مبانی نظری وپیشینه تحقیق سياست هاي تقسيم سود و دلايل وروشهای پرداخت سود سهام

مبانی نظری وپیشینه تحقیق سياست هاي تقسيم سود و دلايل وروشهای پرداخت سود سهام (docx) 67 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 67 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

مبانی نظری وپیشینه تحقیق سياست هاي تقسيم سود و دلايل وروشهای پرداخت سود سهام فصل دوم: مروری بر ادبیات تحقیق 1-2)مقدمه21 2-2)محدوديت ها وعوامل موثر بر سياست هاي تقسيم سود21 1-2-2)وضعيت نقدينگي21 1-2-2) د سترسی شرکت ها به بازار های پول وسرمایه21 3-2-2)محدوديت هاي قرار دادهاي استقراض22 4-2-2)محدوديت هاي قانوني23 5-2-2)سود آوري و فرصت هاي سرمايه گذاري23 6-2-2)ماليات23 7 -2-2)نياز سهامداران23 3-2)دلايل پرداخت سود سهام24 4-2)روشهاي پرداخت سود سهام25 1-4-2)پرداخت سود سهام به صورت وجه نقد25 2-4-2)سود سهمي26 5-2)شيوه پرداخت سود سهام در ايران26 6-2)سياست های متداول تقسيم سود28 1-6-2 )نسبت سود تقسيمی ثابت28 2-6-2)پرداخت سود ثابت28 3-6-2)پرداخت منظم سود ثابت بعلاوه يک مبلغ اضافی29 7-2)نظريه های مختلف درباره سياست پرداخت سود سهام 29 8-2)مکاتب فکري در مورد تقسيم سود30 1-8-2)نظريه ارتباط سياست هاي تقسيم سود با قيمت سهام31 2-8-2)فرضيه نامربوطي سود سهام ـ فرضيه موديلياني و ميلر 44 9 -2)فرضيه علامت دهي سود سهام47 10-2)بازده48 1-10-2)انواع بازده49 1-1-10-2)بازده کمی49 2-1-10-2 ) بازده کیفی53 2-10-2) نرخ بازده مورد انتظار ونرخ بازده واقعی54 1-2-10-2)نرخ بازده مورد انتظار55 2-2-10-2)نرخ بازده واقعی سهام (روش اول )56 3-2-10-2)نرخ بازده واقعی سهام (روش دوم )56 11-2)بازده وریسک مجموعه اوراق بهادار ( پرتفوی )59 12-2) ارزش اطلا عات حسابداری از دیدگاه سرمایه گذاران60 13-2) الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای وبازده مورد انتظار 60 14-2) بررسي تجربيات گذشته62 1-14-2)تحقیقات خارجی62 1-1-14-2) تحقيقات لينتنر63 2-1-14-2)تحقيق علامت‌دهي با سودهاي تقسيمي 65 3-1-14-2 )خلاصه تحقيق چون ـ چياچنگ، پراوين كومار، كا. سيوارا ماكريشنان70 2-14-2) تحقيقات داخلي74 1-2-14-2) تحقیقات دکتر علی جهانخانی و محسن صمد زاده74 2-2-14-2) تحقیقات دکتر ایرج نو روش وکوروش امانی75 3-2-14-2) دکتر نقی بهرام فر وتحقیقات کاوه مهرانی76 مقدمه هر تحقيق علمي نياز به مطالعه کارهاي پیشینیان و بررسي نتايج و دستاوردهاي آنان و مباني تئوريک در مورد موضوع مربوطه دارد که در روش تحقيق به اين مرحله بررسي ادبيات تحقيق مي گويند. در اين پايان نامه نيز تلاش شده تا کليه پايان نامه ها و تحقيقات داخلي در زمينه تقسيم سود به طور دقيق مورد مطالعه قرار گيرد که قطعاً در غناي پايان نامه بي تاثير نخواهد بود . در اين فصل ابتدا مجموعه اي از اصول و مباني تئوريک تقسيم سود که با استفاده از کتب و مقالات فارسي و انگليسي تهيه شده اند ارائه مي گردد ، سپس چکيده اي از تحقيقات و پايان نامه هاي انجام شده در اين مورد ذکر مي شود. 2-2)محدوديت ها وعوامل موثر بر سياست هاي تقسيم سود شرکت ها براي تعيين ميزان سود تقسيمي خود علاوه بر در نظر گرفتن موارد قانوني ، عوامل و محدوديت هاي ديگري را نيز بايد در نظر بگيرندکه مهمترين آنها عبارتند از(دستگیر،محسن ، 1387،45 ( 1-2-2)وضعيت نقدينگي از آنجا که سود نقدي مبين خروج وجه نقد از شرکت است ، هر چه وضعيت نقدينگي شرکت بهتر باشد شرکت توانايي بيشتري در پرداخت سود خواهد داشت . وجود سود به تنهايي دليلي براي تقسيم آن نيست بلکه بايد نقدينگي کافي نيز وجود داشته باشد شرکتي که سود آور و در حال توسعه است ، چون وجوه نقد خود را در دارايي هاي ثابت سرمايه گذاري مي نمايد ، ممکن است نقدينگي کافي نداشته باشد. به همين علت برخي شرکت هابه دليل عدم نقدينگي کافي اقدام به کاهش سود تقسيمي خود مي نمايندو يا نسبت به استقراض از موسسات تامين مالي اقدام مي نمايند که سود تقسيمي خود را در همان سطح قبلي حفظ نمايند تا اينکه سهامداران کاهش سود تقسيمي را نشانه عدم سود آوري شرکت در آينده تصور نکنند. 1-2-2) د سترسی شرکت ها به بازار های پول وسرمایه هر چه توانايي شرکت ها درگرفتن وام و تامين نقدينگي از طريقي بدهي بيشتر باشد، انعطاف پذيري آنها در پرداخت سود سهام بيشتر خواهد بود. توانايي اخذ وام ممکن است از طريق صدور اوراق قرضه ويا مراجعه به بازار سرمايه باشد، هر چه شرکت بزرگتر و سازمان يافته تر باشد دسترسي بيشتري به بازارهاي سرمايه دارد ، در ضمن هر چه توانايي شرکت درگرفتن وام و تامين وجوه از طريق بدهي بيشتر باشد انعطاف پذيري آن در پرداخت سود سهام نيز بيشتر خواهد بود. 3-2-2)محدوديت هاي قرار دادهاي استقراض معمولاً محدوديت هايي توسط وام دهندگان در مورد توزيع سود بين سهامداران به مورد اجراء گذاشته مي شود تا توانايي شرکت را در پرداخت اقساط وام هاي خود بالا ببرند . يکي از محدوديت هاي متداول اين است که پرداخت سود سهام رامنوط به تحصيل سود پس از تاريخ استقراض مي کند و تنها ازمحل اين سودها است که ميتوان سود سهام را پرداخت کرد محدوديت ديگري که در قرار دادهاي سهام ممتاز اعمال مي شود اين است که در صورت قابل انباشته بودن سود سهام ممتاز نمي توان هيچ گونه سودي به سهامداران عادي پرداخت کرد مگر اينکه سود سهام ممتاز دوره جاري و سود سهام ممتاز معوقه دوره هاي قبل کلاً پرداخت شده باشد. قراردادهاي وام از دو جهت در اخذ تصميم مديران براي پيشنهاد تقسيم سود موثر است: الف-رعايت نسبت هاي مالي مندرج در قرارداد وام و پيوستهاي آنها. ب- الزام به باز پرداخت اقساط وامها در سر رسيد مقرر. در بسياري از قرارداد هاي وام ، وام دهنده به خاطر تضمين بازگشت وام رعايت مواردي را براي وام گيرنده در قراردادهاي وام اجباري مي نمايد. مثلاً: وام گيرنده مجبور به رعايت نسبتهاي حداقل مالكيت ، جاري و يا سرمايه در گردش شود. مجاز به تسهيم سود سالهاي قبل بدون موافقت قبلي وام دهنده نباشد. از سوي ديگر ،پرداخت اقساط وامها به نقدينگي و تصميمهاي آتي مديران در فعاليتهاي جاري واقعي مديران بسيار موثر است،اين اقساط گاه بسيار سنگين و گاه بازپرداخت آنها مستلزم به برنامه ريزي اساسي نقدينگي است. معمولاً يكي از منابع تامين پرداخت اقساط ، سود نقدي شركت است و چنانچه قسمت عمده سود بين سهامداران تسهيم گردد، مديران ممكن است ناگزير به صدور سهام و يا اخذ وامهاي سنگين تر و يا حذف برنامه هاي توسعه آتي خود به جهت رعايت پرداخت اقساط وامها گردند. در اين موارد نيز جداول نقدينگي كه با عنايت به راه حلهاي مختلف تهيه شده باشد بسيار مناسب است. ،( اسلامي بيدگلي ،1370، 14). 4-2-2)محدوديت هاي قانوني چهارمين عاملي که در سياست تقسيم سود حائز اهميت است وجود محدوديت هاي قانوني است که تا حد زيادي مانع بسياري از اقدامات شرکت مي شود . معمولاًبرخي از مقررات به مديريت شرکت اجازه نمي دهد که در تعيين و پرداخت سود سهام هر طور که مي خواهد عمل کند . گاهي وجود اين محدوديت ها باعث خواهد شد که شرکت از مسير هميشگي خود منحرف گردد و سياستي را به اجرا درآورد که براي سهامداران غير منتظره است. 5-2-2)سود آوري و فرصت هاي سرمايه گذاري چنانچه واحد انتفاعي نتواند وجوه در دسترس را به نحوي سود آور سرمايه گذاري کند مي تواند جريان وجه نقد آزاد را بين سهامدران شرکت تقسيم نمايد.از سوي ديگر در صورت وجود فرصت هاي سرمايه گذاري سود آور ، مي توان از تقسيم سود خودداري نمود. در برخي موارد،تامين مالي پروژه هاي سرمايهاي ، از محل سودانباشته (تامين مالي داخلي) نسبت به انتشار سهام يا اوراق قرضه ترجيح داده مي شود زيرا سهامداران ممکن است سود حاصل از افزايش قيمت سهام را بر دريافت سود نقدي سهام مقدم بدانند. 6-2-2)ماليات در بسياري از کشورها نرخ ماليات بر در آمد سهامداران از محل سود ناشي از افزايش قيمت سهام و يا سود نقدي سهام يکسان است و کل سود سهام دريافتي توسط اشخاص ، در سال دريافت مشمول ماليات مي شود اما ماليات بر در آمد از محل افزايش قيمت سهام در سال فروش سهام قابل پرداخت خواهد بود و شرکت ها بايد سياستي اتخاذ کنند که حداقل بار مالياتي را براي سهامداران ايجاد نمايند. 7 -2-2)نياز سهامداران عامل ديگري که در تدوين سياست تقسيم سود بايد مورد توجه قرار گيرد نياز سهامدران است . به طور کلي هدف ما اين نيست که نشان دهيم سهامدارن به دنبال سود بيشتريا کمتر هستند ،بلکه مي خواهيم نشان دهيم که سهامداران علاقمند به يک سياست با ثبات تقسيم سود هستند .سهامداران به عنوان مالک اصلي شرکت در سود خالص شرکت سهيم و شريکند از اين رو مي توانند قسمتي از سود قابل تقسيم شرکت را بين خود تقسيم کنند .اصولاًبرخي از سهامداران با اين هدف اقدام به خريد سهام عادي مي کنند که به صورت مستمر و سالانه مبلغي به صورت سود سهام دريافت کنند در حالي که عده اي ديگر به اميد منفعت بردن از افزايش قيمت سهام اقدام به خريد مي کنند و بالاخره عده اي نيز با هدف دريافت سود سهام و افزايش قيمت سهام ، سهام عادي را خريداري مي نمايند.به لحاظ وجود سليقه هاي گوناگون ،برخي از سرمايه گذاران ترجيح مي دهند تا در شرکت هائي سرمايه گذاري کنند که سود سالانه و مستمر بالائي را مي پردازند ،در حالي که نظرو سليقه عده اي هم اين است که سود دريافتي سالانه شان اندک باشد ولي قيمت سهامشان افزايش يابد . وجود سليقه هاي مختلف حاکي از آن است که اگر شرکتي سياست با ثباتي را در رابطه با تقسيم سود اتخاذ کند ،آن دسته از سرمايه گذاراني که سليقه آنها هماهنگ با سياست تقسيم سود شرکت است اقدام به خريد سهام عادي شرکت مي کنند و تا زماني که شرکت سياست خود را تغيير ندهد ،به عنوان سهامدار آن باقي خواهد ماند (جهانخاني و پارسائيان، 1373 ،156 ) . 3-2)دلايل پرداخت سود سهام شرکتها بدلايل متعددي اقدام به پرداخت سود سهام مي کنند که برخي از آنها عبارتند از : الف )سود سهام درآمد با ثباتي براي سهامداران محسوب مي شود به طوري که بر اساس ميزان سود سهام دريافتي مي توانند هزينه زندگي خود را تنظيم نمايند. ب) سهامداران بالقوه به گزارشهاي مالي و اخبار مربوط به سود تقسيمي شرکت ها توجه خاص دارند . ج)تغييرات در سود تقسيمي سهام حاوي اطلاعات مفيدي براي سهامداران مي باشد . چ)اگر سهامدار شرکتي عادت به دريافت سود سهام داشته باشد در اين صورت قطع ناگهاني پرداخت سود سهام توسط آن شرکت اين گونه سهامداران را دچار مشکل مي نمايد. ح)در بازاري که در آن هزينه هاي تنزيل به خاطر عدم اطمينان بالاست پرداخت سود سهام در حال حاضر نسبت به پرداخت در آينده داراي ارزش بيشتري مي باشد . خ)عدم پرداخت سود ممکن است رقباي واحد تجاري را به تبليغات تهاجمي بر عليه شرکت تشويق نمايد. د)شرکت توانايي بالفعلي در توليد نقدينگي به اندازه کافي دارد و لذا نيازي به سرمايه گذاري مجدد سودها نمي بيند،بر این اساس اقدام به توزيع سود ميان سهامداران خود مي نمايد. ذ)در صورتي که هزينه هاي ماليات بر سود سهام در مورد اغلب سهامداران پائين باشد و يا سود سهام مشمول معافيت مالياتي باشد اين امر شرکت ها را به پرداخت سود تشويق مي کند . ر)گاهي هزينه هاي معاملاتي و نقل و انتقال سهام در خصوص سهامداراني که به خاطرنياز به وجوه نقد مجبور به فروش سهام خود مي شوند پرداخت سود سهام را ايجاب مي کند. ز)برخي از مقررات تجاري و مالياتي، شرکت ها را از انباشتن غير ضروري و بيش از حد سود منع نموده و آنها را ملزم به پرداخت سود سهام در ميان سهامداران مي نمايد. در ایران تصمیم گیری در مورد تقسیم سود جزو اختیارات مجمع عمومی عادی صاحبان سهام است. 4-2)روشهاي پرداخت سود سهام پس از آنکه شرکت تصميم مي گيرد قسمتي از سود حاصله را بين سهامداران خود تقسيم کند بايد شيوه پرداخت آن را تعيين نمايد عمده روشهاي پرداخت سود را به شرح زير مي توان نام برد.(جهانخاني و پارسائيان ،1373،124). 1-4-2)پرداخت سود سهام به صورت وجه نقد اين شيوه رايج ترين روش پرداخت سود سهام بوده و عمدتاً در شرايطي که شرکت مشکل کمبود نقدينگي ندارد مورد استفاده قرار مي گيرد. فرآيند پرداخت سود سهام شرکت ها داراي چهار تاريخ مشخص است که عبارتند از :تاريخ اعلام ،تاريخ ثبت،تاريخ موثر در بورس و تاريخ پرداخت سود. الف)تاریخ اعلام .روزی است که هيات مدیره شرکت گرد هم می آیند ،در مورد پرداخت سود سهام تصمیم می گیرند و نتیجه تصمیمات خود را اعلام می کنند ب)تاریخ ثبت در دفاتر سهام. سود سهامی که هيات مدیره یک شرکت اعلام می کند به کسی پرداخت می شود که در تاریخ معینی نام وی به عنوان صاحب سهم در دفاتر سهام به ثبت رسیده باشد ج)تاریخ موثر در بورس.طبق مقررات بورس نیویورک زمانی که یک سرمایه گذار سهام شرکتی را خريداري مي كند چهار روز کاری طول می کشد تا این سهام در دفتر سهام شرکت به نام وی منتقل شود ،در نتیجه ،زمانی که سود سهام اعلام می شود سود به کسی تعلق خواهد گرفت که چهارروز قبل از تاریخ ثبت یا تاریخ موثر سهام را خریداری کرده باشد .اگر کسی سهام را بعداز تاریخ موثر در بورس (چهار روز قبل ازتاریخ ثبت)خریداری کند،به وی سود سهام تعلق نخواهد گرفت و فروشنده سود سهام را دریافت خواهد کرد. چ)تاریخ پرداخت:پس از اینکه هيات مدیره میزان و زمان پرداخت سود سهام را اعلام کرد و پس از گذشت تاریخ ثبت ،طبق دفاتر سهام شرکت ،نام صاحبان سهام درآن روز که مستحق دریافت سود سهام هستند مشخص می شود.سپس شرکت اقدام به کشیدن چک در وجه سهامداران می کند. 2-4-2)سود سهمي در اين حالت شرکت به جاي سود ، سهام عادي منتشر نموده و هماهنگ با افزايش سرمايه به سهامداران سهام جايزه ارائه مي دهد اين سهام عمدتاً به منظور حفظ نقدينگي شرکت و جلوگيري از خروج وجه نقد از شرکت جهت سرمايه گذاري در پروژه هاي طرح توسعه مي باشد. سهامداران بايد بدانند که دريافت سهام جايزه در واقع تقسيم در آمد جاري شرکت نيست بلکه شناخت رسمي حق سهامداران عادي است ، در واقع مبالغ فوق جزء حقوق صاحبان سهام در ترازنامه تحت عنوان اندوخته ها و مانده سود تقسيم نشده وجود داشته است و با صدور سهام جايزه مبالغ فوق از حسابهاي نامبرده به حساب سرمايه منتقل مي شوند . بديهي است هنگامي که شرکت سهام جايزه منتشر مي کند به نسبت افزايش سرمايه قيمت سهام بايستي در بازار افت کند زيرا مبالغ مربوط به افزايش سرمايه قبلاً در حقوق صاحبان سهام مستقر بوده و اکنون هيچ تغيير اساسي در شرکت رخ نداده است که حاکي از افزايش درآمدهاي آتي باشد، در صورتي که تعداد اوراق سهام افزايش يافته است و در آينده در آمدي که حاصل مي شود بايد بين تعداد بيشتري ورقه سهم تقسيم شود و چون هيچ گونه تغييري که منجر به افزایش در آمد آتي شرکت شود ، روي نداده است . جهت حفظ نرخ بازدهي هر سهم قیمت سهم بايد به همان ميزان در بازار تنزل داشته باشد. 5-2)شيوه پرداخت سود سهام در ايران در شرکت های سهامی ایران معمولاً سود سال مالي قبل در اوايل سال بعد مورد محاسبه قرار مي گيرد و پس از تائيد بازرسان قانوني و حسابرسان از اين نظر که سود مطابق با اصول و استانداردهاي حسابداري محاسبه شده است مراتب در مجامع عمومي صاحبان سهام مطرح مي شود و صاحبان سهام نسبت به چگونگي و مبلغ تقسيم سود بين سهامداران و مبلغي که بايد در شرکت باقي بماند تصميم مي گيرند . سودي که بايد بين صاحبان سهام تقسيم شود از طريق آگهي به اطلاع آنان مي رسد و معمولاً مهلتي را براي مراجعه سهامداران براي ثبت نام دريافت سود تعيين مي کنند و سپس شرکت به پرداخت سود به سهامداران مبادرت مي کنند اين مراحل به صورت تصويري در جدول شماره 2-1 نشان داده شده است . ابتداي دورهانتهای دورهمهلت پرداخت سود سهامسال مالي xx1مهلت ثبت نامسهامداران ذيحقاعلام پرداختبررسي صورت هاي مالي توسط بازرس قانونيتصويب مجمع عمومي صاحبان سهاممحاسبه سود شرکت و تهيه صورت هاي ماليتصويب هيئت مديره151955518351500-45720188595008 ماه1242695193040004 ماه85280519431000 جدول 2-1 مراحل محاسبه تا پرداخت سود سهام 6-2)سياست های متداول تقسيم سود شرکت های سهامی عام باید در رابطه با تقسیم سود ،سیاست مشخصی را اتخاذ کنند .در تدوین این سیاست عوامل متعددی ازجمله سیاست های مورد استفاده در سایر شرکت های مشابه و عوامل دیگری که در ابتدای فصل مطرح شد باید مورد توجه قرارگیرند.اگرچه می توان صدها سیاست تقسیم سود متفاوت را مشخص ساخت ،ولی اکثرسیاست های تقسیم سود در یکی از سه گروه اصلی به شرح ذیل طبقه بندی می شوند:(دستگیر ، 1387،52). 1-6-2 )نسبت سود تقسيمی ثابت شرکت می تواند به چندین طریق از نسبت سود تقسیمی ثابت استفاده کند و آن را در سیاست تقسیم سود بگنجاند . آن روشها به قرار ذیل است : الف)پرداخت درصد ثابتی از سود سالانه ب)پرداخت سود سهام به صورت درصدثابت و مشخصی از سود خالص سال های قبل ج)انتخاب درصدی به عنوان نسبت سود تقسیمی مطلوب که قرار است در بلندمدت رعایت شود . درصد سود تقسیمی واقعی در یک سال می تواند کمتریا بیشتراز درصد مطلوب باشد،ولی شرکت می کوشد درصد سود تقسیمی واقعی را نزدیک به درصد مطلوب نگه دارد. 2-6-2)پرداخت سود ثابت بسیاری از شرکت ها در زمینه پرداخت سود رویه ثابتی دارند و تقریباًبه صورت پایدار عمل می کنند .متداولترین روش که بسیاری از شرکت ها در سال های اخیر در پیش گرفته اند این است که سالانه از بابت سود هر سهم مبلغ معینی پرداخت می کنند و با افزایش سود شرکت به تدریج بر این مبلغ می افزایند . شرکتی که سیاست تقسیم سود خودرا بر این اساس گذارده باشد با اعلان میزان سود تقسیمی هر سهم ،پیام مهمی را به سهامداران مخابره می کند،به ویژه زمانی این امر اتفاق می افتد که میزان سود تقسیمی شرکت دستخوش تغییرات چرخه های تجاری و نوسانات بازار قرار نگیرد. از آنجا که پرداخت سود سهام مستلزم داشتن سود و همچنین نقدینگی کافی است، شرکتی كه چنین سیاست را دنبال می کند به سهامداران و گروه های ذینفع این پیام را می دهد که از نظر سود آوری و قدرت نقدینگی در وضع بسیار خوبی قرار دارد. 3-6-2)پرداخت منظم سود ثابت بعلاوه يک مبلغ اضافی برخی از شرکت ها سیاست تقسیم سود خود را بر این اساس می گذارند که سالانه مبلغ معینی به عنوان سود هر سهم به سهامداران پرداخت کنند و با افزایش سود شرکت بر میزان سود تقسیمی هر سهم بیفزایند .مزیت دادن مبلغ اضافی در این است که شرکت می تواند بر حسب ضرورت مبالغ اضافی را قطع کند ،بدون اینکه از میزان سود تقسیمی هر سهم بکاهد . یکی از عیب های کاربرد چنین روش در این است که نوعی توقع در سهامدارن به وجود می آورد و هر سال منتظر دریافت مبلغ بیشتری خواهند بود .اگر این مبلغ اضافی پرداخت نگردد ،احیاناًقیمت بازار سهام شرکت کاهش می یابد. 7-2)نظريه های مختلف درباره سياست پرداخت سود سهام دو نظريه متفاوت در ارتباط با اهميت سياست پرداخت سود سهام وجود دارد نظر يه اول که با عنوان مکتب بازارهاي ناقص مورد اشاره قرار مي گيرد سياست پرداخت سود سهام را مربوط و با اهميت تلقي مي کند اما نظريه دوم يعني مکتب بازارهاي کامل سياست پرداخت سود سهام اساساً نامربوط محسوب مي شود. در مکتب بازارهاي ناقص استدلال مي شود که عواملي نظير هزينه هاي مبادله ، هزينه تحصيل اطلاعات و مسائل مالياتي موجب مي گردد که بازار کامل محسوب نشود و اهميت سياست پرداخت سود سهام را مورد تاکيد قرار ميدهد برخي از پيروان مکتب مزبور بر اين باورند که پرداخت سود سهام کمتر و تامين مالي پروژه هاي سرمايه ای از منابع داخلي در مقايسه با پرداخت سود سهام بيشتر و تامين مالي از منابع خارجي از نظر واحدهاي انتفاعي به مصلحت و مرجح است. در واقع تامين مالي داخلي در مقايسه با تامين مالي خارجي (از طريق انتشار سهام ) ارزانتر و بهتر تلقي مي شود زيرا ، سهامداران فعلي در آمد خود را از طريق افزایش قیمت سهم تحصيل مي کنند (به جاي دريافت سود سهام ) که از لحاظ پرداخت ماليات بر در آمد به نفع آنان است علاوه بر اين در تامين مالي از منابع داخلي ميتوان از هزينه هاي انتشار اوراق بهادار و امثالهم نيز پرهيز کرد. برخي ديگر از پيروان مکتب بازارهاي ناقص توصيه مي کنند که واحدهاي انتفاعي بايد سود سهام نسبتاً زياد بپردازند حتي اگر ناگزير از انتشار و فروش سهام جديد باشند. گروه اخير چنين استدلال مي کنند که سهامداران ممکن است مخارج زندگي خود را از محل در آمد سود سهام اداره کنند و کاهش اين در آمد آنان را مجبور به فروش سهام و تحمیل هزينه هاي مربوط خواهد کرد. علاوه بر اين ، بر اساس استدلالهاي گروه مزبور واحدهاي انتفاعي مي توانند با پرداخت سود سهام بیشتر توانايي خود را در تحصيل وجه نقد و تامين بازده مناسب براي سرمايه گذاري سهامداران نشان دهند به طور خلاصه ، بنابر باور اين گروه از پيروان مکتب بازارهاي ناقص، دريافت منظم سود سهام نسبتاً زياد متضمن مخاطره اي کمتر از تحصيل بالقوه سود ناشی از افزایش قیمت سهم توسط سهامداران است. تئوري بازارهاي ناقص صرفنظر از توجيه پرداخت سود سهام کم يا زياد به طور کلي بر اين موضوع تاکيد مي کند که به دليل وجود هزينه هاي متنوع مبادله اوراق بهادار (بازار ناقص ) بهتر است واحدهاي انتفاعي از يک سياست پرداخت سود سهام با ثبات پيروي کنند. بر خلاف مکتب و تئوري مطروح شده در بالا، در مکتب بازارهاي کامل عقيده بر اين است که سياست پرداخت سود سهام شرکتها اساساً نامربوط و بدون اهميت است. پيروان مکتب مزبور استدلال مي کنند که هزينه تامين مالي از منابع داخلي و خارجي (انتشار سهام) يکسان است و بنابراين ميزان و نوع سرمايه گذاري هاي واحد انتفاعي به منبع تامين مالي مربوط بستگي ندارد . در هر يک از دوره هاي مالي ، واحد انتفاعي مي تواند سياست مناسب پرداخت سود سهام را انتخاب و هر گونه وجه لازم مازاد بر منابع داخلي را از طريق انتشار سهام جديد تامين کند تئوري بازارهاي کامل که معمولاً بر نتيجه گيريهاي تحليل موديلياني و ميلر مبتني است ، استدلال مي کند که در بازارهايي که هزينه هاي مبادله اوراق بهادار و ماليات بر در آمد وجود ندارد ، سياست پرداخت سود سهام نامربوط است اما در تحليل موديلياني و ميلر نيز مخاطره و ابهام موجود در بازار مورد توجه قرار مي گيرد. پيروان تئوري بازارهاي کامل استدلال مي کنند که هزينه هاي مبادله آنقدر زياد نيست و از ساير عوامل موجود در بازارهاي ناقص نيز ميتوان صرفنظر کرد به طور خلاصه بنابرباور این گروه ، قيمت سهام شرکت ها در بورس به سياست پرداخت سود سهام آنان بستگي ندارد. 8-2)مکاتب فکري در مورد تقسيم سود بيش از چندين دهه است که پژوهشگران دانشگاهي وکارشناسان وال استريت و مديران عالي رتبه شرکت ها تلاش کرده اند تاثير سرمايه گذاري مجدد سود شرکت ها در مقایسه با اثر تقسيم سود بين سهامداران را بر ثروت آتي سهامداران مورد مطالعه قرار دهند و از آن نتايج مقتضي استخراج کنند نتايج اين تحقيقات را مي توان به صورت زير طبقه بندي كرد( بهرام فر ، 1383،124). 1-آن دسته از تحقيقاتي كه به بررسي رابطه بين ارزش بازار سهام و سود تقسيمي مي پردازد كه عمدتاًمبتني بر دو نظريه هستند: الف)نظريه مربوط بودن (تاثير سود تقسيمي بر ارزش شركت ) ب)نظريه نامربوط بودن(عدم تاثير سود تقسيمي بر ارزش شركت) 2-آن دسته كه به بررسي اثرات علامت دهي (اطلاع رساني )اعلام سودسهام بر ارزش شركت مي پردازندطبق اين نظريه سود تقسيمي محتواي اطلاعاتي دارد 3-آن دسته كه به بررسي تاثير تركيب سهامداران بر سياست تقسيم سود مي پردازند(تئوري صاحب كار).طبق اين نظريه سياست تقسيم سود تابعي است از تركيب علائق سهامداران 4-آن دسته از مطالعاتي كه رابطه بين سرمايه گذاري ،سود تقسيمي و سود رابررسي مي كند و با بهره گيري از روش هاي رگرسيوني سعي در مدل سازي بين متغيير هاي فوق دارد. در ادامه به تشريح مطالب در مورد تحقيات دسته اول و تحقيات دسته دوم مي پردازيم . 1-8-2)نظريه ارتباط سياست هاي تقسيم سود با قيمت سهام الف) مدل والتر :پروفسور جيمز . ئي والتر چنين استدلال مي کند که خط مشي تقسيم سود تقريباً هميشه بر ارزش موسسه اثر مي گذارد. مدل وي يکي از نخستين کارهاي تئوريکي است که رابطه بين نرخ بازده داخلي موسسه (r) و هزينه سرمايه آن (k) را در تعيين خط مشي تقسيم سود با هدف به حداکثر رساندن ارزش فعلي ثروت سهامداران نشان ميدهد مدل والتر بر فرضهاي زير مبتني است:( اسلامي بيدگلي ،1370، 14). تمام عايدات موسسه به منزله عايدات قابل تقسيم ميان سهامداران تلقی گردیده و يا صرف سرمايه گذاري داخلي مي گردد. تمام وجوه لازم براي سرمايه گذاري از محل عايدات باقيمانده در موسسه تامين مي گردد و در نتيجه بدهي جديد ايجاد نمي شود نرخ بازده داخلي موسسه (r) و هزينه سرمايه آن (k) ثابت است. عايدات و سود قابل تقسيم هرگز تغيير نمي کند. ارزش عايدات هر سهم (E) و سود قابل تقسيم (D) هر سهم ممکن است به جهت تعيين نتايج تغيير نمايد اما هر ارزش داده شده به (E ) و (D) برای تعيين ارزش سهم ثابت فرض مي شود. 1128395441325مکاتب فکری در تئوری تقسیم سودمکتب ارتباط تقسیم سود با ارزش سهاممکتب بی ارتباط تقسیم سود با اررش سهمتقسیم سود بیشتر = ارزشسهام كمترتقسیم سود کمتر = ارزشسهام بيشتر00مکاتب فکری در تئوری تقسیم سودمکتب ارتباط تقسیم سود با ارزش سهاممکتب بی ارتباط تقسیم سود با اررش سهمتقسیم سود بیشتر = ارزشسهام كمترتقسیم سود کمتر = ارزشسهام بيشترعمر موسسه بسيار طولاني و يا نا محدود است. فرمول1 –2) P=D/K+[r(E-D)/k]:K که در آن : P= قيمت بازار هر سهم D= سود هر سهم E = عايدي هر سهم r = ميانگين نرخ بازده داخلي K= هزينه سرمايه يا نرخ سرمايه گذاري (نرخ بازده مورد انتظار سهامدار) است معادله بالا به روشني نشان ميدهد که قيمت بازار هر سهم عبارتست از مجموع ارزش فعلي دو منبع مالي : ارزش فعلي يک جريان منفعت سرمايه که تا بي نهايت ادامه دارد و فرمول آن برابر است . ارزش فعلي يک جريان سود قابل تقسيم ثابت که تا بي نهايت ادامه دارد و مبلغ آن طبق فرمولهاي رياضي است وقتي موسسه مجموع سودهاي تقسيم نشده را با نرخ بازده (r) نگهداري مي کند ارزش فعلي آن برابر فرمولهاي رياضي r(E-D)/K خواهد بود اين مقدار در واقع به عنوان سود سرمايه ناشي از نگهداري عايدات در موسسه تلقي مي گردد. اگر عايدات مزبور هر ساله بدست آيد ، ارزش فعلي مقدار بي نهايت سودهاي سرمايه يعني r(E-D)/K مساوي با [r(E-D)/K]:K خواهدبود. از اينرو ارزش هر سهم عبارت است از ارزش فعلي تمام سودهاي قابل تقسيم به اضافه ارزش فعلي تمام سود سرمايه ای که اين امر در معادله بالا نشان داده شده است معادله بالا را به صورت زير ميتوان نوشت : فرمول 2-2 تئوري دوران زندگي بیان می کند که واحد های تجاری ميتوانند در يکي از مراحل زير قرار بگیرند: 1 ) واحد های تجاری در حال رشد و آن هنگامي است که موسسات همچنان داراي امکانات سرمايه گذاري جديدي مي باشند و نرخ بازده اين سرمايه گذاري ها از هزينه سرمايه مربوط بيشتراست ( r>k) 2 ) واحد های تجاری در حال سکون و آن هنگامي است که موسسات نسبت به سرمايه گذاري جديد بي تفاوت اند و در اين حالت نرخ بازده سرمايه گذاري ها با هزينه سرمايه برابر است.r=k) ) 3)واحد های تجاری در حال سقوط و آن زمانی است که امکانات سرمايه گذاري جديد در موسسات پايان يافته و بازده سرمايه گذاري از هزينه سرمايه گذاري آن کمتر است . (rk است موسساتي که داراي r>k هستند ، موسسات در حال رشد تلقي مي گردند و فرض براين است که موسسات مزبور داراي فرصت هاي سرمايه گذاري سود آورمتعددي مي باشند چنين موسساتي به سرمايه گذاري مجدد عايدات نگهداري شده در موسسه و با نرخ بالاتر از نرخ مورد انتظار سهامداران اقدام مي کنند . حال اگر اين موسسات از سياست نگهداري تمام عايدات براي سرمايه گذاري داخلي پيروي نمايند ارزش سهام را به حداکثر خواهند رسانيد از اينرو مناسب ترين نسبت پرداخت سود براي يک موسسه در حال رشد صفر است . بديهي است همچنان که نسبت پرداخت سود در اين موسسات (يعني موسساتي که داراي r>k هستند) کاهش مي يابد، ارزش بازار هر سهم يا P افزايش پيدا مي کند. 2 )موسسات معمولي (r=k) بيشتر موسسات فرصت هاي سرمايه گذاري نامحدود و يا r بزرگتر از k (r>k) ندارند، در مدل والتر در موسسات معمولي که در آنها r مساوي k است (r=k) خط مشي تقسيم سود تاثيري بر ارزش بازار سهام موسسه ندارد ، در موسساتي که در آنها r=k تمام سياست هاي سود مشابه است و نسبت پرداخت سود وقتي که r مساوي k باشد ( r=k) تاثيري بر ارزش بازار سهام موسسه ندارد. 3)موسسات در حال نزول (rk 126111017462500 432435101600نرخ بازده هزینه سرمایه 00نرخ بازده هزینه سرمایه 281622510160000 103568526162000 370522597790Kf=Ke=Kd00Kf=Ke=Kd126111023114000 126111029718000 3185160117475E200E22604135117475I*00I*1261110117475Et00Et شکل 2-1 ـ عايدات ، سرمايه گذاري و منابع مالي جديد اين امر بدان معناست که نخست به سرمايه گذاريهاي با بيشترين سوددهي مبادرت شده و سرمايه گذاريهاي با بازده کمتر در اولويت هاي بعدي قرار مي گيرند در شکل شماره (2-1) وقتي که r مساوي با K (r=k) مبلغ سرمايه I* است اعم از آنکه I از طريق فروش سهام، وصول مطالبات و نگهداري عايدات در موسسه و يا از طريق وام بدست آمده باشد. I حداکثر سرمايه گذاري است اگر عايدات موسسه مبلغEt باشد بايد مبلغ EtـI* به کل تامين مالي در نظر گرفته شده براي سرمايه گذاري اضافه شود ليکن در مدل ساده نشده والتر امکانات تامین مالي خارج از موسسه منظور نگرديده است و لذا مدل والتر براي چنين موقعيتی نشان دهنده اين است که ثروت سهامداران با نگهداري تمام عايدات ساليانه (Et) و سرمايه گذاري مجدد آنها و عدم پرداخت هر گونه سود قابل تقسيم ساليانه حداکثر نميشود. در يک مدل جامع تر که امکان انجام تامين مالي از منابع خارج از موسسه در نظر گرفته شده باشد ، موسسه بايد مبالغ جديدي براي سرمايه گذاري به ميزان I* را فراهم نمايد و صرفاً در اين صورت است که ثروت سهامداران موسسه به حداکثر خود مي رسد. 2-4)مقدار ثابت برای r فرض شده است مدل والتر بر اين فرض استوار است که r هميشه ثابت است در واقع با افزايش سرمايه گذاريr نيز افزايش مي يابد . اين واقعيت منعکس کننده اين امر است که پروژه هاي داراي سوددهي بالاتر در درجه اول و سپس پروژه هاي با سوددهي پائين تر بايد انجام شود. موسسه بايد سر مایه گذاری را در نقطه اي که r مساوي با k مي گردد متوقف نماید . در تئوري کارآيي نهايي سرمايه در شکل(2-1) حداکثر سرمايه نقطه I است کهr مساوي K است اگر عايدات ساليانه به مقدار E2 باشد موسسه بايد سود سهام ساليانه به مقدا ر E2 -I پرداخت نمايد.از سوي ديگر مدل والتر تاکيد مي کند که اگر عايدي ساليانه معادل E2 باشد عايدي مزبور بايد تقسيم گردد زيرا در نقطه E2 ، K بزرگتر از r است خط مشي توصيه شده مزبور کاملاً مخلوط است و احتمالاً منجر به حداکثر کردن ثروت سهامداران موسسه نخواهد شد. 3-4)مقدار ثابت برای k فرض شده است هزينه سرمايه يا نرخ تنزيل و يا به عبارت ديگر K مربوط به يک موسسه ثابت باقي نمي ماند و مستقيماً به نسبت ريسک موسسه تغيير مي کند از اينرو ارزش فعلي در آمد موسسه به نسبت عکس هزينه سرمايه آن حرکت مي کند در واقع با ثابت فرض نمودن نرخ تنزيل (K ) مدل والتر اثر ريسک بر ارزش (سهام ) موسسه را ناديده مي انگارد. ب) مدل گوردون مدل بسيار مشهوري که صراحتاً ارزش بازار (سهام ) موسسه را با خط مشي تقسيم سود آن مرتبط مي داند به وسيله مايرون گوردون طراحي گرديده است مدل گوردون بر فرضهاي اساسي زير مبتني است ( اسلامي بيدگلي ،1370، 14). تمام منابع مالي موسسه از طريق صاحبان سهام تامين شده است.تامين مالي از خارج از موسسه مقدور نيست و در نتيجه سود هاي انباشته در موسسه تنها منبع مالي هر گونه رشد و توسعه موسسه است (از اينرو مدل گوردون مانند مدل والتر خط مشي هاي تقسيم سود و سرمايه گذاري را با يکديگر مخلوط مي کند) نرخ بازده داخلي موسسه (r) براي همه سالها ثابت است اين امر در واقع به معناي ناديده انگاشتن نزولي بودن کارآيي نهايي سرمايه است نرخ مناسب تنزيل (k) براي سالهاي مختلف در موسسه ثابت باقي مي ماند از اينرو مدل گوردون تاثير تغيير سطح ريسک موسسه و اثر آن بر k را ناديده مي گيرد . موسسه و جريان عايدات ساليانه آن دائمي فرض مي شود ماليات بر در آمد وجود ندارد نسبت تعيين شده براي نگهداري سود ثابت است و از اينرو نرخ رشد g= br براي هميشه ثابت باقي مي ماند . k بزرگتر از نرخ رشد است (k>br=g) و در نبود اين فرض نميتوانيم ارزش معني داري براي سهام در نظر بگيريم . طبق مدل تقسيم سود سرمايه گذاري گوردون ارزش بازار يک سهم برابر با ارزش فعلي جريان نامحدود سود سهامي است که به هر سهم تعلق مي گيرد. فرمول3 -2 از اين رو وقتي قسمتي از عايدات ساليانه در موسسه نگهداري و با نرخ kr) آنگاه1 r/k< مي باشد و از معادله فوق این نتیجه بدست مي آيد که کوچکتر از ميزان سرمايه گذاري هر سهم در دارائيها (A) است. مي توان نشان داد که با افزايش ارزش b ارزش سهم مداوماً کاهش مي يابد. اين نتايج ممکن است به اين صورت مورد تفسير قرار گيرد که : اگر نرخ بازده داخلي کوچکتر از K باشد (که مساوي نرخ قابل حصول در بازار است ) نگهداري سود در موسسه از نظر سهامداران نامطلوب است، هر دلار اضافي از عايدات که در موسسه نگهداري گردد باعث کاهش نقدينگي سهامداران مي شود در حالي که آنها ميتوانند از سرمايه گذاري سود های موسسه در جاي ديگربا نرخ بالاترسود بيشتري بدست آورند.از اين رو اين امر باعث افت بيشتر ارزش سهام شرکت مي گردد با اين اوضاع ، شرکت بايد نسبت به اتخاذ يک سياست انقباضي و نيز عدم سرمايه گذاري اقدام نمايد وبه سهامداران اجازه دهند که نه تنها نسبت به انتقال سود خالص به ساير فرصت های سرمايه گذاري بلکه نسبت به دريافت کل سرمايه خود ( ويا قسمتي از آن ) اقدام نمايند. در پایان يک موسسه رشد يافته را که در آن r بزرگتر از k است ملاحظه مي کنيم . وقتي r بزرگتر از k باشد ارزش سهام به نسبت افزايش ميزان نگهداري عايدات در شرکت افزايش مي يابد ليکن به روشني مشخص نيست که براي حداکثر شدن ارزش سهام ، ارزش b بايد چه مقدار باشد براي مثال اگر b=k/r معادله (فرمول 6) آشکار مي سازد که مخرج يعني k-br مساوي صفر است از اين رو0p را بي نهايت بزرگ مي کنيم و اگر1 b= باشد k-br منفي می شود که از اين رو0p را هم منفي مي سازد نتايج بي معني مذکور در نتيجه فرضهايي نظير اينکه r و k ثابت هستند که زمينه و ماخذ مدل قرار گرفته اند بوجود مي آيند از اين جهت براي بدست آوردن ارزش معني دار سهام بر طبق معادله (فرمول 6) ارزش b بايد کمتر از k/r باشد ارزش سهام طبق خط مشي تقسيم سود بر طبق مدل گوردون به ترتيب براي شرکت های در حال رشد، معمولي و شرکت در حال سقوط به شرح ذیل نشان داده شده است: در موسسات در حال رشد (r>k ) ارزش بازار سهام موسسه (0P) همراه با نسبت نگهداري عايدات در موسسه (b ) افزايش مي يابد. در موسسات در حال سقوط (rKt- برایو..و 3 و 2 و 1= t پرداخت سود پائين در ابتداي کار ارزش سهام را پائين خواهد آورد وقتي نرخ تنزيل براي سود سالهاي آتي با طولاني شدن زمان افزايش مي يابد معادله قبلي را بايد به صورت زير نوشت : فرمول 10 -2 که در آن P عبارت از قيمت سهم در زماني است که b (يعني نرخ نگهداري عايدات ) صفر بوده و 1 kt>kt- است. اگر فرض شود که موسسه جزء b از عايدات خود را نگهداري مي کند سود هر سهم برابر با E(-b1) در سال نخست مي باشد از اينرو وقتي که عايدات نگهداري شده مجدداً با نرخ بازده r سرمايه گذاري مي شوند سود مورد انتظار هر سهم با نرخ g=br رشد خواهد کرد مقدار سود بدست آمده در سال دوم برابر : فرمول 11 -2 و به همين ترتيب سود به دست آمده در سال سوم برابر است با فرمول 12-2 مي باشدT تنزيل اين جريان سود قابل تقسيم ساليانه با نرخ هايK1 و K2 و... از معادله زير بدست مي آيد : فرمول 13-2 فرمول 14-2 آيا با فرض تساوي نرخ بازده داخلي و نرخ تنزيل ارزش Pb بالاتر از 0 Pخواهد بود يا پائين تر ؟ نظر گوردون چنانکه قبلاً بيان شد اين است که با افزايش مقدار عايدي نگهداري شده در موسسه ارزش سهام آن کاهش خواهد يافت مجدداً تاکيد مي گردد که وي از طريق دو فرض زير در مورد رفتار سهامداران به نتيجه مزبور مي رسد: الف ) سهامداران از ريسک گريزانند. ب ) سهامداران سودهاي طولاني مدت را دارای قطعيت کمتري نسبت به سودهاي کوتاه مدت تلقي مي کنند. گوردون بر اساس فرضهاي ذکر شده به اين نتيجه مي رسد که نرخي که سهامدار جريان سود خود را با آن تنزيل مي کند همراه با اتفاقات آينده مربوط به موسسه افزايش مي يابد.وقتي سرمايه گذاران سودهاي سهام طولاني مدت را با نرخي بالاتر از سودهاي سهام کوتاه مدت تنزيل مي کنند افزايش نسبت سود نگهداري شده در موسسه بر افزايش ميانگين نرخ تنزيل يعني k و به همان نسبت کاهش ارزش سهام موسسه موثر است از اين رو گوردون در اثر عدم اطمينان نتيجه مي گيرد که خط مشي تقسيم سود بر ارزش سهام موسسه تاثیر گذار است. فرموله سازي مجدد مدل گوردون رفتار سرمايه گذاران را که ارزش يک واحد پول از در آمد سود سهام را بيش ازارزش يک واحد پول از در آمد سود سرمايه مي دانند توجيه مي کند سرمايه گذاران مزبور سود سهام را بر سود سرمايه ترجيح مي دهند زيرا سود سهام آسانتر و راحت تر قابل پيش بيني است وهمچنین ريسک و عدم اطمينان کمتري دارد بنابراين با نرخ پائين تري تنزيل مي گردد. 2-8-2)فرضيه نامربوطي سود سهام ـ فرضيه موديلياني و ميلر مطابق نظر موديلياني و ميلر خط مشي تقسيم سود بر ثروت سهامداران تاثيري ندارد. آنها استدلال مي کنند که ارزش سهام موسسه به عايداتش بستگي دارد و عايدات نيز تابع سياست های سرمايه گذاري موسسه است از اين رو وقتي تصميمی در مورد چگونگي سرمايه گذاري موسسه اتخاذ مي گردد ديگر تصميم تقسيم سود و عايدات در تعيين ارزش سهام واحد تجاری داراي اهميت نيست. فرضيه موديلياني و ميلر بر فرضهاي زير مبتني است: موسسه در شرايط بازار کامل سرمايه فعاليت مي کند و تحت اين شرايط رفتار سرمايه گذاران عقلائی است و اطلاعات براي همه به سادگي دردسترس است و هزينه هاي معاملاتي وجود ندارد. همچنين در بازار کامل سرمايه هيچ يک از سرمايه گذاران آنقدر بزرگ و قوي نيستند که بتوانند بر قيمت بازار سهام اثر بگذارند. مالیات صفر فرض شده و يادر صورت وجود نرخ هاي مالياتي قابل اجرا براي سود سرمايه و سود سهام اختلاف چنداني ندارند. ريسک و عدم اطمينان وجود ندارد، يعني قادر به پيش بيني قيمت هاي آينده بوده، سودهاي سهام داراي قطعيت است و نرخ تنزيل یکسانی براي تمام بخشها در همه زمانها وجود دارد بنابراين r مساوي k براي همه می باشد. تحت فرضهاي موديلياني و ميلر ،r مساوي نرخ تنزيل خواهد بود وبرای همه سهام يکسان است در نتيجه قيمت هر سهم بايد به اندازه نرخ بازده، که ترکيبي از سود سهام و سود سرمايه است تعديل گردد ازاينرو نرخ بازده يک سهم نگهداري شده به مدت يکسال به شرح زيرمحاسبه می گردد: فرمول 15 -2 که در آن0 P عبارت است از قيمت بازار خريد هر سهم در زمان صفر و 1P عبارت است از قيمت بازار هر سهم در زمان1t و1 D عبارت از سود هر سهم در زمان1 t است. همان گونه که به وسيله موديلياني و ميلر فرض شده r بايد براي همه سهام مساوي باشد در صورتي که چنين نباشد حصول بازده پائين برخی سهام باعث خواهد شد که سهامداران سهام خود را بفروشند و به خريد سهام با بازده بالاتر اقدام کنند اين فرآيند به کاهش قيمت سهام با بازده کم و افزايش قيمت سهام با بازده بيشتر منجر خواهد شد اين وضعيت تا حذف اختلافات نرخ بازده ادامه خواهد يافت. همچنين نرخ تنزيل براي تمام موسسات تحت فرضهاي موديلياني و ميلر مساوي خواهد بود زيرا بين آنان اختلاف ريسک وجود ندارد. به واسطه اصول اساسي ارزيابي مدل موديلياني و ميلر که به وسيله فرمول 15 بيان گرديد مي توانيم مدل ارزيابي آنان را به شرح زير استخراج کنيم: فرمول 16 -2 با توجه به فرض موديلياني و ميلر مبنی بر تساوي نرخ بازده داخلی با نرخ تنزیل(r=k )و در صورتي که هزينه مالي جديدي وجود نداشته باشد با ضرب کردن دو طرف معادله 16 در تعداد سهام ارزش سهام موسسه به شرح ذیل می باشد: فرمول 17-2 اگر موسسه تعداد m از سهام جديد خود را در زمان1 t و به قيمت PT بفروشد ارزش سهام موسسه در زمان . tبه صورت زير محاسبه مي گردد: فرمول 18-2 درمعادله(18) موديلياني و ميلر اجازه صدور سهام جديد داده شده است، در نتيجه يک موسسه مي تواند سود سهام و وجوه افزايش را پرداخت کرده و خط مشي حداکثر سرمايه گذاري را بعهده بگيرد از اينرو خط مشي هاي تقسيم سود و سرمايه گذاري در مدل موديلياني و ميلر مانند مدلهاي والتر و گوردون در تداخل با يکديگر نمی باشند. همچنین حاصل مدل موديلياني و ميلر و نتايج آن از عموميت بيشتري برخوردار است چرا که برنامه هاي سرمايه گذاري يک موسسه دريک دوره زماني مشخص هم مي تواند از طريق حفظ و نگهداري عايدات و هم از طريق صدور سهام جديد و يا هر دو طريق تامين گردد از اين رو مبلغ سهام جديد صادر شده به طريق زير محاسبه مي گردد: فرمول 19-2 : که در معادله فوق 1I معرف مبلغ سرمايه گذاري و1 x سود خالص کل موسسه در طي نخستين دوره است. با جانشين سازي معادله (19) در معادله (18 ) موديلياني و ميلر نشان مي دهند که ارزش سهام موسسه به وسيله خط مشي تقسيم سود متاثر نمی باشد از این رو: فرمول 20-2 موكول بودن مدل ارزيابي موديلياني و ميلر بر حسب شرايط مالي (خارج از موسسه ) در معادله 19 با ارزيابي بيان شده در معادلات 17 و 18 متناسب است اما از آنجا که بيان ارزش (سهام ) موسسه از طريق معادله 19 بدون وجود سود سهام D نيز ممکن است اين اثر ثابت مي کند که سود سهام در ارزش(سهام ) موسسه وقتي تامين مالي سرمايه گذاري خارج از موسسه انجام مي شود تاثيري ندارد موسسه اي که سود سهام پرداخت مي کند مي بايد ميزان وجوه دريافتي خارج از موسسه براي اجراي برنامه هاي سرمايه گذاري خود را افزايش دهد. بحث موديلياني و ميلر بدين مضمون که خط مشي تقسيم سود در ميزان دارايي سهامداران تاثيري ندارد بر اين امر دلالت دارد که وقتي موسسه سود سهام پرداخت مي کند در نتيجه با تامين مالي از خارج موسسه آن را جبران مي کند اين بدان معني است که ارزش نهايي سهام (مي توان گفت قيمت سهام در دوره زماني اوليه در صورتي که زمان نگهداري سهام يکسان باشد) وقتي که سود سهام پرداخت شود کاهش مي يابد از اين رو ثروت سهامداران (سود سهام به اضافه قيمت نهايي ) ثابت باقي مي ماند وبرابر ارزش فعلي هر سهم قبل از پرداخت سود سهام است از اينرو سهامداران تفاوتي ميان پرداخت سود سهام و يا نگهداري عايدات در موسسه نمي بينند. موديلياني و ميلر ادعا مي کنند که فرضيه هاي آنها در باب نامربوطي تقسيم سود در صورتي که موسسه بيشتر وجوه مورد نياز خود را از خارج از موسسه و به عبارت ديگر از طريق افزايش بدهي به جاي صدور سهام تامين کند تاثيري بر ثروت سهامداران ندارد وقتي دريافتي از خارج از موسسه مستلزم ايجادبدهي است موديلياني و ميلر از فرضيه بي تفاوتي خويش به مثابه اهرمي بهره مي گيرند. انتقاد فرضيه موديلياني و ميلر فرضيه نامربوطي خط مشي تقسيم سود با ارزش سهام که توسط موديلياني و ميلر عنوان شده است ، بر چند فرض مبتني است در اين فرضها نتايج بدست آمده به وسيله آنها منطقاً موافق وسازگار مي نمايد اما فرضهاي بنياني فرضيه موديلياني و ميلر به خوبي بنا نهاده نشده اند براي مثال به سختي ميتوان بازارهاي سرمايه اي يافت که در عمل کامل باشند به خاطر ماهيت غير واقعي فرضهاي اوليه فرضيه موديلياني و ميلر در موقعيت دنياي واقعي مدل حساسيت عملي خود را از دست ميدهد.همچنین اين مدل القا ميکند که تامين مالي از داخل موسسه و تامين مالي از خارج از موسسه يکسان و معادل هستند وسهامداران بين سود سهام و منفعت سرمايه منتج از نگهداري سود سهام در داخل موسسه بي تفاوت باقي مي مانند. تصميم بر تقسيم سود نمي تواند نامربوط باشد بلکه می تواند يک عامل جدي باشد که بر ثروت سهامداران موثر است. با محرز شدن اين واقعيت نشان داده مي شود که فرضهايي که فرضيه موديلياني و ميلر بر آنها مبتني است واقعي و حقيقي نيستند. 9-2)فرضيه علامت دهي سود سهام سياست تقسيم سود و تغيير آن مي تواند حاوي اطلاعاتي براي سهامداران باشد. سرمايه گذاران با توجه به سليقه خود سهام شرکتي را خريداري مي کنند ، که سياست تقسيم سود آن را قبول دارند ، ميزان سود سهام پيشنهادي هيات مديره معمولاً حاوي اطلاعاتي در خصوص انتظارات مديران در مورد سود آوري آينده شرکت است . بديهي است اگر مديريت شرکت در صدد بر آيد تا ميزان سود پرداختي را افزايش دهد ، در واقع مدعي است که قدرت سودآوري شرکت افزايش يافته است.محققان بر اين باروند که تغيير غيرمنتظره سود تقسيمي داراي محتواي اطلاعاتي مهمي است ، به ويژه در مواقعي که ميزان سود تقسيمي کاهش يابد يا اصلاً پرداخت نشود. معمولاً در يک بازار کارا مديريت شرکت زماني چنين روشي را در پيش خواهد گرفت که بخواهد به سهامداران و سرمايه گذاران اين پيام را بدهد که سود سالهاي آتي کاهش خواهد يافت.(جهانخاني و پارسائيان، ،1373 ،165) شرکت بايد هميشه اين سوال را مطرح کند که چه اطلاعاتي را با سود سهام فعلي و چه اطلاعاتي را با تغيير احتمالي سود تقسيمي انتقال مي دهد. هر وقت که اعلام خبري بر قيمت سهام تاثيري مي گذارد، ميتوانيم استنباط کنيم که اعلام اين خبر حاوي اطلاعات مي باشد . در واقع اعلام خبر به خودي خود کمک چنداني نخواهد کرد مگر اينکه معلوم شود مديران اطلاعاتي دارند که سرمايه گذاران فاقد آن اطلاعات هستند. ممکن است سود سهام نقدي به عنوان علامتي براي سرمايه گذاران تلقي شود. شرکت هايي که خبرهاي خوب در مورد سود آوري آينده خود دارند و ميخواهند آن را به سرمايه گذاران اطلاع دهند، به جاي انجام يک اعلام ساده ، سود تقسيمي خود را افزايش مي دهند تا با يک اقدام عملي موضوع را به سهامداران خويش اطلاع داده باشند. زماني که شرکت از رويه پرداخت سود تقسيمي ثابتي پيروي ميکرده و حالا سود تقسيمي خود را تغيير مي دهد ، سهامداران آن را به عنوان يک تغيير در سود آوري آينده شرکت تلقي مي کنند. علائم مالي براي سهامداران به اين مفهوم است که مديريت و هيات مديره باور دارد که اوضاع مالي شرکت بهتر از چيزي است که در قيمت سهام انعکاس يافته است . به عبارت ديگر سود تقسيمي صدايي رساتر از ساير اطلاعات مالي داشته و تغيير در سود تقسيمي حاوي اطلاعاتي قابل توجه است. به عبارت ديگر نسبت بالاي سود پرداختي نشان دهنده اين مطلب است که مديريت نسبت به آينده شرکت مطمئن و خوش بين است ، در حاليکه نسبت پايين سود پرداختي ممکن است بيانگر اين موضوع باشد که مديريت آينده شرکت را نامطمئن ارزيابي کرده است. استدلال ساده تر اين است که گفته شود سهامداران دريافته اند که تقسيم سود ، عدم اطمينان آنان را کاهش ميدهد و بر همين اساس نتيجه گيري مي شود که سهامداران سود تقسيمي رانسبت به سودهاي ناشي از سرمايه گذاري مجدد ترجيح مي دهند و به تبع آن هر چه نسبت سودتقسيمي بالاتر رود (در صورت ثابت ماندن سايرشرايط ) قيمت سهام نيز در بازار بالاتر مي رود البته اين موضوع عمدتاً در بازارهايي که سرمايه گذاران به طور کوتاه مدت عمل مي کنند مصداق بيشتري دارد. 10-2)بازده: بازده در فرایند سرمایه گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می کند وپاداشی برای سرمایه گذاران محسوب میشود .بازده ناشی از سرمایه گذاری برای سرمایه گذاران حائز اهمیت است، برای اینکه تمامی بازی سرمایه گذارای به منظور کسب بازده صورت می گیرد.ارزیابی بازده تنها راه منطقی (قبل از ارزیابی ریسک)است که سرمایه گذاران میتوانند برای مقایسه سرمایه گذاری های جایگزین ومتفاوت از هم انجام دهند.برای درک بهتر عملکرد سرمایه گذاری اندازه گیری بازده واقعی ( مربوط به گذشته )لازم است .به خصوص اینکه بررسی بازده مربوط به گذشته در تخمین وپیش بینی بازده های آتی نقش زیادی داشته باشد. (جهانخانی ع و ظریف فرد،1374، 122،). در ارتباط با مفهوم بازده ،مار کویتز معتقد است که امکان دارد تعریف بازده از یک سرمایه گذاری به سرمایه گذاری دیگر متفاوت باشد ولی درهر صورت سرمایه گذاران ترجیح میدهند بیشترین آن عایدشان شود تا کمترین آن . در همین ارتباط فرانسیس نیز اعتقاد دارد سرمایه گذاری را اگر نوعی از واگذاری پول تلقی کنیم که انتظار میرود پول اضافی از آن عاید شود ،در این صورت هر سرمایه گذاری، درجه ای از ریسک را در بر خواهد داشت که مستلزم از دست دادن پول در زمان حال برای بدست آوردن بازده آتی است (جهانخانی ع و عبداله زاده،1374، 93) برخی دیگ از تعاریف که در مورد سرمایه گذاری بیان شده است به شرح زیر است: بازده یک قلم دارایی مالی را در یک سال می توان به این صورت تفسیر کرد؛نرخ تنزیلی که اگر جریانات نقدی آینده با آن تنزیل شود ،ارزش فعلی محاسبه شده با قیمت دارایی برابر می شود (پی نوو ،1375،125). بازده یک سرمابه گذاری عبارتست از جریانات نقدی قابل تحققی که توسط صاحبان آن سرمایه گذاری در طول یک دوره زمانی معین تحصیل می شود .بازده بصورت درصدی از سرمایه گذاری انجام شده در آغاز دوره بیان میشود (جهانخانی ع و عبداله زاده،1374، 92،). 1-10-2)انواع بازده بازده سرمایه گذاری شامل دو قسمت «بازده کمی»و «بازده کیفی» می باشد که بصورت زیر تشریح می شود: (اسلامی بیدگلی ،1370،53 ). 1-1-10-2) بازده کمی بازده کمی سرمایه گذاری خود شامل دو قست می شود؛ 1-سود نقدی : وجوهی است که بصورت متناوب و دورهای به یک سرمایه گذاری تعلق می گیرد یا به عبارت دیگر پرداخت نقدی است که به دارندگان داراییها و اوراق بهادار پراخت می شود. 2-عایدی(تغیرات قیمت) :این قسمت افزایش یا کاهش در قیمت دارایی است که به طو ر متداول به آن تغیرات قیمت می گوئیم. این قسمت بیشتر برای سهامداران عادی مهم است تا برای دارندگان اوراق قرضه بلند مدت و اوراق بهادار با درآمدثابت. بازده کل از بعد کمی به صورت زیر اندازه گیری وسپس به صورت درصد یا اعشاری بیان می شود: TR=CFt+PE-PBPB= cF+PcPB فر مول 21 -2 که در آن: TR=بازده کل t =CFوجه نقد دریافتی طی دوره t =PE قیمت در آخر دوره یا قیمت فروش pB=قیمت در اول دوره خرید Pc=تغیر در قیمت طی دوره (یعنی PE-PB) به دیگر سخن بازده کمی سرمایه گذاری در سهام عادی،در یک دوره معین ،با توجه به قیمت اول دوره و آخر دوره ومنافع حاصل از مالکیت ،بدست می آید.منافع حاصل از مالکیت در دوره هایی که از شرکت مجمع برگذار کرده باشد به سهامداران تعلق می گیرد در دوره هایی که مجمع ،برگذار نشده باشد، منافع مالکیت، برابر صفر خواهد بود. منافع حاصل از مالکیت ممکن است به شکلهای مختلفی به سهامداران پر داخت شود که عمده ترین آنها عبارتند از؛ الف) سود نقدی ناخالص هر سهم این سود عباتست از سود سهام پیشنهادی نا خالص تصویب شده در مجمع صا حبان سهام تقسیم بر تعداد سهام تا تاریخ تصویب سود سهام پیشنهادی توسط مجمع عمومی صاحبان سهام . = سودپیشنهادی تعدادسهامسود نقدی نا خالص هر سهم ب)سود سهمی یا سهام جایزه معمولا شرکتهادر زمان انقضای دوره پرداخت سود نقدی ،به دلیل کمبود نقدینگی یا حفظ منابع نقدی موجود ،برای تامین سود متعلق به هر سهم به جای پرداخت نقدی اقدام به دادن سهام جایزه می کنند واز این طریق افزایش سرمایه می دهند که این همان افزایش از محل مطا لبات سهامداران می باشد (جهانخانی ع و عبداله زاده،1374، 92،)برخی از مزایایی تقسیم سود سهمی یا جایزه به شرح زیر می باشد ؛ 1-ذخیره کردن نقدینگی تقسیم سهام به شرکت اجازه می دهد که بدون صرف نقدینگی که برای ادامه کار ویا توسعه شرکت ممکن است مورد نیاز باشد ،سود سهام را اعلام کند ، بدین ترتیب شرکت به جای تقسیم سود سهام آنرا برای توسعه شرکت به کار می گیرد و وابستگی شرکت به منابع خارجی کاهش می یابد. 2-نشان دهنده سود بیشتر در آینده تقسیم سود به صورت توزیع سهام ،نشان از کسب سود بالاتر در آینده است.اگر سود افزایش نیابد به دلیل افزایش سهام،عایدی هر سهم کاهش می یابد .از آنجا که کاهش عایدی هر سهم باعث کاهش ارزش بازار سهام می شود .بنا براین تصمیم گیری در مورد تقسیم سود سهام انجام می شود و آن زمانی است که امکان افزایش عایدی هر سهم وجود داشته باشد. 3-افزایش سود هر سهام سرمایه گذاران در آینده اگرپرداخت نقدی سود سهام تا پس از اعلام نتایج سهام اضافی ادامه یابد عایدی آتی هر سهم افزایش خواهد داشت. 4- داشتن تاثیر مثبت در بازار به علت تاثیر مثبت تقسیم سهام اضافی ،اغلب اعلام این موضوع سبب تشویق سرمایه گذاران در خرید سهام می شود و در نتیجه باعث افزایش قیمت سهام در بازار می شود.به این ترتیب به غیر از یک افت ارزش پس از توزیع سهام اضافی ، قیمت ها افزایش می یابد. 5-حفظ کردن نسبت مالکیت سهامداران تقسیم سهام اضافی با صدور سهام عادی جدید تفاوت دارد. اگر سهامداران فعلی برای خرید سهام جدید وجه نقد در اختیار نداشته باشند،نسبت مالکیت آنها باخرید سهام توسط سرمایه گذاران جدید کاهش می یابد ولی در حالت تقسیم سهام اضافی (به شکل سود سهمی یا سهام جایزه ) ، سهامداران فعلی به نسبت سهام خود ،سهام جدید دریافت می کنند و بنابر این نسبت مالکیت آنها ثابت باقی می ماند. ج) تجزیه سهام عبارتست از تغییر در تعدادسهام موجود نزد سهامداران که از طریق کاهش یا افزایش متناسب در ارزش اسمی سهام به وجود می آیدو فقط ارزش اسمی وتعداد سهام موجود نزد سهامداران را تحت تاثیر قرار میدهد. از آنجا که ارزش حقوق صاحبان سهام تغییر نمی کند،ارزش بازار سهام برای تطبیق یاتجزیه سهام تغییرنمی کند. وجه تمایز بین سود سهمی وتجزیه سهام به شرح زیرمی باشد؛ 1- با سود سهمی ،سود انباشته شرکت کاهش یافته ،سهام جدید به طور متناسب بین سهامداران توزیع می شود ، تجزیه سهام تعداد سهام منتشره را افزایش میدهد اما سود انباشته تغییر نمی کند. 2-با اعطایی سود سهمی، مبلغ اسمی سهام تغییر نمی کند ،اما در تجزیه ، به تناسب تجزیه مبلغ اسمی کاهش می یابد. وجه تشابه بین سود سهمی وتجزیه سهام نیز به شرح زیر است؛ 1-هر دوهیچ وجه نقدی پرداخت نمی شود. 2-در هر دو حالت ،تعداد سهام متشره افزایش می یابد. 3-در هر دو مجموع حقوق صاحبان سهام بدون تغییر باقی می ماند د) بازخرید سهام( تجمیع سهام) روش دیگر برای توزیع سود بین سهامداران ،بازخرید سهام است. بازخرید سهام وقتی انجام می شود که یک شرکت سهام عادی موجود نزد صاحبان سهام خود را خریداری می کند . از دیدگاه نظری،بازخرید سهام یا پرداخت سود سهام برای سهامداران یکسان می باشد، زیرا منابع سرمایه ای حاصل از بازخرید سهام برابر با سود سهام است که می توانست در صورت عدم فروش سهام خود آنرا دریافت کند.بعد از باز خرید سهام سود هر سهم به دلیل کاهش تعداد سهام منتشره افزایش می یابد ه)حق تقدم خرید سهام صاحبان سهام عادی علاوه بر دریافت سود سهام وحق دادن رای ، حق دیگری نیز دارند ،که آن را حق تقدم خرید سهام می نامند. داشتن چنین حقی به سهامداران این امکان را میدهد که درصد مالکیت خود را در شرکت ثابت نگه دارند. اگر شرکتی قصد افزایش سرمایه داشته باشد ،سهام جدید را باید ابتدا به سهامداران فعلی خود عرضه نماید وهر سهامدار به نسبت سهام خود در پذیره نویسی سهام عادی اضافی ،مشارکت خواهد کرد. سهامداران می تواند حق تقدم خود را به سهام تبدیل کند ،آن را بفروشد یا از آن استفاده نکند، چنانچه سهامدار در موعد مقرر از حق تقدم استفاده ننمایید، معمولا شرکت حق تقدم را به فروش می رساند و پس از کسر هزینه های مر بوطه ، مابه التفاوت را به حساب بستانکار سهامدار منظور می کند. 2-1-10-2 ) بازده کیفی شامل مواردی می شود که به اعتبار شرکت (مانند سرقفلی)،امتیازات اجتماعی، توان تاثیر گذاری در جریانات اجتماعی –اقتصادی بستگی دارد(اسلامی بیدگلی،1370 ،64). از جهت دیگر می توان بازده را بر حسب زمان به صورت زیر تقسیم بندی کرد : الف) بازده گذشته نگر ب) بازده آینده نگر بازده های گذشته نگر : از طریق نسبتهایی نظیر بازده سرمایه گذاری، بازده داراییها،ارزش افزوده اقتصادی وارزش افزوده اقتصادی تعدیل شده و کیو تو بین ونظایر آنها اندازه گیری وارزیابی می شود. بازدهای آینده نگر : نیزاز شاخص سود آوری قابل محا سبه خواهد بود ،عوامل موثردربازدهی آتی سرمایه گذاریها به شرح زیر میباشد : میزان دخالت دولت مدیریت داراییها تورم مورد انتظار مدیریت طرحهای بهره وری وبهبود روشها تغییرات اجتماعی درصد ظرفیت مورد استفاده طرحهای توسعه حمایتهای دولتی تغییرات سیاسی وابستگی به ارز ومواد اولیه خارجی و.... عوامل فوق نشان می دهد که بازدهی یکی از متغییرهای تصادفی شناسائی ارزش است که خود تابعی از متغیرهای تصادفی دیگر است که هر کدام نیز تابعی از چندین متغییر دیگر می باشد وهمین مطلب ساده وابستگی است که تعیین ارزش را بسیار مشکل می سازد. بنابراین غالبا آنچه پیش بینی می شود ،محقق نمی شود واین همان ریسک است . 2-10-2) نرخ بازده مورد انتظار ونرخ بازده واقعی تفاوت میان بازده واقعی وبازده مورد انتظار از اهمیت بالائی برخودار است . بازده واقعی ،بازده ای است که واقع شده وکسب شده است .درواقع بازده واقعی بازده ای است که حاصل شده باشد. بازده مورد انتظار،عبارتست از بازده تخمینی یک دارایی که سرمایه گذاران انتظار دارند در یک دوره آینده بدست آورند . بازده مورد انتظار با عدم اطمینان همراه است واحتمال دارد برآورده نشود . سرمایه گذاران برای کسب بازده مورد انتظار بایستی یک نوع دارایی را خریداری کنند وتوجه داشته باشند که این بازده ممکن است تحقق نیابد. سرمایه گذاری برروی اوراق بهادار ریسک داروبلند مدت می تواند باعث برآورده شدن بازده مورد انتظار سرمایه گذاران شود درحالی که در کوتاه مدت این امر کمتر اتفاق می افتد(راعی رضا وتلنگی احمد 145،1383، 1-2-10-2)نرخ بازده مورد انتظار آقای شارپ در تحقیقات خود که منجر به ارائه مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای شده اثبات کرد که بازده مورد انتظار یک اوراق بهادار منحصر به فرد مساوی است با بازده یک دارایی بدون ریسک به علاوه ریسک نسبی اوراق بهادار( β )ضربدار اختلاف بازده پرتفوی بازار منهای بازده دارایی بدون ریسک ،که به قرار زیر است : E(r i)=r f-β i ( r m-rf( QUOTE ) فرمول 22 -2 که درآن : ( E ) ri =:بازده مورد انتظار r f = بازده بدون ریسک یک دارایی i β =ریسک نسبی اوراق بهادار r m = بازار پرتفوی بازار r m =نرخ بازده پرتفوی بازار نرخ بازده پرتفوی (نرخ بازده کل )ازمجموع تغییرات قیمت وسود نقدی تقسیمی با درنظر گرفتن مبلغی که به عنوان سرمایه پرداخت می شود ،بدست می آید. فرمول 23 -2 TEPt = شاخص سهام درپایان روز EPt-1 = شاخص سهام در اول روز Xi P = آورده نقدی سهامداران در افزایش سرمایه Ci = = تعداد سهام در دوره Di t = = سود نقدی هر سهم P i t = = قیمت سهام در دوره t =دوره مورد بررسی (راعی رضا وتلنگی احمد 145،1383،) 2-2-10-2)نرخ بازده واقعی سهام (روش اول ) بازده سهام عبارتست از کل عایدی یا ضرر(بازده منفی ) حاصل از سرمایه گذاری دریک دوره معین که با تقسیم این مبلغ یر سرمایه ای که برای بدست آوردن آن در ابتدای دوره صرف شده است . بازده شامل تغییرات در اصل سرمایه (قیمت سهام ) وسود نقدی دریافتی می باشد. برای محاسبه بازده سهام شرکتها باید فاکتورهای متعددی از جمله افزایش سرمایه ،منبع افزایش سرمایه وزمان افزایش سرمایه بایستی مد نظر قرار گیرد. برای محاسبه بازده با توجه به فاکتورهای مذکور از فرمولهای زیر می توان استفاده نمود: 1-شرکت طی دوره افزایش سرمایه نداده باشد. دراین صورت نرخ بازده سهام عادی برابراست با : R=((P1-P0)+DPS)/P0 فرمول 24-2 R = نرخ بازده سهام عادی 1 P = قیمت بازار سهام درپایان سال مالی 0 P = قیمت بازار سهام در ابتدای دوره مالی DPS = سود نقدی تعلق گرفته به هر سهم در طی دوره مالی 2-شرکت طی دوره از محل اندوخته های خود افزایش سرمایه داشته باشد . دراین حالت نرخ بازده سهام عادی برابراست با: حالت اول ) افزایش سرمایه قبل از مجمع عمومی عادی رخ داده باشد :فرمول25-2 R=((1+α)+(P1+D)-P0)/P0 در اینجا: α = درصد افزایش سرمایه است . حالت دوم ) افزایش سرمایه بعد از مجمع عمومی عادی رخ دهد: فرمول 26-2 R=((1+α)P1+D-P0)/P0 3-افزایش سرمایه از محل مطالبات یا آورده نقدی انجام پذیرفته باشد.با توجه به زمانافزایش سرمایه مانند مورد 2فوق ،حالتهای زیر راخواهیم داشت : حالت اول ) افزایش سرمایه قبل از مجمع عمومی عادی باشد: فرمول 27 -2 در اینجا : x = ارزش اسمی هر سهم حالت دوم ) افزایش سرمایه بعد از تاریخ مجمع عمومی عادی باشد : فرمول 28-2 R= ((1+α)P1+D-P0-αx)/( P+ αx) 4-افزایش سرمایه از محل اندوخته ها،مطالبات وآورده های نقدی سهام رخ داده باشد. دراین وضعیت نیز دو حالت ممکن به شرح زیر خواهد بود : حالت اول ) افزایش سرمایه قبل از مجمع عمومی عادی باشد: فرمول 29-2 R= ((1+α1+α2)(P1+d)-P0-α1x)/(P0+αx) در اینجا : 1α = درصد افزایش سرمایه از محل مطالبات وآورده نقدی 2α = درصد افزایش سرمایه از محل اندوخته ها حالت دوم ) افزایش سرمایه بعد از تاریخ مجمع عمومی عادی باشد : فرمول 30-2 R=((1+α1+α2)P1+D-P0-α1x)/(P0+α1x ) به طور کلی بازده هر سهم عادی را می توان ناشی از دو عامل زیر دانست : 1-بازده سود نقدی هر سهم عادی 2-بازده تغییرات قیمت سهام عادی در نتیجه بازده هر سهم عادی را می توان از رابطه ای به شرح زیر حاصل نمود: بازده هر سهم عادی = بازده سود نقدی هر سهم عادی + بازده تغییرات قیمت سهام عادی 3-2-10-2)نرخ بازده واقعی سهام (روش دوم ) در این روش جهت محاسبه نرخ بازده شرکت ،از تغییرات لگاریتم طبیعی قیمتهای سالانه استفاده می شود تفاوت لگاریتم طبیعی قیمتهای سهام ،نرخ بازده به صورت پیوسته ودقیق تر نشان داده می شود : فرمول 31-2 R i,t+1=Ln P t+1-Ln p t در صورتیکه شرکتهای تشکیل دهنده جامعه آماری در طول دوره بررسی پرداخت سود نقدی ،پرداخت سود سهمی (سهام جایزه )یا صدور جدید سهام در کارنامه خود داشته باشند باید قیمت سهام آنها اصلاح گرددتا نرخ بازده واقعی بدست آید . در هر یک از موارد فوق برای رسیدن به بازده واقعی به صورت زیر عمل می شود : 1-پرداخت سود نقدی : فرمول 32-2 R i ,t+1=Ln(P i+1 +D)-LnP t که در آن : D=سود نقدی پرداخت شده 2-سود سهمی (سهام جایزه ): فرمول 33-2 Ri,t+1=Ln [ Pt+1(1+R)] - Ln p t که در آن: R= درصد افزایش سرمایه از طریق سود سهمی 3-صدور سهام جدید: فرمول 34-2 Ri,t+1=Ln [ P t+1[ (1+R)Pt/(Pt+RA)] ]- Ln p t که درآن : RA= مبلغ پرداختی هر سهم برای افزایش سرمایه 11-2)بازده وریسک مجموعه اوراق بهادار ( پرتفوی ) مقاله ای که هری مار کوتیز در سال 1952 نوشت منشاء پیدایش نظریه مجموعه اوراق بهادار (پرتفوی) شد. او فرض را بر این گذاشت که سرمایه گذاران الزاما در پی به حداکثر رسانیدن بازده مورد انتظار نیستند . اگر آنها تنها در پی به حد اکثر رسانیدن بازده مورد انتظار بودند ، تنها در یک قلم دارایی که دارای بیشترین بازده مورد انتظار است سرمایه گذاری می کردند. ولی با یک نگاه می توان مشاهده کرد که سرمایه گذارها صاحب مجموعه ای از اوراق بهادار هستند. در توجیه این رفتار میتوان گفت که سرمایه گذارها به صورت همزمان به دو پدیده ریسک وبازده توجه می کنند. سرما یه گذاری در بیش از یک دارایی یا ورقه بهادار ، مجموعه سرمایه گذاری یا پرتفوی نام دارد . سرمایه گذاران به منظور کاهش ریسک معمولا در دارایی های مختلف سرمایه گذاری می کنند ، بنا براین لازم است بحث تجزیه وتحلیل ریسک به مجموعه سرمایه گذاری تعمیم داده میشود وبه جای تاکید بریک دارایی ، بر مجموعه سرمایه گذاری وسود حاصل از گوناگونی آنها که اهمیت فراوان دارد ،توجه شود .نکته مهم در این بحث آن است که ریسک و بازده یک مجموعه مساوی مجموع ریسک وبازده هریک از داراییهای تشکیل دهنده آن نیست ( شباهنگ،121،1382) 12-2) ارزش اطلا عات حسابداری از دیدگاه سرمایه گذاران ارزش اطلاعات حسابداری از دیدگاه سر مایه گذاران از طریق تحقیقات مشاهدهای مورد آ زمون قرار گرفته وهمبستگی اطلاعات منتشره حسابداری وتغیرات قیمت سهام محاسبه وتحلیل شده است . چنانچه این همبستگی با اهمیت باشد می توان آن را شاهدی بر سودمندی اطلا عات حسابداری برای سرمایه گذاران به شمار آورد( شباهنگ،121،1382) 13-2) الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای وبازده مورد انتظار « جان لینتر» استاد درس مدیریت مالی دانشگاه هاروارد ،«یان موسین» استا نروژی،«ویلیام شارپ» و چند نفر دیگر که روی این موضوع کار میکردند توانستند برای اوراق بهاداری که در یک بازار کارا معامله می شوند به یک الگوی معادله ای قیمتها دست یابند. این الگو را «الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای » می نامند.آنها ثابت کردند که بازده مورد انتظار یک دسته از اوراق بهادار برابر است با بازده یک قلم دارایی بدون ریک به اضافه ریسک اوراق بهادار مر بوطه ( که آنرا بتا می نامند ) ضر بدر بازده مورد انتظار پرتفوی بازار نسبت به بازده دارایی بدون ریسک . این رابطه را به صورت زیر نشان می دهند فرمول35-2 E(Ri)=Rf+βi[E(Rm)-Rf] که در این رابطه E(Ri)=بازده مورد انتظار اوراق بهادار i Rf=بازده دارایی بدون ریسک E(Rm) =بازده مورد انتظار پرتفوی بازار iβ=ریسک نسبی اوراق بهادار i دراین رابطه برای محاسبه بتا نسبت کوواریانس بازده اوراق بهادار را با بازده پرتفوی بازار نسبت به واریانس آ نها محاسبه می کنند( راعی رضا وتلنگی احمد 125،1383،). تحقیقات مشاهده ای حسابداری ،رویکرد ساده تری را بکارمی گیرند که اصطلاحاً مدل بازار نامیده می شود. در این مدل ،نرخ بازده مورد انتظار به شرح زیر تعریف می گردد: فرمول 36-2 E(Ri)=αi+βi(Rm)+ei که در آن: E(Ri) =بازده مورد انتظار اوراق بهادار i βi=ریسک نسبی اوراق بهادار i Rm=نرخ بازده بازار i α =محل تقاطع خط رگرسیون با محور عمودی ei=معرف اشتباهات تصادفی می باشد. در اغلب تحقیقات حسابداری کوشش شده است که با بکار گیری مدل رگرسیون ،ارتباط بازده های غیر متعارف با متغیرهای حسابداری مورد آ زمون قرار گیرد تا محتوای اطلا عاتی این متغیر ها بررسی شود ودر این صورت امکان شواهدی برای همبستگی ارزشیابی واحدهای انتفاعی با اطلاعات حسابداری بدست آید (شباهنگ ،125،1387). استفاده از الگوی قیمت گذاری دارایی های سر مایه ای و بازده های غیر عادی اهمیت الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای برای حسابداران این است که می تواند ابزار یا وسیله ای ارائه کند تا آنها بازده اوراق بهادار در آینده را تعیین کنند (بازده ای که باید باشد).مشاهده قیمت روزانه بورس نیو یورک می تواند نشان دهنده بازده واقعی اوراق بهادار مور د نظر باشد .کم کردن این بازده از آنچه بدست خواهد آمد نشان دهنده «بازده غیر عادی»خواهد بود ،یعنی تفاوت بین بازده یک دسته از اوراق بهادار وبازده حاصل از کاربرد الگوی قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای. بازده غیر عادی را که به روش جبری نشان می دهند به صورت زیر خواهد بود: فرمول 37-2 ARi=Ri-E(Ri( مجموع این بازدهی ها در طول زمان ( بازده غیر عادی انباشته) بیانگر ارزش اطلاعاتی است که می توان با استفاده از آن به بازدهی بیش از متوسط بازار دست یافت . دو پژوهشگر استرالیایی به نامهای «ری بیل و فیل برون» از این روش استفاده کر دند. آ نها در مقاله خود این پرسش را مطرح کردند که آیا می توان با استفاده از عدد متعلق به سو د هر سهم سالانه به بازده غیر عادی دست یافت ؟ آمون آنها بسار ساده بود. آ نها چنین فرض کردند که از قبل می داند سود هر سهم سال بعد چقدر خواهدشد . اگر سود هر سهم آینده افزایش می یافت آنها در آن سهام سر مایه گذاری می کر دند، اگر سودهر سهم در سال بعد کاهش می یافت آ نها سهام مر بوطه را (به صورت استقراضی) می فروختند. سپس آنها برای محاسبه بازده غیر عادی از معادله ارائه شده استفاده کر دند واگر امکان داشت سود هر سهم آینده را از پیش تعیین کرد، آ نها می توانستند با استفاده از این فرمول به سود عادی دست یابند. 14-2) بررسي تجربيات گذشته در اين قسمت ابتدا به ارائه برخي ازتحقيقات انجام شده در خارج پرداخته مي شود و سپس پايان نامه هاي انجام شده در رابطه با موضوع در داخل و خارج به صورت چکيده ارائه خواهد شد. 14-2)تحقيقات خارجي تحقيقات بسياري در مورد اينکه سود هاي تقسيمي حاوي چه اطلاعات مفيدي هستند صورت گرفته است اما در هر حال توافق عمومي و اتفاق نظر کمي در اين مورد صورت گرفته است به عنوان مثال مدل هاي تئوريکي توسط باتاچاريا (1979) ميلر و روک (1985) بيانگر اين موضوع مي باشد که تغيير در سياست سود تقسيمي اطلاعاتي را در مورد جريانات وجه نقد آتي منتقل مينمايد (مثلاً افزايش يا کاهش سود تقسيمي اطلاعاتي را در مورد افزايش يا کاهش جريانات نقدي آتي را منتقل مينمايد) . مارک ليپسون (1988 ) شواهدي يافت که سود تقسيمي علامت دهنده مناسبي از وضعيت سودآوري آينده شرکت مي باشد و مديريت اقدام به تقسیم سود نمی کند مگر تا زمانيکه مطمئن شود سود تقسيمي از محل در آمدهاي آتي مي تواند در همين سطح حفظ شود. واتس (1973) و گوندز (1978) هيچ مدرکي مبنی بر اینکه که تغيير غير منتظره در سود تقسيمي داراي محتواي اطلاعاتي جديدي در خصوص درآمد آينده شرکت باشدپیدا نکرده اند. بنارتزي ميچالي و تالر (1997) گزارش کردند که افزايش درآمد شرکت هايي که در گذشته افزايش سود تقسيمي داشته اند دائمي تر از شرکت هايي است که سود تقسيمي خود را متناسب با افزايش در آمد اضافه ننموده بودند اسکيوت و مولينز (1983 ) و هيلي و پالپو همبستگي مثبت کمي را بين شروع سود تقسيمي وسود آوري آتي شرکت يافتند ميچالي ، تالر ومک (1995) اعلام کردند که پس از برقراري سود تقسيمي ، تا 3 سال پس از اعلام سود تقسيمي بازده مثبت مشاهده گرديد. 1-1-14-2) تحقيقات لينتنر جان لينتنر از دانشگاه هاروارد مطالعاتي را براي درک چگونگي اتخاذ تصميم مديران شرکت هاي آمريکايي در امر تقسيم سود به انجام رسانيد، لينتنر در پي يافتن الگويي براي فرمول بندي سود سهام بود و پس از بررسي دقيق متون و منابع دانشگاهي و غير دانشگاهي ، فهرستي از حدود 15 عامل و خصوصيت که ظاهراً ارتباط مهمي را با پرداختها و سياست سود سهام دارا مي باشد منعکس نمود . سپس با اطلاعات موجود در اين خصوص بيش از 600 شرکت معتبر را مورد بررسي و نهايتاً 28 شرکت را براي تحقيقات خود برگزيد شرکت هاي انتخاب شده در حوزه صنعتي به مفهوم وسيع آن قرار داشتند روش ايشان از طريق مصاحبه با مديران اين شرکت و تکنيک مورد استفاده OLS بوده است. در بررسي 197 سال شرکت (در مورد 28 شرکت و به مدت 7 سال ) و پرداخت سود سهام بررسي نتايج آن در مقام مقايسه با مدل خود به نتايج قابل توجهي دست يافت از جمله خطاي پيش بيني ايشان بسيار کم بود. لينتر در بررسي توجه خود را به اين نکته معطوف مي دارد که آيا نرخ موجود در پرداخت سود سهام بايد تغيير يابد يا خير ؟ جالب توجه اينکه در بررسي خود هيچ نمونه اي يافت نشد که در آن ميزان پرداخت در يک فصل يا سال معين بدون توجه به نرخ موجود مورد ملاحظه قرار گرفته باشد به عبارت ديگر اگر فقط پس از اينکه مديريت خود را به اين امر راضي نگه داشت که تغيير در نرخ موجود مي تواند قطعاً مطلوب واقع شود ، ميزان تغيير در پرداخت هاي سود سهام تا چه حد مي تواند زياد باشد حتي در چنين وضعيتي نيز نرخ موجود سود سهام شرکت همچنان معياري براي اين مساله از ديدگاه مديريت خواهد بود. از طرف ديگر اين نکته نيز روشن است که سهامداران يک نرخ ثابت و معقول را ترجيح مي دهند و اينکه بازار امتيازي براي ثبات يا رشد تدريجي نرخ سود قائل می شود به طوری که بيشتر مديران به دنبال اجتناب از تغيير در نرخ سود سهامشان بودند که ممکن بود ظرف يکسال يا بيشتر اين نرخ معکوس گردد. نهايتاً اين محافظه گرايي و تلاش براي اجتناب از تغييرات فاحش در نرخها به طور کلي موجب توسعه الگوهاي رفتار يکسان در تصميمات سود سهام گرديد بنابراين سياست مستمر تطبيق جزئي و ميل به ثابت نگه داشتن توزيع سود سهام باعث مي گردد تا واکنشهاي مخالف و زيان آور سهامداران به حداقل برسد و در عين حال مديريت را قادر مي سازد تا با رويدادهاي نامعين و غير قابل اجتناب در خصوص توسعه و برنامه هاي آينده راحت تر سازگار شود بخصوص در زماني که سود جاري کاهش يافته و مديريت علاقه اي به کاهش تقسيم سود ندارد. مديران بيشتر شرکت هايي که توسط لينتنر مورد مطالعه قرار گرفته بودند اعتقاد داشتند که به سياست تقسيم سود از زاويه پرداخت به سهامداران بايد ارجحيت بيشتري قائل شد تا سياست نگه داشتن سود به عنوان يک منبع مالي براي سرمايه گذاريها. به نظر لينتنر مهمترين عامل در تصميمات تقسيم سود عوايد سال جاري مي باشد به ويژه اينکه او در مصاحبه با مديران دريافت که سطح سود جاري تقريباً به طور ثابت نقطه آغاز در ملاحظات مديريت بوده مبني بر اينکه آيا سودهاي سهام را بايد تغيير داد و يا خير؟ او همچنين دريافت که رابطه بين سود جاري و نرخ موجود سود سهام عامل مهمي بوده که ميزان هر گونه تغيير در سودهاي سهام را تعيين مينمايد خلاصه نتايج مطالعات لينتنر را مي توان به صورت زير بيان کرد: مديران بيشتر شرکت هايي که توسط لينتنر مورد مطالعه قرار گرفته بودند اعتقاد داشتند که به سياست تقسيم سود از زاويه پرداخت به سهامداران بايدارجحيت بيشتري قائل شد تا سياست نگه داشتن سود به عنوان يک منبع مالي براي سرمايه گذاري با فرض ثبات نسبت پرداخت سود سهام سود قابل پرداخت سال آينده معادل نسبت ثابتي از عايدي هر سهم (EPS) خواهد بود. شرکت هايي که هميشه نسبت پرداخت سود سهام مورد نظر خود را رعايت مي کنند با تغيير سود سالانه سود سهامشان را تغيير مي دهند اما مديران مورد مصاحبه در مطالعات لينتنر علاقه اي به اين تغييرات نشان ندادند. مديران مورد مصاحبه در مطالعات لينتنر ابراز کرده بودند که سهامداران يک نرخ رشد ثابت در پرداخت سود سهام را ترجيح مي دهند . لينتنر مدعي است که تقسيم سود از طرفي به عايدات جاري شرکت و از طرف ديگر به روند تقسيم سود سالهاي قبل آن بستگي دارد به عبارت ديگر در اين مدل ، تقسيم سود تابعي از عايدات سال جاري و عايدات سودهاي تقسيم شده سالهاي قبل است 2-1-14-2)تحقيق علامت‌دهي با سودهاي تقسيمي اليزابت ويرا و كلارا سي راپوسو(2003) به تجزيه و تحليل فرضيه علامت‌دهي سود تقسيمي با استفاده از داده‌ها و اطلاعات مالي در سه كشور اروپايي پرداختند. در اين تحقيق آنها فرضيات خود را در سه كشور فرانسه، پرتغال و انگلستان مورد آزمون قرار دادند. اين محققين دلايل خود را در خصوص انتخاب اين سه كشور بدين‌گونه بيان مي‌كنند كه اولاً بازارهاي مالي انگلستان يكي از مهم‌ترين بازارهاي سرمايه اروپايي مي‌باشد و از لحاظ تحقيقات با بازارهاي آمريكا قابل مقايسه مي‌باشد و همچنين بازارهاي فرانسه و پرتغال از لحاظ اندازه كوچكتر هستند و همچنين تحقيقات كمتري در آنها انجام شده است. ثانياً: تفاوت‌هايي نيز از لحاظ مالكيت سرمايه و حقوق صاحبان سهام در اين كشورها وجود دارد. بازارهاي پرتغال و فرانسه از لحاظ مالكيت متمركزتر از بازار انگلستان مي‌باشد كه عامل تمركز مالكيت ممكن است باعث كاهش اعتبار و اهميت بر سودهاي تقسيمي به عنوان مكانيسم علامت‌دهي باشد و در نتيجه عكس‌العمل قيمت سهم نسبت به اعلاميه‌هاي تغيير سود تقسيمي ممكن است در كشورهاي داراي تمركز بيشتر پايين‌تر باشد. ثالثاً: به دليل اين كه اقتصاد كشورهاي پرتغال و فرانسه متكي بر بانك‌ها است، به نظر مي‌رسد نسبت به كشور انگلستان كه اقتصادي متكي بر بازار سرمايه مي‌باشد، به سودهاي تقسيمي به عنوان يك ابزار علامت‌دهنده كمتر نياز باشد. اين محققين اطلاعات مربوط به نمونه آماري خود را از شركت‌هاي پذيرفته شده در يورونكست ليسبون ،‌ يورونكست پاريس و بازار بورس سهام لندن جمع‌آوري نمودند. دوره تحقيق در كشور پرتغال از سال 1989 الي 2003 و در كشورهاي فرانسه و انگلستان از سال 1995 الي 2002 لحاظ شده است. نمونه نهايي كشور پرتغال شامل 84 واحد تجاري كه شامل 380 رخداد يا مشاهده و نمونه نهايي كشور فرانسه شامل 93 واحد تجاري كه شامل 356 رخداد و در نهايت نمونه نهايي كشور انگلستان شامل 524 واحد تجاري با 3278 مشاهده مي‌باشد. چون در اين تحقيق تغييرات سود تقسيمي مورد تجزيه و تحليل قرار مي‌گيرد، بنابراين نمونه شامل تغييرات سود تقسيمي همچون افزايش، كاهش و عدم تغيير سود تقسيمي مي‌باشد. براساس تفكيك مشاهدات هر يك از نمونه‌ها براساس نوع تغييرات سود تقسيمي ملاحظه مي‌گردد كه افزايش سود تقسيمي در هر سه نمونه مذكور از فراواني بيشتري برخوردار است كه بيانگر اين موضوع است كه واحدهاي تجاري نسبت به قطع كردن سود تقسيمي تمايل چنداني ندارند. الف- فرضيه‌هاي تحقيق: براساس فرضيه علامت‌دهي سود تقسيمي محققين دو فرضيه ارائه كردند. فرضيه اول رابطه بين اعلاميه‌هاي تغيير سود تقسيمي و تغييرات قيمت را در اطراف اعلاميه سود تقسيمي مورد بررسي قرار مي‌دهد، و فرضيه دوم رابطه بين اعلاميه‌هاي تغيير سود تقسيمي و سودآوري آتي واحد تجاري را مورد بررسي قرار مي‌دهد. بر اين اساس فرضيه‌هاي تحقيق به شرح ذيل بيان شده است: فرضيه اول: تغييرات سود تقسيمي و عكس‌العمل قيمت سهم به هم وابسته و تغييرات آن در يك جهت مي‌باشد. فرضيه دوم: افزايش سود تقسيمي بيانگر عملكرد آتي مطلوب و كاهش سود تقسيمي بيانگر عملكرد آتي نا مطلوب مي‌باشد. ب )روش‌هاي تحقيق و مدل آماري روش تحقيق و مدل‌‌هاي آماري فرضيه اول در كشور انگلستان چون شركت‌ها اعلاميه‌هاي سود تقسيمي و اعلاميه سود را به طور همزمان اعلام مي‌كنند، بررسي تأثير اعلاميه سود تقسيمي بر قيمت و سودهاي آتي مشكل مي‌باشد. بنابراين در نمونه كشور انگلستان با در نظر گرفتن كليه حالات در مورد تغييرات اعلاميه سود تقسيمي و تغييرات اعلاميه سود به 6 بخش مجزا تقسيم مي‌شود كه به شرح ذيل مي‌باشند: سود تقسيمي و سود هر دو افزايش داشته باشند. (DIEI) سود تقسيمي افزايش در حالي كه سود كاهش داشته باشد. (DIED) سود تقسيمي بدون تغيير و سود افزايش داشته باشد. (DNEI) سود تقسيمي بدون تغير و سود كاهش داشته باشد. (DNED) سود تقسيمي كاهش داشته باشد و سود افزايش داشته باشد. (DDEI) سود تقسيمي و سود هر دو كاهش داشته باشند. (DDED) اين دو محقق به منظور آزمون فرضيه اول تحقيق خود از معادله رگرسيون ذيل استفاده كرده‌اند: 1a) که: : بازده غيرنرمال انباشته براي سهم i در دوره 3 روزه كه براساس مدل CAPM براي روز قبل از اعلاميه سود تقسيمي و روز اعلاميه سود تقسيمي و روز بعد از اعلاميه سود تقسيمي محاسبه شده است. DI : متغيير مصنوعي كه اگر سود تقسيمي افزايش يابد، ارزشي برابر يك مي‌گيرد و در غير اين صورت ارزش آن صفر مي‌باشد. DD : تغيير مصنوعي كه اگر سود تقسيمي كاهش يابد، ارزشي برابر يك مي‌گيرد و در غير اين صورت ارزش آن صفر مي‌باشد. : تغيير سالانه سود تقسيمي با اعلاميه سود تقسيمي كه برابر تفاوت بين سود تقسيمي اعلام شده در سال t و سود تقسيمي سال قبل كه با قيمت سهم i در روز اعلام همگن شده است. با توجه به همزماني اعلاميه سود تقسيمي و اعلاميه سود در كشور انگلستان محققين به منظور آزمون فرضيه اول در اين كشور معادله رگرسيون را به شرح ذيل تغيير مي‌دهند: DIEI : متغير مصنوعي كه اگر سود تقسيمي و سود افزايش يابند، ارزشي برابر يك مي‌گيرد و در غير اين صورت ارزش آن صفر است. DIED : متغير مصنوعي كه اگر سود تقسيمي افزايش و سود كاهش يابد، ارزشي برابر يك مي‌گيرد و در غير اين صورت ارزش آن صفر است. DDEI : متغير مصنوعي كه اگر سود تقسيمي كاهش و سود افزايش داشته باشد، ارزشي برابر يك مي‌گيرد و در غير اين صورت ارزش آن صفر است. DDED : متغير مصنوعي كه اگر سود تقسيمي و سود هر دو كاهش داشته باشند، ارزشي برابر يك مي‌گيرد و در غير اين صورت ارزش آن صفر است. روش تحقيق و مدل آماري فرضيه دوم: محققين به منظور بررسي محتواي اطلاعاتي سود تقسيمي در خصوص سودهاي آتي از معادله رگرسيون ذيل براي كشورهاي فرانسه و پرتغال استفاده كردند. در اين معادله سال صفر را به عنوان سال مالي كه در آن سود تقسيمي اعلام مي‌شود، تعريف مي‌نمايند و از سود قبل از اقلام غيرمترقبه به منظور حذف اجزاي موقتي و ناپايدار سودها استفاده مي‌كنند. كه: : سود قبل از اقلام غيرمترقبه براي سهم i در سال T نسبت به سال سود تقسيمي (سال صفر). T : برابر 1 و 2 مي‌باشد. : ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام براي سهم i در پايان سال 1- : بازده حقوق صاحبان سهام براي سهم i كه از طريق فرمول محاسبه شده است. براي بازار انگلستان محققين به منظور مورد توجه قرار دادن تأثير متقابل سودها و سودهاي تقسيمي بر تغييرات سودهاي آتي مدل رگرسيون را به شرح ذيل تغيير مي‌دهيم: نتايج آزمون فرضيه‌ها: براساس آزمون فرضيه‌هاي اول و دوم بر اساس از معادلات رگرسيوني ذكر شده در بالا، نتايج به شرح ذيل حاصل شد: بازده‌هاي انباشته غيرنرمال براي دوره 3 روزه اطراف اعلاميه فقط در مورد مشاهدات مربوط به افزايش سود تقسيمي در بازار كشور انگلستان حامي فرضيه محتواي اطلاعاتي سود تقسيمي بوده و در بازارهاي فرانسه و پرتغال هيچ واكنش بازار معني‌دار و با اهميت درباره اعلاميه‌هاي تغيير سود تقسيمي به منظور حمايت از فرضيه محتواي اطلاعاتي و فرضيه علامت‌دهي سود تقسيمي يافت نشد كه براساس دستورالعمل‌هاي اين دو محقق اين امر به دليل تأثير مالكيت متمركز و متكي بودن بازارهاي مالي كشورهاي فرانسه و پرتغال به بانك‌ها بوده است. نتايج آزمون اين فرضيه همسان و سازگار با تحقيقات انجام شده توسط گئورگن، رنبوگ و سيلوا (2005)‏ لاسفر و زنونوس (2004) و آبي راتناو پاور (2002) مي‌باشد. در ضمن درصد با اهميتي از شواهد موجود در نمونه‌هاي اين دو محقق بيانگر رابطه معكوس اعلاميه‌هاي تغيير سود تقسيمي و واكنش قيمت سهم مي‌باشد كه اين يافته همسان و سازگار با يافته‌هاي دهليون و جانسون (1994)، سانت و كوان (1994)، هيلي هاتورن و كرچ (1997) مي‌باشد. براساس نتايج رگرسيون شماره (1B)، اين محققين بيان كردند كه براي بازار كشور فرانسه و پرتغال اعلاميه‌هاي تغيير سود تقسيمي تأثيري در سودهاي آتي ندارد و آنها قادر به يافتن شواهدي براي حمايت از محتواي اطلاعاتي سود تقسيمي در خصوص سودهاي آتي نيستند، كه اين نتايج همسان با يافته‌هاي واتس (1973)، بنارتزي، مايكلي و تالر (1997)، و همچنين تحقيقات گرالون، مايكلي، سواميناتان (2002) و بنارتزي و همكاران (2005) مي‌باشد. و در خصوص بازار انگلستان تنها در خصوص اعلاميه‌هاي كاهش سود تقسيمي شواهدي يافت شد كه بيانگر اطلاعاتي در خصوص سودهاي آتي مي‌باشد كه اين اطلاعات در سود سال جاري اين‌گونه شركت‌ها موجود نبوده است. همچنين نتايج معادله دگرسيون (2B) در خصوص بازار انگلستان نشانگر اين قضيه است كه اعلاميه‌هاي سود داراي توان اطلاعاتي بالاتري نسبت به اعلاميه‌هاي سود تقسيمي مي‌باشد كه اين موضوع همسان با نتيجه تحقيق لوني و همكاران (1996) مي‌باشد. 3-1-14-2 )خلاصه تحقيق چون ـ چياچنگ، پراوين كومار، كا. سيوارا ماكريشنان: موضوع تحقيق محققين مذكور براساس تحقيق خود شواهد و مدارك تازه‌اي از فرضيه علامت‌دهي سود تقسيمي را ارائه كرده‌اند. آنها با استفاده از يك روش آزمون جديد به بررسي رابطه بين تغييرات سود تقسيمي و سودهاي آتي در شركت‌هاي پذيرفته شده در بورس آمريكا پرداختند. در اين خصوص محققين رابطه بين تغييرات سود تقسيمي و سودهاي آتي را با مداخله سه عامل نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري، قابليت پيش‌بيني جريان وجه نقد و نرخ گذشته بازده حقوق صاحبان سهام شركت‌هاي موجود در نمونه آماري خود مورد بررسي قرار دادند. براساس استدلال و فرضيات محققين واحدهاي تجاري‌اي كه داراي قابليت پيش‌بيني جريان وجه نقد پايين و يا نسبت ارزش بازار به دفتري پايين و در نهايت نرخ بازده حقوق صاحبان سهام پايين هستند، از تغييرات سود تقسيمي بيشتر به عنوان يك ابزار علامت‌دهنده استفاده مي‌كنند تا وضعيت و عملكرد آتي خود را براي سرمايه‌گذاران و اعتباردهندگان بيروني بازگو نمايند و در واقع رابطه قوي‌تري بين تغييرات سود تقسيمي و سودهاي آتي اين‌گونه واحدهاي تجاري وجود دارد. فرضيه‌هاي تحقيق محققين فرضيه‌هاي تحقيق خود را براساس سه عامل ذكر شده در بالا به شرح ذيل ارائه كردند و مورد آزمون قرار دادند: تغييرات سود تقسيمي جاري و سودهاي آتي براي شركت‌هاي با قابليت پيش‌بيني جريان نقدي پايين داراي همبستگي قوي تري نسبت به شركت‌هاي با قابليت پيش‌بيني جريان نقدي بالا مي‌باشد. تغييرات سود تقسيمي جاري و سودهاي آتي براي شركت‌هاي داراي نسبت ارزش بازار به دفتري پايين داراي همبستگي مثبت‌تري نسبت به شركت‌هاي با نسبت ارزش بازار به دفتري بالاتر هستند. تغييرات سود تقسيمي جاري و سودهاي آتي براي شركت‌هاي با بازده حقوق صاحبان سهام پايين داراي همبستگي مثبت‌تر نسبت به شركت‌هاي با بازده حقوق صاحبان سهام بالاتر هستند. نمونه آماري نمونه انتخاب شده توسط اين محققين شامل شركت‌هايي هستند كه سهامشان در بورس سهام نيويورك و يا بورس سهام آمريكا مورد معامله قرار مي‌گيرد و اطلاعات مالي‌شان در دسترس باشد. در اين تحقيق محققين شركت‌هاي خارجي موجود در بورس‌هاي مزبور را از نمونه خود حذف كرده‌اند. نمونه تحقيق از سال 1974 الي 1999 بوده، كه شامل 17119 مشاهده شرکت ـ سال با 413 مشاهده شامل كاهش سود تقسيمي (4/2 درصد) و 406/8 مشاهده شامل عدم تغيير سود تقسيمي (87/48 درصد) و 8380 مشاهده شامل افزايش سود تقسيمي (73/48 درصد) مي‌باشد. روش تحقيق و آزمون فرضيه‌ها: فرضيه اول: براساس فرضيه اول، اين محققين بيان مي‌كنند كه رابطه بين تغييرات سود تقسيمي جاري و سودهاي آتي براي واحدهاي تجاري با قابليت پيش‌بيني نقدي پايين قوي‌تر از واحدهاي تجاري با قابليت پيش‌بيني جريان نقدي بالاتر است. به منظور آزمون اين فرضيه، محققين در ابتدا به اندازه‌گيري قابليت پيش‌بيني جريان نقدي واحدهاي تجاري براساس مدل ذيل نمودند: كه: CF : عبارتست از خالص جريان وجه نقد ناشي از فعاليت‌هاي عملياتي. : عبارتست از تغيير در حساب‌هاي دريافتني. : عبارتست از تغيير در حساب‌هاي پرداختني. AMORT : عبارتست از استهلاك دارايي‌هاي نامشهود. : عبارتست از تغيير در موجودي‌ها. DERR : عبارتست از استهلاك. OThER : ساير تعهدي هاي باقي‌مانده. بعد از محاسبه جريان نقدي آتي براي هر واحد تجاري در سال مربوطه ميانه آماري داده‌هاي مربوط به جريان‌هاي نقدي را محاسبه نموده و داده‌هاي بالاي ميانه را به عنوان واحدهاي تجاري با قابليت پيش‌بيني جريان نقدي بالا و داده‌هاي كوچكتر از ميانه را به عنوان واحدهاي تجاري با قابليت پيش‌بيني جريان نقدي پايين طبقه‌بندي نمودند، سپس براساس مدل و معادله رگرسيوني ذيل، فرضيه اول را آزمون نمودند: داخلی در معادله بالا Et عبارتست از سود سالانه واحد تجاري. i در سال t و عبارتست از ميانگين سود سالانه در سال آتي t+1 و t+2 كه تمامي اين متغيرها براساس ارزش دفتري حقوق صاحبان سهام در ابتداي سال t، همگن شده‌اند. عبارتست از تغير سود تقسيمي در طي سال t كه براساس فرمول ذيل محاسبه نمودند: عبارتست از يك متغير مصنوعي كه ارزشي برابر يك مي‌گيرد زماني كه تغيير در سود تقسيمي وجود دارد و در غير اين صورت ارزش آن صفر مي‌باشد. فرضيه دوم: براي آزمون فرضيه دوم، اين محققين مشاهدات نمونه آماري خود را در هر سال براساس نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري در پايان همان سال مرتب نمودند و بر چارك بالايي و پاييني در نمونه آماري خود متمركز شدند، و سپس براساس معادله رگرسيون (a) اين فرضيه را آزمون كردند. فرضيه دوم: به منظور آزمون فرضيه سوم، محققين مشاهدات هر سال نمونه آماري را براساس بازده حقوق صاحبان سهام مرتب نمودند. بازده مربوطه براساس يك دوره 180 روزه كه منتهي به دو روز قبل از اولين تغيير سود تقسيمي در همان سال مي‌باشد، محاسبه شده است. سپس اين محققين بر روي مشاهداتي كه در چارك بالايي و پاييني متمركز شدند و با استفاده از معادله رگرسيون (a) فرضيه سوم را مورد آزمون قرار دادند. نتايج آزمون فرضيه‌ها: براساس تجزيه و تحليل انجام شده توسط محققين نتايج آماري از فرضيه علامت‌دهي سود تقسيمي به خوبي حمايت و پشتيباني مي‌كند. براساس نتايج حاصله توسط اين محققين تغييرات سود تقسيمي جاري براي واحدهاي تجاري داراي قابليت پيش‌بيني جريان وجه نقد پايين و يا نسبت ارزش بازار به ارزش دفتري پايين و در نهايت براي واحدهاي تجاري داراي بازده حقوق صاحبان سهام پايين داراي همبستگي بيشتري با سودهاي آتي مي‌باشد. 2-14-2) تحقيقات داخلي: 1-2-14-2)صمدزاده ـ محسن، خط‌مشي‌هاي تقسيم سود و تأثير آنها بر ارزش سهام در بورس اوراق بهادار تهران، كارشناسي ارشد، دانشگاه اصفهان، دانشكده علوم اداري و اقتصادي، به راهنمايي جهانخاني ـ علي، 1374 چكيده: نتايج اين تحقيق نشان مي‌دهد كه: سياست‌هاي تقسيم سود در بازار بورس اوراق بهادار تهران براي مديران شركت‌ها ناشناخته بوده و يا آنها از اين سياست‌ها به عنوان ابزاري براي ارائه اطلاعات در مورد وضعيت شركت استفاده نمودند. احتمالاً مديران از عوامل ديگري براي استفاده از مزاياي سياست تقسيم سود استفاده مي‌كنند. سهامداران نيز به سود نقدي و تغييرات آن به عنوان يك مقوله داراي پيام توجه نمي‌كنند، و احتمالاً به ساير عوامل در رابطه با تأثير آن بر بازده توجه بيشتري نشان مي‌دهند. تمايل به درآمد جاري كه از طرف گروه‌هاي سرمايه‌گذاري ممكن است وجود داشته باشد، در بازار بورس تهران موجود نيست و احتمالاً افرادي كه صرفاً به خاطر منافع بلندمدت اقدام به سرمايه‌گذاري مي‌كنند، سهم عمده‌اي را در معاملات سهام بورس تشكيل مي‌دهند. به دليل عدم تثبيت بورس اوراق بهادار تهران به عنوان يك بازار سرمايه‌گذاري مردمي و ملي، سهام اكثراً به وسيله كساني مورد معامله قرار مي‌گيرد كه در پس نيات سرمايه‌گذاري خويش احتمالاً اهداف بورس‌بازي و سفته‌بازي دارند. 5- چگونگي تقسيم سود ، بر بازده سهم تاثير نمي گذارد و يا تاثير بطئي آن بوسيله عوامل ديگر موثر بر بازده تحت الشعاع قرار مي گيرد. 6- پيشنهاد مي شود که مديران و سهامداران را از طريق برنامه هاي آموزشي با سياست هاي تقسيم سود آشنا نمود تا آنها بتوانند به نحو بهتري در اين رابطه تصميم بگيرند و نيز سهامداران وضعيت تقسيم سود شرکت خود را به دقت بررسي نموده و دلايل پرداخت يا عدم پرداخت سود از طرف شرکت را به دقت بررسي نمايند به عبارت ديگر کنترل نمايند که آيا سود نگهداري شده در شرکت صرف چه اموري مي گردد. 7- لازم است در قانون مهلت پرداخت سود نقدي به سهامدار (8 ماهه) تغيير بوجود آيد و با کاهش مدت مزبور سرمايه گذاران علاقمند به در آمد جاري جذب بازارهاي بورس گردند . 2-2-14-2 )اماني ، کوروش ـ بررسي رابطه بين سود تقسيمي و قيمت سهام شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران ـ کارشناسي ارشد (حسابداري ) ـ دانشگاه تهران ـ دانشکده مديريت ـ به راهنمايي : نوروش ، ايرج ـ 1376 چکيده : مساله اصلي تحقيق اين است که مشخص شود که آيا سود نقدي سهام در قيمت سهام خريداري شده نقشي دارد يا خير به عبارت ديگر بحث اساسي اين است که آيا افزايش سود نقدي سهام منجر به افزايش در قيمت سهام باعث تغييرات هم جهت در قيمت سهام شرکت هاي مورد نظر خواهد شد يا نه در چنين صورتي مي توان گفت که سود نقدي بالقوه مفيد بوده و داراي بار اطلاعاتي است البته اين بحث از آنجا ناشي مي شود که در بازارهاي کاراي سرمايه فرض بر اين است که اطلاعات حسابداري و از جمله سود نقدي سهام تنها منبع اطلاعاتي نيستند که از طريق مديران شرکت ها به بازار انتقال مي يابد. فرضيات اين تحقيق عبارتند از : ميان سود تقسيمي هر سهم طبق مصوبه مجمع عمومي و قيمت سهام شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معني داري وجود دارد. ميان سود تقسيمي پرداخت شده به سهامداران و قيمت سهام شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه معني داري وجود دارد. 3-2-14-2) دکتر نقي بهرامفر ، کاوه مهراني(1383) رابطه بين سود هر سهم سود سهام و سرمايه گذاري در شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار ايران را بررسي نمودهاند جهت بررسي اين موضوع هفت فرضيه به شرح زير طراحي و يا ايجاد 14 مدل اين فرضيات آزمون گرديد. تحليل فرضيات زير در دو سطح تحليل شرکتي و داده هاي ترکيبي با استفاده از روش رگرسيون صورت پذيرفته است. بخش الف : رابطه معني داري بين سود هر سهم و سود سهام وجود دارد (مدل6 ) رابطه معني داري بين سود هر سهم و سود پيش بيني شده وجود دارد (مدل 5 ) رابطه معني داري بين سود تقسيمي هر سهم و سود پيش بيني شده وجود دارد ( مدل 2 ) رابطه معني داري بين مقادير گذشته و همزمان سود هر سهم و سود تقسيمي وجود دارد (مدل 4و 3و 1) بخش ب : رابطه معناداري بين سود تقسيمي و سرمايه گذاري وجود دارد (مدل 13 و 14 ) رابطه معنا داري بين مقادير گذشته و همزمان (وقفه هاي ) سرمايه گذاري و سود تقسيمي وجود دارد (مدل 7 تا 12) بخش ج رابط معناري بين ماليات و سود تقسيمي وجود دارد (مدل 7 ) جامعه آماري اين تحقيق از شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران که داراي چهار خصيصه زير ميباشند انتخاب شده است . شرکت هايي که سود آور باشند شرکت هايي که سود تقسيم کرده اند شرکت هايي که سال مالي آنها منتهي به 29 اسفند باشد و از سال 1370 لغايت 1380 تغيير سال مالي نداده باشند شرکت هايي که سرمايه گذاري کرده اند. پس از اعمال محدوديت هاي فوق 92 شرکت انتخاب و 37 شرکت به صورت تصادفي از بين جامعه آماري انتخاب شده است ضمناً داده هاي اين تحيقيق از نرم افزارهاي دنا، صحرا و تدبير پرداز گرفته شده است پس از آزمون فرضيات فوق نتايج زير حاصل گرديد . بر اساس نتايج آزمون فرضيات تحقيق ملاحظه گرديد رابطه بين سود با سود پيش بيني شده و تقسيمي (مدل 5 و 6) معنادار و قوي بوده و سود تقسيمي و پيش بيني شده نيز رابطه معناداري دارند(مدل 2 ) تائيد فرضيات و مدلهاي فوق بدين معني است که اعلام سود پيش بيني شده بر سود تقسيمي تاثير گذار است و همزمان با اعلام آن انتظارات سرمايه گذاران نسبت به سود تقسيمي شکل مي گيرد لذا شرکت ها بايد در هنگام اعلام سود پيش بيني شده دقت کافي را مبذول دارند زيرا در صورت اغراق در پيش بيني و تعديل منفي آن تاثيرات زيادي بر رفتار سرمايه گذاران و نگرش آنها نسبت به سود تقسيمي مي گذارد اين نکته بسيار مهم است زير در مدل هاي قيمت گذاري سود تقسيمي ملاک اساسي است. مدل شماره يک که به بررسي رابطه سود تقسيمي با سود تقسيمي سال قبل وسود جاري مدل لينتنر مي پردازد نيز تائيد گرديد همچنين مدل شماره 3 که رابطه سود تقسيمي به صورت مدل پويا با سود هر سهم در دوره قبل و جاري را بررسي مينمايد تائيد شد يعني رابطه معني داري بين سود تقسيمي دوره جاري با سودهاي دوره گذشته وجود دارد . در مدل 7 رابطه بين سود تقسيمي و ماليات بررسي شده است که اين مدل تائيد نگرديد يعني شرکت ها با توجه به تغيير قانون ماليات در سياست تقسيم سود خود تغيير نداده اند. مدل شماره 4 که ارتباط بين سود هر سهم را با چهار وقفه خود مي سنجيد نيز تائيد نگرديد. همچنين رابطه سرمايه گذاري با سود تقسيمي تائيد گرديد که بدين معني است که شرکت هايي که داراي فرصت سرمايه گذاري بوده مي بايست سود کمتري را تقسيم نمايند. در پايان خلاصه اي از ساير تحقيقات انجام شده در مورد سود تقسيمي در داخل و خارج به صورت جدول ارائه مي گردد سايرمطالعات انجام شده در باره سود تقسيمي در خارج محققانفاصله زمانينتايجPettit-1972امريكا/135شركت/ماهانهاعلام سود تقسيمي (تغيرات آن) علامت با اهميتي به سرمايه گذران براي دستيابي به قيمت سهام مي دهد.Watts-1973امريكا/310شركت/ماهانهرابطه مثبت بين سود آتي و تغييرات سود تقسيمي جاري وجود دارد و با نظريه علامت دهي هم مطابقت دارد . به هر حال ارتباط به صورت اقتصادي مهم نيست و نمي توان بازده غير عائي كسب كردبلاك وشولز1974-آمريكا/1396-66/سالانهارتباط با دوامي بين بازده و پرتفوي و سود تقسيمي وجود نداردليتز برگرو راما سوامي1979امريكا/1936-77/ماهانهارتباط قوي و مثبت بين بازده مورد انتظار و سود تقسيمي وجود داردKwan-1981امريكا/183 شركتبعد ازاثبات متدولوژي Pettit به اين نتيجه دست يافت كه واكنش بازار به تغييرات اعلام سود تقسيمي مخصوصاًزماني كه غير منتظره باشد بازده غير عادي حاصل مي شود.اين بازده غير عادي به صورت متوسط جهت تغييرات سود تقسيمي را مشخص مي كندMiller&scholes1982آمريكا/1940-78/ماهانهبه صورت آماري ارتباط معني داري بين بازده سهام ،بازده سود تقسيمي وجود ندارد.Wooldridye1983آمريكا/411/شركتشركت هائي كه افزايش يا كاهش در سود تقسيمي داشتند بازده غير عادي مثبت يا منفي به دست اوردندDivecha&Morse1983امريكا/688/روزانهاعلام سود تقسيمي ،علامت دهي نسبت به سود آتي محسوب مي شود و تائيد گرديد كه تغييرات مثبت سود تقسيمي باعث ايجاد بازده مثبت مي شودKane-1983آمريكاسود غير منتظره و اعلام سود تقسيمي باعث به وجود آوردن بازده غير عادي مي شود سایرمطالعات انجام شده در باره سود تقسيمي در ايران نام پايان نامهمحققاستاد راهنماسالبررسي خط مشي تقسيم سود در شركت هاي پذيرفته شده در بورس تهرانمحمد عبداله پوردكتر حسين عبده تبريزي1376بررسي سياست هاي تقسيم سود به ارزش سهام شركت هاي بورسيعلي قلي پوردكتر غلامرضا اسلامي1374بررسي قيمت سهام بعد از تقسيم سود مرتضي اسديدكتر جهانخاني1373ضرورت استفاده از ارزش هاي جاري در اتخاذ سياست تقسيم سود زينت مرادي نيامحمد ابراهيم قرباني فريد1373تاثير سود سهام به تغييرات قيمت سهام در بورس تهران سيد محمد شريعت پناهيدكتر ايرج نورش1373بررسي عوامل موثر بر سياست ها ي تقسيم سود مرتضي سليميدكتر علي ثقفيبررسي سياست هاي تقسييم سود عبدالرضا تالانهدكتر علي وثوق1373بررسي چگونگي تاثير تقسيم سود بر اساس سود تعديل شده حسن مومني ملكشاهمحمد اسماعيل فدائي نژاد1379ايجاد مدل بين سود ،سود تقسيمي و سرمايه گذاريساسان مهرانيدكتر علي جهانخاني1373 منابع و ماخذ منابع فارسي: آذر، ع. و منصور مؤمنی،1385، «آمار و کاربرد آن در مدیریت»، انتشارات سمت، جلد دوم، چاپ نهم، تهران،ص 212-183. اسماعیلی ، شاهپور ، 1385 ، « رابطه بین کیفیت سود و بازده سهام » ، پایان نامه فوق لیسانس ، دانشکده حسابداری و مدیریت علامه طباطبایی. 1376 اسلامی بيدگلي،غلامرضا،1370،«مروري بر تئوري ها ،سياست ها و خط مشي هاي تقسيم سود » ،دانش مديريت شماره 14 اماني ، کوروش ـ ،1376 ،«بررسي رابطه بين سود تقسيمي و قيمت سهام شرکت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران »، پایان نامه فوق لیسانس (حسابداري )، دانشگاه تهران دانشکده مديريت ـ به راهنمايي : نوروش ، ايرج بهرام فر،نقي و كاوه مهراني،1383،« رابطه بين سود هر سهم ،سود تقسيمي و سرمايه گذاري در شركت هاي بورس اوراق و بهادار تهران» ،فصلنامه حسابداري و حسابرسي،سال يازدهم،شماره 36 پارسائيان ،ع،و جهانخانی ،1384، «تئوري حسابداري»،تهران:دفتر پژوهش هاي فرهنگي،ص 386. پارسائيان، علي،1373،« سياست تقسيم سود،رشد و تعين ارزش سهام» ، جلد3 تحقيات مالي پناهيان ،ح،1383،«كاربرد ارزش افزوده اقتصادي در تصميم گيري مالي».نشريه سرمايه،سال سوم،شماره سوم،ص 35. جمشيدي،خ،1381،«آمار و كاربرد آن در مديريت»، تهران،انتشارات دانشگاه پيام نور، ص253. جهانخاني ،ع و احمد ظرفيت فرد،1374،«آيا مديران و سهامداران از معيار مناسبي براي اندازه گيري ارزش شركت استفاده مي كنند؟».فصلنامه علمي پژوهشي تحقيقات مالي،ص 126-76. جهانخاني ،ع و سعید عبدالله زاده،1373،«نقد بر چگونگي قيمت گذاري سهام در بورس اوراق بهادار تهران».فصلنامه علمي پژوهشي تحقيقات مالي،ص 94-75. حاتمي،ل،1386،«بررسي تطبيقي ارزيابي عملكرد شركتها با استفاده از شاخص هاي ARR,ROE,ROI.EVA»، پايان كارشناسي ارشد دانشگاه آزاد اراك، ص 118 - 1. حاجيان،نجمه ،1385، «تاثير افزايش سود تقسيمي بر رفتار سرمايه گذاران،دانشگاه علامه طباطبائي-پايان نامه كارشناسي ارشد حسابداري حجازی، ر،1386،«مقایسه رابطه ارزش افزوده بازار و ارزش افزوده اقتصادی با معیارهای حسابداری در بورس اوراق بهادار تهران»، پژوهشنامۀ اقتصادی،ص251- 237. خاکی، غ ،1375، «روش تحقیق با رویکردی به پایان نامه نویسی»، انتشارات بازتاب، چاپ هشتم، ص1- 429 . خلیلی ،ی.ع.،1380،« ارتباطات بین ارزش افزوده اقتصادی و سود هر سهم در بورس اوراق بهادار ايران» خورشیدی ،م و حميد قریشی،1381،«مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته»، انتشارات نشر آگاه ،چاپ دوم، ص254. دلاور،علي،1384،« مباني نظري و علمي تحقيق درعلوم انساني و اجتماعي».چاب چهارم .تهران،انتشارات رشد. دستگير، محسن,جعفری صمیمی ، احمد ، 1387 ،،« اقتصاد سنجی به زبان ساده»، بابلسر ، دانشگاه مازندران نشر علوم دانشگاهي راعی رضا وتلنگی احمد، 1383،،« مدیریت سرمایه گذاری پیشرفته»،اتتشارات سمت، تهران سازمان مطالعه وتدوین کتب دانشگاهی رستگاري ، ن،1386، « محتوای اطلاعاتی ارزش افزودۀ اقتصادی برای پیش بینی سود » ، مجله اجتماعی و انسانی دانشگاه شیراز ، دورۀ بیست و ششم ، شماره اول ، بهار (پياپي 50) ،ص1-156. رهنمای رود پشتی ، ف،1385،«بررسی و ارزیابی کارکرد ارزشی افزوده اقتصادی و ارزش افزوده بازار جهت ارزیابی عملکرد اقتصادی شرکتها »، پژوهشنامۀ اقتصادی،ص175-156. رهنمای رودپشتی، ف. و دیگران،1386، ،«مدیریت مالی راهبردی»، انتشارات MCG،ص360 و372. ساربانها ،محمد رضا ،1382 ، « اثر سود تقسيمي بر قيمت سهام شركتها»-دانشگاه علامه طباطبائي، پايان نامه دكتراي حسابداري سرمد، ز. و همکاران،1381، «روش تحقیق در علوم رفتاری"، تهران ، نشر آگاه. شباهنگ،رضا،1382،«تئوري حسابداري، جلد اول از انتشارات مركز تحقيقات تخصصي حسابداري و حسابرسي »،سازمان حسابرسي ،صفحۀ 86. عبده تبریزی، صمد،1385،« بورس سهام نحوه قیمت گذاری سهام »، نشریه موسسه حسابرسی ص 73 منابع انگلیسی: Allen, F.,and R..Michaely.)2002(.Payout policy.North-Holland Handbook of Economics. Asquith,P.and D.Mullins,Jr.)1983(.The impact of initiating dividend payments on shareholders wealth,Journal of Business56:77-96 Benartzi,S.,R.Michaely,and R.Thaler.)1997(.Do changes in dividends signal the future or the past?Journal of Finance 52(3):1007-1034 Caskkey,J.and M.Hanalon.)2005(.Do dividends indicate honesty?The relation between dividends and the quality of earnings.Working paper,The University of Michigan. Chun-Chia (Amy) Chang-Praveen Kumar-K. Sivaramakrishnan-March 9,) 2006(-Dividend Changes, Cash Flow Predictability, and Signaling of Future Cash Flows University of Houston Collins,D.,S.P.Kothari,J.Shanken,andR.Sloan.)1994(.Lack of timeliness and noise as expalanations for the low contemporaneous return-earnings association. Journal of accounting and Economics18;289-324 DeAngelo,H.,L.DeAngelo,and D.Skinner.)1996(.Reversal of fortune,dividend signaling,and the disappearance of sustained earnings growth.Journal of Financial Economics40:341-371 Douglas J. Skinner , )January 2004( , "What Do Dividends Tell Us About EarningsQuality ? " SSRN Website. Elisabeteveiera-Clarac.raposo-)2007( Signaling with dividend?new evidence from europe ISCA-universidade deaveiro ISCTE-business school Grullon, G., R. M., S. Benartzi, and R. Thaler, )2003(, “Dividend Changes do not Signal FutureProfitability,” working paper, Rice University. Hendraksen Eldon S and Michael F Vnbreda.) 2011(. Accounting Theory Translated by : a. parsayan Lintner,J.)1956(.Distribution of incomes of corporations among dividends,retained earnings,and tazes.American Economic Review46:97-113 Lundholm.R.and L.Myers.)2002(.Bringing the future forward:The effect of disclosure on the returns-earnings relation.Journal of Accounting Research(40):809-839 Michelle Hanlon-James Myers-Terry Shevlin) January 31, 2007(-Are Dividends Informative About Future Earnings? University of Michigan-Texas A&M University University of Washington Miller,M .and F .Modigliani.)1961(.Dividend policy ,growth and the valuation of shares.Journal of Business 34:411-433 Nissim,D.)2004(.The information content of dividend decreases:Earnings or risk news?University of Columbia,working paper. Raymondd P .Neveu) 1986( Fundamantals of Managerial Finace .3erd ed. Cincinnat,ohio 19 SeokiLee ,WooGon Kim, (2009), “EVA,Refined EVA ,MVA or traditional performance measures”,IntemationnalJoumal Management 28 ,No.1,p: 442 ,437. فهرست منابع اینترنتي www. Irbourse. Com (سایت اینترنتي سازمان بورس اوراق بهادار تهران) www.SSRN.com www.Emeraled.com