تحت پيگرد قانوني قرار دهند . 3- كنترل شركت : يكي از ويژگيهاي مهم شركت سهامي اين است كه سهام آنها در دست افراد نسبتا زيادي است و هيچ شخص بخصوصي نمي تواند كنترل فردي بر آن اعمال كند در نتيجه امور و فعاليتهاي شركت در دست مديران است و دامنه اعمال نفوذ صاحبان سهام عادي فقط تا آنجا كشيده مي شود كه مي توانند در مورد مسائل خاصي رأي بدهند . 4- حق رأي : دارندگان سهام عادي علاوه بر اينكه حق انتخاب هيئت مديره شركت را دارند مي توانند با اكثريت آراي خود اقدامات پيشنهادي مديريت شركت را تأييد و يا رد كنند . هر سهم يك حق رأي دارد . مثلا پيشنهاد ادغام شركتي در يك شركت ديگر با پيشنهاد مربوط به تغيير نمودار سازماني شركت با اكثريت آراي صاحبان سهام خريد شركت صورت مي گيرد . 5- حق تقدم خريد سهام : اگر شركتي به سهامداران خود حق تقدم خريد سهام بدهد آنان مي توانند درصد مالكيت خود را در شركت ( در صورت انتشار سهام عادي جديد ) حفظ كنند . فراتر اينكه سهامداران عادي مي توانند به تعداد كافي اوراق بهادارجديد شركت ( از نوع قابل تبديل به سهام عادي ) بخرند و با تبديل اين اوراق بهادار به سهام عادي نسبت مالكيت خود را همچنان حفظ كنند . اگر سهامداران در مجمع عمومي شركت حق تقدم خريد سهام را از خود سلب كنند ، شركت مي تواند سهام عادي جديد را به قيمت عادلانه به عموم مردم عرضه كند و در اين صورت افراد جديدي در شركت سهيم شده ، درصد مالكيت سهامداران قبلي در شركت كاهش مي يابد . 6- حق تقدم دريافت سود سهام : پس از اينكه يك شركت ماليات و سود سهام ممتاز خود را پرداخت كرد ؛ مي تواند باقي مانده را به عنوان سود سهام به صاحبان سهام عادي بپردازد . مقداري از اين سود به حساب سود سنواتي (يا سود انباشته ) منتقل مي گردد. سود سنواتي يكي از مهمترين منابع تأمين مالي شركت (براي دوره هاي بلند مدت ) است . پرداخت سود سهام نوعي توزيع سود خالص ميان سهامداران است و از اين رو ، سود پرداختي هزينه قابل قبول مالياتي تلقي نمي شود ، بنابراين سود سهام پرداختي نمي تواند در آمد مشمول ماليات شركت را كاهش دهد . امكان دارد كه سود سهام تقسيمي يك شركت نسبت به سال قبل كاهش يا افزايش يابد يا اينكه اصلا پرداخت نگردد . در اين صورت سهام عادي به عنوان اوراق بهاداري كه داراي بازده ثابت هستند به حساب نمي آيند . 7- ساير حقوق : سهامداران عادي حق دارند سهام خود را بفروشند يا آنها را به ديگري انتقال دهند شركت نمي توانند اين حق را از آنها سلب كند يا مانع اين نقل و انتقال گردد. از سوي ديگر اين نقل و انتقال ها بر موجوديت شركت هيچ اثر قانوني و حقوقي ندارد . فراتر اينكه صاحبان سهام عادي حق دارند دفاتر شركت را مورد بررسي قرار دهند ولي در عمل اين حق به شدت محدود مي گردد و فقط اطلاعاتي را در بر مي گيردكه شركت در اختيار عموم مردم قرار مي دهد . 8- سر رسيد :سهام عادي داراي سر رسيد نيستند و قابل بازخريد و قابل تبديل نيز نمي توانند باشند . اگر شركت به ميل و ارداه خودش منحل گردد مبلغ نسبتا زيادي ممكن است نصيب سهامداران شركت شود ، ولي در مواردي كه شركت ورشكست مي شود احتمالا چيزي نصيب صاحبان سهام عادي نمي گردد. انتشار سهام عادي به عنوان يكي از ابزارهاي تأمين مالي : سهام عادي ( از ديدگاه تأمين مالي ) داراي نقاط ضعف و قوت بسيار زيادي است . نقاط قوت اين سهام ، از نظر تأمين مالي به مراتب بيش از نقاط ضعف آنها است . در عين حال ،در همه موارد بايد با توجه به شرايط موجود قضاوت كرد . مزاياي انتشار سهام عادي : 1- سهام عادي هيچگاه به سر رسيد نمي رسند . اين نوع سهام يكي از منابع دائمي تأمين مالي به حساب مي آيند . اگر شركت بخواهد مي تواند تعدادي از سهام عادي خود را بازخريد و آنها را از دور خارج كند (طبق قانون تجارت اين عمل مجاز نيست ). 2- از آنجا كه سود سهام ميزان مشخص و ثابتي نيست ، انتشار و فروش سهام جديد باعث خواهد شد كه انعطاف پذيري مديريت شركت از لحاظ تأمين سرمايه در آينده بيشتر گردد. يكي از استراتژيهاي متداول اين شركتها براي تهيه سرمايه به منظور باز پرداخت بدهي هاي كوتاه مدت خود سهام عادي جديد منتشر مي كنند . استراتژي ديگر آن است كه شركتها از طريق انتشار سهام عادي در صدد بر مي آيند كه نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام شركتها را پايين آورند و سپس با استفاده ازمزيت حاصل اقدام به انتشار اوراق قرضه مي كنند . 3-شركت الزام قانوني به پرداخت سود به سهامداران عادي خود را ندارند ، لذا انتشار سهام عادي ريسك ورشكستگي و ريسكي مالي شركت را افزايش نمي دهد . 4- مي توان به سرعت و بدون تحمل هزينه زياد سهام عادي را منتشر كرد و به بازار عرضه كرد . اينكار از طريق اعطاي گواهي حق تقدم خريد سهام به سهامداران موجود و استفاده از خدمات موسسات تأمين سرمايه كه موظف به خريد سهام عادي كه پذيره نويسي نشده اند ، صورت مي گيرد . اگر قيمت پذيره نويسي كمتر از قيمت جاري بازار سهام باشد ، سهامداران از خريد سهام عادي جديد استقبال خواهند كرد . 5- براي اكثر شركتها ، وضع به گونه اي است كه با انتشار و عرضه سهام عادي جديد ، در مالكيت و كنترل شركتها تغيير صورت نمي گيرد . سهامداران كنوني شركت مي توانند با استفاده از حق تقدم خريد ، درصد مالكيت خود را حفظ كنند و با مراجعه به بازار سهام عادي بيشتري بخرند . معايب انتشار سهام عادي : 1- هزينه خاص سرمايه متعلق به سهام عادي در مقايسه با ساير ابزار تأمين مالي بيشتر است . اين بدان معني است كه سهام عادي يك منبع گرانقيمت تأمين مالي است و باعث افزايش هزينه سرمايه شركت مي شود . لذا بهتر است شركتهايي از اين منبع استفاده كنند كه داراي فرصتهاي سرمايه گذاري بسيار سود آور باشند . 2- سود سهام عادي پس از كسر ماليات پرداخت مي شود ، در حالي كه بهره اوراق قرضه يك هزينه قابل قبول مالياتي است . بنابراين پرداخت سود سهام باعث صرفه جويي مالياتي براي شركت نمي شود . 3- شايد شرايط مندرج در اوراق قرضه شركت به گونه اي باشد كه ميزان پرداخت سود سهام عادي را محدود كرده باشد. وجود اين نوع قيد و بندها باعث خواهد شد كه انتشار سهام عادي جديد با مشكلاتي مواجه شود . اين قيد و بندها مي توانند دست كم هزينه سرمايه متعلق به سهام عادي را افزايش دهند . 4- اگر شركتي كه سهامش در دست افراد محدود است ( سهامي خاص ) بخواهد سهام جديدي منتشر كند ، در مسئله مالكيت و كنترل شركت مشكلات نسبتا زيادي به وجود خواهد آمد . در چنين شرايطي ، سهامداران كه تقريبا همه از مديران شركت هستند ، ممكن است وجوه لازم را جهت مشاركت در افزايش سرمايه نداشته و در اين صورت مالكيت آنها در شركت كاهش خواهد يافت. 5-انتشار سهام عادي جديد باعث خواهد شد كه موقتا سود هر سهم (EPS) كاهش يابد . كاهش سود هر سهم بر قيمت سهام آثار منفي خواهد داشت . اختيار خريد سهام : اختيارخريد سهام يك نوع اوراق بهادار است كه دارنده آن ، حق خريد تعداد معيني از سهام عادي شركت را به قيمت معيني دارد . كسي كه چنين اختياري را به دست مي آورد مجبور به خريد آن سهام نيست . اين گواهي امتياز خريد سهام در بازاز ،قابل خريد و فروش است . اگر صاحب اين اختيار بخواهد از حق امتياز خود استفاده كند ، بايد برگه اختيار را با مقداري كافي پول نقد براي شركت بفرستد و تقاضاي سهام كند . شركت سهام مورد درخواست را به آدرس وي ارسال مي كند . انتشار گواهي اختيار خريد سهام منبعي اصلي براي تأمين سرمايه شركت به حساب نمي آيد . ولي شركت مي تواند با استفاده از آن اوراق قرضه خود را با اعطاي چنين اختياري به خريداران اوراق قرضه راحت تر به فروش برساند . ويژگيهاي اختيار خريد سهام عادي : اختيار خريد سهام داراي اين ويژگيهاست : 1-غالبا اين نوع اختياربه صورت يك برگه جداگانه به اوراق قرضه الصاق مي شود . انتشار برگه خريد به اين صورت به اصطلاح وسيله اي براي تسهيل فروش اوراق قرضه مي نامند . خريدار اوراق قرضه اين برگه ها را جدا مي كند . گاهي برگه هاي مربوط به اختيار هزينه سهام رابه عنوان حق العمل موسسات تأمين سرمايه مي دهند تا چنانچه استقبال خوبي از خريد سهام عادي شد ،‌آنها بتوانند سهام بيشتري را از شركت بگيرند و به فروش برسانند . فراتر آنكه ، يك شركت جديد التاسيس به وام دهندگان كه سرمايه شركت راتأمين مي كنند برگه هاي اختيار خريد سهام اعطاءمي كند تا آنها هم در موفقيت وسود آوري شركت سهيم باشند . 2- تعداد سهامي كه مي توان با استفاده ازاختيار خريد سهام خريداري كرد در برگه هاي مربوطه قيد مي شود . 3- قيمتي كه دارنده اختيار خريد بايد براي خريد يك سهم بپردازد ، در برگه اختيار خريد سهام قيد مي شود ، اين قيمت مي تواند در طول عمر اختيار خريد ثابت ، يا طبق فرمول خاصي متغير باشد . 4- معمولا صاحب اينگونه اختيار در يك دوره مشخص زماني مي تواند از اين حق استفاده كند. بديهي در پايان دوره اين اختيار هيچ ارزشي نخواهد داشت . در برخي موارد مدت زماني كه مي توان از اين اختيار استفاده كرد نامحدود است . 5- گواهي اختيار خريد سهام قابل بازخريد نيست . دارنده آنها حق راي(در مجمع عمومي و انتخاب هيئت مديره ) ندارد . هيچگونه سود سهام يا بهره به آنها تعلق نمي گيرد . انتشار اختيار خريد سهام به عنوان يكي ياز ابزارهاي تأمين مالي : استفاده از گواهي سهام ( اختيار خريد سهام ) به منظور تامين بلند مدت اثراتي بر ساختار مالي شركت دارد كه با اثرات استفاده از اوراق بهادار تفاوت دارد. اگر شركتي اوراق قرضه قابل تبديل انتشار دهد و تبديل آن را اجباري كند ، بدهي به وسيله حقوق صاحبان سهام جايگزين مي شود در حالي كه با انتشار اوراق قرضه به ضميمه گواهي سهام چنين چيزي مصداق نخواهد داشت . وقتي كه گواهي سهام مورد معامله قرار گيرد ، اوراق قرضه شركت كنار گذاشته نمي شود و در عوض دارنده گواهي سهام در مقابل خريد سهام عادي مبلغ بيشتري به شركت پرداخت مي كند . بدين ترتيب بدون اينكه براوراق بهادار با درآمد ثابت تأثيري گذاشته شود گواهي سهام باعث افزايش نقدينگي شركت مي شود . اين ويژگي گواهي سهام بر عايدي هر سهم و نيز ساختار سرمايه شركت اثر مي گذارد .( جاي جي ،‌ 1374 ،‌ص 395) مزاياي اختيار خريد سهام : شركتها معمولا برگه هاي اختيار خريد سهام را به عنوان وسيله اي براي تأمين مالي نمي فروشد ، ولي در هر صورت صاحبان اين برگه ها از اختيار خود استفاده كرده ، سهام جديد مي خرند ، ‌لذا نوعي تامين مالي انجام مي گيرد . مزاياي آن به شرح زير است : 1- تقاضا براي اوراق قرضه اي كه برگه اختيار خريد سهام پيوست آنهاست ،افزايش يافته نتيجه اينكه هزينه سرمايه اوراق بهاداري كه برگه اختيار خريد پيوست آنهاست كاهش مي يابد . 2- شركتي كه برگه اختيار خريد منتشر كرده است هيچگاه از استفاده اين حق مطمئن نيست ، لذا اگر اين اختيارات استفاده شود سرمايه شركت افزايش يافته و شركت به منابع تأمين مالي دائمي دست مي يابد . 3- با استفاده مردم از اين حق تعداد سهامي كه در دست مردم است افزايش يافته و نسبت وام به حقوق صاحبان سهام شركت كاهش مي يابد . 4- با استفاده از اختيار خريد سهام عادي ، سود هر سهم كاش يافته و دست كم به صورت موقت از ميزان پرداخت سود سهام نقدي كاسته مي شود . معايب اختيار خريد سهام : 1- با استفاده از اختيار خريد سهام تعداد آراي ساير سهامداران افزايش يافته و موجب تضعيف موقعيت مديران و سهامداران عمده مي شود . 2- حق استفاده از برگه اختيار خريد سهام عادي دوره مشخصي دارد . چنانچه در اين دوره استفاده نشود ارزشي نخواهد داشت . 3- باعث كاهش سود هر سهم مي شود. - سهام عادي (Stocks) سهام عادي از سوي شركت‌هاي سهامي به منظور تأمين سرماية‌مورد نياز منتشر ميشوند و صاحبان يا خريداران اين سهام، صاحبان شركت بشمار ميايند. در حالت عادي و در شرايط نوپابودن شركت ، اكثر سرماية يك شركت از طريق سهامداران عادي آن فراهم مي‌آيد. ويژگيهاي عمومي سهام عادي شركتهايي كه سهام عادي منتشر مي‌كنند براي اين سهام تاريخ بازخريد سهام تعيين نمي‌كنند و پيشاپيش معلوم نيست كه براي اين سهام عادي در چه تاريخي و چه مقدار سود پرداخت خواهد شد به اين دليل و وجود ابهام، سهم سودي كه به دارندگان سهام عادي پرداخت ميشود بيشتر از سهم سودي كه به صاحبان اوراق قرضه پرداخت مي‌گردد. به همين ترتيب سهم سود سهام عادي بيش از هزينة بهره‌اي است كه به وامها پرداخت ميشد ونيز از سهم سودي است كه به دارندگان سهام ممتاز پرداخت مي‌گردد. براي دارندگان سهام عادي هيچ تعهدي در خصوص پرداخت سود وجود ندارد به اين دليل ميزان ريسك آنها بيشتر است و همين زيادي ريسك، انتظارات دارندگان آنها را از نظر دريافت سود بيشتر مي‌كند و اگر در مقابل ريسك موجود نرخ سودآوري سهام عادي كمتر باشد امكان فروش سهام عادي از بين مي‌رود. در شرايط تورمي معمولاً قيمت بازار سهام عادي افزايش مي‌يابد و اين موضوع باعث محفوظ ماندن صاحبان سهام عادي از ضررهاي احتمالي تورم مي‌گردد و در نتيجه در شرايط تورمي سرمايه‌گذاري برروي سهام عادي به عنوان يك راه‌حل جلوه‌گر خواهد شد. سهام عادي داراي مبلغ اسمي معيني هستند و با همين مبلغ اسمي در دفاتر و صورتهاي مالي ركت مربوطه نشان داده‌ميشود. ميزان سودي كه به هر يك از صاحبان شركت تعلق ميگيرد و نيز حق رأي آنان با توجه يه همين ارزش اسمي سهام عادي تعيين مي‌گردد. ارزش بازار سهام عادي يك شركت بر اثر نتايج فعاليت آن شركت ممكن است بالاتر از ارزش اسمي ويا كمتر از آن باشد. سهم سودي كه شركت بر اساس اسمي سهام عادي به دارندگان آنها پرداخت مي‌كند در عمل ممكن است نسبت به قيمت‌هاي جاري بازار در سطح پائين‌يا بالاتري قرار گيرد و ارزش واقعي سهم سود پرداختي به سهام عادي به نسبت قيمت‌هاي بازار و ارزش پول، قابل توجه و يا كم باشد. نقاط قوت و ضعف سهام عادي از ديدگاه شركت‌ها شركتهايي كه به انتشار سهام عادي اقدام مي‌كنند براي آنها نقاط قوتي را قائل هستند كه در اينجا به آنها اشاره مي‌نمائيم: تأمين سرماية مورد نياز از راه انتشار سهام عادي براي مديريات شركت راحت‌تر است زيرا پرداخت سود سهام از قبل و براي تاريخ‌هاي معين تضمين نشده‌است به اين جهت پرداخت‌هاي مربوط به سود سهام عادي در ميان پرداختهاي اجباري و قانوني شركت قرار ندارد. اگر شركت نتواند در بعضي دوره‌ها سود كافي تحصيل كند و از پرداخت سهم سود به دارندگان سهام عادي امتناع ورزد اين اقدام از نظر قانوني و حقوقي مشكلي در پي ندارد . در كنار اين امتيازات، امتياز ديگري هم براي سهام عادي از ديدگاه شركت وجود دارد و آن اينكه شركت بازخريد سهام عادي را در سررسيد ميعني تعهد نمي‌كند. در ابتداي تأسيس شركتها و نيز دردوره‌هايي كه نسبت بدهي به سرماية‌شركت رو به فزوني ميگذارد انتشار سهام عادي و تأمين سرماية‌مورد نياز راحت‌تر از وام گرفتن مختلف و بانكهاست. در مقابل امتيازاتي كه براي سهام عادي از ديدگاه شركتها وجود دارد، براي اين دسته از سهام نقاط ضعفي هم وجود دارد كه مي‌توانيم به تشريح آنها بپردازيم: نقاط ضعف سهام عادي از ديدگاه شركت‌ها سهام عادي نسبت به ساز آلترناتيوهاي تأمين سرمايه براي شركت هزينة‌بالاتري دارد . بهرة وامهاي دريافتي به عنوان هزينه تلقي شده و مبلغ معروض ماليات شركت را كاهش ميدهد ولي سهم سود سهامداران عادي از سود حاصله براي شركت پرداخت مي‌گردد با توجه به اين واقعيت مي‌توان گفت كه هزينة سهام عادي بيش از هزينه وام‌هاي دريافتي است. در صورتيكه مديريت شركت بخواهد براي تأمين سرماية‌بيشتر به انتشار مجدد سهام عادي بپردازد وبراي پرجاذبه نمودن خريد سهام جديد قيمت آناه را زير قيمت بازار اعلام نمايد در اينصورت سهامداران پيشين دچار ضرر و كاهش درآمد خواهند شد زيرا قيمت سهام عادي پيشين مي‌تواند كاهش پيدا كند و سودهاي آتي شركت بين دو گروه پيشين و جديد از سهامداران توزيع مي‌گردد، براي جلوگيري از اين وضعيت ناخواسته براي سهامداران قبلي، به آنها اين امتياز داده‌ميشود كه نسبت به خريد سهام عادي جديد حق خريد اوليه داشته‌باشند به اين ترتيب سهامداران پيشين در صورت تمابل خواهند توانست از طريق سهام عادي جديد درصد اشتراك خود را در شركت محفوظ نگهدارند. 2- سودهاي توزيع‌نشدة شركت شركتهاي مختلف بدلايل گوناگون مي‌توانند بخشي از سود خود و يا تمامي آنرا بدون آنكه بين سهامداران تقسيم كنند به استفاده‌هايي برسانند مثلاً: براي خريد تجهيزات جديد از سود تقسيم نشده مي‌توانند استفاده كنند. براي تعويض ماشين‌آلات فرسوده با جديد از سودهاي تقسيم‌نشده بهره‌برداري كنند. به منظور پرداخت ديون خود مي‌توانند از سود تقسيم نشده كمك بگيرند. براي ارتقاء سطح تكنولوژي توليد خود مي‌توانند از سود تقسيم نشده سرمايه‌گذاري جديد انجام دهند. زمانيكه سود تقسيم نشده به عنوان يك منبع مالي مورد استفاده قرار ميگيرد مي‌گوئيم تأمين مالي از درون شركت صورت گرفته و يا خود تأمين مالي (autofinancement) انجام شده است. ميزان استفاده از اين آلترناتيو اولاً به سودآور بودن شركت بستگي دارد كه شرايط اوليه است ودر ثاني ميزان سودي كه شركت در يك دورة معين بدست آورده عامل مهم ديگري در زمينة استفاده از تآمين مالي داخل شركت است . نحوة استفاده از سود توزيع نشده در داخل شركت از طريق مقايسة زمينه‌هاي كاربردي آن انجام ميشود. بعبارت ديگر مديريت شركت سودهاي توزيع‌نشده را در زمينه‌هايي مورد استفاده قرار ميدهد كه منافع بيشتري براي شركت فراهم كنند مثلاً پرداخت ديون شركت بوسيلة سودهاي تقسيم نشده و يا خريد دارائيهاي جديد بوسيلة اين سودها از طريق نتايج حاصله براي شركت بررسي مي‌گردد. در صورتيكه سودتقسيم‌نشده صرف پرداخت ديون شركت گردد سبب كاهش هزينه‌هاي بهرة‌شركت خواهد شد و در صورتيكه صرف خريد ماشين آلات و دارائيهاي جديد گردد باعث افزايش درآمدهاي شركت خواهد مقايسة اين دو وضعيت از طريق مقابلة ورود و خروج ساليانة پولهاي صرف شده در يك زمينه قابل بررسي و برآورد است مگرآنكه اختصاص سود تقسيم نشده در يك زمينة معين الزام قانوني داشته‌باشد. از نظر تئوريك هدف از باقي گذاشتن سود در داخل شركت كاهش نسبت بدهي به سرمايه است تا آنكه شركت در وضعيت بهتري قرار گيرد و نسبت ياد شده تا حدالمقدور كاهش يافته و امكان گرفتن وام جديد فراهم آيد و يا آنكه شركت از نظر پرداخت ديون خود در موقعيت بهتري واقع شود. رويه متعارف در بازار مالي نپرداختن وام از سوي بانكها و مؤسسات مالي به شركتهايي است كه نسبت بدهي به سرماية آنها در سطح بالائي قرار گرفته‌است. چنانچه در شرايط وايژه‌اي به شركتهاي داراي اين ويژگي، يعني دارا بودن نسبت بدهي به سرماية با بهره وامي هم داده‌شود بهرة اين وام نسبت به بهرة جاري در بازار زيادتر خواهد بود چونكه ريسك عدم پرداخت وام از سوي شركت زيادتر است . بطور كلي در آندسته از شركتهاي توليدي كه فعاليت آنان در حال گسترش است، باقي گذاشتن سود در درون شركت و تقسيم نشدن آن بين سهامداران يا شركاء در وضعيت‌هاي زير مورد استقبال قرار ميگيرد: در شرايطي كه انتشار سهام جديد ميسر نباشد و يا اوراق قرضه بدللايل كوناگون نتوانند منتشر شوند ويا آنكه سهامداران موجود با انتشار سهام جديد و يا اوراق قرضه موافقت ننمايند در اينصورت باقي گذاشتن سود در شركت به عنوان يك راه‌حل منطقي پذيرفته ميشود. در بعضي موارد سودآوري سرماية شركت درحدبالا و مطلوبي قرار دارد به عبارت ديگر بهره‌وري سرماية‌ شركت بسيار مطلوب است بنابراين باقي گذاشتن سود در شركت و تأمين توسعة فعاليت از طريق سود تقسيم نشده كاملاً سودآور و مورد ترجيح است در اين حالت معمولاً سود حاصله هم داراي حجم قابل توجيهي است و مي‌تواند در توسعة فعاليت شركت نقش مهمي ايفا نمايد. گاهي سهامداران شركت علاقه ندارند كه سهامداران جديد به شركت اضافه شوند و كنترل آنها برروي شركت محدود نمايند و يا حق رأي آنها را تقليل دهند در اينصورت باقي گذاشتن سود در شركت يك راه‌حل مطلوب بشمار خواهد آمد. بر اثر وجود شرايط ركورد اقتصادي گاهش قيمت بازار سهام شركتها بطور موقت كاهش مي‌يابد و انتظار شركت آن است كه در دوره‌هاي آينده قيمت سهام شركت دوباره افزايش پيدا خواهد كرد. در دوره‌هايي كه قيمت بازار سهام يك شركت ماهش مي‌يابد هزينة آن سهام براي صاحبان سهام زيادتر ميشود و اگر سهام جديد انتشار يابد ميزان هزينة سهام قبلي گسترده‌تر وبيشتر خواهد شد براي جلوگيري از اين عارضه، سود شركت مي‌تواند بين سهامداران تقسيم نگردد و به عنوان يك منبع مالي مورد استفاده قرار گيرد. در صورتيكه سود حاصله در يك دوره بين سهامداران و يا شركاء شركت توزيع شود طبق قانون كار بايد هر سهم از سود متعلق به خود ماليات پرداخت كند اين ماليات كه از صاحبان سهام گرفته‌ميشود در بعضي كشورها و يا در بعضي شرايط اقتصادي زياد است بطوريكه سهامداران تمايل ندارند ماليات زيادي پرداخت كنند ولي در مقابل اگر اين سود در شركت باق‌بماند درآمدهاي آن براي سهامداران منافع مهمي را ايجاد مي‌كند كه يكي از اين منافع درآمد مطلوب است و ديگري نرخ ماليات كمتري است كه به عوايد اين درآمد مطلوب نسبت به سهم سودها تعلق مي‌گيرد. سود انباشته: سود انباشته از سودهاي باقي مانده در واحد انتفاعي پس از پرداخت سود سهام تشكيل مي شود . تفاوت عمده ميان سود انباشته و سه منبع تأمين مالي ديگر اين است كه سود انباشته به مبلغ موجود محدود مي باشد و ضمنا مستلزم تحصيل وجوه از اشخاص خارج از واحد انتفاعي (اعطا كنندگان تسهيلات و سهامداران جديد )نيست و اما تأمين مالي از طريق سود انباشته موجب كاهش سود سهام قابل پرداخت به سهامداران فعلي خواهد شد . به بيان ديگر در دسترس بودن سود انباشته نه تنها به سود هاي تحصيل شده توسط واحد انتفاعي بستگي دارد بلكه با سياست پرداخت سود سهام آن نيز مرتبط است . واحدهاي انتفاعي معمولا از كاهش سطح پرداخت سود سهام خود حتي در مواقعي كه موقتا سود كاهش يافته است نيز پرهيز مي كنند . اين قبيل سياستهاي موجب مي شود كه سود انباشته در دسترس به تناسب تغيير در سود شديدا نوسان نمايد . بنابراين مدير مالي نمي تواند براي تأمين مالي سرمايه گذاريهاي انتفاعي تنها بر سود انباشته اتكاء كند . اگرچه تأمين مالي از روش سود انباشته موجب كاهش وجوه قابل پرداخت به شكل سود سهام مي شود اما وجوه در دسترس براي پرداخت سود سهام به سهامداران فعلي را در آينده افزايش خواهد داد . دليل اين افزايش اين است كه چنانچه واحد انتفاعي به جاي سود انباشته از منابع تأمين مالي خارج از واحدها ي انتفاعي استفاده كند . لازم است نوعي بازده براي اين منابع فراهم نمايد. مثلا چنانچه از اعتبار استقراض و تسهيلات مالي استفاده شود ، لازم است هزينة استقراض يا سود متعلق به آن به اعطا كنندگان وام ، اعتبار و تسهيلات مزبور پرداخت شود كه پول در دسترس براي پرداخت آتي سود سهام را كاهش خواهد داد. استفاده از سهام ممتاز نيز پرداخت سود سهام ممتاز را در آينده ايجاب مي كند . تأمين از محل انتشار سهام عادي نيز مستلزم پرداخت سود سهام به سهامداران سابق و سهامداران جديد در آينده خواهد بود . لازم به ياد آوري است كه واحدهاي انتفاعي براي تامين مالي سرمايه گذاري هاي خود تنها به سود نگهداري شده از محل سود سال جاري اكتفا نمي كنند . بلكه بيساري از مديران نيازهاي سرمايه گذاريهاي خود را براي چند سال آينده پيش بيني و بر اساس آن شروع به انباشت سود و سرمايه گذاريهاي موقت آن در دارائي هاي مالي مي كنند تا هنگام نياز براي تأمين مالي پروژه هاي سرمايه گذاري طرح ريزي شده و از آن استفاده نمايند . صرف نظر كردن از اجراي يك پروژه سرمايه گذاري سود آوري مسلما به صرفه و صلاح سهامدارن نيست مگر اينكه هيچ راهي براي تأمين مالي آن با هزينه اي معقول وجود نداشته باشد . استفاده بيش از حد استقراض نيز موجب افزايش مخاطره شركت و كاهش ارزش سهام شركت در بورس خواهد شد . بنابراين منبع تأمين مالي مي تواند سود انباشته ( كه معناي پرداخت سود سهام كمتر است) يا انتشار سهام عدي جديد باشد . به نظر بسياري از مديران مالي و صاحبنظران تئوري مالي و مديران واحدهاي انتفاعي ، دريافت سود سهام كمتر و پرهيز از انتشار سهم عادي جديد به مصلحت سهامداران فعلي است . نظريه مذكور در بالا بر دلايل زير مبتني است كه اهميت نسبي هر يك به شرايط ويژه شركت مورد نظر بستگي دارد .( شباهنگ ،‌ 1373 ،‌ص 219 ،‌240) مزاياي استفاده از سود انباشته : 1- چنانچه واحد انتفاعي به جاي پرداخت سود سهام و انتشار سهام عادي جديد ، سود شركت را نگهدارد ، قيمت سهم عادي در بازار بالاتر خواهد بود . زيرا سود هر سهم و سهام آتي در صورت عدم انتشار سهام جديد بيشتر است . سهامداران فعلي نيزمي توانند از طريق فروش بخشي از سهام خود سود نقدي كسب كنند. به بيان ديگر ،‌سهامداران به جاي دريافت سود سهام از افزايش ارزش سهام بهره مند خواهند شد . علاوه بر اين سهامدارني كه سود سهام خود را دريافت و مجددا سرمايه گذاري مي كنند . ناگزير از سرمايه گذاري مبلغي كمتر خواهند بود . زيرا ماليات سود سهام دريافتي را نيز بايد بپردازند . اما اچنانچه سود شركت مجددا در پروژه هاي آن سرمايه گذاري شود ، سهامداران قبل از فروش سهام و تحصيل سود ، ماليات بر در امد شخصي نخواهند پرداخت . 2- انتشار سهام عادي جديد مستلزم تحمل هزينه ها ي گوناگوني از قبيل هزينه هاي قانوني كميسيون و امثالهم مي باشد. در برخي از كشورهاي صنعتي ، اين قيبل هزينه ها مي توانند تا حدود 25 درصد ارزش سهام عادي منتشره نيز بالا رود . 3- فروش سهام عادي جديد ممكن است صاحبان فعلي شركت را با مسائل مرتبط با كنترل شركت مواجه كنند ، بنابراين مي توان نتيجه گرفت كه دلايل معقولي براي ترجيح دادن تأمين مالي سرمايه گذاريها از طريق وجوه حاصل از عمليات (كه ممكن است به صورت اوراق بهادار قابل مبادله نگهداري شود )وجود دارد . معايب استفاده از سود انباشته : علي رغم مزاياي تأمين مالي از محل سود انباشته ، بكارگيري اين روش در كليه موارد امكان پذير يا مطلوب نيست . سهامداران ممكن است در قبال عدم دريافت يا دريافت كمتر سود سهام واكنش منفي نشان دهند . بديهي است كه افزايش ندادن سود سهام به تناسب افزايش سود مطلبي كاملا جدا از كاهش سطح فعلي سود سهام است ؛ زيرا كاهش سطح فعلي پرداخت سود سهام ممكن است سهامداران را ناگزير از فروش بخشي از سهام خود كند تا مصارف نقدي خود را تأمين نمايند . ضمنا كاهش سود سهام مي تواند موقتا موجب پايين آمدن قيمت سهام شركت در بورس شود . زيرا برخي از سرمايه گذاران ممكن است اين كاهش را نشانه اي از ضعف واحد انتفاعي بدانند . علاوه بر اين امكان دارد كه وجود تأمين شده از طريق نپرداختن سود سهام ، براي تأمين مالي پروژه هاي سرمايه گذاري كافي نباشد و شركت كماكان ناگزير از انتشار سهام عادي جديد بشود . در اينگونه موارد ، مديريت از هر گونه اقدامي كه موجب كاهش موقتي قيمت سهام بشود پرهيز خواهد كرد و پرداخت سود سهام را طبق روال گذشته ادامه خواهد داد. روشهای متداول برای ارزیابی سهم سودشرکت‌ها : 1 - تعیین ارزش روز دارایی‌ها پس از کسر بدهی‌ها 2- استفاده از نسبت قیمت به عایدی سهم P/E و 3- تعیین ارزش فعلی نیست. در روش دوم از نسبت P/E صنایع مشابه و از طریق حاصلضرب این نسبت در عایدی هر سهم، قیمت سهم محاسبه می‌شود. این روش بسیار ساده است. ولی P/E شرکت‌های مشابه نمی‌تواند ضابطه مناسبی برای شرکت مورد ارزیابی باشد. بنابراین کمتر توسط تحلیلگران مورد استفاده قرار می‌گیرد. روش سوم که تعیین ارزش فعلی جریان سود سهام سال‌های آتی است، از مقبولیت بیشتری برخوردار است ارزش سهام در این روش از حاصل تقسیم سود سهام سال‌های گذشته بر تفاضل نرخ بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران و نرخ رشد سهام به دست می‌آید. نرخ بازده مورد انتظار سهامداران از حاصل جمع نرخ بازده واقعی (مثلا نرخ سود اوراق مشارکت) به اضافه درصدی برای جبران تورم و درصدی برای جبران ریسک سرمایه‌گذاری به دست می‌آید. نرخ رشد سود سهام نیز، با توجه به روند سود سال‌های گذشته قابل برآورد است.درآمد شرکت‌های مخابراتی از بازار باثباتی برخوردار است. همچنین پیش‌بینی درآمدها و هزینه‌ها قابل اتکا است. به شرطی که پس از فروش سهام نرخ خدمات به دلیل سیاست‌های دولت، دستخوش نوسانات غیرمعقول نشود. نتیجه اینکه استفاده از این روش برای ارزیابی سهام شرکت مخابرات، منطقی به نظر می‌رسد. این شرکت‌ها دارای ساختار‌های مالی متفاوت و ریسک‌های متنوعی هستند. بنابراین عرضه سهام آنها از طریق هلدینگ، می‌تواند تاحدودی آثار منفی ساختار‌های نامناسب و ریسک‌ها را کاهش سود سهمی استانداردهای حسابداری ایران عمدتاً با استانداردهای بین‌المللی مطابقت دارد، از جمله موارد مطابقت کامل، استاندارد حسابداری شماره 15 تحت عنوان<حسابداری سرمایه‌گذاریها>ست که با استاندارد بین‌المللی شماره 25 مغایرتی ندارد. براساس استاندارد حسابداری شماره 15، سود سهمی موجب تغییر در مبلغ دفتری سرمایه‌گذاری نمی‌شود. طبق همان استاندارد سرمایه‌گذاریهای کوتاهمدت سریع‌المعامله در بازار را می‌توان در صورتهای مالی به ارزش بازار منعکس کرد و سود یا زیان حاصل از تغییرات قیمت آنها را در طی دوره به حساب درامد یا هزینه دوره منظور نمود. از طرف دیگر براساس استاندارد حسابداری شماره 3 تحت عنوان "درآمد عملیاتی"، سود حاصل از سرمایه‌گذاریهایی که به‌ روش ارزش ویژه ثبت نشده است، در زمان احراز حق دریافت توسط سهامدار، شناسایی می‌شود. کمیته رویه‌های حسابداری انجمن حسابداران رسمی امریکا معتقد است که سود سهمی، درامد دریافت‌کنندگان آن به حساب نمی‌آید و دلیل اعتقاد خود را تئوری تفکیک شخصیت ذکر می‌کند. این کمیته استدلال می‌کند که شرکت، یک شخصیت جداگانه است و تا هنگامی که چیزی از داراییهای شرکت جدا نشده باشد، هیچ‌گونه درامدی کسب نشده است. "درامد شرکت متعلق به خود شرکت است نه متعلق به سهامداران آن و تنها در صورت توزیع سود نقدی سهام است که انتقال دارایی از شرکت به سهامداران رخ می‌دهد و بنابراین می‌توان آن را درامد دریافت‌کنندگان سود نامید. سود سهمی ممکن‌است نتیجه افزایش تحقق‌نیافته در ارزش شرکت باشد اما تا زمانی که نتوان آن را تقسیم سود به سهامداران یا انتقال دارایی از شرکت به آنان تلقی کرد، نمی‌توان آن را سود سهامداران نامید. علاوه‌بر توجه به تئوری تفکیک شخصیت، تاکید اساسی بر مفهوم تحقق نیز از ویژگیهای خاص این استدلال است. تفسیر دیگری از تئوری تفکیک شخصیت که به نتیجه‌گیری متفاوتی می‌انجامد این است که سود انباشته نشاندهنده بخشی از جمع حقوق صاحبان سهام است و بنابراین سود شرکت که منجربه افزایش سود انباشته می‌شود به‌معنی افزایش حقوق صاحبان سهام نیز هست. هنگامی که ارزش حقوق صاحبان سهام در نتیجه سرمایه‌گذاری مجدد سود شرکت افزایش می‌یابد، می‌توان گفت که سود عاید سهامداران شده است. براساس این تفسیر، نه سود سهام نقدی و نه سود سهمی، هیچیک درامد صاحبان سهام عادی نیستند." براساس بند 43 استاندارد شماره 15 “دریافت سود سهمی (یا سهام جایزه) موجب تغییر در مبلغ دفتری سرمایه‌گذاری نمی‌شود بلکه به‌منظور تعیین مبلغ دفتری هر سهم، مبلغ دفتری سرمایه‌گذاری باید به تعداد کل سهام موجود بعد از دریافت سود سهمی تقسیم شود. در بند 44 استاندارد، استدلال مربوط‌به وضع آن قسمت از استاندارد که در بند 43 درج شده به‌شرح زیر بیان شده است: دریافت سود سهمی یا سهام جایزه منجربه ورود وجه نقد یا داراییهای دیگر به واحد تجاری سرمایه‌گذار نمی‌شود. به بیان دیگر، واحد تجاری سرمایه‌گذار با دریافت سود سهمی چیزی جز آنچه داشته است، تحصیل نمی‌کند. به‌همین دلیل در زمان دریافت سود سهمی نمی‌توان درامد سرمایه‌گذاری را شناسایی کرد و یا بهای تمام شده سرمایه‌گذاری را افزایش داد. دریافت سود سهمی تنها باعث افزایش تعداد سهام در سرمایه‌گذاری مربوط و در نتیجه کاهش مبلغ دفتری هر سهم موجود می‌شود. از سوی دیگر تقسیم سود به‌شکل نقد و سپس افزایش سرمایه از محل مطالبات سهامداران با تصویب مجمع عمومی فوق‌العاده در تعریف سود سهمی طبق این استاندارد قرار نمی‌گیرد. ضمن اینکه به‌موجب اصلاحیه قانون تجارت، واحد سرمایه‌گذار حق مطالبه سود سهام نقدی را دارد و تنها در صورت تمایل، این حق را در قبال کسب سهام جدید واگذار می‌کند که این امر به‌منزله دریافت سود سهام و پرداخت مجدد آن در قبال سهام جدید است. بدین‌ترتیب سود سهام نقدی مزبور با رعایت الزامات این استاندارد و استاندارد حسابداری شماره 3 با عنوان «درآمد عملیاتی» شناسایی می‌شود. در استاندارد فوق سود سهمی معادل سهام جایزه در نظر گرفته شده است در حالی‌که سود سهمی عبارت از تسویه قسمتی از سود قابل تقسیم به صورت سهام و از طریق افزایش سرمایه است، اما سهام جایزه عبارت از انتقال اندوخته‌ها به حساب سرمایه و در نتیجه تغییر در تعداد سهام است. سود سهمی از این نظر که باعث کاهش یکی از بدهیهای شرکت تحت عنوان سود سهام پیشنهادی و پرداختنی می‌شود، موجب جلوگیری از خروج وجه نقد از شرکت می‌شود و به‌همین دلیل باعث افزایش ارزش شرکت می‌گردد و در نتیجه سهامداران نیز از عملیات فوق فایده می‌برند و باید درامد مربوط به آن را ثبت کنند. اما چنانچه سود سهمی را از این نظر که می‌تواند از محل بخشی از حقوق صاحبان سهام یعنی سود انباشته تامین شود، معادل سهام جایزه بدانیم و به‌همین دلیل اجازه ثبت آن به‌عنوان درامد به شرکت سرمایه‌گذار داده نشود، همین استدلال در مورد سود تقسیمی نقدی هم مصداق خواهد داشت، زیرا بخشی از سود تقسیمی نقدی هم می‌تواند از محل سود انباشته باشد. در نتیجه محدود کردن سود حاصل از سرمایه‌گذاریها به سود تقسیمی نقدی در زمانی که سرمایه‌گذاریها به اقل بهای تمام‌شده و خالص ارزش فروش در حسابها منعکس می‌شوند از هر دو سو توام با اشکال است زیرا چنانچه شرکت سرمایه‌پذیر، سیاست تقسیم سود هر چه کمتر را در پیش بگیرد، درامد شرکت سرمایه‌گذار از این محل کاهش می‌یابد و در زمانی که شرکت سرمایه‌پذیر، سیاست تقسیم سود هر چه بیشتر را در پیش بگیرد، گرچه سود تقسیمی از محل سودهای انباشته یا اندوخته‌ها باشد، درامد شرکت سرمایه‌گذار از این محل افزایش خواهد یافت. استاندارد وضع شده در این مورد باعث می‌شود که سرمایه‌گذاران در مجامع عمومی تمام تلاش و توان خود را بر تقسیم تمام سود قابل تقسیم قرار دهند که این امر موجب خروج وجه نقد از شرکت و در نتیجه کاهش ارزش شرکت و محروم شدن آن از سرمایه‌گذاریهای جدیدی که بازده مناسب دارند، می‌گردد. ضمن آنکه استاندارد یادشده بر خلاف بخشی از هدفهای گزارشگری مالی است، یعنی با توجه به اینکه سود حاصل از سرمایه‌گذاریها در زمانی که از رویه بهای تمام‌شده برای ارزشگذاری سرمایه‌گذاری در سایر شرکتها استفاده می‌شود، صرفاً مبتنی بر سود تقسیمی نقدی است، استفاده‌کنندگان از صورتهای مالی از تغییرات ایجاد شده در ارزش سرمایه‌گذاری به‌دلیل نتایج فعالیت که بخشی از آن تقسیم نشده است یا به‌دلیل آنکه سود تقسیمی شامل سود انباشته انتقال یافته از سالهای قبل است، اطلاع نمی‌یابند. در نتیجه صورتهای مالی نمی‌توانند هدفهای گزارشگری مالی را تامین کنند. ضمن آنکه سود شاخصی است از بیشترین مبلغی که می‌تواند به‌صورت سود تقسیمی، توزیع یا دوباره در شرکت سرمایه‌گذاری و یا برای گسترش دادن شرکت در سازمان نگهداری شود. به‌سبب تفاوت بین سود حسابداری تعهدی و حسابداری نقدی، یک سازمان ممکن‌است مبلغی را به‌عنوان سود شناسایی (ثبت) کند ولی وجوهی در دست نداشته باشد که به‌عنوان سود تقسیمی پرداخت کند. از این‌رو شناسایی (ثبت) سود به‌خودی خود، پرداخت سود تقسیمی را تضمین نمی‌کند. با توجه به توضیحات پیشگفته و با توجه به اینکه درهرحال سود تحصیل شده توسط شرکت سرمایه‌پذیر موجب افزایش در ارزش داراییها و در نتیجه افزایش در حقوق صاحبان سهام شرکت سرمایه‌گذار می‌شود، چنانچه این افزایش براساس میزان سود تقسیمی اندازه‌گیری شود، برپایه تصمیم گیری در مورد چگونگی پرداخت سود سهام قرار می‌گیرد، در نتیجه اضافه ارزش ایجاد شده در طی دوره در آن به‌درستی اندازه‌گیری نمی‌شود. موضوع دیگری که باید درباره آن بحث شود این است که براساس استانداردهای موجود چنانچه سود سهمی توزیع شود، شرکت سرمایه‌گذار درامدی در حسابها ثبت نخواهد کرد در حالی‌که چنانچه همین عمل به دو عمل مستقل تبدیل شود و ابتدا تقسیم سود نقدی و سپس افزایش سرمایه به‌صورت جداگانه ملاک عمل قرار گیرد، این وضعیت موجب آن می‌شود که شرکت سرمایه‌گذار قادر به ثبت درامد حاصل از سود سهام تقسیمی گردد و این دقیقاً برخلاف برخی از هدفهای گزارشگری مالی است که در ابتدای مقاله مطرح شد. در این وضعیت اجازه داده شده است که با محتوای یگانه، به‌دلیل تفاوت در شکل، دو نوع ثبت حسابداری مختلف انجام شود که منجربه شناسایی درآمد در یکی و شناسایی برای سرمایه‌گذار شود. اشکالات استاندارد حسابداری شماره 15 : 1- سود سهمی را حتی اگر از محل سود حاصل از فعالیتهای پس از تاریخ تحصیل ایجاد شده باشد، به‌عنوان درامد شناسایی نمی‌کند ولی اگر با همین ماهیت ابتدا سود تقسیم شود و سپس به افزایش سرمایه مبادرت شود، سود تقسیم شده را به‌عنوان درآمد شناسایی می‌کند، 2- سود تقسیمی نقدی را حتی اگر از محل اندوخته‌ها و سود انباشته باشد، به‌عنوان درآمد شناسایی می‌کند، 3- تفاوتی بین سود سهمی و سهام جایزه قائل نشده در حالی‌که سود سهمی تسویه قسمتی از سود قابل تقسیم به‌صورت سهام و از طریق افزایش سرمایه است و سهام جایزه انتقال اندوخته‌ها به‌حساب سرمایه است، 4- آثار ناشی از سود حاصل از فعالیتهای سال تحصیل را تا زمان تحصیل، به‌عنوان بخشی از قیمت تمام شده سرمایه‌گذاریها شناسایی می‌کند در حالی‌که این بخش از سود باید پس از تحقق از قیمت تمام‌شده کسر شود. سرمایه‌گذاریها، داراییهایی است که عمدتاً به‌منظور کسب سود حاصل از نگهداری تحصیل می‌شود جریان سود سهام سال‌های آتی. در روش اول، ارزش روز دارایی‌ها براساس نظرات کارشناسان (در ایران کارشناسان رسمی دادگستری) محاسبه می‌شود. سپس ارزش سهام شرکت پس از کسر بدهی‌ها، از مبلغ مزبور محاسبه می‌شود. این روش، بسیار پر هزینه است. همچنین به دلیل توجه نداشتن به سودآوری شرکت، معیار مناسبی برای تعیین ارزش سهام نیست. افزون بر آن اطلاعات کافی در رابطه با ارزش دارایی‌ها و ارزش جایگزینی دارایی‌های مستهلک شده وجود ندارد. در نتیجه ارزیابی دارایی‌ها ذهنی بوده و از دقت کافی برخوردار است. بازده سهام  به این ترتیب سرمایه گذاران در این بازار تنها به اخبار آخرین وضعیت قیمت ها و تحلیل های پیش بینی نوسانات آتی قیمت چشم دوخته اند. شاید چنین تلقی شود که بحث از قیمت سهام همان بحث از نرخ بازگشت و بازده سهام است در حالی که باید توجه داشت در واقع تغییرات قیمت تنها بخشی از بازده سهام را تشکیل می دهند. با این وجود چون تحلیل قیمت ها برای همگان با سهولت بیشتری انجام می پذیرد لذا محوریت قیمت سهام متداول تر است. البته مسأله این نیست که قیمت سهام به جای بازدهی آن ملاک تصمیم گیری قرار دارد بلکه نکته آن است که در این بازار «قیمت ها» به دلیل «جالب و جذاب بودن» بیشتر از نرخ بازده جلب توجه می کنند و تنها «سهولت جایگزینی» آنها مطرح نیست. به عنوان مثال شرایطی را در نظر بگیرید که سود تقسیم شده بین سهامداران شرکتی که سهام خود را در بازار عرضه کرده است، نتواند در بلندمدت روند صعودی خود را با آهنگ بیشتری نسبت به قبل ادامه دهد در این حالت افزایش ارزش سرمایه آنها از طریق افزایش قیمت سهام بیشتر از سهم آنها از سود تقسیم شده در بازده کل سهام، جلوه نمایی خواهد کرد و طبیعی است که نظر سرمایه گذار تنها معطوف به افزایش «قیمت» سهام خواهد شد. انتظارات سرمایه گذاران چگونه رفتار آنها را در بورس متأثر می سازد؟ تغییر قیمت ممکن است از تغییرات تقاضا نتیجه شود و تغییرات تقاضا متأثر از عوامل متعددی است که مهمترین آنها عوامل شکل دهنده «انتظارات تقاضاکنندگان» هستند. این عوامل چه پایه و اساس منطقی و عقلایی داشته باشند و چه نداشته باشند به هر حال بر کمیت و کیفیت تقاضا مؤثرند. منظور از «عقلایی» در اینجا مفهوم اقتصادی آن است به این معنا که به عنوان نمونه در فرآیند عقلایی ارزشگذاری سهام، پیش بینی و برآورد «نرخ بهره» عاملی اساسی به شمار می آید و سود یا زیان سرمایه که متوجه سهامدار می شود از همین پیش بینی نرخ بهره حاصل می شود. تا آنجا کــه بـه بحث ما مــربــوط می شود، چنانچه تقاضاکنندگان (خریداران) در بازار سهام بر این باور باشند (انتظار داشته باشند) که انتظار و باور سایر سرمایه گذاران آن است که در آینده نزدیک نرخ های بهره و یا نرخ تورم (در کشورهایی که عامل نرخ بهره به عنوان متغیر کلان نقش حساسی ندارد) تغییر خواهند کرد. همین امر کافی است که تصمیم گیری ایشان در خصوص خرید یا فروش سهام شکل دیگر به خود بگیرد. فراتر از موضوع فوق، حتی کافی است که تقاضاکنندگان در بازار بورس باور کنند که سایرین به هر قیمتی حاضر به سرمایه گذاری در بورس به عنوان خریدار یا فروشنده سهام هستند. این باور دو بعد اساسی از رفتار عاملان بازار سهام را مشخص می کند. یکی از این ابعاد از نقش بازار سهام و عاملان این بازار قابل استنباط و مشاهده است ولی بعد دوم آنچنان روشن و شفاف نیست. به عنوان مثال برای بعد اول فرض کنید که سرمایه گذاران در بورس از اراده دولت مبنی بر افزایش حجم اعتبارات آگاه شوند و بدانند که فشارهای تورمی در راه است. در این حالت اعلام افزایش حجم اعتبارات قابل وام دهی سیستم بانکی از سوی دولت، موجب کاهش قیمت دارایی ها خواهد شد. چرا که سرمایه گذاران رابطه مستقیمی را بین نرخ بهره رسمی و نرخ بهره بازاری قائل هستند و از نظر ایشان افزایش نرخ بهره رسمی در آینده ای نزدیک قابل انتظار است. همچنین در کشورهایی که سهم بالایی از حجم تجارت بین المللی را دارند، تغییرات در تراز بازرگانی اغلب موجب تغییرات انتظاری در نرخ بهره می شود و این امر یکی از عوامل تغییرات قیمت سهام است. جنبه دیگری از رفتار سرمایه گذاران در بورس نیز قابل تصور است که منظور نظر اصلی ما در این یادداشت است و در ذیل به بررسی آن می پردازیم. بخش دوم : هزينه هاي تامين مالي هزينه سرمايه : هزينه سرمايه به نرخ بازده مورد انتظار كساني اشاره مي كند كه در ساختار تأمين مالي شركت ، مشاركت دارند يعني دارندگان سهام ممتاز و عادي و نيز بستانكاران . اين هزينه نشان دهنده وجوهي است كه براي تهيه و خريد مجموع دارائي هاي شركت بكار رفته است . هزينه متوسط سرمايه كه به عبارتي آن را هزينه تأمين مالي نيزمي نامند عبارتست از نرخ متوسط بازدهي كه با كسب آن ارزش سهام در بازار حفظ مي شود . هزينه سرمايه از مجموع هزينه هاي بدهي و هزينه حقوق صاحبان سهام با در نظر گرفتن نسبت درصد هر يك ازآنها به كل بدهي و نرخ هزينه مربوط به هر يك محاسبه مي شود . به عبارت ديگر چون سرمايه گذاري طرحها از منابع مالي مختلف شامل وام ، اوراق قرضه ، سهام عادي ، سهام ممتاز .... تأمين مي شود ؛‌لذا هزينه سرمايه كل شامل متوسط هزينه بدهي ، هزينه حقوق صاحبان سهام و هزينه سهام ممتاز است . تا زماني كه شركت نسبت به انتشار سهام جديد اقدام نكند ، هزينه سرمايه ثابت خواهد ماند كه در اين صورت هزينه سرمايه به دليل استفاده از منابع تأمين مالي جديد افزايش مي يابد.( جاي جي ،‌ 1374، ص 425) عوامل متعددد ديگري وجود دارد كه شايسته تفسير و بررسي بيشتري است : 1- هزينه سرمايه كه نرخ بازده نيز ناميده مي شود، از دو قسمت تشكيل شده است . يك قسمت نرخ بازده بدون خطر است و قسمت ديگر صرف خطر . صرف خطر پوشش دهندة خطر تجاري و خطر مالي است كه مربوط به سرمايه گذاريهاي مختلف مي باشد . از آنجا كه نرخ بدون خطر براي تمام شركتها يكسان است لذا اختلافات موجود در هزينه شركتها از خطر پذيري آنها سرچشمه مي گيرد . هزينه سرمايه در واقع خطر متوسط شركت را بيان مي كند ، يعني اينكه خطر مركب شركت عبارت است از مجموع خطرهاي مربوط به پروژهاي مختلف عملياتي آن را به صورت پيچيد هاي آورده است . 2- از آنجا كه هزينه سرمايه شركت ، در آمد دارندگان اوراق بهادرا است ، لذا بيان كندة نرخ بازده داري است كه ارزش بازار اوراق بهادارمنتشره را در حركتهاي كلي بازار نشان مي دهد . سرمايه گذاران دامنه اي وسيع از انتخابهاي مختلف را در پيش روي دارند كه از اوراق بهادرا بدون خطر دولتي تا سهام عادي با كيفيتهاي مختلف را در بر مي گيرد . لذا ، هنگام تشكيل گنجينه يا پرتفوليوي خود انتظار دارند كه صرف خطري متناسب با كيفيت يك سرمايه گذاري معين رادريافت كنند . اگر به نظر رسد كه اوراق بهادار مورد نظر چنين بازده اي را با توجه به قيمت جاري اش به دست نمي آورد ، قيمت آن تا آنجا كاهش خواهد يافت كه با بازده انتظارات سرمايه گذار برابر شود . 3- هزينه سرمايه عبارت از نرخي است كه شركت را قادر مي سازد كه اوراق بهادرا جديدش را به قيمتي حدود قيمت جاري آن بفروشد ، شركت بايد توان استفاده از وجوه جديد رابه طريقي داشته باشد كه بازده كافي براي پوشش نرخ بدون خطر و صرف خطر مورد نياز را به دست آورد. 1- هزينه بدهي (هزينه اوراق قرضه ): هزينه بدهي به سادگي قابل محاسبه است بدين صورت كه هزينه بدهي برابر است با نرخ بهره پرداختي بابت استقراض يعني بهره پرداختي تقسيم بر ارزش بدهي : بهره Km = ---------------- اصل بدهي در اينجا تأثير ماليات گرفته شده است. محاسبه هزينه خاص سرمايه براي اوراق قرضه مستلزم طي مراحل زير است: 1- تعيين خالص وجوهي كه در ازاي انتشار وفروش هر برگ از اوراق قرضه عايد شركت مي گردد. امكان دارد كه خالص پولي كه در ازاي هربرگ از اوراق قرضه به دست شركت مي رسد (پس از كسر هزينه فروش ) از ارزش اسمي آن برگ كمتر باشد . 2- تعيين هزينه مؤثر هر برگ از اوراق قرضه قبل از كسر ماليات . به اين منظور بايد نرخ بازدهي تا سررسيد آن برگ محاسبه گردد يعني بايد خالص پولي كه در زمان صفر وارد شركت مي شود . جريان نقدي ورودي ؛ بهره اي كه سالانه پرداخت مي گردد و پولي كه بابت ارزش اسمي آن برگ در تاريخ سر رسيد پرداخت مي گردد جريان نقدي خروجي تلقي گردد. 3-از آنجا كه هزينه بهره يك نوع هزينه قابل قبول مالياتي است بايد هزينه آن برگ راپس از كسر ماليات محاسبه كرد (با توجه به صرفه جويي مالياتي حاصل از بهره )آنچه كه به دست مي آيد هزينه خاص بدهي است . Kd = km ( 1- t ) Km= هزينه مؤثر بدهي از كسر ماليات برمبناي نرخ سالانه t= نرخ ماليات شركت Kd= هزينه بهره پس از كسر ماليات 2-هزينه سهام ممتاز : زماني كه شركتي سهام ممتاز را مي فروشد ، خريداران انتظار دارند كه در ازاء پولي كه آنها در آن شركت سرمايه گذاري نموده اند ، سود سهام دريافت كنند. پرداخت سود سهام هزينه اي است كه شركت بابت سهام ممتاز مي پردازد . براي اينكه بتوان اين هزينه را بر مبناي نرخ سالانه بيان كرد . شركت خالص پولي را كه در زما ن فروش سهام پس ازكسر ماليات دريافت مي كندمبناي محاسبه قرار مي دهد . اما تا زماني كه شركت سود كسب نكرده ، و قصد تقسيم سود نداشته باشد ، هيچ الزام براي پرداخت آن را ندارد . اگر سهام ممتاز قابل بازخريد نباشد ، شبيه اوراق قرضه دائمي مي شود ولي سود سهام ممتاز يك هزينه قابل قبول مالياتي نيستي . از رابطه زير هزينه سهام ممتاز محاسبه مي گردد: D= سود پرداختي سالانه هر سهم Pn= پول دريافتي از بابت فروش هر سهم Kp= هزينه خاص هر برگ از سهام ممتاز بايد توجه داشت كه سود سهام ممتاز بعد از كسر ماليات پرداخت مي شود و از جمله هزينه هاي قابل قبول مالياتي نيست . لذا ، هزينه سهام ممتاز بيشتر از هزينه بدهي است . بنابراين هزينه سهام ممتاز بايد حتي الامكان مساوي بازده سهام عادي باشد تا سود سهام عادي تغيير نكند در غير اينصورت شركت جهت تامين سرمايه از طريق اوراق قرضه يا سهام عادي اقدام مي كند . 3- هزينه سهام عادي هزينه خاص سهام عادي عبارت است از حداقل نرخ بازده اي كه شركت بايد عايد صاحبان سهام عادي بكند تابدان بازار سهام آن شركت حفظ گردد و سهامداران عادي نيز به اميد دريافت سود سهام سرمايه گذاري مي كنند . بنابراين ارزش فعلي سود مورد توقع سرمايه گذاران دو سهام عادي همان بازدهي سهام عادي در واقع به صورت جرياني از سود تقسيم نشده است و در صورتي كه انتظار داشته باشيم با نرخ ثابتي به طور دائم رشدكند ، ارزش سهام به اين شكل محاسبه مي گردد: Do ( 1 + g ) V = ---------------------- K – g Do= سود تقسمي هر سهم در حال حاضر G = نرخ رد مركب سود تقسيمي K= نرخ بازده مورد توقع سهامدداران V= ارزش ذاتي هر برگ سهام شركتي كه تعدادي سهام عادي منتشر مي كند ، براي محاسبه هزينه خاص سرمايه يك برگ از سهام عادي مي تواند از معادله بالا استفاده كند فقط بايد Pn را به جاي v قرار دهد يعني : Pn = v در اين صورت نرخ تنزيل بازار (k) با هزينه خاص آن سهم برابر مي شود و آن را با علامت Ke نشان مي دهند يعني : هزينه خاص متعلق به يك سهم عادي = ke سپس مي توان معادله را به اين صورت نوشت . Do ( 1 + g ) Pn = ---------------- Ke - g اگر معادله صحفه قبل را حل كنيم و مقدار Ke را به دست آوريم مقدار ان چنين خواهد شد . Do (1+g) 59372512890500Ke = Pn اين معادله اي است كه غالبا براي محاسبه هزينه خاص يك سهم عادي مورد استفاده قرار مي گيرد . ولي اساس اين معادله بر اين فرض قرار دارد : يك جريان سود تقسيمي وجود دارد كه براي هميشه با نرخ مركب (g) افزايش مي يابد . بنابراين كاربرد اين معادله محدود به شركتهايي مي شود كه جريان سود تقسيمي آيندة آنها بر اساس چنين فرضي قرار گرفته باشد . 4- هزينه سود انباشته : دو مشكل بر سر راه محاسبه هزينه خاص سود اندوخته قرار دارد . اين دو مشكل از اين جهت به وجود مي آيند كه سود انباشته يكي از منابع داخلي شركت است (و نه يك منبع خارجي ) . اول اينكه سود انباشته مثل سهام ممتاز و اوراق قرضه ، نوعي اوراق بهادار نيست كه بتوان از طريق قيمت آن در بازار هزينه خاص آن را محاسبه كرد . دوم اينكه سود انباشته نمايانگر وجوهي نيست كه سرمايه گذاران مستقيما تأمين مي كنند ، لذا عده اي چنين مي پندارند كه هزينه خاص اين قلم از دارائي برابر صفر است . براي محاسبه هزينه خاص سود انباشته ، معمولا سود انباشته را سودي مي پندارند كه بايد به صاحبان سهام عادي پرداخت شود ، ولي شركت به نمايندگي از جانب آنها مجددا آنها را در شركت سرمايه گذاري مي كند . لذا آنان انتظار دارند كه نرخ بازدهي اين وجوه دست كم برابر با نرخي است كه عايد سهام عادي مي گردد بنابراين هزينه خالص سرمايه متعلق به سود انباشته با هزينه خاص سهام عادي برابر است ، ولي از آنجا كه چيزي به نام هزينه هاي توزيع و فروش وجود ندارد ، براي محاسبه از قيمت كنوني سهام عادي در بازار استفاده مي گردد. Do(1+g) 59372512890500Kr = + g po Po= قيمت كنوني سهام عادي در بازار Kr= هزينه خاص سرمايه متعلق به سهام عادي شركت محاسبه ميانگين موزون هزينه سرمايه : پس از اينكه هزينه خاص سرمايه متعلق به منابع بلند مدت تأمين مالي شركت تعيين گرديد . آنگاه مي توان هزينه كل سرمايه را محاسبه كرد . هزينه كل سرمايه را به اين صورت تعريف كرده اند : نرخ بازده سرمايه گذاري شركت بايد به ميزاني باشد كه هزينه خاص كليه منابع سرمايه را تامين كند . هزينه كل سرمايه كه با توجه به ساختار موجود شركت محاسبه مي شود ، بيانگر اين مطلب است كه نرخ بازدهي شركت بايد حداقل برابر هزينه سرمايه شركت باشد . در اين صورت از ميانگين هزينه سرمايه مي توان به عنوان نرخ تنزيلي استفاده كرد كه در ارزيابي پروژه هاي مختلف سرمايه گذاري به كار مي رود . ميزان تقريبي هزينه كل سرمايه به روشهاي زير تعيين مي گردد : 1- هزينه خاص سرمايه هر يك از منابع سرمايه را در درصد متعلق به آن ضرب كنيد. از آنجا كه سود انباشته در طي سالها انباشته مي شود ، ساده ترين راه براي تخمين يا تعيين هزينه خاص اين قلم ا ز سرمايه اين است كه در آن مقطع زماني ميزان ان را با هزينه خاص سرمايه متعلق به سهام عادي برابر گيرند . 2- مقادير به دست آمده را با هم جمع كنيد و اين حاصل جمع را ميانگين موزون هزينه سرمايه مي نامند . دراين محاسبه از ضريبهاي ارزش دفتري و ارزش بازار استفاده مي شود . هر يك از اين ضريبها داراي مزايا و معايب خاص خود است . ضرايب مبتني بر ارزش دفتري : اولين گام در محاسبه ميانگين در محاسبه ميانگين موزون هزينه سرمايه اين است كه از مقادير ارزش دفتري تك تك منابع سرمايه (اعم از سرمايه هاي دائمي و بدهي هاي بلند مدت ) استفاده كرد . اين ارزشهاي دفتري نشان دهندة مقاديري از سرمايه است كه شركت از طريق فروش اوراق بهادار يا از طريق سرمايه گذاري مجدد سود (مبالغي كه از طريق عدم تقسيم سود به دست آمده ) تامين كرده است . از آنجا كه هر يك از منابع سرمايه داراي هزينه سرمايه خاص خود است ، براي محاسبه هزينه كل سرمايه (ميانگين موزون هزينه سرمايه) بايد مراحل زير را طي كرد : 1- درصد منابع مالي بلند مدت را تعيين و ارزش ريالي هر يك از اقلام را از ترارزنامه استخراج كنيد . 2- درصد هر يك از اين منابع سرمايه را در هزينه خاص متعلق به سرمايه ضرب كنيد . 3- حاصل جمع آنها را به دست آوريد . مزاياي كاربرد ضريب ارزش دفتري: 1- محاسبه ميانگين موزون سرمايه نسبتا ساده است . 2- معمولا هزينه سرمايه محاسبه شده در طول زمان تغيير چندان زيادي نمي كند . يعني نسبتها ثابت است زيرا ضريبهاي ارزشي دفتري به قيمت بازار بستگي ندارند . 3- زماني كه عوامل خارجي مثل تورم و چرخه هاي اقتصادي ، باعث تغييرات شديد قيمت ساير اوراق بهادار شركت گردند . آنگاه ضريب ارزش دفتري تنها مرجعي است كه مي توان ان را براي محاسبه ميانگين موزون سرمايه به كار برد . معايب كاربرد ضريب ارزش دفتري: 1- كاربرد اين ضريب با تعريفي كه از هزينه كل سرمايه داده شده است سازگار نيست . در تعريف كل هزينه سرمايه شركت از يك حداقل نرخ بازده صحبت كرديم كه بتوان بدان وسيله ارزش بازار شركت را خفظ كرد ولي در محاسبه ضريبهاي ارزش ، ارزش اوراق بهادار مورد توجه قرار نگرفته اند . در نتيجه ميانگين موزون هزينه سرمايه را كه براساس ضريبهاي ارزش دفتري محاسبه شده اند مي توان به عنوان يك تخمين سريع و تقريبي از ميانگين موزون هزينه سرمايه به كار برد . 2- با استفاده از اين ضريبها يك ميانگين موزون از هزينه سرمايه مربوط به سنوات گذشته به دست مي آيد كه احتمالا براي ارزيابي و قضاوت در مورد پروژه ها ي كنوني شركت چندان مثمر ثمر نيست . ضرايب مبتني بر ارزش بازار : در دومين روش محاسبه ميانگين موزون هزينه سرمايه شركت ، از روش ارزش بازار اوراق بهادار شركت استفاده مي كنيم . مقدار هزينه سرمايه اي كه به اين طريق به دست مي آيد نشان دهندة نرخ بازده كنوني است كه مورد نظر سرمايه گذاران ( و نه نرخهاي تاريخي كه بر اساس اقلام ترازنامه محاسبه شده است ). براي محاسبه ميانگين موزون هزينه سرمايه ( بر اساس ضريبهاي ارزش بازار ) بايد چهار مرحله زير را طي كرد : 1- ارزش بازار هر يك از منابع تأمين سرمايه ( البته بر اساس قيمتهاي كنوني آن در بورس ) را تعيين كنيد . 2- براي تعيين ضريبهاي ارزش بازار ، هر يك از اين مقادير را به كل ارزش بازار اوراق بهادار تقسيم كنيد . 3- هزينه خاص هر يك از اقلام را در ضريب ارزش بازار ذيربط ضرب كنيد . 4- حاصل ضربها را با هم جمع كنيد . مزاياي استفاده از ضريبهاي ارزش بازار : 1- كاربرد اين ضريبها با حفظ ارزش شركت كه در تعريف سرمايه گنجانده شده است منافات ندارد. 2- با اين ضريبها نرخ جاري بازده مورد توقع سرمايه گذاران تعيين مي شود براي ارزيابي و قضاوت در مورد پروژه هاي در دست اجرا (با شقوق مختلف بودجه بندي سرمايه اي ) استفاده از هزينه موزون سرمايه كه بدين طريق محاسبه شده باشد مناسب تر خواهد بود . 3- اگر شركت داراي ساختار مطلوب سرمايه باشد و اگر درصدد تأمين مالي از منابع خارجي بر آيد ، هزينه سرمايه به دست آمده از اين طريق تضمين خوبي از هزينه سرمايه اضافي خواهد بود . معايب استفاده ارزش بازار : 1- از آنجا كه قيمت سهام دستخوش تغييرات روزانه قرار مي گيرد ، ارزش بازار يك شركتو هزينه هاي ذير بط سرمايه شاهد تغييرات روزانه خواهد بود . 2- اگر قيمت سهام يك شركت تحت تأثير عوامل خارجي ( مثل تورم و سيكلهاي تجاري) باشد . ضريب ارزش بازار باعث خواهد شد كه محاسبه ميانگين موزون هزينه سرمايه شركت مخدوش گردد. براي مثال تورم ممكن است در يك دوره معين زماني باعث تضعيف قيمت اوراق قرضه شركت گردد. اين امر باعث خواهد شد كه هزينه خاص سرمايه متعلق به اوراق قرضه كاهش يابد به گونه اي كه نمي توان اين افت قيمت را به حساب ريسك و بازده آن اوراق گذاشت . در چنين مواردي بايد ميانگين موزون هزينه سرمايه به دليل وجود عوامل خارجي تعديل شود . ميانگين موزون هزينه سرمايه ( چه از ضريب ارزش دفتري استفاده كنيم و چه از ضريب ارزش بازار ) به طريق زير محاسبه مي گردد . مفروضات زير را در نظر بگيرند . D= ارزش ريالي وام E=ارزش ريالي وام Kw=ميانگين موزون هزينه سرمايه در اين صورت : يا به عبارت ديگر : Kw=هزينه سرمايه كل Pi= نسبت درصد بدهي به كل سرمايه Pp= نسبت درصد سهام ممتاز به كل سرمايه PR= نسبت درصد سود تقسيم نشده به كل سرمايه PC= نسبت درصد سود سهام عادي به كل سرمايه Ki= هزينه بدهي Kp= هزينه سهام ممتاز KR= هزينه سود تقسيم نشده KC= هزينه سهام عادي نظريه هاي ساختار سرمايه تبيين ساختار سرمايه با هدف حداكثر نمودن ثروت سهامداران صورت مي گيرد كه بررسي ميانگين موزون هزينه سرمايه و رابطه EPS-EBIT بسيار ضروري است . ( رهنماي رودپشتي ،‌ 1382 ،‌ص 245) نظريه اهميت ساختار سرمايه و بر آورد و محاسبه هزينه تأمين مالي مرتبط با ساختار مالي ، مدل ها و نظريه هاي مختلفي ارائه شده از جمله : ا- مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي (CAPM) اين مدل ارتباط بين خطر – بازده و دارايي ها را در ارتباط با بازده بازار تبيين مي كند با توجه به اينكه ، تركيب منابع مورد نياز براي ساختار سرمايه بر خطر – بازده سرمايه گذاري تأثير مي گذارد يكي از اجزاء ساختار سرمايه سهام عادي است نرخ بازده سهام عادي كه به نوعي ، هزينه جزء سهام عادي تلقي مي شود را مي توان به كمك CAPM محاسبه و تبيين نمود . = نرخ بازده سهام عادي = آلفا ( مقدار ثابت ) = بتا ( ضريب حساسيت ) = خطا در معادله رگراسيون = نرخ بازده پر تفوي بازار = بازده سهام شركت = بازده بازار ( بازده شاخص كل در بازار سرمايه ) مفروضات CAPM - بر پايه مدل ريسك ( پاداش مخاطره ) بازار شكل گرفته است ( قبول خطر بالا – انتظار بازده بالاتر ) - انتظار كسب بازدهي قابل قبول از دارايي ريسك پذير - افق زماني تمام سرمايه داران يكسان - نرخ بازدهي بدون ريسك براي كليه سرمايه گذاران يكسان است . - كليه داراييها قابليت خريد و فروش دارند . - اطلاعات بطور آزاد و آتي در اختيار همگان قرار مي گيرد . - هزينه هاي معاملاتي و ماليات وجود ندارد . 2- خط بازار بهادار (SML) برپايه مفروضات CAPM براي محاسبه خط بازار اوراق بهادار ، از رابطه زير استفاده مي شود : = نرح بازده بدون ريسك = ضريب بتا = نرخ بازده بر پايه شاخص بازار = نرخ بازده سهام عادي = صرف يا فزوني بازده بازار در مقابل نرخ بازده بدون ريسك = نرخ بازده مورد انتظار فراتر از نرخ بازده بدون ريسك براي سهام شركت در سطح ريسك داده شده . مؤلفه اصلي مدل ، ضريب بتا است كه نعيين كننده در مقدار صرف ( پاداش ) تقاضا شده از طرف سرمايه گذار در رابطه با سرمايه گذاري در سهام است . اگر ضريب بتا يك فرض شود ، آنگاه نرخ بازده مورد انتظار با نرخ بازده بازا برابر است كه در اين صورت خريد سهام ، در مرز رد يا قبول ( بي تفاوتي ) است . اگر ضريب بتا بزرگتر از يم باشد ، آنگاه نرخ بازده مورد انتظار از نرخ بازده بازار بيشتر است به عبارتي تغييرات قيمتي سهام شركت از تغيرات قسمتي پر تفوي ، در بازار بيشتر است و سهام تهاجمي است و در زمان رونق ، براي سرمايه گذاري مناسب است . اگر ضريب بتا كمتر از يك باشد ، آنگاه نرخ بازده مورد انتظار از نرخ بازده كمتر است سهام تدافعي است و در زمان ركود براي سرمايه گذاري مناسب است با ضريب ميزان ريسك پذيري سرمايه گذاري در ارتباط با بازار سنجيده مي شود . بنابر اين مدل CAPM و SML براي تبيين تأثير هزينه تأمين مالي بر بازده خطر – بازده يا تغييرات نرخ بهره و تغييرات ريسك ناشي از هزينه هاي جزء سرمايه سودمند مي باشد . 3- مدل سود خالص اين مدل بوسيله دو راند ارئه گرديد و فرض مي كند كه افزايش اهرم مالي بر ريسك و در نتيجه بر ادراك ريسك سهامداران تأثير نمي گذارد بنابر اين بازده مورد انتظار سهامداران و بازده مورد انتظار دارندگان بدهي ثابت مي ماند در اين شرايط با افزايش اهرم ( هزينه بدهي ) و تركيب بيشتر بدهي با سهام ، به علت تركيب يك منبع مالي ارزان قيمت با يك منبع مالي گران قيمت ميانگين اين دو جزء ساختار سرمايه يعني هزينه سرمايه كاهش مي يابد هزينه سرمايه ارزش فعلي جزيانات نقدي آتي افزايش و در نتيجه ارزش و ثروت سهامداران حداكثر مي شود . 1028700358775KeKdK Kd, اهرم مالي 00KeKdK Kd, اهرم مالي -114300381635هزينه سرمايه 00هزينه سرمايه 4- مدل سود خالص عملياتي اين مدل نيز بوسيله دو راند ارائه گرديد مفروضات و نتايج آن كاملاً مخالف نظريه سود خالص است در اين مدل اهرم مالي ناشي از هزينه هاي بهره منتج از جزء بدهي در ساختار بر ارش شركت و ثروت سهامداران تأثير ندارد . -11430031115هزينه سرمايه Ke K d K اهرم مالي00هزينه سرمايه Ke K d K اهرم مالي 5- رويكرد سنتي در اين نظريه ، كه خد وسط دو مدل سود خالص و سود خالص عملياتي است ارتباط بين اهرم و ارزش شركت و ثروت سهامداران در سه مرحله فرض شده است . مرحله اول : سهامداران متوجه افزايش ريسك نيستند يعني با تركيب منابع ارزان قيمت و گران قيمت ، ميانگين موزون هزينه سرمايه كاهش مي يابد . مرحله دوم : سهامداران متوجه افزايش ريسك هستند و با افزايش ريسك انتظار كسب بازده بيشتري دارد و در اين جهت منافع حاصل از بكارگيري منبع مالي ارزان قيمت ( بدهي ) را از بين مي برند و در نتيجه هزينه سرمايه بدون تغيير باقي مي ماند . مرحله سوم : غير از سهامدئاران ، دارندگان بدهي نيز متوجه افزايش ريسك شده و بازده مورد انتظار خود از شركت را افزايش مي دهند . -11430048895هزينه سرمايه مرحله سوم مرحله دوم مرحله اول اهرم مالي Ke K d K 00هزينه سرمايه مرحله سوم مرحله دوم مرحله اول اهرم مالي Ke K d K در اين رويكرد ، نقطه اي كه هزينه سرمايه شركت حداقل مي شود ساختار سرمايه بهينه شركت مي گويند . 6- مدل موديلياني – ميلار (M & M ) پايه و اساس مفروضات اين مدل بر اساس نظريات دوراند ، ارائه گرديد . در اين مدل فرض بر اين است كه ارزش شركت و هزينه تأمين مالي به ابزار هاي مالي بستگي دارد . اين موضوع به مدل سود عملياتي خالص (NOI ) كه توسط دو راند ارائه گرديد ، بسيار شباهت دارد ولي داراي نتايج متفاوتي است . بر اساس نظر موديلياتي – ميلر ، ارزش شركت به كمك را به زير قابل محاسبه است . EBIT = سود قبل از بهره و ماليات Ka = هزينه سرمايه V = ارزش شركت وقتي شركت در ساختار مالي خود ، بدهي را لحاظ مي كند ، هزينه تأمين مالي ناشي از بدهي اهرم مالي را افزايش مي دهد عامل ايجاد اهرم ، صرف ريسك ناشي از ريسك اضافي استفاده از بدهي است Kd= هزينه تأمين ملاي ناشي از اهرم ايجاد شده I = ترخ بهره ناشي از بدهي D= مقدار بدهي در تأمين مالي S= مقدار سهام ( سرمايه ) در تأمين مالي نكته اساسي در رابطه فوق ، ارتباط صرف ريسك با هزينه تأمين مالي ناشي از سهام (Ke) در شرايط اهرمي است . اين دو صاحبنظر ، تأثير و يا عدم تأماليات بر ساختار سرمايه را نيز مورد بررسي قرار دادند آنها معتقدند ، بهره ( هزينه مالي ) به عنوان هزينه قابل قبول مالياتي هستند . بنابر اين تأثير ماليات موجب كاهش هزينه بدهي ( هزينه مالي ) مي گردد و با كاهش هزينه مالي ارزش شركت افزايش مي شود . يعني : Vi =ارزش شركت در شرايط اهرمي Vu= ارزش شركت در شرايط غير اهرمي T =نرخ مالياتي D= مقدار بدهي 7- رويكرد نوين در اين رويكر اعتقاد بر اين است كه عوامل زيادي وجود دارد كه بر تصيم شركت در تعيين ميزان استفاده از بدهي و سهام در ساختار سرمايه تاثير دارد بر اين اساس نظريه هاي مختلفي ارائه شده است : الف – تئوري ترجيحي بر اساس اين نظريه ، شركتها ، ترجيح مي دهند ابتدا از محل سود انباشته و نقد داخل تأمين مالي نمايند اگر نياز بيشتري داشته باشند ، ابتدا اوراق قرضه و سپس سهام عادي منتشر نمايند اين نظريه زماني ارجح است كه اولاً هزينه انتشار دارايي مالي بالا باشد ثانياً بازار سهام در حالت ركود باشد در اين صورت اوراق قرضه ارجح تر از سهام و اگر بازرار سهام در حالت رونق باشد انتشار سهام ارجح تر از اوراق قرضه است ( اگر قيمت سهام شركت پايين و قيمت اوراق قرضه بالا تعيين شده باشد بازار سهام در حالت ركود است و اگر قيمت سهام بالا و قيمت اوراق قرضه پايين تعيين شده است بازار سهام در حالت رونق است ) ثالثاً ، بازار در ارتباط با انتشار سهام عكس العمل منفي دارد . ب – تئوري توازي ايستا بر اساس اين نظريه شركت ، يك نسبت بدهي بهينه را تعيين مي نمايد نسبت بدهي بهينه بر اساس توازن هزينه ها ومنافع استقراض تعيين مي شود . مفروضات اين نظريه عبارت است از : 1-شركت هايي كه ميزان داراي نامشهود آنها بالاست چون هزينه ورشكستگي بالا است از بدهي كمتر استفاده مي كنند . 2- شركت هايي كه نقدينگي بالايي دارند چون ريسك ورشكستگي آنها پايين است از بدهي بيشتر استفاده مي كنند 3- شركت هايي كه طرح هاي سرمايه گذاري سود آور دارند ، براي جلوگيري از محدوديت در اجراي طرح ، از بدهي كمتر استفاده مي كنند تا انعطاف بالايي داشته باشند. 4- شركت هايي كه سود آوري بالايي دارند ، احتمال ورشكستگي آنها بيشتر است در نتيجه بدهي كمتري استفاده مي كنند . 5- وجود مزيت مالياتي موجب افزايش استفاده از بدهي و در صورت وجود ماليات شخصي و عدم وجود صرفه جويي مالياتي افزايش استفاده از بدهي خواهد بود . نظريه ارتباط سياست تقسيم سود با ارزش شركت : مدل گوردون و والتر از صاحبنظران اين نظريه مي توان مايرن گوردون و جيمزوالتر را نام برد .نظريه والتر و گوردون مشابه همديگر است . اين دو موسسات را به سه دسته تقسيم مي كنند.(رهنماي رود پشتي ،‌1382 ،‌ص 340) موسسات در حال رشد موسسساتي كه فرست سرمايه گذاري سود آورند و براي آنها نرخ بازده داخلي سرمايه گذاري بزرگتر از هزينه سرمايه است (r>k) . اين موسسات با انباشته كردن و عدم تقسيم سود باعث افزايش ارزش شركت مي شوند . اين موسسات بايد صد در صد سود خود را انباشته كنند. موسسات در حال بلوغ موسساتي هستند كه فرصت هاي سرمايه گذاري سود آور براي آنها تمام شده است. براي اين موسسات نرخ بازده داخلي فرصت هاي سرمايه گذاري برابر با هزينه سرمايه مي باشد . (r = k ) در اين موسسات سياست تقسيم سود تاثير بر ارزش سهام ندارد. موسسات در حال افول موسساتی هستند که هیچگونه مرصت سرمایه گذاری سود آور ندارند و برای آنها بازده سرمایه گذاری کوچکتر از هزینه سرمایه است (r