مبانی نظری وپیشینه تحقیق عوامل موثر بر ساختار سرمایه وبازده سرمایه گذاری

مبانی نظری وپیشینه تحقیق عوامل موثر بر ساختار سرمایه وبازده سرمایه گذاری (docx) 45 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 45 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

مبانی نظری وپیشینه تحقیق عوامل موثر بر ساختار سرمایه وبازده سرمایه گذاری 2-1- مقدمه11 2-2- مباني نظري ........11 2-2-1- ساختار سرمایه..11 2-2-2- عوامل موثر بر تصمیمات ساختار سرمایه13 2-2-3- تئوری ساختار سرمایه..........................................................................................19 2-2-3-1- نظریه سنتی ............................................................................................21 2-2-3-2- دیدگاه مودیلیانی و میلر........................................................................22 2-2-3-3- تئوری موازنه ایستا .................................................................................23 2-2-3-4- تئوری سلسله مراتبی ............................................................................25 2-2-3-5- تئوری عدم تقارن اصلاعاتی..................................................................26 2-2-3-6- نظریه هزینه های نمایندگی بدهی ....................................................27 2-2-3-7- مذاکره مجدد و انحلال شرکت ...........................................................28 2-2-3-8- نظریه صلاحدید مدیریت .....................................................................29 2-2-4- بازده سرمایه گذاری.............................................................................................29 2-2-5- بازده غیر عادی.....................................................................................................31 2-3- پیشینه پژوهش................................................................................................................32 2-3-1- پژوهش‌های خارجی............................................................................................32 2-3-2- پژوهش‌های داخلی..............................................................................................37 2-4- خلاصه فصل........................................................................................................................39 2-1- مقدمه هدف شرکت های سهامی و مدیران آن ها حداکثر کردن ارزش حقوق صاحبان سهام و به عبارت دیگر حداکثر نمودن ارزش شرکت و سهام آن است. این حداکثر سازی مستلزم به کارگیری بهینه منابع مالی و کسب بازده و ریسک متناسب است. موضوع ساختار سرمایه و ترکیب بهینه آن و به عبارت دیگر تامین مالی شرکت از منابع مختلف، مبحثی است که نخستین بار توسط مودیلیانی و میلر در سال 1958 مطرح شده و از آن زمان تاکنون مبنای بسیاری از تحقیقات مالی قرار گرفته است و بعضا تحقیقات مذکور منتج به ارائه تئوری های جدید نیز شده است. با وجود اینکه تحقیقات زیادی در مورد ساختار سرمایه صورت گرفته است، اما هنوز موضوع ساختار سرمایه از جمله مباحث مدیریت مالی است که تاکنون هیچ راه حل قطعی و روشنی برای آن ارائه نشده است. در این فصل مبانی نظری و پیشینه پژوهش تشریح می شود. در بخش مبانی نظری، به تشریح نظریه های موجود پیرامون ساختار سرمایه، بازده سرمایه گذاری و عوامل موثر بر آن و بازده غیر عادی پرداخته می شود. در ادامه خلاصه ای از پژوهش های داخلی و خارجی پیشین مرتبط با موضوع پژوهش و در پایان خلاصه ای از فصل بیان می شود. 2-2- مبانی نظری 2-2-1- ساختار سرمایه نظریه پردازان مالی تعاریف مختلفی از ساختار سرمایه ارائه کرده اند که هر یک از این تعاریف جنبه ای از روش های تامین مالی را به عنوان ساختار سرمایه بیان می کند. کوپر (1983) ساختار سرمایه را به عنوان نسبت اوراق بهادار قدیمی تر (دارای رتبه بیشتر) به جمع سرمایه گذاری ها تعریف می کند. هازی (1999) اعتقاد دارد که ساختار سرمایه تعادل بین بدهی ها و دارایی ها، ماهیت دارایی ها و ترکیب استقراض شرکت ها بوده و ترکیبی از سهام عادی، سهام ممتاز و زیر مجموعه های مرتبط با آن، سود انباشته و بدهی های بلند مدتی است که واحد تجاری برای تامین مالی دارایی های خود از آن ها استفاده می کند. بلکویی (1999) ساختار سرمایه را ادعای کلی بر دارایی های شرکت معرفی می کند. وی ساختار سرمایه را شامل اوراق بهادار منتشر شده عمومی، سرمایه گذاری خصوصی، بدهی بانکی، بدهی تجاری، قراردادهای اجاره و... می داند که معمولاً از طریق نسبت هایی مانند نسبت بدهی به مجموع دارایی ها، نسبت حقوق صاحبان سهام به مجموع دارایی ها و نسبت بدهی ها به حقوق صاحبان سهام اندازه گیری می شود. مودیلیانی و میلرکه از این پس آن ها را به صورت (MM) نشان می دهیم، در سال 1958، شالوده نظریه ای را با تدوین الزامات تعادل بازار برای خط مشی بدهی بهینه، پی ریزی کردند. آن ها نشان دادند که اگر خط مشی سرمایه گذاری های شرکت را ثابت فرض کنیم، با صرف نظر کردن از مالیات ها و هزینه های قرارداد، خط مشی تامین مالی شرکت بر ارزش جاری بازار آن بی تاثیر است . فرضیه عدم ارتباط ساختار سرمایه آن ها نشان می دهد که انتخاب خط مشی تامین مالی شرکت نمی تواند ارزش شرکت را تغییر دهد، مگر آنکه بر توزیع احتمال کل جریان های نقدی شرکت اثر بگذارد. با وجودی که (MM) برای همیشه نقش تحلیل اقتصادی رادر بحث ساختار سرمایه تغییر دادند، اما مطالعات آن ها، با خط مشی تامین مالی مورد عمل درشرکت در تعارض است. فرضیه بی ارتباطی مودیلیانی و میلر حاکی از آن است که خط مشی های تامین مالی تنها وقتی بر ارزش شرکت اثر می کند که تغییری در جریان های نقدی شرکت ایجاد شود. تحلیل اولیه روی این پرسش هنجاری که (( نسبت بهینه بدهی به سرمایه چگونه تامین می شود؟ )) بر نظریه مودیلیانی و میلر مبتنی بود که می گفت خط مشی سرمایه گذاری و خط مشی تامین مالی از یکدیگر متمایز است. اگر خط مشی سرمایه گذاری کلاً ثابت فرض شود، تحلیل عوامل موثر بر جریان های نقدی از قبیل وجود پیامدهای مهم مالیاتی، وجود هزینه های عمده قرارداد و نمایندگی و سایر وابستگی های متقابل بین انتخاب خط مشی تامین مالی و سرمایه گذاری تمرکز می یابد؛ مودیلیانی و میلر(1963) استدلال می کردند که چون در محاسبه مالیات بر درآمد شرکت، پرداخت های بهره کسر می شود، هرقدر در ساختار سرمایه بدهی بیشتر باشد، بدهی مالیاتی شرکت کمتر و جریان نقدی بعد از مالیات آن بیشتر می شود و ارزش بازار شرکت افزایش می یابد.(MM) در مدل مالیاتی خود نشان دادند که مالیات در شرکت ها باعث ایجاد یک رابطه مثبت بین جهت تغییرات اهرم مالی و قیمت سهام می شود. بر اساس تئوری MM، هر شرکتی که مالیات می پردازد، از مزیت استقراض بهره مند می شود، هر چه نرخ نهایی مالیات زیادتر باشد ، نفع حاصل شده بیشتر خواهد بود. مازولیس(1980) در مطالعه خود در مورد پیشنهاد تبدیل اوراق بهادار از نظریه مودیلیانی و میلر(1963) دفاع کرد و نشان داد، زمانی که شرکت ها پیشنهاد مبادله بدهی یا سهام می دهند قیمت سهام به طور متوسط افزایش می یابد و در مقابل وقتی که شرکت پیشنهاد مبادله و جایگزینی سهام با بدهی می دهند، برعکس قیمت سهام به طور متوسط کاهش می یابد. مازولیس استدلال می کند که چون این پیشنهادها صرفاً معاوضه اوراق بهادار با گروه دیگر اوراق بهادار است.اگر نظر مودیلیانی و میلر پذیرفتنی باشد ، این معامله نباید بر خط مشی سرمایه گذاری شرکت و در نتیجه بر ارزش شرکت تاثیر داشته باشد. او آثار تغییر ساختار مالی را برقیمت های اوراق بهادار شرکت اندازه گیری می کند و شواهد مهمی را مبنی براهمیت مالیات، هزینه نمایندگی و سایر فرضیه ها فراهم می آورد. همچنین او نتیجه می گیرد که اندازه اهرم مالی موجب تغییرات در قیمت سهام ممتاز غیرقابل تبدیل شده است و تغییر در ارزش شرکت به طور مثبتی به تغییرات در سطح بدهی شرکت مربوط می شود. تحلیل مازولیس با مطالعات سایر محققین علوم مالی تکمیل شد و در مجموع، شواهد این بررسی ها با پیش بینی های فرضیه MM بسیار مغایرت دارد. همه این مطالب، تغییرات آماری معنادار ((ارزش حقوق صاحبان سهام)) را با وقوع تغییرات اهرم شرکت نشان می دهد. به طور متوسط، افزایش اهرم با بازده مثبت سهامداران همراه است و کاهش اهرم با بازده منفی سهامداران توام می شود. این مطالعات نشان می دهد که آثار مالیات به تنهایی نمی تواند پیامدهای حاصل را تامین کند. شواهد مربوط به تغییرات قیمت سهام در نتیجه باز خرید سهام عادی، باشواهد پیشنهاد تبدیل اوراق بهادار سازگار است، هرعملی که به افزایش اهرم انجامد، عموماً با بازده مثبت سهامداران توام می شود. 2-2-2- عوامل موثر بر تصمیمات ساختار سرمایه دو منبع اصلی تامین مالی هر واحد اقتصادی، در حالت کلی عبارتند از: (هامپتون،33:1989) بدهی های سرمایه ای حقوق صاحبان سهام نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در ساختار سرمایه واحد تجاری چقدر باید باشد تا شرکت به هدف اصلی خود ، یعنی کسب بهترین بازده و افزایش ثروت سهامداران نزدیک شود؟ اتخاذ تصمیمات مهم ساختار سرمایه و تنظیم نسبت هریک از اجزا ء تشکیل دهنده ساختار سرمایه تحت تاثیر عوامل مختلفی است که این عوامل یا ناشی از خصوصیات ذاتی و ویژگی های منابع مالی (شامل اوراق بهادار) و یا متاثر ازسایر عوامل داخلی و خارجی مرتبط با عملیات شرکت و شرایط آن است. عمده ترین ویژگی های اوراق بهادار که بر انتخاب ساختار سرمایه شرکت موثر است عبارتند از: حقوق مالکانه الزامات بازپرداخت ادعا بر دارایی ها ادعا بر سود حقوق مالکانه: انتشار اوراق بهاداری از قبیل سهام جدید مساله گسترش مالکیت و اعطای حقوق مالکانه به سهامداران جدید شرکت را در پی خواهد داشت. اما اخذ وام و تامین مالی از طریق استقراض موجب اعطای حق کنترل عملیات شرکت به وام دهندگان نخواهد شد. اگر سهامداران فعلی شرکت مایل نباشند که حق مالکیت خود را با سرمایه گذاران جدید تقسیم کنند ، شرکت تلاش خواهد کرد تا به جای سهام عادی از طریق بدهی یا سهام ممتاز ( بدون حق رای) تامین مالی نماید. الزامات باز پرداخت : بدهی سررسید می شود و بایستی بر اساس قرارداد باز پرداخت شود. اما سهام ممتاز سررسید مشخصی نداد و سهام عادی نیز شامل الزامات بازپرداخت نمی شود. استفاده بیشتر از بدهی ها ریسک شرکت را افزایش می دهد زیرا در صورت ناتوانی شرکت در بازپرداخت بدهی ها، با خطر ورشکستگی روبه رو می شود. اگر واحد تجاری مایل نباشد که الزامی به بازپرداخت وجوه به شکل مشخصی داشته باشد، انتشار سهام عادی و سهام ممتاز را نسبت به تامین مالی از طریق بدهی ترجیح می دهد. ادعا بر دارایی ها: وام دهندگان و طلبکاران در موقع انحلال و ورشکستگی شرکت نسبت به سهامداران ممتاز و سهامداران عادی در اولویت می باشند. بنابراین اگر شرکت نخواهد که غیر از سهامداران عادی افراد دیگری نسبت به دارایی ها دارای حق باشند در این صورت باید تنها سهام عادی را منتشر نماید. ادعا بر سود: بهره وام و اوراق قرضه باید صرفنظر از میزان سود کسب شده در هر دوره مالی از سوی شرکت پرداخت شود . اگر واحد تجاری خواستار ایجاد محدودیت در حقوق سرمایه گذاران جدید نسبت به تقسیم سود خود باشد ، بنابراین بدهی و سهام ممتاز برای آن شرکت مطلوب تر است. علاوه بر عواملی که در نتیجه خصوصیات ذاتی اوراق بهادار قابل انتشار بر روی شیوه های تامین مالی و ترکیب ساختار سرمایه شرکت اثر می گذارند، عوامل دیگری نیز وجود دارد که با وجود این که اندازه گیری آن ها تا حدودی دشوار است اما به دلیل این که بر روی ساختار سرمایه بهینه تاثیر مهمی می گذارند، در تصمیمات تامین مالی مورد توجه قرار می گیرند . در ادامه به بررسی مهمترین این عوامل می پردازیم: قابلیت سود آوری: یکی از مهمترین ملاحظاتی که در انتخاب شیوه های ممکن تامین مالی در شرکت ها بایستی مورد توجه قرار گیرد توجه به اثرات اهرم مالی بر بازده حقوق صاحبان سهام و نیز التزام طرح های تامین مالی بر سود هر سهم است . وقتی که سطح سود قبل از بهره و مالیات (EBIT) پائین باشد، از نقطه نظر سود هر سهم ، تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام مطلوب تر از تامین مالی از محل بدهی ها است . از طرف دیگر، وقتی که سطح سود قبل از بهره و مالیات بالا است ، از نقطه نظر سود هر سهم ، تامین مالی از طریق بدهی خوشایندتر از تامین مالی از طریق سهام عادی است. هنگامی که نرخ بازده سرمایه گذاری (ROI) که به صورت حاصل تقسیم سود قبل از بهره و مالیات برکل دارایی ها تعریف می شود ، کمتر از متوسط هزینه بدهی (بهره متعلقه تقسیم بر کل بدهی) باشد، اهرم مالی سبب فشار بر بازده حقوق صاحبان سهام می گردد. از طرفی ، وقتی بازده سرمایه گذاری بزرگتر ازمتوسط هزینه بدهی باشد ، اهرم مالی به بازده حقوق صاحبان سهام وسعت می بخشد و می توان نتیجه گرفت که : قابلیت افزایش بازده حقوق صاحبان سهام بدون افزایش در میزان سرمایه گذاری توسط صاحبان واحد تجاری مربوط به میزان استفاده از بدهی در ترکیب ساختار سرمایه شرکت و اهرم مالی بکار رفته در تامین مالی شرکت است. درجه ریسک : تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه در شرایطی اتخاذ می گردد که مدیران باید توجه خود را به آثار روش های تامین مالی بر میزان ریسک و بازده شرکت معطوف نمایند و از این طریق اثر ساختار مالی را بر ثروت سهامداران ارزیابی نمایند. در تجزیه و تحلیل ساختار سرمایه ، عمدتاً به دو نوع ریسک توجه می شود : الف : ریسک تجاری : ریسک تجاری در حقیقت به بی اعتمادی در برآوردهای آتی بازده دارایی ها یا عدم اطمینان به بازده حقوق صاحبان سهام بر می گردد و در صورتی که شرکت برای تامین مالی خود از بدهی استفاده نکرده باشد ، این ریسک تنها عامل بسیار مهم در تعیین ساختار سرمایه شرکت است ؛ هر مقدار ریسک تجاری شرکتی بیشتر باشد، نسبت بدهی بهینه آن کمتر خواهد شد. ب : ریسک مالی : معرف ریسک ناشی از (( اهرم مالی )) است و اهرم مالی به استفاده از اوراق بهادار دارای درآمد ثابت (بدهی و سهام ممتاز) اطلاق می گردد. این نوع ریسک، ریسک اضافی است که سهامداران عادی به دلیل استفاده شرکت از بدهی در ساختار سرمایه اش، متحمل می گردند . وقتی شرکت نسبت بالایی از بدهی را در ساختار سرمایه خود به کار می گیرد، یعنی درجه اهرم مالی بالایی دارد و در نتیجه بار بالاتری از تعهدات مالی ثابت را تحمل می نماید (هامپتون،35:1989). گروه صنعت : از آنجا که هر صنعت دارای ریسک تجاری خاص خود می باشد ، اهرم مالی هر صنعت نیز با صنعت دیگر متفاوت است . تحقیقات بسیاری پیرامون صنعت و تاثیر آن بر ساختار سرمایه صورت گرفته است ، به عنوان نمونه پژوهش کسترک(1986) نشان می دهد که صنایع دارو، ابزار، الکترونیک و چوب غالباً دارای اهرم پائین هستند. از سوی دیگر صنایع کاغذ ، فولاد ، خطوط هواپیمایی و سیمان غالباً دارای اهرم بالا می باشند. همچنین تایتمن(1984) حدس زد که شرکت هایی که تولیدات مشابه دارند، نیازمند خدمات مشابه هستند. بنابراین شرکت ها باید دارای اهرم مشابه باشند. علاوه بر این پروفسور اسکات (1972) در پژوهش خود نشان داد که اولاً بین صنعت و ساختار سرمایه شرکت ارتباط وجود دارد، یعنی این که هر صنعت دارای یک اهرم خاص می باشد و ثانیاً اهرم در بین گروه های صنعت دارای انحراف بزرگتر از درون گروه های صنعت است. همچنین او ثابت کرد که شرکت هایی با ریسک تجاری مشابه دارای ساختار مشابه هستند. (به نقل از خشنود، 54:1384) اندازه شرکت: برخی از محققان حدس زده اند که نسبت های اهرمی ممکن است به اندازه شرکت وابسته باشد. وارنر (1977)، شواهدی مبنی بر این که هزینه های مستقیم ورشکستگی با اندازه شرکت ارتباط دارد، ارائه نمود. همچنین باید توجه کرد که شرکت های بزرگ كه دارای تنوع فعالیت بیشتر هستند، کمتر مستعد ورشکستگی می باشند و در نتیجه شرکت های بزرگ تر دارای اهرم بزرگ تری نیز می باشند. هزینه انتشار بدهی و اوراق بهادار (سهام) به اندازه شرکت وابسته است. شرکت های کوچک برای انتشار سهام جدید و بدهی های بلند مدت باید هزینه بیشتری را نسبت به شرکت های بزرگ تر متقبل شوند. دلیل این که اعتبار دهندگان تمایل بیشتری برای پرداخت وام و اعتبار به شرکت های بزرگ دارند، آن است که اعتبار دهندگان عقیده دارند که شرکت های بزرگ توانایی بیشتری در پرداخت دیون خود نسبت به شرکت های کوچک دارند. محققان در تحقیقات خود شاخص های مختلفی را برای اندازه شرکت به کار برده اند، مثلاً اسکات و مارتین (1977) ارزش دفتری مجموع دارایی ها را به عنوان شاخص اندازه شرکت به کار برده است. فری و جونز (1979) دو شاخص، یکی میانگین مجموع دارایی ها و دیگری میانگین فروش را به عنوان شاخص اندازه شرکت به کار برده اند . تیتمن و وسلز (1988) نیز لگاریتم طبیعی مجموع فروش و لگاریتم طبیعی دارایی ها را به عنوان شاخص اندازه شرکت استفاده کرده اند. (به نقل از خشنود، 54:1384) موراد گلیو و سیوا پرساد (2012) در پژوهش خود جهت محاسبه اندازه شرکت از لگاریتم ارزش بازار شرکت استفاده کرده اند ؛ در پژوهش حاضر نیز از همین متغیر جهت محاسبه اندازه شرکت استفاده خواهد شد . کنترل : به طور کلی ، ورود افراد خارج از شرکت به عنوان مالکان جدید، بیشتر حامل مساله ای روان شناسانه است. چنانچه شرکت بخواهد وجوه عمده ای را از طریق بازار سرمایه و از محل فروش سهام عادی به افراد بیرونی تحصیل نماید، ناگزیر است بپذیرد که این راه تامین مالی ممکن است از جنبه روان شناسانه برای سهامداران اولیه خوشایند نباشد. هنگامی که اشخاص خارج از شرکت در مالکیت سهام مشارکت می کنند، موسسین اولیه نگران خواهند شد که سهمشان از مالکیت شرکت نسبت به قبل کاهش یابد و نتوانند مانند سابق بر امور شرکت کنترل داشته باشند. از طرف دیگر ، ایجاد بدهی به جای سهام، بر روی موقعیت کنترل مدیریت ، ممکن است ساختار سرمایه را تحت تاثیر قرار دهد. اگر مدیریت شرکت در حال حاضر کنترل آرای سهام (در مجامع عمومی) را در دست داشته باشد ولی موقعیت خرید سهام بیشتری را نداشته باشد، احتمال دارد که برای تامین مالی جدید از بدهی استفاده کنند. اگر وضعیت مالی شرکت چنان ضعیف باشد که استفاده از بدهی آن را در معرض ریسک عدم پرداخت قرار دهد، در این صورت شرکت ممکن است از حقوق صاحبان سهام به جای بدهی استفاده نماید (هامپتون، 35:1989). انعطاف پذیری : انعطاف پذیری بر قابلیت شرکت برای تحصیل سرمایه از هر منبعی که بخواهد بهره برداری کند، اشاره دارد. انعطاف پذیری سبب فراهم آوردن قابلیت تدبیر برای مدیر مالی می شود تا اگر نرخ بازده حاصله نسبت به حقوق صاحبان سهام رضایتبخش باشد شرکت بتواند سرمایه بیشتری از محل سهام تحصیل کند تا جایی که نسبت بدهی به سرمایه به حداقل ممکن ( تا حد صفر ) برسد. اما چون به طور نرمال تجاوز نسبت بدهی به سرمایه از سطح معینی، که قابل اندازه گیری است، مجاز نیست شرکت نمی تواند فرض کند که می تواند سرمایه بیشتر را از طریق صدور اوراق بدهی تحصیل کند . از این رو انعطاف پذیری برای مقاصد عملی می تواند به معنای آن باشد که شرکت نمی تواند به طور کامل ظرفیت بدهی خود را خالی کند. به بیان دیگر، انعطاف پذیری برآن دلالت دارد که شرکت " قدرت استقراض " خود را ذخیره می کند تا قادر باشد درموارد غیر قابل پیش بینی که ممکن است به دلیل عوامل خارج از کنترل شرکت به وجود آیند، وجوه مورد نیاز خود را از طریق بدهی تحصیل کند. (هامپتون،36:1989) سایر عوامل : علاوه بر عوامل یاد شده ، تصمیمات ساختار سرمایه مانند هر نوع تصمیم دیگر درشرکت متاثر از عوامل بسیار زیادی هستند. عواملی از جمله میزان رشد شرکت، سطح کلی فعالیت های تجاری، سطوح نرخ بهره، قیمت های سهام، قابلیت دسترسی به وجوه در بازارهای سرمایه، سیاست های مالیاتی، رابطه بین سهامداران و مدیران، تلقی وام دهندگان از شرکت و سایر عوامل بر روی تصمیمات تامین مالی وترکیب ساختار سرمایه موثر می باشند . رشد سریع شرکت ها نیازمند اتکای بیشتر بر بدهی است، زیرا نیاز شرکت ها به وجوه نقد آنقدر زیاد است که نمی تواند به قدر کافی از منابع داخلی تامین شود. از این رو شرکت ناگزیر است به منابع خارج از شرکت تکیه نماید. نوسانات نرخ های بهره نیز در انتخاب روش های تامین مالی بسیار موثر است. اگر نرخ بهره افزایش پیدا کند شرکت ها تامین مالی خود را از طریق انتشار اوراق قرضه (استقراض) به تاخیر می اندازند و تا زمانی که تامین مالی بلند مدت با نرخ های بهره پایین تر امکان پذیر گردد، اقدام به تامین مالی کوتاه مدت می نمایند و یا دست به انتشار سهام می زنند. هنگامی که شرکت ها سهام جدیدی منتشر می نمایند، امیدوارند تا با فروش سهام به قیمت بالاتر ، پول بیشتری را از محل فروش سهام بدست آورند. وقتی که قیمت سهام کاهش یابد، شرکت سهام جدیدی منتشر نمی کند زیرا شرکت در زمانی که قیمت سهام بالا باشد می تواند با انتشار سهام کمتر به همان نسبت پول بیشتری را تحصیل نماید. (هامپتون،37:1989) قابلیت دسترسی به وجوه در بازارهای سرمایه نیز بر توانایی شرکت برای عرضه سهام یا اوراق قرضه اثر می گذارد. ار آنجایی که به دلیل سیاست های مالیاتی، بهره اوراق قرضه (بدهی) قبل از محاسبه مالیات بر درآمد پرداخت می شود و سود سهام نیز پس از محاسبه مالیات قابل پرداخت است لذا، این سیاست مالیاتی، پرداخت سود سهام را گرانتر از بهره بدهی نموده است. رابطه بین منافع سهامداران و مدیران بر ساختار سرمایه شرکت نیز تاثیر می گذارد، زیرا این دو گروه در رجحان منابع مالی بلند مدت با یکدیگر اختلاف نظر دارند . بسیاری از واحد ها " سود انباشته" را بر سایرمنابع وجوه ترجیح می دهند . دونالدسون مدعی است مدیریت ، این منبع وجوه را به دلیل کم هزینه بودن و سهولت تامین مالی شرکت ترجیح می دهد. در حالی که چنین تصمیمی می تواند با هدف به حداکثر رساندن ارزش شرکت در تضاد باشد. زیرا در صورتی که هزینه بدهی کمتر از بازده بعد از مالیات سهامداران باشد، سهامداران ترجیح می دهند که شرکت به جای انباشته نمودن سود، آن را تقسیم و نیاز مالی خود را از طریق وام تامین نماید. دونالدسون عقیده دارد که تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه مبتنی بر هزینه مشاهده شده و نه هزینه واقعی وجوه است. در بررسی تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه، با تاکید بر هزینه نسبی هر یک از راه های تامین مالی، منطق استفاده از بدهی یا حقوق صاحبان سهام مورد تجزیه و تحلیل قرار می گیرد و ساختار سرمایه ای که " هزینه های نمایندگی " را حداقل می سازد بهترین ساختار سرمایه تلقی می شود. از دیدگاه کیم و سورنسون(1986)، شرکت های بزرگ که مالکیت سهامشان متمرکز است، با احتمال بیشتری پروژه های خود را با بدهی های بلند مدت تامین مالی می نمایند، تا آن هایی که مالکیت سهامشان پراکنده و گسترده باشد. این نظریه را به دو شکل می توان تفسیر نمود: اول آن که، با این شیوه تامین مالی، کنترل مالکین موجود حفظ می شود و تفسیر دیگر آن است که در شرکت های بزرگ سهامداران عمده کنترل شرکت را در دست دارند ، " هزینه نمایندگی بدهی" کمتر است و این موضوع بدهی را جذاب تر می سازد . اثر هزینه نمایندگی بر تصمیمات مربوط به ساختار سرمایه ، به " هدف های مدیریت " بستگی دارد و اگر هدف مدیریت حداکثر ساختن ارزش بازار سهام باشد، پروژه های دارای ریسک بیشتر انتخاب شده و مدیریت کمتر ولخرجی نموده و از مزایای جنبی کمتری استفاده می نمایند. بنابراین، اگر مدیران شرکت خود سهامدار عمده باشند و یا با افزایش سهام منافع اضافی به دست آورند، به جای ولخرجی و بهره گیری شخصی از امکانات شرکت، سعی می کنند که پروژه های سرمایه گذاری را اجرا نموده وآن ها را از طریق وام ، تامین مالی نمایند. (جسیم و سیدهو،50:1373) 2-2-3- تئوری ساختار سرمایه ((تئوری ساختار سرمایه ))، رابطه نزدیکی با هزینه سرمایه دارد. ساختار سرمایه شامل ترکیب منابع وجوه بلند مدت مورد استفاده شرکت است و هدف اصلی از تصمیمات مربوط به آن حداکثر کردن ارزش بازار شرکت از طریق ((ساختار سرمایه بهینه)) می باشد. به ساختار سرمایه ای که بتواند ارزش شرکت را به حداکثر ممکن، یا هزینه کل سرمایه را به حداقل ممکن برساند، ساختار سرمایه بهینه می گویند، به عبارت دیگر ساختار سرمایه بهینه ترکیبی از منابع داخلی و خارجی تامین مالی است، به گونه ای که بتواند ارزش شرکت را به حداکثر ممکن برساند. تاکنون کسی نتوانسته است یک ساختار سرمایه بهینه ارائه نماید و تئوری های ارائه شده در این زمینه نیز، رفتار واقعی تامین مالی شرکت ها را به طور واضح و روشن تبیین ننموده اند. اما در عین حال برای دستیابی به چنین الگویی تحقیقات بسیار زیادی انجام گرفته که نتایج ان در خور توجه است. در یک قالب کلی می توان نظریه های ساختار سرمایه را به دو دسته تقسیم کرد: (ون هورن و واکوویتز، 469:1995) دسته اول ، نظریه های مرتبط با گزینش از بین بدهی و سهام است و شامل نظریه های زیر می باشد: نظریه سنتی نظریه مودیلیانی و میلر (MM) نظریه موازنه ایستا نظریه سلسله مراتبی دسته دوم، مربوط به نظریه های مرتبط با گزینش از بین بدهی های خصوصی و عمومی اختصاص دارد و شامل نظریه های زیر است: نظریه عدم تقارن اطلاعاتی نظریه هزینه های نمایندگی بدهی نظریه مذاکره مجدد و انحلال شرکت نظریه صلاحدید مدیریتی دسته اول : نظریه های مرتبط با گزینش بین بدهی و سهام تاکید اصلی این نظریات بر این است که آیا شرکت واقعاً می تواند با تغییر در ترکیب منابع مختلف مالی، هزینه سرمایه را کاهش داده و بر ارزش بازار سهام اثر بگذارد یا خیر؟ دو نظریه اول مربوط به این دسته، مفروضات تسهیل کننده ای به شرح زیر را به کار می برند : هیچگونه مالیات بر درآمدی وجود ندارد ( بر اشخاص یا شرکت ها ). سیاست تقسیم سود شرکت مبتنی بر این است که تمام سود را به صورت نقدی تقسیم کند. هیچگونه هزینه معاملاتی، وجود ندارد . سود خالص قبل از بهره و مالیات شرکت ثابت است . ریسک تجاری شرکت ثابت است . منطق این فرضیه عبارتست از مجرد کردن سود و برطرف کردن کامل اثرات مالیات، سیاست (خط مشی) تقسیم سود، ادراکات مختلف درباره ریسک، رشد و نواقص بازار، به نحوی که اثر اهرم مالی بر هزینه سرمایه با وضوح بیشتری مورد مطالعه قرار گیرد. با در نظر گرفتن این مفروضات ، تجزیه و تحلیل اثرات اهرم بر هزینه سرمایه بر نسبت های زیر تمرکز دارد : Kd = FB Kdهزینه بدهی ها = با فرض آنکه بدهی سرمایه ای دائمی باشد، Kd معرف هزینه بدهی است . هزینه بهره = F ارزش بازار بدهی = B Ke = ES هزینه سرمایه (حقوق صاحبان سهام) Ke = سود هر سهم E = ارزش بازار حقوق صاحبان سهام S = ( وقتی که نسبت پرداخت سود سهام به خارج از موسسه 100 در صد باشد و درآمدها ثابت باشند Ke معرف هزینه حقوق صاحبان سهام است . ) (ون هورن و واکوویز، 470:1995) Ko= OV میانگین موزون هزینه سرمایه =Ko سود خالص عملیاتی =O ارزش بازار کل شرکت =V V = B + S Ko= KdBB+S+ KeSB±S 2-2-3-1- نظریه سنتی: نگرش سنتی به ساختار سرمایه که به وسیله ون هورن (1995) ارائه گردیده، مبتنی بر این اصل است که ساختار سرمایه بهینه وجود دارد و مدیریت می تواند با بکارگیری اهرم مالی مناسب، ارزش کل شرکت را افزایش دهد. این نظریه پیشنهاد می کند که شرکت می تواند هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی، کاهش دهد. اگر چه سرمایه گذاران، نرخ بازده مورد انتظار یا هزینه سهام عادی (Ke) را افزایش می دهند اما این افزایش در (Ke) با منافع حاصل از کارکرد بدهی ارزان تر خنثی می شود، در حالیکه اهرم بیشتر به کار گرفته می شود. سرمایه گذاران نیز هزینه سهام عادی را افزایش می دهند تا جایی که این افزایش دیگر کاملاً با منافع بدهی ارزان تر خنثی نمی شود. التزام اصلی نگرش سنتی آن است که هزینه سرمایه بر ساختار سرمایه متکی بوده و ساختار سرمایه بهینه ای وجود دارد که هزینه سرمایه را حداقل می سازد این مدل، ترکیبی از مدل سود خالص و عملیاتی است. از یک طرف بر اساس مدل سود خالص، ارزش شرکت با افزایش درجه اهرم مالی افزایش می یابد و از طرف دیگر بر اساس مدل سود خالص عملیاتی، ارزش شرکت مستقل از ساختار سرمایه می باشد. فرض می شود که (Ke) با آهنگ فزاینده ای نسبت به درجه اهرم مالی افزایش می یابد، در حالی که هزینه بدهی تنها پس از استفاده زیاد از اهرم افزایش پیدا می کند. در نتیجه، میانگین موزون هزینه سرمایه کاهش می یابد، زیرا افزایش در(Ke) با بازده مورد انتظار سهامداران به حدی نیست که استفاده از بدهی ارزان را جبران نماید. بنابراین، میانگین موزون هزینه سرمایه (Ko) با استفاده معقول ازاهرم شروع به کاهش می کند، اما پس از حد معینی بازده مورد انتظار سهامداران (Ke) بیشتر از منافع حاصل از بدهی می شود و هزینه سرمایه شروع به افزایش یافتن می کند و این روند همچنانکه Kd نیز افزایش می یابد، ادامه دارد. در تئوری سنتی، ساختار سرمایه بهینه نقطه ای است که هزینه سرمایه (Ko) در آن نقطه حداقل شود. (ون هورن، 473:1995) 2-2-3-2- دیدگاه مودیلیانی و میلر بر اساس نظریه مودیلیانی و میلر، تحت مجموعه محدود کننده ای از مفروضات، به علت قابل جبران بودن هزینه مربوط به بهره بدهی، ارزش کل شرکت به طور دائمی با استفاده از بدهی بیشتر، افزایش می یابد و در نتیجه اگر کل تامین مالی شرکت از طریق بدهی انجام گیرد ارزش شرکت به حداکثر می رسد. این دو نفر نگرش سود خالص عملیاتی را تجدید حیات نمودند و اظهار داشتند که ارزش شرکت در تمام سطوح استفاده از اهرم و تحت ساختارهای سرمایه متفاوت، یکسان است. (MM) برای بیان نظریات خود، یک سری فرضیاتی داشتند که در زیر بیان می شود : بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ هزینه ای در اختیار سرمایه گذاران قرار می گیرد . سرمایه گذاران می توانند به عمل آربیتراژ دست بزنند و عمل آربیتراژ عبارتست از جایگزین کردن استقراض شخصی سهامداران به جای استقراض شرکتهای سهامی . عدم وجود مالکیت بر شرکت ها که،MM بعداً آن را کنار گذاشتند . ریسک تجاری شرکت را می توان به وسیله انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه گرفت و شرکت هایی که در یک سطح ریسک مشابه هستند را گروه بندی کرد. همه جریانات نقدی، دائمی هستند . یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد (سود) قبل از بهره و مالیات قابل پیش بینی وجود دارد. مودیلیانی و میلر در نظریه اول خود (1958) استدلال می کنند که با تغییر ساختار سرمایه نمی توان ارزش شرکت را بالا برده به بیان دیگر ، ارزش شرکت تحت ساختار سرمایه های متفاوت، یکسان است . یعنی برای سهامداران، یک ساختار سرمایه بهتر و یا یک ساختار سرمایه بدتر وجود ندارد. آن ها برای اثبات نظریه خود مثالی ارائه نمودند و فرض کردند که دو نوع شرکت، یک نوع شرکت اهرمی ( Levered ) و یک نوع شرکت غیر اهرمی( Un Levered ) ، وجود دارد. ودر نهایت به این نتیجه رسیدند که ارزش این دو شرکت با هم مساوی می باشد. مودیلیانی و میلر استدلال می کنند که نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی شرکت اهرمی، با افزایش نسبت بدهی به سرمایه، افزایش می یابد و این به علت افزایش ریسک سرمایه به خاطر افزایش اهرم می باشد. یعنی، هزینه سرمایه برای شرکت اهرمی برابر است با : هزینه سهام عادی شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسک، به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه وام برای یک شرکت در سطح اهرم بکار رفته. اگر شرکت هیچگونه بدهی نداشته باشد، بازده کل شرکت برابر با بازده سهام عادی می باشد. اگر شرکت از بدهی استفاده کند، بازده مورد انتظار شرکت هنوز همان است اما بازده سهام عادی به صورت زیر بدست می آید : Ke =Ko+ BS (KO-Kd) هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی ( بازده مورد انتظار شرکت غیر اهرمی )=Ko هزینه سهام ( بازده مورد انتظار سهام عادی ) = Ke ارزش بازار بدهی = B ارزش بازار حقوق صاحبان سهام = S این معادلات نشانگر آن است که در ساختار سرمایه بدون بدهی، بازده مورد انتظار سهام عادی برابر با بازده مورد انتظار کل شرکت است. اما با افزایش نسبت اهرمی و صرف ریسک، میزان بازده مورد انتظار سهام عادی بیشتر از بازده مورد انتظار کل شرکت است.(مودیلیانی و میلر،271:1958) حالت دوم : با در نظر گرفتن مالیات مودیلیانی و میلر در تحقیقات بعدی، مالیات را بر مدل خود افزودند، که در این حالت، ارزش شرکت به صورت زیر تعریف می شود : Ke =Ko+ BS (KO-Kd) (1-t ) نرخ مالیات بر درآمد شرکت = t در نتیجه هزینه سرمایه شرکت اهرمی برابر می شود با : هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسکی که به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه بدهی یک شرکت غیر اهرمی و میزان اهرم به نرخ مالیات بستگی دارد. در این حالت با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای صرفه جویی مالیاتی، ارزش کل شرکت افزایش می یابد. مودیلیانی و میلر با فرض وجود مالیات، پیشنهاد کردند که شرکت ها برای حداکثر کردن ارزش خود باید به میزان 100 در صد از بدهی استفاده نمایند تا مزایای مالیاتی بیشتری را به دست آورند. اما با وارد کردن نواقص بازار سرمایه مانند هزینه های ورشکستگی، هزینه های نمایندگی و نواقص استقراض، ساختار سرمایه بهینه در حد بین تامین مالی از طریق بدهی به میزان بین صفر و100 در صد تعریف می شود. (مودیلیانی و میلر،438:1963) 2-2-3-3- تئوری موازنه ایستا : بر اساس تئوري موازنه ايستا، نسبت بدهی بهینه یک شرکت بر اساس موازنه هزینه ها و منافع استقراض تامین می شود. به بیان دیگر، در چارچوب این نظریه، شرکت سعی می کند بین ارزش صرفه جویی های مالیاتی بهره و هزینه های مختلف ورشکستگی تعادل برقرار سازد. طبق این نظریه، شرکت باید آن قدر بدهی را با سهام و سهام را با بدهی تعویض و جایگزین سازد و نسبت بدهی را طوری تنظیم نماید تا این که ارزش شرکت حداکثر شود. اساساً در مورد تئوری موازنه ایستا، دو تفسیر وجود دارد که هر دو آن ها پیش بینی می کنند که شرکت ها دارای یک ساختار سرمایه بهینه می باشند . اولین برداشت بر مبنای اصول بدیهی، این است که ساختار سرمایه شرکت از طریق موازنه ایستا بین منافع مالیاتی بدهی و هزینه های مورد انتظار آشفتگی مالی، اندازه گیری می شود ( برداشت سنتی ). بر اساس این برداشت، یک شرکت زمانی به ترکیب بهینه ای از بدهی و سرمایه ( حقوق صاحبان سهام ) دست خواهد یافت که ارزش فعلی صرفه جویی نهایی مالیاتی ، با ارزش فعلی هزینه های نهایی آشفتگی مالی ، برابر باشد. برداشت دوم، بر اساس تئوری نمایندگی این است که بین هزینه نمایندگی حقوق صاحبان سهام و هزینه های نمایندگی بدهی یک موازنه برقرار می شود. هزینه نمایندگی حقوق صاحبان سهام زمانی رخ می دهد که اهداف مدیریت به طور کامل با اهداف سهامداران، در یک راستا قرار نگیرد و هزینه های بدهی نیز به دلیل وجود محدودیت های خاص همانند محدودیتهایی که قرارداد قرضه ایجاد می کنند، به وجود می آیند. ( به طور مثال شرایط خاص قراردادهای قرضه ممکن است مانع از سرمایه گذاری مدیریت در برخی از پروژه های با ارزش فعلی خالص ( NPV ) مثبت گردند . ) نسبت بدهی به سهام بهینه، آن است که کل هزینه های نمایندگی حداقل گردد و این امر در زمانی اتفاق می افتد که هزینه نهایی نمایندگی حقوق صاحبان سهام برابر باشد. تئوری نمایندگی، ادعا می کند که شرکت ها حتی در دنیای بدون وجود مالیات یا ورشکستگی نیز یک ساختار سرمایه بهینه دارند.(ایروین و روزنفلد،6:2000) بر اساس تئوری موازنه ایستا، هر شرکت باید در پی دستیابی به ساختار سرمایه بهینه خاص خود باشد، یعنی جایی که هزینه ها و منافع اهرم مالی یکسان شود. چون در این حالت ارزش شرکت به حداکثر خواهد رسید. این تئوری درباره رفتار تامین مالی شرکت ها به نتایج زیر رسیده است : شرکت های با ریسک زیاد، که ریسک آن ها به وسیله تغییر پذیری ارزش بازار دارایی های آن ها مشخص می شود باید از بدهی های کمتری استفاده نمایند . زیرا، افزایش ریسک موجب احتمال ورشکستگی در هر سطح بدهی می شود و از آنجایی که هزینه مشکلات مالی به واسطه تهدید ناتوانی مالی یا ورشکستگی واقعی بوجود می آید، شرکت ها باید قادر باشند وام بیشتری بگیرند تا صرفه جویی مالیاتی ناشی از آن جبران هزینه های آشفتگی مالی را بنماید . شرکت هایی که دارایی های آن ها بیشتر از دارایی های مشهود مانند ماشین آلات و دارایی های غیر منقول تشکیل یافته، نسبت به شرکت هایی که دارایی های نامشهود (مانند سرقفلی و حق الامتیاز) بیشتری دارند، از بدهی بیشتری استفاده کنند، زیرا در هنگام بروز مشکلات مالی، دارایی های نامشهود به دلیل تغییر شرایط، موجب کاهش ارزش شرکت می شوند . شرکت هایی که در زمان حاضر با نرخ بالایی مالیات پرداخت می کنند و این مساله در آینده نیز ادامه خواهد داشت، باید نسبت به شرکت هایی که با نرخ پایین تری مالیات پرداخت می کنند، از بدهی بیشتری استفاده نمایند و این کار را تا هنگامی ادامه دهند که صرفه جویی مالیاتی آن ها با هزینه های مربوطه برابر شود. (ایروین و روزنفلد،6:2000) 2-2-3-4- تئوری سلسله مراتبی بر اساس تئوری نسبتاً قدیمی سلسله مراتبی که بر روی عملکرد تامین مالی شرکت ها تاکید دارد، شرکت ها تامین مالی داخلی را به تامین مالی خارجی، و در صورت انتشار اوراق بهادار، اوراق بهادار متضمن بدهی را بر سهام ترجیح می دهند. دراین تئوری هیچگونه ترکیب بدهی– سرمایه مشخص وجود ندارد، زیرا دو نوع سرمایه وجود دارد، داخلی و خارجی. که یکی در راس سلسله مراتب ترجیحی و دیگری در انتهای آن قرار دارد . نسبت بدهی مشاهده شده هر شرکت، مجموع نیاز شرکت به تامین مالی خارجی را منعکس می کند. تئوری سلسله مراتبی، در مورد تامین مالی شرکت ها معتقد است که : شرکت ها تامین مالی درونی را ترجیح می دهند. شرکت ها در صد سود تقسیمی مورد نظر خود را بر اساس فرصت های سرمایه گذاری خود تنظیم می کنند. گرچه سود سهام و میزان آن در طی زمان، باثبات است؛ و اگر فرصت های سرمایه گذاری شرکت ها تغییر یابد آنها درصد سود تقسیمی را به صورتی کند و آهسته تغییر می دهند. خط مشی ها با ثبات تقسیم سود سهام، بعلاوه نوسانات غیر قابل پیش بینی در سود آوری و فرصت های سرمایه گذاری، به این معنا است که جریانات نقدی ایجاد شده از درون ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینه های سرمایه گذاری باشد. اگر این جریان ها نقدی از میزان هزینه های سرمایه گذاری کمتر باشد، شرکت اول از موجودی نقد ویا فروش اوراق بهادار کوتاه مدت استفاده می کند. اگر نیاز به تامین مالی از خارج از شرکت احساس شود، شرکت ها ایمن ترین اوراق بهادار را منتشر می نمایند، یعنی اول آن ها با بدهی شروع می کنند، بعد احتمالاً اوراق بهادار دارای ماهیت ترکیبی همچون اوراق قرضه قابل تبدیل ودر نهایت سهام، آخرین وسیله مورد استفاده قرار می گیرد. تئوری سلسله مراتبی به خوبی بیان می کند که چرا اکثر شرکت های سود آور از بدهی کمتر استفاده می کنند؛ زیرا از منابع داخلی، نیاز خود را برطرف کرده و دیگر نیازی به پول خارج از شرکت ندارند اما شرکت های با سود آوری پائین تر برای تامین مالی خود اوراق بدهی منتشر می کنند زیرا منابع داخلی آن ها ناکافی است و لذا نیاز مالی آن ها از محل بدهی ها تامین می گردد . در بیان مقایسه تئوری سلسله مراتبی با تئوری موازنه ایستا می توان گفت که، براساس تئوری موازنه ایستا صرف نظر از سایر عوامل، ساختار سرمایه به طور منطقی با مبادله منافع صرفه جویی مالیاتی بدهی و ریسک ورشکستگی تعیین می شود. با این حال شواهد منتشر شده کمی در خصوص اعتبار تجربی تئوری موازنه ایستا وجود دارد. بالعکس، مشاهدات عادی تاکید می کند که نظریه سلسله مراتبی دونالدسون، نحوه عمل شرکت ها را توجیه می نماید . شرکت های سازمان یافته معمولاً از صدور سهام دوری می جویند و از بدهی در صورتی استفاده می نمایند که سرمایه گذاری، بیشتر از سود انباشته باشد. با این که فرضیه سلسله مراتبی همیشه به طور تجربی مورد تائید بوده است، لیکن فقدان توجیهات تئوریکی، پذیرش آن را در محافل علمی محدود ساخته است . در نظریه موازنه ایستا فرض بر وجود ساختار سرمایه بهینه است. این ساختار از طریق ترکیبی از منابع مختلف تامین مالی که هزینه ها و منافع حاصل از تامین مالی از طریق بدهی را با هم برابر می سازد، قابل دسترسی است. همچنین در این نظریه فرض می شود که نسبت اهرم مالی بهینه یا هدف وجود دارد و بازار هرگونه انحراف از این نسبت را خبری نامطلوب تلقی می کند. این اهرم مالی را می توان از طریق برقراری توازن بین هزینه ها و منابع حاصل از مبالغ اضافی بدهی شناسایی کرد. (به نقل از دهقانی احمدآباد، 1377) نظریه های مرتبط با گزینش بین بدهی های عمومی و خصوصی این نظریه ها به جای توجه به تاثیر نوع بدهی برارزش شرکت، بیشتر به نحوه گزینش بدهی ها می پردازند. از یک دیدگاه بدهی ها به دو دسته بدهی های عمومی و بدهی های خصوصی تقسیم می شوند . بدهی خصوصی شامل، وام بانکی و استقراض از اعتبار دهندگان خصوصی است. اما بدهی های عمومی به انتشار اوراق بدهی برای عموم مردم اشاره دارد. اوراق قرضه و اوراق مشارکت دو نمونه از بدهی های عمومی می باشد (کردستانی و نجفی عمران،47:1382). 2-2-3-5- عدم تقارن اطلاعاتی للاند و پیل (1977) و دیاموند (1984) بیان می کنند که بانک ها و سایر اعتبار دهندگان، در مقایسه با سرمایه گذاران در اوراق بدهی عمومی توان کنترل و نظارت موثرتر و راحت تری بر شرکت های وام گیرنده دارند. بنابراین آن دسته از شرکت هایی که دارای عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری هستند، به استقراض از بانک ها و سایر اعتبار دهندگان خصوصی روی می آورند. از سوی دیگر، شرکت های با عدم تقارن اطلاعاتی کمتر، بدهی عمومی را بر بدهی خصوصی ترجیح می دهند. بدهی های خصوصی، در مقایسه با بدهی های عمومی توان کنترل و نظارت بیشتری بر شرکت وام گیرنده دارند. بنابراین، از وضعیت مالی و نتایج عملیات این گونه شرکت ها آگاهی بیشتری به دست می دهند. از این رو بدهی های خصوصی در مقایسه با بدهی های عمومی مطمئن تر هستند. هنگامی که میزان عدم تقارن اطلاعاتی کاهش می یابد، مقیاس ایمن بودن بدهی ها کم اهمیت می شود. در این حالت، گزینش از میان انواع بدهی ها برای شرکت های با عدم تقارن اطلاعاتی کمتر، با توجه به عواملی مثل هزینه های مبادلاتی، انعطاف پذیری شرایط مندرج در قرارداد وام و کیفیت اعتباری شرکت تعیین می شود. (به نقل از کردستانی و نجفی عمران، 47:1382) 2-2-3-6- نظریه هزینه های نمایندگی بدهی در این تئوری که برای نخستین بار توسط جنسن و مکلینگ در سال 1976 ارائه شد، ساختار سرمایه شرکت از طریق هزینه های نمایندگی ناشی از تضاد منافع بین ذی نفعان مختلف شرکت تعیین می گردد. جنسن و مکلینگ در چارچوب واحد اقتصادی دو نوع تضاد منافع شناسایی می کنند : تضاد منافع بین مدیران و صاحبان سهام تضاد منافع بین صاحبان سهام و دارندگان اوراق بدهی شرکت بدین ترتیب به نظر جنسن و مکلینگ (1976) می توان با ایجاد توازن بین مزایای حاصل از بدهی و هزینه های نمایندگی بدهی ، به یک ساختار مطلوب (بهینه) سرمایه دست پیدا کرد. پیامدهای این تئوری به شرح زیر است : اول این که: انتظار می رود وام دهندگان در قراردادهای بدهی محدودیت های خاصی را از قبیل حفظ سطح معینی از سرمایه در گردش، عدم تحصیل دارایی های جدید، عدم سرمایه گذاری در فعالیت های تجاری جدید وغیر مرتبط با تجارت فعلی و عدم پرداخت سود سهام، برای وام گیرندگان قائل شوند. دوم این که: صنایعی که از فرصت های رشد کمتری برخوردارند، برای تامین منابع مالی مورد نیاز خود، بیشتر از استقراض به جای انتشار سهام استفاده خواهند کرد. سوم این که: شرکت هایی که با فرصت های رشد اندک یا منفی اما در عین حال از جریان نقدی آزاد بیشتر برخوردارند، انتظار می رود بدهی زیاد داشته باشند. دارا بودن جریان نقدی آزاد زیاد بدون برخورداری از فرصت های سرمایه گذاری مطلوب سبب می گردد مدیران در استفاده از مزایا زیاده روی نموده، در راستای تامین اهداف شخصی برآمده و حتی به زیردستان خود حقوق و مزایای بیش از اندازه پرداخت کنند. در نتیجه افزایش سطح بدهی در ساختار سرمایه، میزان "جریان نقدی آزاد" را کاهش داده، مالکیت مدیران در حقوق مالکانه نهایی شرکت را افزایش می دهد. 2-2-3-7-مذاکره مجدد و انحلال شرکت چمانور و فولجیری (1994) پیش بینی کرده اند که منابع استقراضی شرکت ، تابعی از احتمال نکول وام گیرنده و توانایی اعتبار دهنده جهت اتخاذ تصمیم انحلال کارا می باشد. به عبارت دیگر، اگر شرکت ها بر اساس کیفیت های اعتباری به سه دسته، شرکت های با رتبه اعتباری زیاد، شرکت های با رتبه اعتباری متوسط و شرکت های با رتبه اعتباری کم تقسیم شوند، آن دسته از شرکت هایی که دارای رتبه اعتباری زیاد یا کم هستند از بدهی عمومی استفاده می کنند؛ در حالی که شرکت های دارای رتبه اعتباری متوسط، تمایل زیادی به استفاده از بدهی خصوصی و وام بانکی دارند. از آنجا که قوانین و مقررات بانک ها و سایر اعتباردهندگان خصوصی انعطاف پذیری بیشتری جهت مذاکره مجدد دارد، بهتر است وام گیرندگان با احتمال مضیقه مالی زیادتر، از وام های خصوصی استفاده کنند. مذاکره مجدد بدهی در زمانی حائز اهمیت است که شرکت وام گیرنده قادر به باز پرداخت اصل و فرع بدهی خود نبوده و در عین حال، دارای فرصت سرمایه گذاری سود آور باشد. در این حالت، شرکت ها با دو گزینه : مذاکره مجدد و تمدید وام انحلال شرکت و پرداخت حداقل بخشی از ارزش اسمی وام دریافتی رو به رو هستند. در حالت اول شرکت ها قادر به اجرا و تکمیل پروژه های سرمایه گذاری سود آور در دسترس هستند. در این حالت، خالص عایدی شرکت بیشتر از خالص عایدی در زمان انحلال است. بنابراین تمدید وام وعدم انحلال شرکت به نفع اعتبار دهندگان است. در زمان استفاده از بدهی عمومی، به دلیل عدم امکان مذاکره مجدد و تمدید وام، شرکت مقروض باید منحل شود. در این حالت، خالص عایدی اعتبار دهنده برابر اقل ارزش اسمی وام یا ارزش فعلی شرکت پس از کسر هزینه های مربوط به توقف عملیات است. اما در حالت استفاده از بدهی خصوصی، به دلیل زمینه لازم برای مذاکره مجدد و تمدید وام، بهترین گزینه پیش روی اعتبار دهندگان تغییر ساختار شرکت به جای انحلال آن است ؛ در این حالت خالص عایدی وام دهنده بیشتر از خالص عایدی در زمان استفاده از بدهی عمومی می باشد. (کردستانی و نجفی عمران، 53:1382) 2-2-3-8- نظریه صلاحدید مدیریتی بانک ها و سایر اعتبار دهندگان خصوصی، در مقایسه با اعتبار دهندگان عمومی به خاطر دسترسی به اطلاعات بیشتر، قادر به اعمال نفوذ و کنترل بیشتری بر مدیریت شرکت های دارای بدهی هستند. بر مبنای نظریه صلاحدید مدیریتی، هرچه مدیریت یک شرکت، سهام کمتری تحت تملک داشته باشند، تلاش بیشتری را صرف جلوگیری از رسیدگی دقیق می کند، بنابراین انتشار بدهی عمومی را بر بدهی خصوصی ترجیح می دهد. بر عکس، هرچه درصد سهام تحت تملک مدیریت یک شرکت بیشتر باشد، احتمال انتشار بدهی های خصوصی به جای بدهی های عمومی به دو دلیل زیر بیشتر است. ( دنیس و واسیل 2003: 53 ) موجودی سهام تحت تملک مدیریت، وی را تحریک به انتخاب و انتشار آن دسته از اوراق بهاداری می کند که ارزش شرکت ودر نتیجه ارزش سهام وی را بیشتر سازد. بنابراین اگر بدهی ها ی خصوصی بهینه باشند، مدیرانی که سهام بیشتری را تحت تملک دارند به احتمال زیاد، به بدهی خصوصی متوسل می شوند؛ در حالی که مدیران با مالکیت کمتر ، به بدهی عمومی روی می آورند. مدیران با مالکیت سهام بیشتر، کنترل بیشتری بر شرکت دارند و انتشار بدهی خصوصی آن ها را از فشار خارجی اعتبار دهندگان عمومی مصون می سازد. همچنین مدیران با مالکیت کمتر، بدهی بانکی با قراردادهای حاوی شرایط محدود کننده تر و اعمال کنترل و نظارت دقیق بر اقدامات مدیریت را به عنوان منبع بهینه تامین مالی بر می گزینند. 2-2-4- بازده سرمایه گذاری بازده عبارت است از نسبت کل عایدی (زیان) حاصل از سرمایه گذاری در یک دوره معین به سرمایه ای که برای بدست آوردن این عایدی در ابتدای دوره، مصرف گردیده است. بازده سهام شامل تغییر در اصل سرمایه، تغییر قیمت سهام و سودنقدی دریافتی می باشد. برای محاسبه نرخ بازده سهام عادی، قیمت سهام عادی در ابتدای دوره را از قیمت پایان دوره کسر کرده و سود سهام دریافتی را به آن اضافه می کنیم، سپس حاصل جمع را بر قیمت اولیه دوره تقسیم می کنیم. عوامل موثر بر بازدهی سرمایه گذاری در سهام تابع عواملی نظیر، میزان بازدهی و ریسک و مقایسه سایر دارایی ها است . بازدهی سهام می تواند به عوامل متعددی بستگی داشته باشد. به طور کلی می توان این عوامل را به دو گروه کلی تقسیم کرد: گروه اول، عواملی را در بر می گیرد که سود نقدی و مزایای پرداختی را تحت تاثیر قرار می دهد. برخی از عواملی که سود نقدی را تحت تاثیر قرار می دهند به شرح زیر می باشند : سود نقدی وکارایی بنگاه که مستقیماً به مدیریت آن وابسته است. چگونگی مدیریت بنگاه تاثیر روشنی بر کارایی فعالیت های تولیدی و تجاری، سودآوری، قدرت و سلامت مالی و امکانات رشد بالقوه بنگاه دارد. معافیت های مالیاتی: بازدهی سهام را از دو جنبه تحت تاثیر قرار می دهد، از یک طرف موجب افزایش سود بنگاه شده واز طرف دیگر مالیات کمتر بر سرمایه گذاری دردارایی های مالی، موجب افزایش تقاضای سرمایه گذاری در سهام می گردد؛ این عوامل نیز اثر خود را در افزایش قیمت سهام نشان می دهد. ظرفیت بازار و نوع کالای تولیدی شرکت نیز به نوبه خود، سود شرکت را تحت تاثیر قرار می دهد. هرچه ظرفیت بازار برای کالایی که شرکت تولید می کند بیشتر باشد، میزان فروش آن بنگاه بیشتر بوده و لذا درآمد و سود بنگاه بیشتر خواهد بود؛ همچنین سود جاری وآینده شرکت تا حد زیادی تحت تاثیر اوضاع و شرایط اقتصادی حاکم بر کشور نیز می باشد. میزان وابستگی شرکت به ارز: از آنجا که برخی شرکت ها برای ادامه فعالیت خود ناچارند مواد اولیه را از بازارهای خارجی تهیه کنند، وابستگی کمتر در این زمینه، سود بنگاه را تحت تاثیر قرار می دهد . اندازه شرکت : ازآنجایی که شرکت های بزرگ به منابع مالی ارزان تری دسترسی دارند ، از کارایی و سود دهی بیشتری برخوردارند . گروه دوم که نرخ بازدهی را تحت تاثیر قرار می دهد شامل عواملی است که بر قیمت سهام موثر هستند. نرخ بازدهی سهام، علاوه بر سود و مزایای پرداختی، تحت تاثیر قیمت سهام نیز می باشد. قیمت سهام نیز تابع عوامل متعددی است، برخی از این عوامل عبارتند از: (احمدی،53:1382) روند آینده اقتصادی (انتظارات سهامداران): چنانچه سهامداران نسبت به تحولات آتی اقتصاد خوش بین باشند، تقاضای خرید سهام خود را افزایش می دهند. تقاضای بیشتر برای خرید سهام، موجبات افزایش قیمت سهام را فراهم می سازد و برعکس. کیفیت ترکیب سهامداران: بسته به این که اکثریت سهامداران بازار سهام کدامیک از گروه های سرمایه گذاران کم تحرک، سرمایه گذاران حرفه ای وسفته بازان باشند، تغییرات قیمت سهام متفاوت خواهد بود. قابلیت نفوذپذیری سهام، نرخ تورم، چگونگی توزیع درآمد، نحوه قیمت گذاری سهام و میزان عرضه سهام که تحت تاثیر عوامل اقتصادی و غیر اقتصادی است ، قیمت سهام را متاثر می سازد. از عوامل دیگری که سود و مزایای پرداختی و قیمت سهام را تحت تاثیر قرار می دهد، می توان به عوامل فرهنگی، سیاسی، اقتصادی، فنی و تکنولوژیک اشاره نمود. 2-2-5- بازده غیر عادی: در روش استاندارد پژوهش های رویدادی، بازده غیر عادی عبارتست ازتفاوت بین بازده واقعی و بازده مورد انتظار (عادی). در عمل برای سنجش بازده غیر عادی روش های زیر متداول است: بازده میانگین تعدیل شده: این کمیت با کسر میانگین بازده سهم j در طول دوره برآورد از بازده واقعی سهم مذکور دردوره رویداد به دست می آید. در این روش ریسک سهم یا بازده پرتفوی بازار در دوره رویداد کنترل نمی شود. بازده تعدیل شده بازار: بازده غیر عادی با کسر بازده بازار از بازده سهم j در دوره رویداد به دست می آید. در این روش ریسک سهم معادل ریسک پرتفوی بازار در نظر گرفته می شود. خطای پیش بینی الگوی بازار: بازده غیر عادی طبق این روش از تفاضل بازده واقعی سهم j در دوره رویداد با بازده پیش بینی شده ( بر اساس الگوی بازار) به دست می آید. یعنی Ajt=rjt-E(rjt) Erjt=aj+B.Rm در این فرمول ها، Ajt بازده غیر عادی سهم j در دوره t ، rjt بازده واقعی سهم j در دوره t، E(rjt) معادل بازده پیش بینی شده بر اساس الگوی بازار است. aj و B پارامتر های برآوردی برای الگوی بازار و Rm بازده واقعی پرتفوی بازار در دوره t است. پارامتر های مذکوربر مبنای روش حداقل مربعات خطا (OLS) از روی رگرسیون زیر و بر مبنای داده های تاریخی برآورد می شود. Rj=aj+Bj.Rm+ej بازده غیر منتظره یا بازده غیر عادی در هر دوره زمانی از طریق ej ( خطای تصادفی) نشان داده می شود. (کرمی و تاجیک،345:1387) از مقایسه الگوی بازار با روش های اول و دوم می توان دریافت که در بازده میانگین تعدیل شده بازارa برابر صفر وB معادل یک در نظر گرفته می شود. روش های اول و دوم از نظر عملیاتی ساده تر است، اما در مجموع استفاده از الگوی بازار رایج تر است. ضمن اینکه ریسک و حرکت بازار در طول دوره رویداد در الگوی بازار کنترل می شود. (کرمی و تاجیک، 346:1387) 2-3- پیشینه پژوهش: 2-3-1- پژوهش های خارجی: بیشتر تحقیقات انجام شده در زمینه ساختار سرمایه و هزینه سرمایه در خارج از ایران ، پیرامون مقایسه راه های مختلف تامین مالی و بررسی اثرات هر یک بر ساختار سرمایه ، هزینه سرمایه، بازده و ارزش شرکت ها، تاثیر نوع صنایع مختلف بر تصمیمات ساختار سرمایه و عوامل تعیین کننده اهرم مالی بوده است. این تحقیقات با مطرح شدن مقاله مشهور مودیلیانی و میلر در سال 1958 در زمینه نقش بدهی ها در ساختار سرمایه شروع شد و بعدها مبنای تحقیقات زیادی قرار گرفت. همچنین تحقیقاتی در زمینه تاثیر بدهی ها و اهرم مالی بر بازده و ارزش شرکت ها و عوامل تعیین کننده اهرم مالی وجود دارد. به طور کلی عقیده بر این است که شناخت و ارزش گذاری شرکت ها بر اساس دارایی ها و چگونگی تامین مالی آنان به شناخت ساختار سرمایه وابسته است. بر اساس پژوهش های صورت گرفته، در شرایطی خاص که بازار کارا نامیده می شود، ساختار سرمایه عاملی اساسی در تعیین ارزش شرکت محسوب می شود. (مودیلیانی و میلر،1963) درست از همین زمان بود که ساختار سرمایه و عوامل موثر بر آن مورد توجه محققان قرار گرفت. علت این توجه نیز به دلیل تاثیر پذیری بازده و ریسک شرکت ها از تصمیم گیری های مربوط به نوع تامین مالی است. مودیلیانی و میلر(1958)، این بحث را مطرح کردند که آيا استفاده از بدهي ها در ساختار سرمايه شركت ها بر ارزش شركت وهزينه سرمايه تأثير مي گذارد؟ در مدل مورد استفاده آن ها تنها متغیر توضیح دهنده، نسبت اهرمی است. آن ها همچنین از مجذور نسبت اهرمی جهت آزمون خطی بودن رابطه استفاده کردند. این پژوهشگران آزمون های خود را در بخش نفت و گاز و خدمات رفاهی که هر یک دارای ریسک متفاوتی است انجام دادند و به اين نتيجه رسيدند كه استفاده از بدهي ها بر ارزش شركت تأثير مثبت وبرميانگين موزون هزينه سرمايه نيز تا حد محدودي تأثير خواهد گذاشت.F شوارتز (1959)، توضیح داد که ساختار سرمایه بهینه برای شرکت هایی با صنایع متفاوت, فرق می کند زیرا ساختار دارایی ها وپایداری سود،که دو عامل تعیین کننده ذاتی گروه های ریسک هستند, برای انواع تولیدات متفاوت است.F هامادا (1972)، ارتباط بین اهرم مالی شرکت را با ریسک سیستماتیک برای همه ی شرکت ها مورد بررسی قرار داد. او از صنعت به عنوان نماینده ای برای ریسک تجاری استفاده کرد،از آنجایی که شرکت های انتخابی وی کافی نبودند، حاصل ضرایب آماری با اهمیت نبودند. بال(1978)، ادعا کرد که نسبت E/P یکی از چندین عوامل شناخته شده در بازده سهام است. نسبت E/P احتمالا برای سهام با ریسک و بازده مورد انتظار بالاتر، بیشتر است. ماسولیس (1983) نشان داد که تغییرات در اهرم مالی به طور مثبتی با تغییرات در بازده سهام مرتبط است.نمونه او ،شامل گروهی از همه شرکت هایی که ساختار سرمایه آن ها شامل تغییرات بود می شد،که این ممکن است نشان دهنده فقط یک گروه ریسک خاص شود.F تایتمن و وسلز(1988)در حالی که عوامل تعیین کننده ساختار سرمایه را بررسی می کرد،متوجه شد که سطوح بدهی ارتباط منفی با رویه منحصر به فرد تجاری شرکت دارندF بانداری (1988)به طور غیر مستقیم فرضیه دوم میلیر-مودیلیانی را بوسیله بررسی این که آیا بازده مورد انتظار سهام عادی ارتباط مثبت و معناداری با نسبت بدهی در مقطعی از همه ی شرکت ها بدون در نظر گرفتن ریسک صنایع مختلف دارد مورد ارزیابی قرار داد نتایج او نشان می دادند که اهرم مالی اثر مثبت ومعناداری بر روی بازده مورد انتظار سهام عادی دارد.F فاما و فرنچ (1992)، تفاوت های مقطعی میانگین بازده سهام را با ریسک بازار(B)، اندازه شرکت، اهرم مالی، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و نسبت های سود به قیمت(E/P) را از طریق رگرسیون مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که ریسک بازار و اندازه شرکت با میانگین بازده سهام ارتباطی ندارد. اما میانگین بازده سهام با ارزش دفتری اهرم مالی و ارزش بازار سهام ارتباط معکوس دارد به طوری که با ارزش دفتری اهرم مالی رابطه ی معکوس و با ارزش بازار اهرم مالی رابطه مستقیم دارد. فاما و فرنچ این روابط را یک نوع معما خواندند. آن ها طی این پژوهش بیان داشتند کارایی پرتفوی بازار نشان می دهد که بازده مورد انتظار سهام تابع خطی مثبتی از بتای بازارشان است. بتاهای بازار برای تحلیل مقطعی بارده های مورد انتظار کافی است. اوپلر و تایتمن (1994)، ارتباط بین فشار های مالی و عملکرد شرکت ها در صنایع کم رونق را مورد بررسی قرار دادند. آن ها فشارهای مالی بالا را اهرم مالی بالا و صنایع کم رونق را صنایعی که دارای رشد فروش منفی و میانگین بازده سهام آن ها زیر 30% منفی باشد، قلمداد کردند. آن ها طی این پژوهش تاثیر متغیرهای اندازه شرکت، شرایط صنعت و نسبت های اهرم مالی را با بازده سهام مورد بررسی قرار دادند و دریافتند که اهرم مالی بالا تاثیر منفی بر بازده سهام شرکت های مذکور داشته است. برای نمونه شرکت هایی که 8 تا 10 درصد اهرم مالی را افزایش داده بودند، ارزش حقوق صاحبان سهام آن ها 12% بیشتر از شرکت هایی که 1 تا 7% اهرم مالی را افزایش داده بودند، تنزل کرده بود. همچنین نتایج پژوهش آنان نشان داد که پیامد های نامطلوب اهرم مالی بیشتر در صنایع متمرکز چشمگیر هستند. فاما و فرنچ در سال 1995 طی پژوهش دیگری به بررسی تاثیر عوامل اندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سوددهی و بازده سهم پرداختند. آن ها دریافتند که در صورتی که قیمت گذاری سهام منطقی باشد، نسبت بالاتر BE/ME نشان دهنده ی سوددهی کمتر و مقادیر پایین تر این نسبت نشان دهنده ی سود دهی بیشتر است. هال(1999)، بررسی کرد که چطور ارزش سهام شرکت تحت تاثیر تغییرات در اهرم مالی شرکت به نسبت اهرم مالی صنعت قرار می گیرد. او اهرم مالی صنعت را در قالب میانگین اهرم مالی برای پنج صنعت اندازه گیری کرد.F فلنری (2004)، نشان داد که شرکت ها در واقع ساختارهای سرمایه هدف را بررسی می کنند. آن ها استدلال می کنند که "رفتار هدف گرایی " است که تغییرات در ساختار سرمایه را نسبت به تئوری های "ترتیب هرمی(تامین مالی)"F(میرز1984) و تئوری "زمانبندی بازار"F (بیکر2002) توضیح می دهد.F دیمیترو و جین (2005)، اثر اهرم مالی را بر بازده های سهام و همچنین ارزیابی عملکرد شرکت را بر اساس سود، مورد ارزیابی قرار دادند. نتایج آن ها نشان می دهد که یک ارتباط منفی بین نسبت بدهی به حقوق صاحان سهام و بازده های سهام وجود دارد.F میاو (2005)، یک مدل صنعتی از تعادل بین انتخاب های ساختار سرمایه و تصمیم هایی که شرکت ها را با شوک های تکنولوژی مواجه می کند،گسترش داد. نتایج او نشان دادند که تکنولوژی عامل مهمی در تعیین قابلیت احتمال بقا و نسبت اهرم مالی دارد.کار وی، اهمیت تاثیر تئوریک تصمیم های تامین مالی را بر روی بازده شرکت نمایان می کند.F مک کای و فیلیپس (2005)، اهمیت صنعت را در ارتباط با تصمیمات تامین مالی و واقعی شرکت مورد ارزیابی قرار داد. آن ها متوجه شدند که فاکتورهای مربوط به صنعت نسبت به اثرات ثابت صنعت می توانند به طور جزیی تغییرات ساختار مالی را در میان صنایع رقابتی توضیح دهند.F آن و همکاران (2006)، ارتباط بین الگوهای سرمایه گذاری و اهرم مالی را بررسی کردند. آن ها نشان دادند که شرکت هایی با سرمایه گذاری های متنوع، اهرم مالی بالاتری نسبت به شرکت هایی با سرمایه گذاری متمرکز دارند. هو (2006)، اثرات تمرکز و میانگین صنعت را بر بازده های سهام بررسی کرد. بعداز کنترل عواملی مانند اندازه، نسبت ارزش دفتری به بازار، آن ها متوجه شدند که شرکت ها در بیشتر صنایع رقابتی بازده های سهام بالاتری بدست می آورند. مورادگلیو وسیواپرساد (2007)، بررسی کردند که آیا ساختار سرمایه ارزش مربوطی برای سرمایه گذاران محسوب می شود. آن ها چارچوب نظری میلیر-مویلیانی را بایک رویکرد سرمایه گذاری بوسیله برآورد بازدههای غیر عادی روی اهرم مالی پرتفوی در سری های زمانی برای گروه های مختلف ریسک تلفیق کردند. جدول انتخابی آن ها اطلاعات شرکت ها مربوط به یک دوره زمانی 25 ساله در بورس لندن می باشد. آن ها همه صنایع موجود در بورس را به جز بانک ها، بیمه ها، موسسات مالی و... را به گروه های مختلف ریسک تقسیم بندی کردند. نتایج نشان می داد که بازده های حقوق صاحبان سهام، با اهرم مالی، برای بعضی از گروه های ریسک افزایش می یابد و برخی دیگر کاهش. برای بیشتر گروه های ریسک بازده غیر عادی انباشته وقتی میانگین اهرم مالی افزایش می یافت افزوده می شد. برای مثال صنایع همگانی گروه ریسکی است که در آن بین اهرم مالی و بازده غیر عادی انباشته ارتباط مثبتی دیده می شود.F دن و همکاران (2007)، رابطه بین تمرکز صنعت و بازده سهام در بورس اوراق بهادار شانگهای و بورس اوراق بهادار شنزن را بررسی کردند. نمونه مورد بررسی آن ها شامل تمامی سهام A متعلق به 20 صنعت در دوره زمانی 2001 تا 2005 بود. نتایج مطالعه آن ها نشان داد که حتی پس از کنترل اندازه و ارزش دفتری به ارزش بازار همچنان رابطه مثبت معناداری بین تمرکز صنعت و بازده سهام وجود دارد. به بیان دیگر شرکت های موجود در صنایع متمرکز تر بازده بیشتری کسب می کنند. مورادگلیو وسیواپرساد(2008)، به بررسی رابطه اهرم مالی و فاکتورهای ریسک در بازده های سهام پرداختند. آن ها اهرم مالی را یکی از فاکتورهای مهم ریسک می دانند که در مدل قیمت گذاری دارایی به آن توجهی نشده است.کار آن ها گسترش تمرکز از قیمت گذاری دارایی ها به سمت شکل گیری فاکتور اهرم مالی پرتفولیوها می باشد. آن ها بازده سهام را بر طبق اهرم مالی به دو گروه بالا وپایین تقسیم کردند؛ از نظر آن ها اهرم مالی یکی از فاکتورهای مهم بازار سهام است که بازده های سهام را توضیح می دهد. نتایج آن ها نشان می دهد که اهرم مالی پرتفولیوها بهتر از مدل قیمت گذاری دارایی ها (CAPM) می تواند متغیرهای بازده سهام را توضیح دهد.F یانگ و دیگران(2009)، رابطه بین بازده های غیر عادی را با ترکیب بیمارستان و همچنین رابطه مازاد بازده ها را با شیوه های تامین مالی و اندازه شرکت مورد بررسی قرار دادند. آن ها برای تجزیه و تحلیل اطلاعات از تحلیل رگرسیون استفاده کردند و 19 مورد تلفیق بیمارستان را از سال 1996 تا سال 2007 مورد ارزیابی قرار دادند. نتایج تحقیق آن ها نشان می دهد که ترکیب بیمارستان به کسب بازده های غیر عادی مثبت در دوازده ماه بعد از ترکیب می انجامد، همچنین یک ارتباط منفی بین پرداخت نقدی و مازاد بازده های حاصل از ترکیب وجود دارد. گومز و اسمید (2010) در مطالعه ای به بررسی ارتباط بین اهرم مالی و بازده سهام پرداختند. آن ها بیان داشتند که ارتباط بین اهرم مالی و و بازده سهام پیچیده تر از آن چیزی است که در متون مالی مطرح می شود، و به فرصت های سرمایه گذاری در دسترس شرکت بستگی دارد. همچنین نتایج پژوهش آنان نشان می دهد که بین ارزش بازار و بازده رابطه مثبت وجود دارد، اما بین ارزش دفتری نسبت اهرمی و بازده رابطه ای وجود ندارد. هاشم (2010)، به بررسی رابطه بین تمرکز صنعت و بازده مقطعی سهام در بورس اوراق بهادار لندن پرداخت. نمونه ی مورد بررسی وی شامل 1300 شرکت متعلق به 88 صنعت در دوره زمانی 1985 تا 2010 بود. نتایج این پژوهش نشان داد که بین تمرکز صنعت با بازده مورد انتظار سهام رابطه منفی وجود دارد. به علاوه، رابطه ی منفی بین تمرکز صنعت با بازده مورد انتظار سهام پس از کنترل بتا، اندازه، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و اهرم همچنان معنادار و منفی باقی ماند. به بیان دیگر صنایع رقابتی در مقایسه با صنایع متمرکز به طور متوسط، بازده تعدیل شده از بابت ریسک بیشتری به دست می آورند. مورادگلیو و سیواپرساد (2012) رابطه بین ساختار سرمایه و بازده غیر عادی را در بازار سرمایه انگلیس بررسی کردند. اثر صنعت نیز در این مطالعه مد نظر قرار گرفت. در این پژوهش جهت بررسی ساختار سرمایه از ارزش دفتری نسبت اهرمی استفاده شده است. اثر متغیر هایی چون اندازه شرکت، نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری ، نسبتP/E ، نرخ بهره و ریسک نیز مد نظر قرار گرفته است. در این پژوهش اطلاعات مالی 787 شرکت از نمونه انتخابی طی سال های 1965 تا 2008 با استفاده از روش پنل مورد تحلیل قرار گرفته است. آن ها شرکت های موجود در نمونه را به 9 صنعت طبقه بندی کردند. نتایج پژوهش آنان نشان داد که در بخش خدمات رفاهی با افزایش نسبت اهرمی، بازده غیر عادی سرمایه افزایش می یابد اما در سایر بخش ها از جمله کالاهای مصرفی، خدمات و کالاهای صنعتی با افزایش نسبت اهرمی بازده غیر عادی کاهش یافت. همچنین در پژوهش آنان اثر نسبت اهرمی صنعت بر بازده سهام مورد آزمون قرار گرفته است که نتایج نشان دهنده رابطه مثبت بین نسبت اهرمی صنعت و بازده سهام است. در نمونه ترکیبی آن ها از همه شرکت ها، این رابطه مثبت است که مهمترین علت آن ماهیت رقابتی شرکت ها در صنایع کمتر تمرکز یافته و نظارت و کنترل کمتر دولت ذکر شده است. همپنین نتایج بدست آمده نشان داد که متمرکز بودن و میزان رقابت در صنعت می تواند نماینده خوبی جهت تجزیه و تحلیل حساسیت مربوط به ریسک باشد. 2-3-2- پژوهش های داخلی: پژوهش های مختلفی در رابطه با عوامل موثر بر بازدهی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار صورت گرفته است. رحمانی(1374)، در رساله کارشناسی ارشد خود تحت عنوان " تاثیر روش های تامین مالی (وام های بلندمدت و انتشار سهام عادی) بر روی قیمت سهام شرکت های پذیرفته شده در بازار بورس تهران بر بازده و ریسک" نتیجه گرفت که وام های بلند مدت بانکی موجب کاهش قیمت سهام می شوند ولی روش های تامین مالی روی درآمد هر سهم تاثیری نداشته است. پور حيدري(1374)، تأثير متغيرهاي اندازه شركت، نوع صنعت، سود آوري ودارايي هاي وثيقه اي را برساختار مالي شركت هاي پذيرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، با استفاده از واريانس يك طرفه، آزمون F، و رگرسيون چند متغيره مورد آزمون قرار داد. وي به اين نتيجه رسيد كه تصميم گيرندگان در انتخاب ساختار مالي، به ريسك تجاري ونوع صنعت هيچ گونه توجهي ندارند. اما اعتباردهندگان ومديران مالي در انتخاب ساختار مالي، اندازه ي شركت را مورد توجه قرار مي دهند. جهانخاني ويزداني(1374)، تأثير چهار متغيرنوع صنعت، اندازه ي شركت، ريسك تجاري ودرجه اهرم عملياتي را برميزان بكارگيري اهرم مالي شركت هاي بورس تهران مورد بررسي قرار دادند. با استفاده از فنون آماري يك بار براي هفت صنعت به صورت تلفيقي ويك بار براي هر صنعت به صورت مجزا، به اين نتيجه رسيدند كه درآزمون تلفيقي، نوع صنعت برساختار مالي تأثير دارد. اما متغيرهاي اندازه شركت، ريسك تجاري واهرم عملياتي تأثيري برساختار مالي ندارند، همچنين در آزمون مجزاي هريك از صنايع، نوع صنعت برساختار مالي صنايع مواد شيميايي ودارويي، مواد غذايي وقند، توليدات چوبي وكاغذ، توليد قطعات فلزي وماشين آلات وسيمان و مصالح ساختمانی تاثیر دارد ولی متغیر های اندازه شرکت، ريسك تجاري واهرم عملياتي تأثيري برساختار مالي ندارند. در صنايع نساجي وتوليد لوازم خانگي نتايج بدست آمده تا حدودي متفاوت از ساير صنايع است. ملكی پور غربي(1375)، تأثير استفاده از اهرم مالي بربازده هر سهم شرکت های پذیر فته شده در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از ضریب همبستگی را مورد بررسی قرار داد وبه این نتیجه رسید که اهرم مالی بر بازده هر سهم شرکت ها تاثیر نداشته است. دلاوری(1377)، تاثیر روش های مالی را بر نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام شركت ها دربورس اوراق بهادار تهران، در يك دوره ي 5 ساله مورد بررسي قرار داد و به اين نتيجه رسيد كه اگر چه نسبت جمع دارايي ها به حقوق صاحبان سهام براي گروه شركت هايي كه وام اخذ كرده اند در مقايسه با گروه شركت هايي كه افزايش سرمايه داده اند، از نظر آماري اختلاف معني داري وجود دارد، اما نسبت بازدهي حقوق صاحبان سهام ونيز نسبت فروش به جمع دارايي ها ونسبت سود خالص به فروش در دو گروه شركت ها اختلاف معني داري با يكديگر ندارند . به عبارت ديگر اهرم مالي تأثيري برسودآوري شركت هاي پذیرفته شده در بورس نداشته است. احمدي(1380)، ارتباط ساختار سرمايه وانواع روش هاي تأمين مالي كوتاه مدت وبلند مدت را ازطريق بدهي ها با بازده شركت هاي پذيرفته شده در بورس تهران، مورد بررسي قرار داد. وی در مجموع 50 شركت را از 13 صنعت انتخاب كرد، و با استفاده از رگرسيون ساده و ضريب همبستگي به اين نتيجه رسيد كه يك استنتاج قطعي در مورد وجود رابطه ي معني داري بين نسبت ساختار سرمايه ونسبت هاي بازده بدست نيامده است، اما چنين به نظر مي رسد كه وجود اين رابطه به طور كامل نيز منتفي نباشد. بهرامفر و شمس عالم (1383)، به بررسی تاثیر متغیرهای حسابداری بر بازده غیر عادی آتی سهام پرداختند. آن ها با بررسی 29 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سال های 1374 تا 1382 به این نتیجه رسیدند که اطلاعات مربوط به درجه اهرم مالی، اقلام تعهدی، نرخ بازده سرمایه گذاری، رشد دارایی ثابت، تغییر در وجوه نقد عملیاتی، ارزش بازار شرکت، نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام، هزینه استقراض و توزیع سود نقدی بر بازده غیر عادی آتی سهام تاثیر گذار است. نمازی و شیرزاده(1384)، به بررسی تاثیر ساختار سرمایه بر سودآوری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداخته ا ند. آن ها کلیه اطلاعات شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران که صورت های مالی(ترازنامه و صورت سودو زیان) واطلاعات مورد نیاز را در سالهای 1379-1375 ارائه داده بودند، مورد بررسی قرار دادند. در مجموع 108شرکت از صنایع مختلف انتخاب کردند. سپس، اطلاعات مربوط به میانگین نسبت بدهی ها به دارایی ها و حقوق صاحبان سرمایه طی دوره 5 ساله مطالعه به صورت متمرکز و سالانه، جمعآوری و مورد آزمون قرار دادند. به دنبال آن، اطلاعات مربوط به میانگین نسبت بدهی ها به دارایی ها و بازده دارایی ها (ROI) طی همان دوره 5 ساله به صورت متمرکز و همچنین سالانه جمع آوری و موردآزمون قرار دادند. نتایج بدست آمده حاکی از آن است که: به طور کلی، بین ساختار سرمایه و سودآوری رابطه مثبتی وجود دارد، اما این رابطه از نظر آماری در حد ضعیف است؛ رابطه بین ساختار سرمایه و سودآوری بستگی به صنعت نیز دارد، و ساختار سرمایه بهینه را می توان در صنایع گوناگون تعیین کرد؛ و رابطه بین ساختار سرمایه و سودآوری در صنایع مختلف بستگی به تعریف سود آوری نیز دارد. مهرانی و همکاران(1388)، وجود بازده غیر عادی در سهام عرضه های عمومی اولیه در شرایط وجود و عدم وجود حباب قیمتی را مورد بررسی قرار دادند. و به شناسایی عوامل موثر بر آن پرداختند. نتایج حاصله بیانگر وجود بازده غیر عادی کوتاه مدت و بلند مدت در سهام عرضه های عمومی اولیه در بازار سرمایه ایران در شرایط عدم وجود حباب قیمتی و نیز وجود بازده غیر عادی کوتاه مدت در این عرضه های اولیه در بورس تهران در شرایط وجود شرایط حباب قیمتی می باشد. همچنین در شرایط وجود حباب قیمتی و در دوره زمانی کوتاه مدت متغیر های اندازه شرکت، حاشیه سود خالص و بازده بازار یک ماه قبل از عرضه سهام و در دوره زمانی بلند مدت تنها متغیر اندازه شرکت دارای تاثیر معنی دار می باشد. جبارزاده کنگرلویی و عسکری(1389)، در پژوهش خود وجود بازده غیر عادی در زمان عرضه اولیه به عموم در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و برخی عوامل احتمالی موثر بر آن را مورد برسی قرار دادند. بدین منظور آن ها از اطلاعات 103 شرکت جدید الورود به بورس تهران در محدوده زمانی سال های 1378 تا 1386 استفاده کردند. نتایج حاصل از تحلیل داده های آن ها بیان گر وجود بازده غیر عادی مثبت طی 12 ماه و 24 ماه پس از عرضه اولیه سهام شرکت های نمونه در بورس اوراق بهادار تهران است. از بین 5 متغیر مستقل خطای پیش بینی سود هر سهم، شرایط عمومی بازار قبل از عرضه سهام، نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام، نسبت حاشیه سود خالص و بازده حقوق صاحبان سهام، تنها متغیرهای خطای پیش بینی سود هر سهم به صورت مثبت، و شرایط عمومی بازار قبل از عرضه و نسبت حاشیه سود خالص به صورت معکوس با بازده غیر عادی در مدت 12 ماه رابطه داشتند و هیچ یک از متغیرها با بازده غیر عادی در مدت 24 ماه رابطه نداشتند. همچنین در دوره 12 ماه بعد از عرضه اولیه، عمر شرکت نیز با بازده غیر عادی رابطه معکوس نشان داده است. ستایش و کارگرفرد (1390)، طی پژوهشی به بررسی تاثیر رقابت در بازار محصول بر ساختار سرمایه شرکت های پذیرفته شده در بازار بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. در این راستا تاثیر شاخص Q توبین و تمرکز (هرفیندال – هیرشمن ) بر نسبت بدهی شرکت ها مورد بررسی قرار گرفت. نتایج تحلیل آماری بر اساس روش " داده های پانلی " نشان داد که رقابت در بازار محصول و ساختار سرمایه صنایع مختلف متفاوت از هم است. افزون بر این، در حالت استفاده از شاخص Q توبین و هرفیندال – هیرشمن به عنوان شاخص اندازه گیری رقابت در بازار محصول، رابطه مثبت و معناداری بین رقابت در بازار محصول و ساختار سرمایه شرکت ها وجود دارد. همچنین وجود رابطه غیر خطی و از نوع درجه سه، بین شاخص Q توبین و ساختار سرمایه مورد تایید قرار گرفت. نمازی و ابراهیمی (1391)، به بررسی رقابت در بازار محصول و بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. برای دستیابی به این هدف شاخص هرفیندال – هیرشمن، شاخص لرنر و شاخص لرنر تعدیل شده به عنوان معیارهای رقابت در نظر گرفته شد. نتایج حاصل از آزمون فرضیه های پژوهش به روش داده های ترکیبی نشان داد که بین شاخص هرفیندال – هیرشمن با بازده سهام شرکت های مورد بررسی رابطه منفی وجود دارد، اما این رابطه معنادار نیست. علاوه بر این بین شاخص لرنر و لرنر تعدیل شده با بازده سهام رابطه منفی معنی داری وجود دارد. این یافته بدین معناست که هر چقدر رقابت در بین صنایع بیشتر باشد، بازده سهام نیز بیشتر خواهد بود. به بیان دیگر شرکت های موجود در صنایع رقابتی بازده بیشتری کسب می کنند. 2-4- خلاصه فصل این فصل به بیان مبانی نظری و پیشینه پژوهش اختصاص یافت. در این فصل ابتدا به بیان عوامل موثر بر ساختار سرمایه پرداختیم. سپس نظریه های پیرامون ساختار سرمایه بیان شد. و در ادامه مطالب مربوط به بازده سرمایه گذاری، عوامل موثر بر بازدهی و بازده غیر عادی ذکر گردید. پس از تشریح مبانی نظری پژوهش، پژوهش‌های انجام شده در داخل و خارج از کشور در ارتباط با موضوع پژوهش، مورد بررسی قرار گرفت. موضوع فصل بعد، تشریح روش اجرای پژوهش است. بدین ترتیب که، ابتدا به بیان روش، سؤال‌ها، فرضیه‌ها، متغیرها و قلمرو پژوهش پرداخته و سپس، جامعه و نمونه آماری و روش جمع‌آوری داده‌ها و روش‌های آماری مورد استفاده برای تجزیه و تحلیل اطلاعات و آزمون فرضیه‌های پژوهش تشریح می‌شود. منابع و مآخذ الف- منابع فارسی احمدی، محمدرضا (1380). "ارتباط ساختار سرمایه و بازده شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" ، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه آزاد واحد تهران مرکزی. احمدی، بهزاد (1382). "بررسی ارتباط بین سود و سود تقسیمی با بازده سهام در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" ، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران، دانشکده مدیریت. ایزدی نیا، ناصر و امیرحسین کربلایی کریم (1391). "شناسایی تاثیر متغیرهای منتخب بر بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران" ، مجله پژوهش های حسابداری مالی، سال 4، شماره 1، پیاپی 11، صص17-30. ایزدی نیا، ناصر و محسن رحیمی دستجردی (1388). " تاثیر ساختار سرمایه بر نرخ بازده سهام و درآمد هرسهم " ، تحقیقات حسابداری ، شماره سوم ، صص 136-161. بهرامفر، نقی و سید حسام شمس عالم (1383). "بررسی تاثیر متغیرهای حسابداری بر بازده غیر عادی آتی سهام شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، بررسی های حسابداری و حسابرسی، سال یازدهم، شماره 37، صص 23-50. پورحیدری، امید (1374). "بررسی عوامل تعیین کننده ساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران " ، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه تهران، دانشکده علوم اداری و مدیریت بازرگانی. جبارزاده کنگرلویی، سعید و محمد رضا عسکری. (1389). "شناسایی عوامل موثر بر بازده غیر عادی سهام در عرضه اولیه به عموم در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" ، فصلنامه علمی پژوهشی حسابداری مالی، سال دوم ، شماره 5، صص 94-119. جسیم، امیر و امان سید هو (1373). "کاربرد تئوری نمایندگی در مدیریت مالی" ، ترجمه احمد مدرس سبزواری، فصلنامه تحقیقات مالی، سال اول، شماره سوم، صص 44-58. جهانخانی، علی و ناصر یزدانی (1374). " بررسی تاثیر نوع صنعت، اندازه، ریسک تجاری و درجه اهرم عملیاتی شرکت ها بر میزان به کار گیری اهرم مالی در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران" ، مطالعات مدیریت، شماره 17 و 18، صص 169-186. حافظ‌نیا، محمدرضا (1385). مقدمه‌ای بر روش تحقیق در علوم انسانی، چاپ دوازدهم. تهران: سازمان مطالعه و تدوين كتب درسي علوم انساني دانشگاه‌ها (سمت). خشنود، سمیرا (1384). "بررسی عوامل موثر بر ساختار مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت مالی، دانشگاه شهید بهشتی، دانشکده علوم اداری. دلاور، علی (1384). روش تحقیق در روان شناسی و علوم تربیتی. تهران: دانشگاه پیام نور. دلاور، علی (1387). مبانی نظری و عملی پژوهش در علوم انسانی و اجتماعی. چاپ ششم، تهران: انتشارات رشد. دهقانی احمد آباد، طوبی(1377). "تئوری ترجیحی و عملکرد تامین مالی شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد، دانشگاه علامه طباطبایی. دلاوری، سیدجواد (1377). "بررسی تاثیر روش های تامین مالی بر روی نسبت بازدهی حقوق صاحبان سهام شرکت ها در بورس اوراق بهادار تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه تربیت مدرس، دانشکده علوم انسانی. ذوالنور، سيدحسين (1374). مقدمهاي بر روش‌هاي اقتصادسنجي. چاپ اول، شيراز: انتشارات دانشگاه شيراز. رحمانی، محمود (1374). " تاثیر روشهای تامین مالی (وام های بلند مد و انتشار سهام عادی) بر روی قیمت سهام شرکت های پذیرفته شده در بازار بورس تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد مدیریت بازرگانی، دانشگاه تهران، دانشکده علوم اداری و مدیریت بازرگانی. زارع، بهروز (1381). "کاربرد آنتروپي در تعيين ريسک و تأثير آن بر تغييرات بهاي سهام شرکت‌های فعال در بورس اوراق بهادار تهران." پاياننامه كارشناسي ارشد حسابداري، دانشگاه شيراز. ساعی، علی (1377). آمار در علوم اجتماعی، چاپ دوم. تهران: موسسه نشر جهاد. ستایش، محمدحسین و محدثه کارگرفرد جهرمی (1390). "بررسی تاثیر رقابت در بازار محصول بر ساختار سرمایه"، فصلنامه پژوهش های تجربی حسابداری مالی (علمی – تخصصی) ، سال اول، شماره ی اول، صص 31-9. سرمد، زهره؛ بازرگان، عباس و الهه حجازی (1384). روش‌های تحقیق در علوم رفتاری، چاپ یازدهم. تهران: انتشارات آگاه. سینایی، حسنعلی (1386). "بررسی تاثیر عوامل داخلی شرکت ها بر چگونگی شکل گیری ساختار سرمایه شرکت های عضو بورس اوراق بهادار تهران" ، بررسی های حسابداری و حسابرسی، شماره 48،صص 63-84 . طاهری، صالح (1384). "عوامل موثر بر تولید گندم در ایران به ترتیب ضریب اهمیت با کمک داده های تابلویی"، اقتصاد کشاورزی و توسعه، شماره 5، صص 81-97. عباسی نژاد، حسين (1380). اقتصادسنجي (مباني و روش‌ها). چاپ اول، تهران: انتشارات دانشگاه تهران. عبدالخلیق، رشاد و بیپینن آجین‌کیا (1389). پژوهش‌های تجربی در حسابداری: دیدگاه روش‌شناختی. ترجمه محمد نمازی، چاپ دوم، شیراز: مرکز نشر دانشگاه شیراز. عبده تبریزی، حسین و سید حسین میری(1381). "عوامل تعیین کننده بافت سرمایه شرکت های ایرانی" ، پژوهش ها و سیاست های اقتصادی، شماره 23، صص46-17. فلاح شمس، میر فیض و کیانا کوشا (1387). " مروری بر تحقیقات انجام شده در زمینه بازدهی غیر عادی، اطلاعات مالی انتشار یافته و روابط بین آن ها در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران". کردستانی ، غلامرضا و مظاهر نجفی عمران (1382). " مروری بر نظریه های ساختار سرمایه" ، مجله حسابدار ، سال بیست و سوم، شماره 198، صص 40-55. کرمی ، غلامرضا و کامران تاجیک (1387)(مترجم) . تئوری حسابداری 1. چاپ اول، انتشارات نگاه دانش. ملکی پور غربی، محمود (1375). "بررسی تحلیلی استفاده از اهرم مالی بر سودآوری شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق تهران"، پایان نامه کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه شهید بهشتی. مهرانی، ساسان؛ عسکری، محمدرضا؛ تحریری، آرش و حمیدرضا گنجی (1388). " بررسی وجود بازده غیر عادی در سهام عرضه های عمومی اولیه در بورس اوراق بهادار تهران در شرایط وجود و نبود حباب قیمتی و عوامل موثر بر آن"، فصلنامه بورس اوراق بهادار تهران، شماره 8، صص 115-132. نمازی، محمد (1379) (مترجم). پژوهش‌هاي تجربي در حسابداري: ديدگاه روش‌شناختي. چاپ اول، شيراز: انتشارات دانشگاه شيراز. نمازی ، محمد و جلال شیرزاد(1384). "بررسی رابطه ساختار سرمایه با سود آوری شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران (تاکید بر نوع صنعت )"، بررسی های حسابداری و حسابرسی، دانشگاه تهران، سال دوازدهم ، شماره 42. نمازی، محمد و شهلا ابراهیمی (1391). "بررسی رابطه بین ساختار رقابتی بازار محصول و بازده سهام" ، پژوهش های تجربی حسابداری مالی (علمی- تخصصی )، سال دوم، شماره 1، پیاپی (3)، صص 27-9. ب) منابع انگلیسی Ahn, S.; Denis, D. J; and D.K. Denis (2006) ." Leverage and Investment in Diversifid Firms", Journal of Financial Economics,Vol. 79 , PP. 317-337. Ball, R (1978). " Anomales in Relationship Between Securities Yields and Yield Surrogates", Journal of Financial Economics, No 6,PP. 103-126. Bhandari, L (1988)."Debt/Equity Ratio and Expected Common Stock Returns: Empirical Evidence", Journal of Finance ,PP.507-528. Chemmanur, T and P. Fulghieri (1994). “Reputation, Renegotiation and The Choice Between Bank Loans and Publicly Traded Debt”, Review of Financial Studies, Vol.7, PP. 475-506. Cooper, W.W (1983)." Kothers Dictionary For Accountants", 6th edition. Dan, M. , Li-yan, H. and L. Dong-hui (2007). “Industry Concentration and Stock Returns in China A-Share Market” International Conference on Management Sience & Engineering (14th), August.PP. 20-22. Denis, D. and T.Vassil (2003). " The Choice among Bank Debt , Non-Bank Private Debt and Public Debt", Journal of Political Financial Economics, Vol. 70, PP. 3-28. Diamond, D.W (1991). “Monitoring and Reputation: the Choice Between Band Loans and Directly Placed Debt”, Journal of Political Economy, Vol. 99, PP. 689-721. Dickey, D. A. and W. A. Fuller (1981). “Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series with a Unit Root”, Journal of the American Statistical Association, Vol. 74, pp. 427-431. Dimitro, V and P.C. Jain (2005)." The Value Relevance of Changes in Financial Leverage ", HUhttp://ssrn.com/abstract=708281U. Fama, E. and K. French (1992) ." The Cross-Section of Expected Stock Returns", Journal of finance, Vol. 47. PP. 427-466. Fama, E. and K. French (1995). " Size and Book to Market Factors in Earnings and Returns", Journal of Finance, Vol.51, PP.55-84. Flannery, M (2004). "Partial Adjustment Toward Target Structures", Journal of Financial Economics, Vol.19, PP. 469-506. Gomes, J.F. and L. Schmid (2010)." Levered Returns", Journal of Finance, vol. 62, PP.435-452. Gujarati, N. D (1995). Basic Econometrics. 4thEditions, Boston: McGraw-Hill. Hamada, R. S. (1972)."The Effect of the Firms Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks" , Journal of Finance, Vol. 27,PP.435-452. Hardi, K. (2000). “Testing for Stationarity in Heterogeneous Panel Data”, Journal of Econometrics, Vol. 3, pp. 61-148. Harris, R. I. D. (1995). Using Cointegration Analysis in Econometric Modelling. London: Prentice Hall/Harvester Wheatsheaft. Hashem, N. (2010). “ Industry Concentration and the Cross-Section of Stock Returns: Evidence From the UK”, http:// mpara.ub.uni-muencher.de/28440/. Herfindahl, Orris C. (1959). “Ageneral Evaluation of Competition in the Copper Industry”, Copper Costs and Prices, xhap.70, PP.1-25. Ho, R.Y.W, Strange , R. & J. Piesse (2008). “ Corporate Financial Leverage and Asset Pricing in the Hong Kong Market”, International Business Review, 17(1) , PP. 1-7. Hompton, J (1989). Financial Decision Making ", Pretice- Hall Englewood Cliffs Newjersey , first edition, PP. 21-65. Hou, k. and D.T. Robinson (2006). " Industry Concentration and Average Stock Returns ", Journal Of Finance, Vol. 61(4), PP.1927-1956. Hull, R.M(1999)."Leverage Ratios, Industry Norms, and Stock Price Reaction : an Empirical Investigation of Stock-For-Debet Transaction", Financial Management, Vol.25, PP.32-45. Hussy, R(1999). Oxford Dictionary of Accounting ", second edition. Im, K. S.; Pesaran, M. H.; and Y. Shin (1997). “Testing for Unit Roots in Heterogeneous Panels”, Journal of Econometrics, Vol. 115, pp. 53-74. Irvine, P and J. Rosenfeld (2000). “Raising Capital Using Monthly Income Preferred Stock: Market Reaction an Implications for Capital Structure Theory." , Financial Management , PP.1- 37. Jensen & Meckling (1976). “the Theory of Firm: Managerial Behavior , Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, Vol.3, PP. 305-360. Kesterc, W (1986). “Capital and Ownership Structure: A Comparison of United States and Japanese Manufacturing Corporations”, Finance Manage, Vol.15, PP.5-16. Kim, W. and E.Sorenson (1986). " Evidence on Impact Impact of the Agency Costs of Debt on Corporate Debt Policy" , Journal of Quantitative Analysis , Vol. 21, No. 2, PP. 131-144. Leland, H & D. Pyle (1977). “Information Asymmetries, Financial Structure and Financial Intermediation”, Journal of Finance, Vol.32, PP. 371-387. Levin, A.; Lin, C. F.; and J. Chu (2002). “Unit Root Tests in Panel Data: Asymptotic and Finite Sample Properties”, Journal of Econometrics, Vol. 108, pp. 1-24. Mackay, P and G.M. Phillips (2005). "How Does Industry Affect Firm Financial Structure?", Review of Financial Studies , Vol.18, PP.1433-1466. Maddala , G.S. ; Dobson , S. and E . Miller (1995). " Microeconomics, the Regulation Monopoly " ,Press MC Grawill Book, PP.189-195. Masulis, R .w (1980). " the Effect of Capital Structure Change on Security Price: a Study of Exchange Offers" , Journal of Financial Economics , No. 8 , PP.139-178. Massulis, R. W. (1983)."The Impact of Capital Structure Change on Firm Value :Some Estimates" , The Journal of Financial, Vol. 38,PP.107-126. Miao.J (2005). “Optimal Capital Structure and Industry Dynamics”, Journal of Finance, Lx6, PP.2621-2659. Modigliani, F. and M.H. Miller (1958). "The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment", The American Economic Review, Vol. XLYIII, No.3, PP.261-297. Modigliani , F and M. Miller ( 1963). " Corporate Income Taxes and Cost of Capital: a Correction" , American Economic Review , No. 53, PP.131-144. Muradoglu, G. and SH. Sivaprasad (2007). "An Empirical Analysis of Capital Structure and Abnormal Returns", Available at :http//ssrn.com/abstract=948393. Muradoglu,Y. and S. Sivaprasad (2008). "Leverage and Common Risk Factors in Stock Returns" .Availale at: http://ssrn.com/abstract=1101504. Muradoglu, Y. and S. Sivaprasad (2012)." Capital Structure and Abnormal Returns", International Business Review, Vol. 21, PP.328-347. Myers, S.C (1977). " Determinants of Corporate Borrowing ", Journal of Financial Economics, Vol.5 , PP. 147-175. Opler, T and SH. Titman (1994). " Financial Distress and Corporate Performance", Journal of Finance, Vol.49, PP.1015-1040. Phillips, P. C. B. and P. Perron (1998). “Testing for a Unit Root in Time Series Regression”, Biometrika, Vol. 75, pp. 335-346. Riahi, Belkaui, A (1999). " Capital Structure", first edition. Schwartz, E(1959)."Theory of the Capital Structure of the Firm", Journal of Finance Vol.14,PP.18-39. Titman, S and R. Wessels (1988). “the Determinations of Capital Structure Choice”, Journal of Finance, Vol. 43, PP.1-19. Van Horne ,J and J.M. Wachowics (1995). " Fundamentals of Financial Management " , Prentice Hall , Inc , 9th edition , PP. 460- 479. Warner, J. B (1977). “Bankruptcy Absolute Priority, and the Pricing of Risky Debt Claims”, Journal of Financial Economics, PP.239-276. Yang ,J.; Qu. Hailin; and W. Kim (2009). "Merger Abnormal Returns and Payment Methods of Hospitality Firms", International Journal of Hospitality Management , Vol. 28, PP.579-285.