پیشینه و مبانی نظری دارایی و شیوه ها و روشهای ارزشیابی سهام

پیشینه و مبانی نظری دارایی و شیوه ها و روشهای ارزشیابی سهام (docx) 44 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 44 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

مبانی نظری وپیشینه تحقیق دارایی و شیوه ها و روشهای ارزشیابی سهام فصل دوم: مروری بر ادبيات تحقيق 1-2 مقدمه PAGEREF _Toc131598592 \h 15 2-2- داریی PAGEREF _Toc131598593 \h 15 1-2-2- دارایی مالی PAGEREF _Toc131598594 \h 15 3-2- بازارهای مالی PAGEREF _Toc131598595 \h 16 1-3-2- بازار پول و سرمایه PAGEREF _Toc131598596 \h 16 2-3-2- بازار اولیه PAGEREF _Toc131598597 \h 17 1-2-3-2- موسسات تامین سرمایه PAGEREF _Toc131598598 \h 17 3-3-2- بازار ثانویه PAGEREF _Toc131598599 \h 18 4-2- تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان PAGEREF _Toc131598600 \h 19 5-2- تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران PAGEREF _Toc131598601 \h 19 6-2- تعریف بورس اوراق بهادار PAGEREF _Toc131598602 \h 22 7-2- اوراق بهادار PAGEREF _Toc131598603 \h 22 8-2- خصوصیات اوراق بهادار PAGEREF _Toc131598604 \h 23 9-2- انواع شرکت های سرمایه گذاری PAGEREF _Toc131598605 \h 23 1-9-2- شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر PAGEREF _Toc131598606 \h 23 2-9-2- شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت PAGEREF _Toc131598607 \h 24 3-9-2- صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال PAGEREF _Toc131598608 \h 24 4-9-2- شرکت مادر PAGEREF _Toc131598609 \h 24 5-9-2- شرکت های فعالیت تنوعی PAGEREF _Toc131598610 \h 25 10-2- شیوه ها و روشهای ارزشیابی سهام PAGEREF _Toc131598611 \h 25 1-10-2- ارزش اسمی PAGEREF _Toc131598612 \h 25 2-10-2- ارزش برای مالک PAGEREF _Toc131598613 \h 26 3-10-2- ارزش دفتری PAGEREF _Toc131598614 \h 26 4-10-2- ارزش بازار PAGEREF _Toc131598615 \h 26 5-10-2- ارزش منصفانه PAGEREF _Toc131598616 \h 26 11-2- ریسک PAGEREF _Toc131598617 \h 27 1-11-2- ریسک نوسان نرخ بهره PAGEREF _Toc131598618 \h 27 2-11-2- ریسک بازار PAGEREF _Toc131598619 \h 28 3-11-2- ریسک تورمی PAGEREF _Toc131598620 \h 28 4-11-2- ریسک تجاری PAGEREF _Toc131598621 \h 28 5-11-2- ریسک مالی PAGEREF _Toc131598622 \h 28 6-11-2- ریسک نقدینگی PAGEREF _Toc131598623 \h 29 7-11-2- ریسک نرخ ارز PAGEREF _Toc131598624 \h 29 8-11-2- ریسک کشور PAGEREF _Toc131598625 \h 29 12-2- بازده PAGEREF _Toc131598626 \h 30 1-12-2- بازده واقعی PAGEREF _Toc131598627 \h 30 1-1-12-2- بازده سرمایه گذاری در دارایی مشهود PAGEREF _Toc131598628 \h 30 2-1-12-2- بازده سرمایه گذاری در دارایی مالی PAGEREF _Toc131598629 \h 31 3-1-12-2- بازده مورد انتظار PAGEREF _Toc131598630 \h 32 4-1-12-2- بازده پرتفوی PAGEREF _Toc131598631 \h 33 13-2- رابطه بین ریسک و بازده PAGEREF _Toc131598632 \h 33 14-2- مدل CAPM PAGEREF _Toc131598633 \h 34 15-2- اهرمها PAGEREF _Toc131598634 \h 37 1-15-2- درجه اهرم عملیاتی PAGEREF _Toc131598635 \h 38 2-15-2- درجه اهرم مالی PAGEREF _Toc131598636 \h 38 3-15-2- درجه اهرم اقتصادی PAGEREF _Toc131598637 \h 39 16-2- مدل RA-CAPM PAGEREF _Toc131598638 \h 39 17-2- مدل A-CAPM PAGEREF _Toc131598639 \h 41 18-2- مدل R-CAPM PAGEREF _Toc131598640 \h 45 19-2- مدل C-CAPM PAGEREF _Toc131598641 \h 46 20-2- پیشینه و تحقیقات پیرامون PAGEREF _Toc131598642 \h 49 1-20-2- تحقیقات انجام شده پیرامون C-CAPM PAGEREF _Toc131598643 \h 49 2-20-2- تحقیقات انجام شده پیرامون RA-CAPM PAGEREF _Toc131598644 \h 51 -2 مقدمه در اقتصاد مبنی بر بازار قیمت حاصل تعامل مستقیم میان عرضه و تقاضا می باشد. قیمتها علائمی در اقتصاد مبتنی بر بازار می باشند. که منابع اقتصادی را به بهترین کارکرد اقتصادی راهنمایی می کنند. انواع بازارهای موجود در اقتصاد را می توان بدینگونه تقسیم کرد. الف)بازار محصولات ( بازار کالاهای ساخته شده و خدمات) ب) بازار عوامل تولید(نیروی کار و سرمایه) بازار سرمایه به بخشهای مختلفی تقسیم می شود که بازار مالی یکی از مهمترین بخشهای آن محسوب می شود. در این بازار تبادل میان دارایی مالی و بازار وجود دارد و بدین واسطه قیمت دارایی تعیین می شود. در این بخش پس از تشریح مفاهیم اصلی بازارهای مالی، مبانی نظری، پیشینه و سوابق هر یک از مدلها، تشریح ونحوه محاسبه متغیرها و سیر تکامل مدل قیمت گذاری داراییهای سرمایه ای مورد بررسی، تشریح شده است. 2-2- داریی دارایی در معانی وسیع، هر مایملکی است که ارزش مبادله ای داشته باشد. دارایی را به دو نوع دارایی مشهود و دارایی نامشهود تقسیم می کنند (تهرانی و بغداد آبادی،1385،ص18)2. 1-2-2- دارایی مالی3 دارایی مالی از نوع داراییهای نامشهود است. برای دارییهای مالی منفعت و ارزش نقدینگی در آینده متصور می باشد و دو عملکرد اقتصاد را ایفا میکند.(امیر حسینی وگودرزی،1386،ص25)4. عملکرد اول : انتقال وجه از دارندگان وجوه اضافی به کسانی که نیازمند وجوهی برای سرمایه گذاری در داراییهای مشهود می باشند. عملکرد دوم : توزیع خطر همراه با جریان نقدی حاصل از دارائیهای مشهود بین متقاضیان وجوه نقد و دارندگان وجوه نقد. 3-2- بازارهای مالی در بازارهای مالی افراد و سازمانهایی که کسری منابع مالی دارند با افراد و سازمانهایی که دارای مازاد منابع مالی هستند روبرو می شوند. بازارهای مالی، بازارهای رسمی و سازمان یافته هستند که انتقال وجوه از افراد و واحدهایی که با مازاد منابع مالی مواجه هستند به افراد و واحدهای متقاضی هستند را صورت می دهد (امیر حسینی وگودرزی،1386،ص25)2. انواع مختلفی از بازارهای مالی با تنوعی از سرمایه گذاری ها و مشارکتها وجود دارد. بازارهای مالی برحسب انواع سرمایه گذاریها، سررسید سرمایه گذاریها، انواع وام دهندگان و وام گیرندگان، محل بازار و انواع مبادلات دسته بندی می شوند. 1-3-2- بازار پول3 و سرمایه4 بازار مالی از نظر سررسید ابزار مورد معامله به دو دسته تقسیم می شود. بازار پول که بازار مطالباات کوتاه مدت(حداکثر تا یک سال) را در بر می گیرد و بازار سرمایه که نیازهای مالی بلند مدت تر (بیش از یک سال) را تامین می کند. گرایش اصلی بازار پول اصولا بر ابزارهایی متمرکز است که با استفاده از آن بتوان به سرعت وضعیت نقدینگی را تغییر داد و بر همین اساس در این بازارها سرعت نقدینگی بسیار بالا، نرخ بهره بیش از حد متعارف و امکان تبدیل وجوه جمع آوری شده به سرمایه مالی امکان پذیر نمی باشد. و تنها برای تامین مالی عملیات تولیدی و تجاری پیش بینی نشده بکار می رود. بازار سرمایه بازاری است که ارتباط تنگاتنگی با پس انداز و سرمایه گذاری دارد و به هدف تامین نیازهای بلند مدت بنگاههای اقتصادی نقش هدایت و تخصیص منابع اقتصادی را به عهده دارد. غالبا این وجوه به سرمایه تبدیل میشود و با ریسک همراه است(راعی و تلنگی،1383،ص7)5. 2-3-2- بازار اولیه وجه مشخصه بازار اولیه این است که در آن شرکت کنندگان در بازار اعم از پس انداز کنندگان و سرمایه گذاران دارائیهای مالی را مستقیما ار منابع اولیه آن خریداری می کنند. این بازارها واحد اقتصادی را قادر می سازد که نیازهای مالی خود را از طریق مراجعه به عموم و انتشار سهام تامین نمایند. 1-2-3-2- موسسات تامین سرمایه موسسات تامین سرمایه به عنوان واسطه میان منتشر کنندگان و سرمایه گذاران قرار می گیرند. منتشر کنندگان، اوراق بهادار خود را به موسسات تامین سرمایه می فروشند و این موسسات برای شرکتهایی که به دنبال افزایش سرمایه بالایی هستند امکاناتی نظیر: وظیفه مشاوره، وظیفه تضمین فروش اوراق بهادار و وظیفه بازاریابی فراهم می آورند تا آن شرکتها بتوانند اوراق را از بازارهای اولیه تهیه نمایند. نمودار (1-2) فرایند عرضه اولیه اوراق بهادار از طریق موسسات تامین سرمایه نشان داده است. 00ناشرموسسات تامین مالیسندیکای تضمین کنندگان فروش اوراق بهادار موسسات تامین سرمایه(گروه فروش)متشکل از سندیکای تضمین کنندگان فروش اوراق بهادار به اضافه شرکتهای کارگزاریسرمایه گذاران00ناشرموسسات تامین مالیسندیکای تضمین کنندگان فروش اوراق بهادار موسسات تامین سرمایه(گروه فروش)متشکل از سندیکای تضمین کنندگان فروش اوراق بهادار به اضافه شرکتهای کارگزاریسرمایه گذاران نمودار (1-2): فرایند عرضه اولیه اوراق بهادار 3-3-2- بازار ثانویه بازار ثانویه ، بازاری است که در آن ، معامله بر روی اوراق بهادار موجود که قبلا انتشار یافته اند صورت می گیرد. در این بازار قیمتها بر اساس میکانیزم عرضه و تقاضا تعیین می شود و شرایط لازم جهت تبدیل داریی مالی به وجه نقد فراهم می شود. در صورت نبود چنین بازاری نه تنها اکثر سرمایه گذاران تمایلی به خرید اوراق از خود نشان نمی دهند بلکه بازدهی نسبتا بیشتر را به منظور پوشش ریسک ناشی از عدم نقد شوندگی مطالبه خواهند کرد.میزان توسعه یافتگی بازار ثانویه یکی از عوامل مهم تعیین کننده در رشد و کارآیی بازار اولیه است. در همین رابطه بازار بورس اوراق بهادار، یکی از مهمترین بازارهای سرمایه و بازار ثانویه شناخته شده است (چارلز پی و جونز،1985، ص218). جدول (1-2): ساختار بازارهای ثانویه در ایالات متحده بازارهای ثانویهانواع اوراق بهادارجایی که مورد معامله قرار می گیرندبازارهای سهام(سهام عادی، سهام ممتاز، حق تقدم خرید سهام و اوراق خرید و فروش )بورس اوراق بهادار سازماندهی شده مثل اوراق بهادار نیویورکبازارهای خارج از بورسبازارهای دست سوم و چهارمبازارهای اوراق قرضه(اوراق خرانه نهادهای دولتی، شرکتها و شهرداری)بازارهای خارج از بورس(فرا بورس)تا حدودی در بورس اوراق بهاداراوراق اختیار خرید و فروش سهامبورس اوراق بهادار سازماندهی شده بورس اوراق بهادار نیویورکبورس اوراق بهادار فیلادلفیا 4-2- تاریخچه بورس و اوراق بهادار در جهان اولین بورس اوراق بهادار در دنیا در شهر آمستردام و توسط اولین شرکت چند ملیتی به نام «کمپانی هند شرقی هلند» پدیدار شد. به همین نحو، شرکت «کمپانی هند شرقی هلند» اولین شرکتی بود که سهام منتشر کرد. این شرکت به مرحله‎ای رسیده بود که می‌بایست در امور اقتصادی خود تغییر ساختار دهد و با اقدام به عرضه عمومی، در حقیقت در زمان خود به اقدامی انقلابی دست زد. امروزه نقش بورس‎های اوراق بهادار در اقتصاد جهان غیرقابل انکارند. شاید محققین نیز هیچ گاه تصور نمی ‎کردند که کاری که شرکتی در 400 سال پیش ابداع نمود، سراسر دنیا را در برگیرد. به هرحال، پیدایش اولین بورس اوراق بهادار را می‎توان به تشکیل آن در انگلستان، فرانسه و هلند در قرن 18 نسبت داد، درحالی که اقتصاد در ایالات کشور نوپای آمریکا به شدت تحت کنترل بریتانیا قرار داشت. تا اینکه اولین بازار حراج غیر رسمی در سال 1752 در نیویورک تأسیس و در سال 1792 با امضای قرارداد بین کارگزاران، بورس اوراق بهادار نیویورک رسماً معرفی گردید، نهادی که بی شک قلب اقتصاد جهان در آن می‎تپد. 5-2- تاریخچه بورس و اوراق بهادار تهران ریشه های ایجاد بورس اوراق بهادار در ایران به سال 1315 بازمی‌گردد. در این سال یک کارشناس بلژیکی به همراه یک کارشناس هلندی، به درخواست دولت وقت ایران، درباره تشکیل بورس اوراق بهادار مطالعاتی نمودند و طرح تأسیس و اساسنامه آن را تنظیم کردند. در همان سال‌ها یک گروه کارشناسی در بانک ملی نیز به مطالعه موضوع پرداختند و در سال 1317 گزارش کاملی درباره جزئیات مربوط به تشکیل بورس اوراق بهادار تهیه کردند. پیروزی انقلاب اسلامی و وقوع جنگ تحمیلی در این دوره رویدادها و تحولات بسیاری را به دنبال داشت. از دیدگاه تحولات مرتبط با بورس اوراق بهادار نخستین رویداد، تصویب لایحه قانون اداره امور بانک‌ها در تاریخ 17 خرداد 1358 توسط شورای انقلاب بود که به موجب آن36 بانک‌ تجاری و تخصصی کشور در چهارچوب 9 بانک شامل 6 بانک تجاری و 3 بانک تخصصی ادغام و ملی شدند. چندی بعد و در پی آن شرکت‌های بیمه نیز در یکدیگر ادغام گردیدند و به مالکیت دولتی درآمدند و همچنین تصویب قانون حفاظت و توسعه صنایع ایران در تیر 1358 باعث گردید تعداد زیادی از بنگاه‌های اقتصادی پذیرفته شده در بورس از آن خارج شوند. به گونه‌ای که تعداد آنها از 105 شرکت و مؤسسه اقتصادی در سال 1357 به 56 شرکت در پایان سال 1367 کاهش یافت. پایان یافتن جنگ تحمیلی و آغاز دوره سازندگی زمینه های احیای دوباره بورس اوراق بهادار را فراهم ساخت. در واقع تجدید فعالیت بورس اوراق بهادار یکی از مهمترین ساز و کار های اجرایی بهسازی اقتصاد ملی به شمار می آمد که از طریق انتقال پاره ای از وظایف تصدی دولتی به بخش خصوصی، جذب نقدینگی و گردآوری منابع پس اندازی سرگردان و هدایت آنها به سوی مصارف سرمایه گذاری می توانست به تجهیز و مشارکت فعالانه بخش خصوصی در فعالیتهای تولیدی بینجامد. بورس تهران به عنوان نماد اصلی بازار سرمایه ایران، از آغاز سال 1376 دوره تازه ای از فعالیت را به خود دید. حرکتهای بنیادی انجام شده در راستای بازسازی ساختار سازمانی و مدیریتی، به کارگیری نوآوری های فنی و تخصصی، اصلاح رویه های مقرراتی و نظارتی، فراهم آوردن زمینه های ارتقای کارایی و اصلاح کارکرد های بازار، و کوشش در جهت هم سازی سیاست گزاری ها با نیازهای واقعی بازار سرمایه در کانون توجهات و برنامه های اصلاح ساختاری این سازمان قرار داشت. روند سریع بهبود شاخص‌ها، رشد ارزش معاملات، افزایش حجم داد و ستد سهام، رشد پرشتاب قیمت‌ها، حضور پر تعداد روزانه سهامداران در تالار بورس، افزایش شمار خریداران و تحولات دیگر بیانگر رشد و توسعه بازار سرمایه ایران بود. رشد روزافزون بورس نشان از جایگاه مهم این نهاد در پیشبرد و توسعه اقتصاد ملی در سال‌های آتی داشت. سال 1379 سال درخشانی در پرونده بورس تهران بود. در این سال بازدهی بورس به 86/59 درصد رسید که در مقایسه با سایر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و تورم 6/12 درصدی در این سال بسیار شایان توجه بود. بورس اوراق بهادار تهران در ضمن پدید‌آوردن یک روند پررونق فعالیت طی چند سال گذشته، از فراهم آوردن تمهیدات لازم برای توسعه فراگیر بازار سرمایه نیز غافل نمانده بود. برنامه‌های در دست اجرا طی این سال‌ها، دامنه‌ای فراگیر از بهسازی نظام اداری و تشکیلاتی بازار، بهبود اطلاع ‌رسانی، ارتقای شفافیت و کارایی بازار و تقویت نظام تنظیمی و نظارتی بورس گرفته تا گسترش سطح فعالیت آن به سایر مناطق جغرافیایی کشور، تنوع‌سازی بازارهای داد و ستد، معرفی ابزارهای جدید مالی، ایجاد بورس ابزارهای مشتق و بسیاری دیگر از الزام‌ها و نیازهای ایجاد یک بازار قاعده‌مند و کارآمد اوراق بهادار را در ایران پوشش داده است. سال 1381 سال پرفراز و نشیبی برای بورس بود. شاخص کل بورس تا شهریور ماه این سال با افزایش همراه بود. در این سال به تدریج رفتار سرمایه‌گذاران تغییر یافته و با وجود آنکه انتظار کاهش نسبی قیمت سهام شرکت‌های ناشی از تقسیم سود در مجامع عادی متصور بود، اما عملاً بازار با رفتار دیگری روبه‌رو شد که به ظاهر متناقض با آموخته و شیوه‌های متداول رفتار سرمایه‌گذاران بود. سال 1382، سال ثبت رکورد های جدید در بورس اوراق بهادار تهران بوده است. در این سال همه نما گرهای عمده فعالیت، با رسیدن به حد نصاب‌های تازه، که از بدو فعالیت بورس اوراق بهادار تا سال 1382 حکایت از ظرفیت‌های بزرگ بازار سرمایه کشور و به ثمر نشستن برنامه‌های اصولی اتخاذ شده توسط سازمان دارد. برای نشان دادن عملکرد چشمگیر بورس اوراق بهادار تهران در این سال، نگاهی به رشد نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی، نشان می‌دهد که این نسبت با رشد تقریباً 100 درصدی از 8/12 درصد در سال 1381 به 25 درصد در پایان سال 1382 افزایش یافته است. فعالیت بورس اوراق بهادار تهران طی سال 1383 در دو بخش متمایز رونق و رکود نسبی بازار قابل بررسی است. عملکرد بورس تهران در نیمه‌ اول سال به‌رغم دو افت محسوس در ماه‌های اردیبهشت و مرداد، هم‌چنان متأثر از روندهای حرکتی سال پیش از آن بود و نما گرهای مختلف فعالیت بورس از روندی افزایشی برخوردار بودند، به‌گونه‌ای که حجم داد و ستد و شاخص قیمت سهام در این دوره به بالاترین حد خود در تمامی سال‌های فعالیت بورس رسید. یک ارزیابی کلی می‌توان گفت که به‌رغم مسایل و مشکلات ناپایدار داخلی و خارجی از قبیل انتخابات ریاست جمهوری، پیشنهاد افزایش نرخ مالیات نقل‌وانتقال سهام، مصوبات مجلس در زمینه تثبیت قیمت‌ها و کاهش نرخ سود تسهیلات بانکی، تهدیدهای خارجی در زمینه انرژی اتمی، و...، موقعیت بازار سرمایه در اقتصاد ایران، در سال 1383 نیز بهبود یافت. در اثبات این ادعا می‌توان به نما گر نسبت ارزش بازار سهام به محصول ناخالص داخلی - که نشانگر جایگاه بورس در اقتصاد ملی است - اشاره نمود که با رشدی حدود 11 درصد، از 27 درصد در سال 1382 به بیش از 30 درصد در پایان سال 1383 رسیده است. در سال 1384، نما گرهای مختلف فعالیت بورس اوراق بهادار در ادامه روند حرکتی نیمه دوم سال 1383، همچنان تحت تأثیر رویدادهای مختلف داخلی و خارجی و افزایش بی‌رویه شاخص‌ها در سال‌های قبل از روندی کاهشی برخوردار بودند و این روند، به جز دوره کوتاهی در آذر ماه تا پایان سال قابل ملاحظه بود. از آذر ماه سال 1384، سیاست‌ها و تلاش دولت و سازمان بورس باعث کند شدن سرعت روند کاهشی معیارهای فعالیت بورس شد، به‌گونه‌ای که تصویب قانون بازار اوراق بهادار، تغییر سیاست‌های داخلی سازمان بورس و پیش‌بینی آزادسازی قیمت سیمان به‌دلیل ورود این محصول به بورس فلزات، باعث رشد 6/6 درصدی شاخص قیمت در آذر ماه 1384 نسبت به ماه پیش از آن شد (سایت سازمان بورس اوراق بهادار تهران). 6-2- تعریف بورس اوراق بهادار بورس اوراق بهادار به معنی یک بازار متشکل و رسمی سرمایه است که در آن خرید و فروش سهام شرکت ها و اوراق قرضه دولتی یا موسسات معتبر خصوصی، تحت ضوابط و قوانین و مقررات خاصی انجام می شود. مشخصه مهم بورس اوراق بهادار،حمایت قانون از صاحبان پس انداز و سرمایه های راکد و الزامات قانونی برای متقاضیان سرمایه است. بورس اوراق بهادار، از سویی مرکز جمع آوری پس اندازها و نقدینگی بخش خصوصی به منظور تامین مالی پروژه های سرمایه گذاری بلند مدت و از سویی دیگر، مرجع رسمی و مطمئنی است که دارندگان پس اندازهای راکد، می توانند محل نسبتاً مناسب و ایمن سرمایه گذاری را جستجو کرده و وجوه مازاد خود را برای سرمایه گذاری در شرکت ها به کار انداخته و یا به خرید اوراق قرضه دولت ها و شرکت های معتبر، از سود تضمین شده ای برخوردار شوند (چن و مینگ،2001،ص12). 7-2- اوراق بهادار اوراق بهادار عبارتند از اوراقی که نماینده مشارکت در موسسه یا قرضه طویل المدتی بوده و قابل معامله می باشند. این اوراق که اغلب در بورس نیز معامله می شوند، اوراق بورس،نیز نامیده می شوند (آذار و سامی،2009،ص53). اوراق بهادار به طوراعم شامل اسکناس و کلیه اسناد تجارتی می باشد، ولی امروزه بطور اخص منظور از اوراق بهادار"سهام" و"برگه های قرضه" می باشد. بند 2 ماده 1 قانون تاسیس بورس اوراق بهادار مصوب سال 1345 ، اوراق بهادار را به شرح زیر تعریف می کند: " اوراق بهادار عبارتند از سهام شرکتهای سهامی و اوراق قرضه صادر شده از سوی شرکتها و شهرداریها و موسسات وابسته به دولت و خزانه داری کل که قابل معامله و نقل و انتقال باشد." 8-2- خصوصیات اوراق بهادار در اواخر قرن نوزدهم میلادی اوراق بهادار رواج زیادی گرفت و در ممالک اروپایی و آمریکایی، بیشتر پس انداز مردم به صورت اوراق بهادار درآمد. بطوریکه اوراق بهادار سرمایه و ثروت عمده ای را تشکیل می داد و همین موضوع سبب تسهیل المعامله بودن اوراق بهادار گردید. به نحوی که اوراق بهادار علاوه بر سهل المعامله بودن می توانست در وجه حامل بوده و صاحب آن مشخص نباشد و به این ترتیب دارایی مخفی را تشکیل دهد. به هر حال خرید و فروش اوراق بهادار امروزه فن مخصوصی را تشکیل داده و عده ای به حساب خود و به حساب دیگران استفاده های زیادی از خرید و فروش این اوراق تحصیل می کنند.اوراق بهادار نه تنها معرف حق است، بلکه صرفنظر از حقی که معرف آن هستند مال منقول محسوب می شوند. 9-2- انواع شرکت های سرمایه گذاری شرکت (صندوق)های سرمایه گذاری از نظر نوع سرمایه به سه دسته تقسیم می شوند: 1-9-2- شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، پیوسته با فروش سهام خود به مردم، اقدام به جمع آوری سرمایه جدید، افزایش خالص دارایی و خرید انواع اوراق بهادار در کوتاه مدت و بلند مدت می‌کنند. این شرکت ها که به شرکت های سرمایه گذاری مشترک نیز معروفند، در هر زمان آماده باز خرید اوراق سهام خود بوده و در صورتی که سهامداران، سهام عرضه می کنند، اقدام به خرید می کنند و در حالت عکس، درصورت وجود تقاضا،اقدام به عرضه سهام می نمایند. اگر سهامداران بخواهند سهام خود را بفروشند، شرکت این گونه سهام را با قیمتی متناسب با ارزش خالص دارایی هر سهم که روزانه در پایان وقت محاسبه می شود، خریداری می کند. این نوع شرکت ها سهام ممتاز و اوراق قرضه منتشر نمی نمایند. سهام این نوع از شرکت ها نیز در بورس معامله نمی شود، بلکه خود یا کارگزاران توزیع، سهام شان را به فروش می رسانند. از آنجا که ممکن است هر روز سرمایه این شرکت‌ها تغییر کند، براساس ماده 8 لایحه اصلاحی قانون تجارت کشور مصوب 1347، مبنی براین که سرمایه شرکت ها باید ثبت شده و مشخص باشد، لذا در کشور ما امکان تشکیل این نوع شرکت‌ ها وجود ندارد (هوانگ و همکاران ،2005،ص56). 2-9-2- شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه ثابت، دارای سرمایه ثابت هستند و برخلاف شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه متغیر، سهام خود را باز خرید نمی کنند. این شرکت ها می توانند اوراق قرضه و سهام ممتاز منتشر نموده واز بانک ها وام بگیرند. سرمایه گذاری آن ها نیز اغلب در اوراق بهادار و سهام شرکت ها ست. سرمایه ثابت در این گونه شرکت ها موجب می شود که برای سرمایه گذاران ارزش ایجاد کند و به گونه ای امنیت برای سرمایه گذاران بین المللی و همچنین برای سرمایه گذاران کوچک فراهم نماید. قیمت سهام این شرکت ها بر حسب عرضه و تقاضای بازار تعیین می شود، بنابراین می تواند کمتر یا بیشتر از NAV باشد. بدین ترتیب برای معامله گران، فرصت هایی فراهم می آید تا این گونه شرکت ها مانند شرکت های سهامی عام که به ثبت می رسند و هیأت مدیره ای دارد که توسط سهامداران انتخاب می شوند. هیأت مدیره با هدف سرمایه گذاری و مدیریت سبد سهام، یک مشاور در سرمایه گذاری انتخاب می کند. مشاور نیز، مدیری را برای سبد سهام انتخاب می نماید. در این گونه شرکت ها معمولاً تیمی از متخصصان هستند که تصمیمات مربوط به سرمایه گذاری را اتخاذ می نمایند. ارسال گزارش جهت سهامداران و یا پاسخ به شکایات سهامداران توسط مشاور انجام می‌گیرد و یا ممکن است مدیر مربوط مسئولی را استخدام نماید (راعی وسعیدی،1385،ص21)2. 3-9-2- صندوق های سرمایه گذاری غیرفعال صندوق های سرمایه گذاری غیر فعال، شبیه شرکت های سرمایه گذاری با سرمایه بسته هستند و تعداد ثابتی گواهی سهم انتشار می دهند. این شرکت ها سهام خریداری نمی کنند و معمولاً در اوراق قرضه سرمایه گذاری می کنند و تا زمان سررسید بازپرداخت آن ها را نگهداری می نمایند. خرید و فروش دائمی و فعال روی اوراق قرضه موجود در سبد سهام آن ها صورت نمی گیرد. عمر این شرکت ها مشخص بوده و دارای تاریخ انحلال هستند (پارسائیان و پارکر ،1387،ص125)3. 4-9-2- شرکت مادر در بسیاری از منابع نظری، شرکت مادر را یک شرکت سهامی با موقعیت مالیاتی ویژه می دانند. شرکت های مادر با کاهش درآمد مشمول مالیات، از بازده بالایی برخوردار می گردد یکی از تعاریف شرکت مادر بیان گر آن است که چنین شرکتی باید یکی از دو ویژگی زیر را دارا باشد : 5 درصد از سود مشمول مالیات آن از سود سهام شرکت های تابعه (زیر مجموعه) باشد. 51 درصد از سهام شرکت های تابعه را مالک باشد. لازم به ذکر است که شرکت های مادر، در زمره شرکت های سرمایه گذاری قرار ندارند و بورس های جهان نیز آنان را براساس صنایع تخصصی و فعالیت شان طبقه بندی می نمایند (تهرانی و نوربخش ،1385،ص25)1. 5-9-2- شرکت های فعالیت تنوعی شرکت هایی هستند که در چند فعالیت تجاری متنوع (صنعت) فعالیت دارند. بنابراین هر بخش اجرایی (صنعت) بخش اصلی درآمد را ایجاد نمی کند. به عبارت دیگر شرکت های مذکور شرکت هایی هستند که در صنایع مختلفی مشغول به کار می باشند. این شرکت ها در سال 1960 و 1970 رشد زیادی نمودند اما درسال 1980 بسیاری از آن ها، دچار معضلات شدیدی شدند، زیرا سرمایه گذاران به این نتیجه رسیدند که ارزش کل شرکت، نسبت به زیر مجموعه آن از ارزش کمتری برخوردار است. از ویژگی های اصلی این گونه شرکت های این است که نمی توانند به یک صنعت مجزا طبقه بندی شوند و بخش اجرایی (صنعت) مجزا نمی تواند درآمد اصلی آن ها را تولید کند (اسلامی و همکاران، 1384،ص35)2. 10-2- شیوه ها و روشهای ارزشیابی سهام از آنجا که نمی توان ارزش سهام را بصورت مجرد یا مطلق بیان کرد، بلکه باید آن را در مکان خاص، زمان خاص و شرایط خاص ارزشیابی کرد. لذا پنج مفهوم اصلی و بنیادی بشرح زیر در قالب شیوه های ارزیابی قیمت سهام مورد بررسی قرار خواهد گرفت (چالزپی و جونز،1943،ص21)3. 1-10-2- ارزش اسمی4 بموجب ماده 36 اصلاحیه قانون تجارت، ارزش اسمی عبارت است از ارزشی که روی ورقه سهام نوشته شده است که به آن مبلغ سهام نیز گفته می شود (تهرانی و بغداد آبادی،1385،ص63)5. 2-10-2- ارزش برای مالک ازرش برای مالک مفهومی است که صرفا به حقوق اموال مربوط می شود و به مالک فعلی محدود نیست و هر کس علایق مالکانه داشته باشد را در برمی گیرد (استردا،2001،ص72). 3-10-2- ارزش دفتری ارزش دفتری یک از مفاهیم حسابداری است که با استفاده از آن هر یک از اقلام دارایی بر اساس داده های تاریخی ارزشگذاری می شود و در حقیقت همان ارقام و مقادیری است که در ترازنامه شرکت درج می شود ارزش دفتری یک دارایی ثابت، تفاوت قیمت تمام شده از استهلاک انباشته یا ذخیره مربوطه است (جانز،1985،ص83). 4-10-2- ارزش بازار مبنای ارزش بازار این است که، اگر سهام مشابهی به قیمت مشخص معامله شود سهام مورد نظر قیمتی نزدیک یا مشابه آن خواهد داشت، اعتبار این مبنا بستگی به تداوم بازاری دارد که قیمت آن بدست آمده است. در این رابطه بین بازار سطحی و بازاری که عمق دارد، تفاوت زیادی وجود دارد. بازاری عمق دارد که سهام مورد نظر آن به دفعات زیاد مورد تقاضا قرار گیرد و معاملات در آن صورت پذیرد.مشخصه بازار سطحی این است که معاملات در این بازار پراکنده است (بوند و همکاران،2002،ص18). 5-10-2- ارزش منصفانه ارزش منصفانه،همانگونه كه در استانداردهاي حسابداري آمده است، با «ارزش بازار» قابل تطبيق است؛ اگر چه در تمام موارد دقيقا مفهوم‌هاي معادلي نيستند. در استانداردهاي گزارشگري و ساير استانداردهاي حسابداري ارزش منصفانه، چنين تعريف شده است : "مبلغي كه بين طرفين مايل و آگاه در يك معامله حقيقي در ازاي يك دارايي مي‌تواند مورد مبادله قرارگيرد يا با يك بدهي تسويه شود". ارزش منصفانه معمولا در گزارشگري صورت‌هاي مالي هم به جاي ارزش بازاري و هم ارزش غير بازاري بكار برده مي‌شود. هنگامي که شرايط معمول بازار مخدوش يا معلق است يا جايي كه عرضه و تقاضا نامتعادل است، به قيمت‌هاي بازاري منجر مي‌شود که منطبق با تعريف ارزش بازار نيست. از آنجايي‌كه در چنين شرايطي قابليت دسترسي و كاربرد اطلاعات بازار كاهش مي‌يابد؛ بنابراين كار ارزيابي به درجه بالاتري از هوشياري حرفه‌اي، تجربه و قضاوت نيازمند است. 11-2- ریسک در جامعه امروزی تقریبا تمامی افراد به نحوی با این مفهوم آشنایی دارند و اذعان می کنند که کلیه شئونات زندگی با ریسک مواجه است. ریسک در زبان عرف بیانگر خطری است که به علت عدم اطمینان در مورد و نوع حادثه ای در آینده پیش خواهد آمد و هر چقدر این عدم اطمینان بیشتر باشد اصطلاحا گفته می شود ریسک زیادتر است(راعی و سعیدی،1385،ص45)2. در اینجا فقط به این نکته اشاره می کنیم که ریسک کلی دارایی مالی تابعی است از چندین عامل که در زیر به آنها اشاره خواهد شد. 1-11-2- ریسک نوسان نرخ بهره3 ریسک نوسان نرخ بهره ،ریسکی است که یک سرمایه گذار به هنگام خرید اوراق قرضه با قبول بهره ثابت آن را می پذیرد. قیمت چنین اوراق قرضه ای در صورت افزایش نرخ بهره در بازار کاهش می یابد و دارنده آن در صورت فروش اوراق قرضه خود قبل از سر رسید متحمل زیان می شود. قیمت اوراق بهادار رابطه معکوسی با نرخ بهره دارد به عبارت دیگر با افزایش نرخ بهره قیمت اوراق بهادار کاهش و با کاهش نرخ بهره قیمت اوراق بهادار افزایش می یابد. تاثیر ریسک نوسان نرخ بهره بر روی اوراق قرضه خیلی بیشتر از سهام عادی است و بیشتر مورد توجه دارندگان اوراق قرضه است. با تغییر نرخ بهره قیمت اوراق قرضه در جهت معکوس تغییر می کند. 2-11-2- ریسک بازار ریسک بازار عبارتست از تغییر در بازده که ناشی از نوسانات کلی بازار است. همه اوراق بهادار در معرض ریسک بازار قرار دارند. اگر چه سهام عادی بیشتر تحت تاثیر این نوع ریسک است. ریسک بازار می تواند ناشی از عوامل متعددی از قبیل رکود،جنگ، تغییرات ساختاری در اقتصاد و تغییر در ترجیحات مشتریان باشد. 3-11-2- ریسک تورمی این نوع ریسک تمامی اوراق بهادار را تحت تاثیر قرار می دهد و عبارتست از ریسک قدرت خرید یا کاهش قدرت خرید وجوه سرمایه گذاری شده این نوع ریسک با ریسک نوسان نرخ بهره مرتبط است. برای اینکه نرخ بهره معمولا در اثر افزایش تورم افزایش می یابد. علت این است که قرض دهندگان به منظور جبران ضرر ناشی از خرید سعی می کنند نرخ بهره را افزایش دهند. 4-11-2- ریسک تجاری ریسک ناشی از انجام تجارت و کسب و کار در یک صنعت خاص یا یک محیط خاص را ریسک تجاری می گویند. برای مثال شرکت فولاد ایالت متحده در صنعت خاص خود با مسائل منحصر به خود مواجه است یا شرکت جنرال موتورز تحت تاثیر تغییرات قیمتی نفت در سطح جهان و یا واردات ژاپنی ها قرار می گیرد. 5-11-2- ریسک مالی ریسک مالی ناشی از بکار گیری بدهی در شرکت است. شرکتی که میزان بدهی آن بیشتر باشد ریسک مالی آن افزایش می یابد. ریسک مالی شامل مفهوم اهرم مالی است. 6-11-2- ریسک نقدینگی ریسک نقدینگی ، ریسک مرتبط با بازار ثانویه ای است که اوراق بهادار در آن مبادله می شود. آن دسته از سرمایه گذاریهایی که خرید و فروش آن به آسانی صورت گیرد و هزینه مبادله آن بالا نباشد از نقدینگی بالایی برخوردار است. هرچه عدم اطمینان در مورد عامل زمان و ابهام قیمتی بالا باشد میزان ریسک نقدینگی نیز افزایش می یابد. ریسک نقدینگی اوراق خزانه خیلی کم و یا در حد صفر است. در حالیکه ریسک نقدینگی سهام مرتبط بازارهای خارج از بورس بیشتر است. 7-11-2- ریسک نرخ ارز تمامی سرمایه گذارانی که امروزه بصورت جهانی و بین المللی سرمایه گذاری می کنند در تبدیل سود ناشی از تجارت جهانی و بین المللی به پول رایج کشور خود با ریسک نرخ ارز مواجه هستند برای مثال یک سرمایه گذار آمریکایی که سهام شرکت آلمانی را در آلمان خریداری می کند باید نهاینتا درآمد سود ناشی از این سهام را به دلار تبدیل کند.اگر نرخ ارز برخلاف تصور این سرمایه گذار تغییر کند باعث می شود بازده اصلی این سرمایه گذاری منفی باشد. می توان گفت ریسک نرخ ارز ریسک ناشی از تغییر در بازده اوراق بهادار، در نتیجه نوسانات ارزهای خارجی است. به ریسک نرخ ارز ، ریسک ارزهای خارجی نیز گفته می شود. 8-11-2- ریسک کشور ریسک کشور که به آن نیز ریسک سیاسی نیز گفته می شود ریسک مهمی است که سرمایه گذاران امروزه با آن مواجه هستند. سرمایه گذارانی که در کشور های دیگر سرمایه گذاری می کنند باید به ثبات آن کشور از ابعاد سیاسی و اقتصادی توجه داشته باشند. کشور های که از ثبات سیاسی و اقتصادی بالایی برخوردارند این نوع ریسک در آن کشور پائین است. 12-2- بازده بازده در لغت به معنای حاصل و نتیجه می باشد. و نرخ بازده یک سرمایه گذاری مفهومی است که از نظر سرمایه گذاران مختلف معنای متفاوتی دارد. برخی از شرکتها در جستجوی نرخ بازده کوتاه مدت نقدی هستند و ارزش کمتری به بازده بلند مدت می دهند. چنین شرکتهایی ممکن است سهام شرکتهایی را که سود سهام نقدی زیادی پرداخت می کنند، خریداری کنند. برخی دیگر از سرمایه گذاران که در درجه اول به رشد و توسعه اهمیت می دهند در جستجوی پروژهایی هستند که در بلند مدت درآمد بیشتری را عاید آنها می کند. برخی از سرمایه گذارن بازده سرمایه گذاری را با استفاده از نسبت مالی تعیین می کنند. این قبیل سرمایه گذاران در شرکتهایی که بازده سرمایه یا ارزش ویژه آنها بسیار بالا باشد سرمایه گذاری می کنند(رهنمای رود پشتی،1386، ص96). 1-12-2- بازده واقعی بازدهی است که در شرایط اطمینان کامل و بدون ریسک به دست می آید این بازده را می توان به" بازده سرمایه گذاری در دارایی مشهود" و " بازده سرمایه گذاری در دارایی مالی" تقسیم کرد. 1-1-12-2- بازده سرمایه گذاری در دارایی مشهود بازده سرمایه گذاری در دارایی مشهود عبارت است از نسبت سود حاصل از فعالیت اصلی واحد تجاری به سرمایه بکار رفته از این نسبت به عنوان معیاری برای سنجش کارایی مدیریت استفاده می شود. نرخ بازده سرمایه بکار رفته را می توان حاصلضرب دو عامل تلقی کرد. 1- نسبت سود به درآمد فروش 2- دفعات گردش سرمایه بکار رفته(نسبت درآمد فروش به سرمایه بکار رفته) اگر چه در معادلات بالا درآمد فروش از صورت و مخرج کسر حذف می شود نتیجه نهایی کماکان همان نسبت سود به سرمایه بکار رفته خواهد بود. اما فرمول خلاصه شده ای که به این ترتیب بدست می آید معرف هدف واقعی این مفهوم نخواهد بود. زیرا مفهوم مزبور با دو متغییر غیر وابسته در ارتباط خواهد بود.استفاده از فرمول کامل درک بهتری را از عناصری که منتج به نتیجه نهایی می شود برای مدیریت فراهم می آورد. 2-1-12-2- بازده سرمایه گذاری در دارایی مالی بازده واقعی که نصیب یک سهامدار می شود شامل : 1- بازده سود نقدی سهام 457200041910(1-2)00(1-2) بازده نقدی سهم که D سود متعلق به هر سهم و P0 قیمت ابتدایی دوره سهم را نشان می دهد. 2- بازده سرمایه عبارتست از تغییرات قیمت بازار سهام در آخر دوره نسبت به ابتدای آن 4686300144780(2-2)00(2-2) بازده سرمایه سهم که P1 قیمت سهام در پایان دوره و P0 قیمت سهام در ابتدای دوره می باشد. مجموع دو رابطه بالا را می توان به صورت زیر نشان داد. 4572000220345(3-2)00(3-2) بازده سهم اگر شرکت افزایش سرمایه از محل اندخته ها ویا مطالبات و آورده نقدی داشته باشد. رابطه فوق را می توان به صورت زیر نشان داد( رهنمای رود پشتی و نیکو مرام و شاهواروقی،1385، 14). 457200058420(4-2)00(4-2) بازده هر سهم در این فرمول P1 قیمت سهم در پایان دوره، p0 قیمت سهم در ابتدای دوره، D سود نقدی ناخالص هر سهم، F ارزش اسمی هر سهم، nc تعداد سهام افزایش یافته از محل آورده نقدی و مطالبات، nr تعداد سهام افزایش یافته از محل اندوخته ها و یا سود انباشته و N0 تعداد سهام ابتدای دوره می باشد. 3-1-12-2- بازده مورد انتظار وجه تمایز بازده مورد انتظار، به انتظار سرمایه گذار جهت دریافت میزان بازدهی که بتواند تقبل ریسک سرمایه گذار را جبران کند برمی گردد. سرمایه گذار منطقی، سرمایه گذاریها یی را انتخاب می کند که بازده حاصل از آن ریسک را که متحمل می شود را جبران کند، هر قدر ریسک بیشتر باشد بازده مورد انتظار بیشتر خواهد بود. بازدهی که ریسک سرمایه گذاری را پوشش می دهد نرخ بازده مورد انتظار نامیده می شود. بعبارت دیگر بازده مورد انتظار سرمایه بازدهی است که سهامداران انتظار دستیابی به آن را برای اینکه احساس کنند به اندازه کافی پاداش دریافت نموده اند دارند(رهنمای رود پشتی و همکاران ،1385، ص10)2. صرف ریسک با توجه به خصوصیات اوراق بهادار انتشار دهنده آن متفاوت است، در واقع صرف ریسک بازده اضافی است که به جهت قبول ریسک، سرمایه گذار انتظار دریافت آنرا دارد. خصوصیات اوراق بهادار شامل نوع اوراق مالی و دوره سر رسید آن باشد و خصوصیات انتشار دهنده نیز به شرکت و صنعت و قدرت مالی انها بر می گردد.جمع این عوامل صرف ریسک مورد انتظار سرمایه گذار را تشکیل می دهد. نرخ بازده مورد انتظار یک میانگین ساده از بازده های پیشین است(رز،1990،ص45)3. بازده مورد انتظار4686300-114300(5-2)00(5-2) تعداد بازده ها = n 4-1-12-2- بازده پرتفوی بازده یک مجموعه اوراق بهادار(پرتفوی) عبارت است از میانگین موزون بازده مورد انتظار اقلام تشکیل دهنده آن پرتفوی، بازده پرتفوی سالهای گذشته با فرمول زیر محاسبه می شود. 445770011430(6-2)00(6-2) که در آن Wit ارزش بازده دارایی مورد نظر(درآغاز دوره) تقسیم بر ارزش بازده کل اوراق بهادار تشکیل دهنده پرتفوی و rit بازده سالهای گذشته سهم در مدت زمان t است. 4343400577215(7-2)00(7-2)در مورد بازده سال آینده یک مجموعه اوراق بهادار در یک دوره زمانی مشخص فرمول زیر صادق است(جهانخانی،1377،ص47)3. که در آن E(ri) نرخ بازده مورد انتظار سهام و Wi بخشی از کل سرمایه که در سهم i ام سرمایه گذاری می گردد ، است. 13-2- رابطه بین ریسک و بازده بطور کلی فرض بر این است که سرمایه گذاران ریسک گریز4 هستند. این بدین معنی است که سرمایه گذار به طرحهای سرمایه گذاری مخاطره آمیز و دارای ریسک علاقه ندارد و یا بعبارتی یک سرمایه گذار ریسک گریز کسی است که در ازای قبول ریسک، انتظار دریافت بازده بیشتری دارد. در نمودار زیر رابطه بین ریسک و بازده به نمایش گذاشته شده است. این رابطه همیشه دارای شیب متمایل به بالاست، هر قدر شیب منحنی تند باشد، بیانگر این مطلب است که سرمایه گذار ریسک گریزتر است. -5026660-56515نرخ بازده مورد انتظاربتا(Ri-Rf)شاخص بازارخط بازار اوراق بهادار1βRfRiRm(Rm-Rf)SMLMβ = 100نرخ بازده مورد انتظاربتا(Ri-Rf)شاخص بازارخط بازار اوراق بهادار1βRfRiRm(Rm-Rf)SMLMβ = 1 نمودار (1-2): رابطه بین ریسک و بازده 14-2- مدل CAPM ریسک یک ورقه اوراق بهادار را می توان صرفه نظر از نوع آن، ناشی از دو دسته عوامل دانست. دسته اول، عوامل مربوط به خود شرکت است و تنها بر همان شرکت اثر میگذارد مثل ریسک مدیریت. دسته دوم، عوامل مربوط به بازار است و تقریبا به طور نسبی بر تمام شرکتها اثر می گذارد مانند ریسک نرخ بهره. عوامل دسته اول قابل اجتناب هستند، یعنی می توان با انتخاب شرکت مناسب آن را کاهش داد یا حذف کرد. به این دسته عوامل قابل اجتناب، قابل کنترل یا غیر سیستماتیک نیز اطلاق می شود. و به ریسکی که بر اثر این عوامل بوجود می آید نیز ریسک قابل اجتناب یا ریسک غیر سیستماتیک می گویند. ریسک تجاری، ریسک نقدینگی، و ریسک ناتوانی در پرداخت در این طبقه قرار می گیرد. عوامل دسته دوم غیر قابل اجتناب هستند چرا که این عوامل در اثر بروز و وقوع، تمام شرکتها را بطور نسبی تحت تاثیر قرار می دهد و قابل کنترل نیستند. به ریسکی که بر اثر این عوامل ایجاد می شود، ریسک غیر قابل اجتناب یا ریسک سیستماتیک می گویند. ریسک قدرت خرید ، ریسک نرخ بهره و ریسک بازار در این طبقه قرار می گیرد. ریسک دسته اول را می توان با انتخاب مجموعه ای مناسب از سرمایه گذاریها کاهش داد و یا از بین برد، لذا به این ریسک، ریسک تنوع پذیر نیز می گویند لیکن ریسک سیستماتیک(غیر قابل اجتناب) این قابلیت را ندارد. 722947576835نموار 2-2 00نموار 2-2 -51409602540ریسک سیستماتیکریسک غیر سیستماتیکریسک کلریسک پرتفلیوتعداد اوراق بهادار موجود در پرتفلیو00ریسک سیستماتیکریسک غیر سیستماتیکریسک کلریسک پرتفلیوتعداد اوراق بهادار موجود در پرتفلیو نمودار شماره (2- 2): تأثیر تنوع بر روی ریسک پرتفلیو مدل قیمت گذاری دارائیهای ثابت توسط شارپ و لنینتر و ماسین بطور جداگانه در سال 1965 و 1966 تبیین شده است. هر چند که دنباله های مختلفی از این مدل پیشنهاد شده است. نسخه اصلی CAPM آثار یک اعتقاد عمده از اقتصاد مالی جدید است. CAPM شامل یک مجموعه از پیش بینی ها درباره تعادل بازده های مورد انتظار بر روی دارائیهای ریسکی است. بطور عموم آن ناشی از ساختن فرضیات ساده به منظور تسهیل در تحلیلهایی است که در جهت فهم مباحثات موجود بدون تغییرات اساسی بر روی نظریه پیش بینی های قیمت گذاری است. به دلیل پیچیدگی دنیای واقعی مدل CAPM دارای مفروضات اساسی زیر است(هارینگتون،1987، ص26) . همه سرمایه گذاران احتمال توزیع یکسانی از بازده برای نرخهای آینده دارند. افق زمانی یک دوره ای سرمایه گذاران یکسان است. همه سرمایه گذاران می توانند با نرخ بازده بدون ریسک که با Rf مشخص شده است وام بدهند و با نرخ ثابت وام بگیرند. هیچگونه هزینه مالیاتی وجود ندارد. هیچگونه مالیاتی از درآمد مشخصی گرفته نمی شود. سود ناشی از تغییر قیمت سهم و سود نقدی دوره مالی از نظر مالیاتی برای سرمایه گذاری بی تفاوت است. تورم وجود ندارد. هیچ سرمایه گذار منفردی نمی تواند از طریق تصمیمات خرید و فروش خویش بر قیمت سهم اثر بگذارد بازارهای سرمایه در حال تعادل هستند. برای اندازه گیری ریسک سیستماتیک یک دارایی ()، باید ارتباط بین دارایی و بازده بازار(که می تواند یک شاخص با اهمیت مانند شاخص بهای سهام بورس باشد) را تعیین کرد. این ارتباط را می توان از طریق آماری به وسیله تعیین ضریب همبستگی بین بازده دارایی و بازده بازار محاسبه کرد. 4343400108585(8-2)00(8-2) که در آن معرف کوواریانس (همسویی تغییرات ) بین بازده دارایی () و بازده بازار () است و () واریانس بازده بازار است. طریقه ساده تر محاسبه بتا تعیین شیب خط حداقل مجذورات (رگرسیون)می باشد. برای تعیین این خط،باید همبستگی میان بازده اضافی دارایی () و بازده اضافی دارایی () را از طریق فرمول زیر محاسبه کرد. 4229100136525(9-2)00(9-2) که در آن M ، ضریب ریسک بازار یا بازده اضافی پرتفوی بازار نسبت به نرخ بهره بدون ریسک و K، صرف ریسک دارایی با بازده اضافی دارایی نسبت به نرخ بهره بدون ریسک () و n، تعداد سالها است شیوه دیگری برای محاسبه ضریب بتا استفاده از ضریب همبستگی به صورت ذیل است. 422910011430(10-2)00(10-2) ویا اینکه می توان واریانس دارایی وبازده بازار تقسیم کرد. 422910041910(11-2)00(11-2) بر پایه مفروضات سرمایه گذاری با قبول ریسک بیشتر، انتظار ریسک بازده بالاتر دارند. همچنین سرمایه گذارن انتظار دارند بازده قابل قبولی ازدارایی ریسک پذیر را بدست آورند. 4457700108585(12-2)00(12-2) 0859155 (اضافه بازده بازار) βi = نرخ پاداش ریسک سهم 00 (اضافه بازده بازار) βi = نرخ پاداش ریسک سهم بطوریکه E(Ri) نرخ بازده مورد انتظار دارایی، E(Rm) نرخ مورد انتظار پرتفوی مورد انتظار و βi میزان حساسیت بازده سهم i به بازده پرتفوی بازار را نشان می دهد و حاصلضرب β سهم i و اضافه بازده بازار( (E(Rm) - Rf نرخ پاداش ریسک است. 434340064135(13-2)00(13-2) 15-2- اهرمها اهرمها به دلیل وجود هزینه های ثابت یک واحد انتفاعی نظیر هزینه های ثابت عملیاتی و مالی به وجود می آیند و آن واحد را با تعهدات روبرو می سازند . مدیران مالی واحد های انتفاعی، با کمک اهرمها ساختار مالی مناسب را پیش بینی کرده و همچنین با استفاده از آنها میزان مخاطرات ناشی از فعالیتها عملیاتی وتامین مالی را مورد سنجش قرار می دهند. هزینه های ثابت عملیاتی و مالی موجب شده است که مخاطرات ناشی ازهریک به روش های مختلفی تجزیه وتحلیل گردد که نتیجتا اهرمها به سه دسته زیر طبقه بندی می شوند. 1-15-2- درجه اهرم عملیاتی اهرم عملیاتی، هزینه های ثابت عملیاتی نظیراستهلاک اموال ودارائیهای بلندمدت، هزینه های ثابت اداری، تبلیغات و بازاریابی، عوارض و بیمه رامدنظر قرار می دهد. به نحوی که اهرم عملیاتی بزرگتر ازیک بیانگر آن است که سود آوری واحد انتفاعی به نسبتی بیشتر ازافزایش فروش، افزایش خواهد یافت . به عبارت دیگر با تغییر یک درصد در فروش، سود قبل از بهره و مالیات (سود عملیاتی یا ) بیش از یک درصد افزایش خواهد یافت . به معیاری که این تغییرات را می سنجد درجه اهرم عملیاتی گفته می شود که برای محاسبه آن ازرابطه زیراستفاده می شود. درجه اهرم عملیاتی درسطح تولید و فروش پائین تر از نقطه سربسر، منفی خواهد بود که در این وضعیت لازم است ازطریق فروش بیشتر زیان عملیاتی جبران شود. منفی بودن درجه اهرم عملیاتی درپائین ازنقطه سربسر نشان دهنده وجود زیان عملیاتی است.چنانچه درجه اهرم عملیاتی منفی باشد با تغییر در افزایش فروش اززیان عملیاتی کاسته خواهد شد و بالعکس اگر فروش کاهش یابد زیان عملیاتی افزایش خواهد یافت که میزان این افزایش و کاهش به اندازه (قدر مطلق) درجه اهرم عملیاتی بستگی دارد (رهنمای رود پشتی و همکاران،1385،ص612 )11. درجه اهرم عملیاتی در سطح فعالیت (فروش) نقطه سر به سر، بی نهایت است در این حالت افزایش فروش باعث می شود که واحد انتفاعی از نقطه سر به سر به سمت سود آوری حرکت کند. 2-15-2- درجه اهرم مالی12 تامین مالی13، چالشی ترین وظیفه مدیران مالی است . وجود هزینه های ثابت مالی موجب گردید تا سنجش توان واحد انتفاعی درمواجهه با اینگونه هزینه ها با استفاده ازاهرم مالی ، بیش از پیش مورد توجه قرار گیرد. درجه اهرم مالی، درصد تغییرات سود خالص (سود پس از کسر بهره ومالیات ) در ازای یک درصد تغییر در سود عملیاتی را نشان می دهد. برای محاسبه درجه اهرم مالی ازرابطه زیر استفاده می شود. چنانچه درجه اهرم مالی مثبت باشد با افزایش سودعملیاتی، سود خالص نیز افزایش خواهد یافت و چنانچه منفی باشد با افزایش سود عملیاتی، زیان خالص افزایش خواهد یافت که میزان این افزایش به میزان افزایش درسودعملیاتی و درجه اهرم بستگی دارد 3-15-2- درجه اهرم اقتصادی در درجه اهرم عملیاتی، فروش به عنوان متغیر مستقل درنظر گرفته می شود ولی در اهرم اقتصادی، فروش به عنوان متغیر وابسته فرض شده است.به صورتی که این اهرم درصد تغییرات در فروش یک شرکت ناشی از یک درصد تغییر در متغیرهای کلان اقتصادی را نشان می دهد. تفسیر درجه اهرم اقتصادی به اینگونه بیان می شود که هر شرکتی که تاثیرپذیری بیشتری از متغیر های کلان داشته باشد، درجه اهرم اقتصادی آن بیشتراست . گریفین و دوگان با تعریف ریسک اقتصادی را از ریسک کسب وکار جدا کرده و ریسک کسب و کار را به عنوان اثر ترکیبی ریسک عملیاتی و ریسک اقتصادی تعریف کرده اند. 16-2- مدل RA-CAPM مدل در واقع با شیوه متفاوت در محاسبه بتای هر سهم، می تواند پایه و اساسی در بحث قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای قرارگرفته که نقطه آغازین توسعه مدلهای قیمت گذاری باشد. مدل یکی از مدلهایی است که با مبنا قرار دادن مفروضات مدل تعدیل آن بر مبنای ریسک نقدشوندگی حاصل گردیده است. به عبارت دیگر مدل ابتکاری است که در ترکیب دومدل R-CAPM و A-CAPM حاصل شده که از نظر تئوریکی قدرت زیادی در تبیین بازده مورد انتظار خواهد داشت وبحث در مورد توان عملی آن نیاز به آزمونهای بیشتری دارد. همانگونه که در قسمتهای قبلی نیز بیان شد مدل با درنظر گرفتن هزینه عدم نقد شوندگی، بازده دارائیها وبازده پرتفوی بازار را بر همان اساس تعدیل می کند و هنگام تخمین بازده مورد انتظار هزینه عدم نقدشوندگی مورد انتظار را در کنار نرخ بازده بدون ریسک در نظر می گیرد. مدل RA-CAPM ، مدلی نوین جهت پیش بینی نرخ بازده مورد انتظار سهام می باشد.این نظریه ناظر به حل مسائل مبتلابه قیمت گذاری سهام و ارزشیابی دارائیهای مالی و پیش بینی نرخ بازده مورد انتظار در فرآیند سرمایه گذاری برای تصمیم گیری سرمایه گذار در بازار سرمایه است. مدیران اقتصادی ما براساس مدلهایی نظیر ،،و تنها ریسک موثربرتصمیمات خود را سیستماتیک اطلاق کرده اند و از این طریق ازقاعده فرافکنی جهت توجیه عملکرد خوداستفاده می کنند . بطوریکه عوامل بیرون ازشرکت وخارج از تصمیمات خود را ملاک ناکارآمدی و یا عدم تحقق اهداف خود معرفی می کنند که این موضوع با توجه به شرایط کسب و کار کمی دور از انتظار به نظرمی رسد (رهنمای رود پشتی و حسینی،1387،ص108)1. مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای اصلاح شده فلسفه روشنی دارد. و در این مدل علاوه بر اجزاء ریسک سیستماتیک، ریسک غیر سیستماتیک را نیز در نظر می گیرد. براساس تحقیقات رهنمای رودپشتی،از جمله پیامدها و دستاوردهای مدل عبارت است از(رهنمای رود پشتی،1386،ص300)2. توسعه مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای و دستیابی به مدل قیمت گذاری جامع در جهت پیش بینی دقیق تر نرخ بازده مورد انتظار تلفیق مدل قیمت گذاری با اهرم ها اعم از اهرم مالی، عملیاتی واقتصادی و ارائه مدل توسعه یافته قیمت گذاری توجه به ریسک سیستماتیک وغیرسیستماتیک به صورت یکپارچه جهت پیش بینی دقیق نرخ بازده مورد انتظار. با واقعیتهای جامعه انطباق بیشتری دارد. دیدگاه ارائه شده از دو منظر با سایر مدلهای قیمت گذاری متفاوت است. توجه به ریسک ذاتی3 و کل اعم از ریسک سیستماتیک وریسک غیرسیستماتیک جهت پیش بینی نرخ بازده استفاده همزمان ازاطلاعات گذشته و آینده در پیش بینی نرخ بازده مورد انتظار رهنمای رودپشتی در تحقیقات خود با اعمال تعدیلاتی بر مدل ، مدل را به شرح زیر ارائه نموده است:(رهنمای رود پشتی،302،1386) 4343400114300(14-2)00(14-2) برای تشریح بهتر مدل لازم است دومدل و به صورت اجمالی مورد بررسی قرار گیرد. 17-2- مدل A-CAPM همانگونه که در بخشهای قبلی در مورد ریسک نقد شوندگی نیز بیان شد از آنجائیکه تبدیل به وجه نقد شدن سریع دارائیها از نظر سرمایه گذار حائز اهمیت بوده و سرمایه گذار در صورت خرید دارایی با نقد شوندگی کم در حقیقت ریسک در معامله حس می کند بنابراین منطقی است که در ازای این ریسک بازده مورد انتظار بیشتری را نیز طلب کند. برهمین اساس محققینی با تعدیل مدل CAPM بر مبنای ریسک نقد شوندگی نسخه ای دیگر از مدل CAPM تحت عنوان" مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای تعدیل شده برمبنای ریسک نقد شوندگی " را ارائه دادند که در اینجا ما آنرا Adj-CAPM یا A-CAPM می خوانیم. اولین توجه به صورت معیار کمی و قابل آزمون به نقد شوندگی در سال 1986 توسط آمیهود و مندلسون صورت گرفت. شکاف عرضه و تقاضا(قیمت خرید و فروش منهای قیمت خرید)، معیار این دو محقق برای تعیین نقد شوندگی بود. به مرور در تحقیقات بعدی تاثیرات عوامل سیستماتیک بازار بر روی نقد شوندگی مورد بررسی قرار خواهد گرفت. در ابتدایی ترین تعریف از نقد شوندگی گفته می شود " نقد شوندگی یعنی امکان تلاقی خریدار و فروشنده در یک بازار مالی " رفته رفته با رشد و توسعه بازارهای مالی چه در بعد مسائل فیزیکی، چه در سایر ابعاد، تعریف فوق نمی توانست تعریف کامل و جامعی برای نقد شوندگی باشد. ریسک نقد شوندگی از دشواریهای موجود در تبدیل یک دارایی به وجه نقد بدون متحمل شدن ضرر ناشی می گردد. بدین ترتیب ریسک نقد شوندگی یکی از ارکان ریسک کل می باشد که از عدم اطمینان موجود در هزینه و زمان لازم برای تبدیل وضعیت موجود به نقد( یا معادل نقد) ناشی می گردد. یک معیار طبیعی برای سنجش عدم نقدشوندگی، شکاف بین قیمتهای پیشنهادی و درخواست شده می باشد که این شکاف عبارت است از مجموع صرف های درخواستی برای خرید و امتیازهای اعطایی برای فروش. در واقع، یافته ها بر این امر دلالت دارند که، شکاف نسبی برای سهام ها همبستگی منفی ای برای خصوصیات نقد شوندگی از قبیل حجم معامله، تعداد سهامداران، تعداد بازار سازانی که به مبادله سهام می پردازند و میزان پایداری قیمت سهم دارند(آمیهود،مندلسون،1986،ص427) . به عبارت دیگر هر چه خوصیات نقد شوندگی از قبیل حجم معاملات، تعداد سهامداران، تعداد بازار سازانی که به مبادله سهام می پردازند و میزان پایداری قیمت سهام بیشتر باشد شکاف بین قیمت های پیشنهادی و قیمت های درخواستی کمتر خواهد بود و عرضه و تقاضا در نقطه ای نزدیکتر به نقطه تعادل بوده و به همان نسبت ریسک نقد شوندگی نیز کاهش خواهد یافت . باید توجه داشت که دو مقوله نقد شوندگی و حجم معاملات با آنکه مرتبط هستند با هم متفاوت می باشند. حجم معاملات در واقع نمودی کلی از رونق بازار و جذابیت آن در مقایسه با سایر فرصتهای سرمایه گذاری می باشد ، در حالیکه نقد شوندگی، ما را به سمت شناخت بهتر از کارآیی ابزار مالی، سیاست گذاریها، ساز و کارهای اجرایی در بازارهای مالی رهنمون می شود. نقد شوندگی در کنار حجم معاملات دو مشخصه مهم از بازارهای مالی به حساب می آید که در عین حال تاکنون دانش اندکی در خصوص روند تحولات آن در طول زمان و شاخصهای توجیه کننده و عوامل تاثیر گذار برآنها حتی در بورسهای متغیر دنیا به دست آمده است(رهنمای رود پشتی و حسینی،1387،ص147)2. در مدل A-CAPM قیمت گذاری دارائیها با توجه به ریسک نقد شوندگی (یعنی ریسکی که از عدم نقد شوندگی سهام در زمانها و دوره های گوناگون ناشی می شود) صورت می گیرد. در این مدل که بر اساس ریسک نقد شوندگی، مدل قیمت گذاری دارائیهای سرمایه ای، تعدیل شده است بازده مورد انتظار سهام همانگونه که به نقد شوندگی سهام بستگی دارد به کوواریانس بازدهی و نقد شوندگی آن ورقه با بازدهی و نقد شوندگی بازار نیز وابسته است. آمیهود و مندلسون در سال 1986 در مقاله ای با عنوان" قیمت گذاری های دارائیها و شکاف عرضه و تقاضا " به بررسی نقد شوندگی پرداختند. از دیدگاه آنها شکاف بین عرضه و تقاضا نماینده خوبی جهت سنجش نقد شوندگی به حساب می آید. آنها در این تحقیق به منظور بررسی تاثیر شکاف عرضه و تقاضا بر قیمت دارائیها، مدل تحلیلی ارائه دادند که در آن سرمایه گذاران با افقهای سرمایه گذاری مورد انتظار متفاوت ، دارایی را با شکاف عرضه و تقاضای نسبی متفاوت داد و ستد می کنند(آمیهود و مندلسون،1986،ص245) . پاستور و استامباف در سال 2003 در مقاله ای با عنوان " ریسک نقد شوندگی و بازده مورد انتظار سهام " نقد شوندگی را مفهوم گسترده و گمراه کننده ای عنوان کردند که شامل توان معامله تعداد زیادی از دارایی ها، با سرعت و با حداقل هزینه، بدون ایجا د تغییر در قیمت می باشد. آنها بر آن جنبه از نقد شوندگی که با نوسانات موقت قیمت که ناشی از " جریان سفارش " بود تمرکز داشتند(پاستور و استامباف،2003،ص686) . در سال 2005 آچاریا و پدرسن علاقه داشتند بدانند که چگونه بازده مورد انتظار یک دارایی یعنی 4800600130175(15-2)00(15-2) به هزینه نقد شوندگی 4800600178435(16-2)00(16-2) و بازده بازار 4800600328295(17-2)00(17-2) و نقد شوندگی نسبی بازار 4800600226695(18-2)00(18-2) وابسته است. ( در مدلهای فوق Si نشان دهنده وزن هر سهم در بازارو بیانگر هزینه عدم نقدینگی هر سهم و شاخص سهم در دوره قبل است). 4800600568960(19-2)00(19-2)بنابراین آچاریا و پدرسن از یک تعادل خطی منحصر به فرد، بازده منحصر به فرد دارایی i را به شکل زیر بیان نمودند. که در آن (rmt+1 – cmt+1 -rf) Et = λ معادل صرف ریسک است. آمیهود در سال 2002، معیار عدم نقد شوندگی را به نام ILLIQ نامگذاری نمود. این معیار تناسب روزانه ای از قدر مطلق بازده سهام بر روی حجم دلاری معامله آن است که در یک دوره زمانی میانگین گیری شده است. وی با استفاده از داده های بورس نیویورک دربین سالهای 1964 تا 1997 به این نتیجه رسید که ILLIQ تاثیر مثبت و بسیار قابل ملاحظه ای بر بازده مورد انتظار داشته است. معیار عدم نقد شوندگی معرفی شده توسط آمیهود از داده های روزانه بازده و حجم معامله استفاده می کند که در اکثر بازارها برای دوره های بلند مدت وجود دارد. عدم نقد شوندگی سهام در مدل آمیهود به صورت مجموع نسبت متوسط قدر مطلق بازده روزانه به حجم دلاری معامله درآن روز تقسیم و بر معکوس تعداد روزهای معاملاتی ضرب می شود. 4800600164465(20-2)00(20-2) که در آن Ritd برابر با بازده در روز d از ماه t و Vitd حجم ریالی( به میلیون ) در روز d از ماه t و Daysit برابر با تعداد روزهای معامله شده سهام i در ماه t می باشد. به اعتقاد آچاریا و پدرسن در صورت استفاده از ILLIQ با دو مشکل مواجه خواهیم شد. اول آنکه در این معیار تاثیر متغیر کلانی مانند سطح عمومی قیمتها (تورم) در نظر گرفته نشده و مشکل بعدی آنکه این معیار نمی تواند به طور مستقیم کل هزینه های معاملاتی را در نظر بگیرد. برای حل این مشکلات، معیار نرمالایز شده از هزینه عدم نقد شوندگی به نام Cit به شرح زیر تعریف نمودند. 4800600222885(21-2)00(21-2) که در آن برابر است با شاخص کل در پایان ماه t-1 شایان ذکر است ضرایب25/0 و 30/0 همان ضرایبی هستند که از هزینه های مبادلاتی سهم و اختلاف بین قیمت معاملاتی سهم و میانگین شکاف عرضه و تقاضای اعلام شده، حاصل شده و توسط چالمرز و کادلک درسال 1998 گزارش شده اند. با توجه به اینکه در این تحقیق بررسی به صورت سالانه صورت می گیرد. در مورد درستی استفاده از همین ضرایب با توجه به اینکه پرفسور آچاریا طی اظهارنظری اعلام داشته "که با توجه به اینکه معیارهای نقدشوندگی تاثیرات قیمتی رانشان می دهند. بنابراین سالانه،ماهانه یا روزانه بودن آن اهمیتی ندارد." شایان ذکر است همانگونه که در فصل قبل نیز بیان شده ضرایب25/0 و 30/0 همان ضرایبی هستند عدم نقدشوندگی پرتفوی بازار نیز با استفاده از میانگین موزون کلیه سهام درهرسال صورت می گیرد. 434340019050(22-2)00(22-2) که در این فرمول برابر است با نسبت ارزش بازاری هرسهم به مجموع ارزش بازاری 100 سهام در پایان سال. 18-2- مدل R-CAPM تحقیقات در این زمینه به دو شکل مطالعات تجربی و مطالعات نظری صورت پذیرفته است که مطالعات تجربی در جهت مطالعات نظری نبوده است (فاستر،1986،ص212) . این مطالعات تجربی در نهایت به رگرسیون معیارهای بازاری بتا بر روی معیارهای مختلف حسابداری منتج شده اند. نظیر کار بیور، کتلر و شولز،1970، پتی و رستر فیلد،1972، برین و لرنر،1973، روزنبرگ . مک کین،1973، تامسون،1974، لو،1974، لووکونتز کر،1974، پیلدرس،1975 و بیونر و منگولد،1975 و یا نظیر کارهای هیل و استون ،1980 منتج به استفاده از ارقام حسابداری متناظر با ریسک بازار شده است. کارهای انجام شده به دلیل عدم وجود تئوری قوی در این زمینه و همچنین به دلیل همبستگی بالای متغیرهای حسابداری اغلب تبیین کننده های گوناگونی را گزارش داده اند ولی با این وجود در اکثر تحقیقات نوسانات سود به عنوان متغیر حسابداری معنا دار در تبیین ریسک گزارش شده است. مندلکر و ری با قرار دادن اهرم مالی در درون مدل CAPM فرض کردند بازده شرکت در زمان t برابر است با - 1 (Πjt / E jt-1) = Rjt که Πjt سود پس از کسر مالیات در زمان t و Ejt-1 ارزش به ازای شرکت در زمان t-1 را نشان می دهد. با جایگذاری این عبارت در مدل CAPM خواهیم داشت. 4914900229870(23-2)00(23-2) 4914900307340(24-2)00(24-2) که بازده مورد انتظار، نرخ بازده بدون ریسک ، هزینه عدم نقد شوندگی هر سهم ، هزینه عدم نقد شوندگی پرتفوی بازار، درجه اهرم اقتصادی، درجه اهرم مالی، درجه اهرم عملیاتی ، ریسک ذاتی هر شرکت، سود پس از کسر بهره و مالیات، اختلال اقتصادی دوره ، اختلال اقتصادی در دوره ، ارزش بازاری شرکت و بازده پرتفوی بازار را نشان می دهد 19-2- مدل C-CAPM برای درک مفهوم CAPMمبتنی برمصرف، مسئله بهینه سازی مصرف فرد را بایستی در نظر گرفت. در هر دوره، فرد سطحی از مصرف را انتخاب می کند و هم چنین در هر دوره تخصیص پرتفوی متفاوتی ازدارایی های مختلف خواهد داشت ، که در نهایت هدف فردحداکثر کردن مطلوبیت زیر است : 4457700-41910(25-2)00(25-2) t = وضعیت شرطی مورد انتظار از اطلاعات موجود در زمان Et =ρ نرخ رحجان زمانی ذهنی =Ct +sمصرف در دوره t+s U = تابع مطلوبیت اکیدا مقعر یک دوره ای شرط استاندارد مر تبه اول تابع عبارت است از: 445770050165(26-2)00(26-2) 4457700200660(27-2)00(27-2)یا که Rit بازده دارایی i و U′(Ct+1) / (1+ρ)( U′ (Ct)) = S ، همان نرخ نهایی جانشینی است. حال بایستی ازمعادله بالا، یک رابطه بین بازده مورد انتظار دارایی و کواریانسش با مصرف، پیدا کنیم. اولین نکته این است که معادله بالا با توجه به قانون فرافکنی تکراری در وضعیت انتظارات غیر شرطی هم برقرار است. پس می توان معادله (24-1) را به صورت زیر نوشت : 4457700147320(28-2)00(28-2) ((Rit,St)1-cov) -1 [ESt ] = [1+Rit ] E که E، بیانگر وضعیت مورد انتظار غیرشرطی و cov، بیانگر کواریانس غیر شرطی است. 4457700493395(29-2)00(29-2)حال فرض می کنیم که تابع مطلوبیت یک دوره ای مصرف کننده (0)U ریسک گریزی نسبی ثابت ، دارد یعنی : (1-A) / C1-A = (C)U که A، در این جا معیار ریسک گریزی نسبی است .با این تابع مطلوبیت ، می توان کواریانس معادله بالا را به شرح زیر تخمین زد : 4572000-114300(30-2)00(30-2) (Rit,((Ct+1/Ct))cov [-A/(1+ρ)] ≈ (Rit,St)cov اکنون می توان رابطه بتای مصرف را استخراج کرد. با ترکیب معادله (20-1) و تقریب (21-1)، به معادله زیر خواهیم رسید، که با معادله(1-22) همسو خواهد بود : 4572000247650(31-2)00(31-2) υi + a2βci + a0 = Ri که Ri همان بازده تشخیص داده شده سهام بوده و سایرمولفه ها به شرح زیرند : 457200013970(32-2)00(32-2) -1 -1 [ESt ] = a0 4572000278765(33-2)00(33-2) a2 = A cov (RMt,Ct+1/Ct)/ [(1+ρ)ESt ] 4572000236855(34-2)00(34-2) (RMt,Ct+1/Ct)cov / (Rit,Ct+1/Ct)cov = ciβ این مدل همانند CAPM سنتی ، بازده دارایی را با ریسک سیستماتیک آن ارتباط می دهد هر چند در اینجا معیار ریسک سیستماتیک کواریانس با رشد مصرف است. ciβ، به گونه ای تبیین شده است که این معیار برای بازار برابر با یک است. با این معادله، به سادگی می توان CAPM سنتی و C-CAPM را در یک معادله جای داد. در عمل ما می توانیم بازده دارایی i را بر بتای بازاری و بتای مصرفش رگرس کنیم، تا ببینیم کدامیک تبیین کننده بهتری از بازده هستند. 44577000(35-2)00(35-2) υi + a2βci + a1βMi + a0 = Ri در تمامی رگرسیون های فوق جمله ثابت a0 ، یک تفسیر دارد. برای یک دارایی که بازده آن مساوی با بازده بدون ریسک است، هر دو بتا برابر صفرند. بنابراین، هر رگرسیون بیانگراین مطلب است که بازده یک دارایی بدون ریسک برابر با جمله ثابت a0 است. یک راه برای قضاوت در مورد منطقی بودن نتایج، این است که بررسی کنیم آیا مقدار ثابت تخمین زده شده با دیگر تخمین های بازده بدون ریسک مطابقت دارد، یا خیر. معیار های ریسک ( هر دو بتا) به گونه ای نرمالیزه شده اند که بتای بازار سهام برابر با یک است . بنابراین، از آنجائیکه جمله ثابت a0 بازده بدون ریسک واقعی است، هر CAPM دلالت بر این دارد که ضریب بتای مربوط در هر مدل، فاصله بین بازده بازار و بازده بدون ریسک را گسترش می دهد (ERm - RF) . با انجام رگرسیون ، می توانیم ضریب a1 و a2 را با یکدیگر مقایسه کرده و موفقیت نسبی دو مدل را سنجید. CAPM سنتی برا این دلالت دارد که E(Rm )- RF=a1 و a2 = 0 ، درحالیکه کپم مبتنی بر مصرف، برa1 = 0 و a2 = E(Rm )– RF دلالت دارد. 20-2- پیشینه و تحقیقات پیرامون 1-20-2- تحقیقات انجام شده پیرامون C-CAPM مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای مبتنی بر مصرف، برای اولین بار در سال 1978 توسط لوکاس تبیین شد. لوکاس با مفروض قرار دادن اقتصاد مبادله ای که دارای مصرف کنندگان همگن است. تغییرات تصادفی بازده دارایی را مورد بررسی قرار داد و مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه مبتنی بر مصرف را ارائه داد. وی مدل خود را با عامل مصرف کننده ای که تابع مطلوبیتش دارای ضریب ریسک گریزی نسبی ثابت بود، تشریح کرد. پس از آن مانکیو و شاپیرو ،1986 ، با ادعای این که بتای مبتنی بر مصرف بهتر از بتای بازار می تواند نقش معیار ریسک را به عهده بگیرد، این مدل را در بازار بورس نیویورک مورد آزمون قرار داند. آنها دلایل ادعای خود را چنین بیان کردند که بتای مصرف بایستی بایستی به دو دلیل در زمینه تئوریکی ترجیح داده شود، اول این که بتاماهیت بین دوره ای تصمیمات پرتفوی را ترکیب می کند . دوم این که ، همزمان شکل های دیگری از ثروت که فراتر از بازار سهام بوده و اصولا مربوط به اندازه گیری ریسک سیستماتیک اند را به صورت یکجا در نظر می گیرد. مانکیو و شاپیرو، بر اساس این اصل که دارایی های با ریسک سیستماتیک بالاتر بایستی بازده متوسط بالاتری را ارائه دهد با استفاده از اطلاعات بازار ایالات متحده و شاخص مصرف سرانه، بررسی کردند که آیا سهام هایی که بتای بازار و مصرف بالاتری دارند، بازدهی بیشتری را ارائه می دهند. آنها دریافتند که مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای سنتی ، در مقایسه با مدل C-CAPM لوکاس، که تابع استاندارد مطلوبیت را با قدرت ریسک گریزی نسبی ثابت را درنظر می گیرد، بازده اضافی را بهتر محاسبه می کند. کوچرلاکوتا، این امر را تصدیق کرده است که C-CAPM، به دلیل نقش جدایی ناپذیری که در اقتصاد کلان پیشرفته و اقتصاد بین الملل ایفا می کند، در عالم واقع مهمتر از CAPM، است. افزون بر یافته های هنسن و سینگلتون ،1982، مهرا و پرسکاپ ،1985، مانکیو و زلدز،1991 و کمپبل ،1993و1996، ادبیات موجود در زمینه C-CAPM ، نشان می دهد که C-CAPM استاندارد لوکاس توانسته است بازده دارایی ها در ایالت متحده آمزیکا تبیین کند . علاوه بر آن، کامبی ،1990نیز نشان داد که این مدل می تواند در بازار بین المللی سهام نیز تبیین کننده باشد . افزون بر یافته های فوق، هاموری ،1992 نیز نشان داد که C-CAPM می تواند نقش تبیین کننده در بازار سرمایه ژاپن داشته باشد. وی اظهار داشت که C-CAPM می تواند نقش تبیین کننده در بازار سرمایه ژاپن داشته باشد اما نمی تواند تبیین کننده بازده سهام در ایالت متحده باشد ، که این به دلیل تفاوتهای نهادی بین دو کشور ، نظیر پیچیدگی مالیات و فاکتور های پولی است. از دیگر مطالعات انجام شده بر زوی مدل C-CAPM ، می توان به مطالعات آسپرم ،1989 اشاره کرد. وی برای آزمون مدل C-CAPM استفاده از واردات را به جای استفاده از مصرف پیشنهاد داد . دلیل اساسی او این است که تغییرات در واردات، به وسیله نغییرات در مصرف و سرمایه گذاری آغاز می شود و افزایش در مصرف خصوصی داخلی، به واردات بیشتر می انجامد . به عقیده او، نوسان واردات در طول زمان بایستی بهتر از مصرف بتواند نوسان قیمت سهام را در خود جای دهد؛ در نتیجه ، نرخ رشد واردات می تواند فاکتور خوبی برای رشد مصرف و شاخص مفیدی از تغییرات پس انداز مردم باشد. مینگ سیانگ چن،2003 ، نیز مقایسه ای را بین مدل CAPM و C-CAPM در بازار سهام تایوان انجام داد وی در مدل C-CAPM مورد آزمون خود، فرض کرد که مصرف کل برابر با کل سود سهام پرداختی است و رشد این سود از یک فرایند اتورگرسیوی مرتبه اول تبعیت می کند . وی با مقایسه این دو مدل از نظر میزان انطباق بازده پیش بینی شده با بازده واقعی، قدرت مدل در پیش بینی درست نقاط عطف و میزان خطای پیش بینی، به این نتیجه رسید که در تمامی موارد قدرت تبیین CAPM سنتی در ارتباط بین ریسک و بازده ، بیشتر از مدل C-CAPM است . گرگوریو ویواندیس ،2006، با وارد کردن متغیر هزینه مبادلات در مدل C-CAPM ، آنرا در بازار سهام انگلیس مورد آزمون قرار دادند.آنها با استفاده از بازده فصلی طی دوره 1980 تا 2000 ، به این نتیجه رسیدند که اگر چه این مدل نمی تواند بازده سهام را تبیین کند ، ولی متغیر هزینه مبادلات در تمامی موارد معنا دار است و باید در مدل قرار گیرد . کاراگیوزوا،2007، نیز با تقسیم بندی بازار مصرف به دو گروه سهامداران با عنوان B و غیر سهامداران A، مدل C-CAPM را در بازار سهام بریتانیا مورد ازمون قرار داد. نتایج نشان داد عملکرد مصرف این دو گرو مختلف بوده و تائیر متفاوتی بر روی مدل C-CAPM دارند. بنابراین، او پیشنهاد داد که با جداسازی بازار مصرف کنندگان می توان نتایج معنادارتری را مدل C-CAPM استخراج کرد. 2-20-2- تحقیقات انجام شده پیرامون RA-CAPM تحقیق انجام گرفته توسط رهنما در جهت آزمون تجربی مدل R-CAPM در بورس اوراق بهادار تهران از اولین تحقیقاتی است که در این زمینه صورت گرفته است که به همراه طرح مدل و در جهت اثبات توان تجربی مدل در کنار توان تئوریکی صورت گرفته است . نتیجه این تحقیق برتری این مدل در مقایسه با سایر نسخه های CAPM می باشد . تحقیق دیگری نیز توسط رهنمای رود پشتی ، نیکو مرام و زهرا امیر حسینی در قالب مقاله ، قدرت تبیین DEL در مقایسه با دو درجه اهرم مالی و عملیاتی را مورد آزمون قرار داده است که نتایج این تحقیق در هشتمین کنگره بین اللملی تحقیقات بازرگانی ارائه شد. زهرا امیر حسینی تحت مشاورۀ رهنمای رود پشتی در تحقیق دیگری به صورت مطالعه موردی ، از داده های شرکت ایران خودرو دیزل استفاده کرده و درجه اهرم اقتصادی را در مقایسه با دو درجه اهرم مالی و عملیاتی مورد آزمون قرار داده است. تحقیق اقای مصطفی گودرزی در قالب پایان نامه کارشناسی ارشد با عنوان"آزمون قدرت تبیین مدل RA-CAPM در مقایسه با مدل A-CAPMدر تبیین ارتباط بین ریسک و بازده در بورس اوراق بهادار تهران" با راهنمایی فریدون رهنمای رود پشتی و مشاوره زهرا امیر حسینی. تحقیق محمد رضا امامی در قالب پایان نامه کارشناسی ارشد با عنوان " آزمون مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای تعدیل شده بر اساس ریسک نقد شوندگی در شرکتهای سرمایه گذاری فعال در بورس اوراق بهادار تهران از جمله تحقیقاتی است که در بورس اوراق بهادار تهران مدل A-CAPM را مورد آزمون قرار داده است این تحقیق با راهنمایی فریدون رهنمای رود پشتی صورت گرفته است. تحقیق مریم ایرانی در قالب پایان نامه کارشناسی با عنوان " بررسی قدرت تبیین Revised Beta مبتنی بر R-CAPM در مقایسه با Reward Beta مبتنی بر CAPMدر پیش بینی بازده مورد انتظار" با راهنمایی رهنمای رود پشتی و مشاوره زهرا امیر حسینی. تحقیقی که توسط شاهوریانی با عنوان " مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای تعدیلی " به عنوان مکمل مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای در شرکتهای سرمایه گذاری پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران صورت گرفته این نتیجه بدست آمده که ریسک سیستماتیک محاسبه شده توسط بتای تعدیلی در مقایسه با بتا تفاوت معنی داری دارد. سمیه پورحسن تحت مشاوره رهنمای رود پشتی در تحقیق دیگری که تحت عنوان " بررسی و تبیین درجه اهرم اقتصادی DEL برای سنجش ریسک سیستماتیک و ارتباط آن با بازده شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار " صورت گرفت که نتیجه آن این بود که بین DEL، DOLو DFL با ریسک سیستماتیک (β) در شرکتهای پذیرفته شده در اوراق بهادار تهران رابطه معنا داری وجود دارد منابع فارسي: پارکر،ج ، ترجمه علی پارسائیان،1387، "مدیریت ریسک ، تعریف و کاربرد آن در سازمانهای مالی"، تحقیقات مالی؛ دانشکده مدیریت دانشگاه تهران ؛ شماره 13و14. تهرانی ، ر. و عسگر نوربخش،1378، "مدیریت سبد سهام"؛ انتشارات پژوهشکده امور اقتصاد و دارایی. تهرانی،ر و محمد رضا توکلی بغداد آبادی،1385، "مقایسه مدل شرطی قیمتگذاری دارایی های سرمایه ای تعدیلی با مدل شرطی قیمتگذاری دارایی سرمایه ای" ، اقتصاد مدیریت ؛ دانشگاه آزاد اسلامی واحد علوم تحقیقات. تهرانی،ر و محمد گودرزی،1386، "مقایسه مدل قیمت گذاری CAPM و C-CAPM"، مجموعه مقالات حسابداری؛ چاپ اول. تهرانی،ر. ، و همکاران؛ "ریسک و بازده: آزمون مدل CCAPM در مقایسه با مدل CAPM در بورس اوراق بهادار تهران" ، تهران، چاپ اول،1387. جهانخانی، ع،1374،"مدیریت مالی" ، انتشارات سمت؛ جلد 1 و 2. جونزو چارلز پی؛ ترجمه محمد شاه علیزاده ،1370،"مدیریت سبد سهام"، انتشارات جامعه دانشگاهی ؛1370. چارلز پی و جون،، ترجمه حمید مومنی ، 1386،" مدیریت سرمایه گذاری" ، نشر نگاه دانش. راعی ، ر و علی سعیدی،1385،" مبانی مهندسی مالی و مدیریت ریسک" ،انتشارات سمت؛ چاپ دوم. رهنمای رود پشتی ، ف و زهرا امیر حسینی ،1387، "آزمون توان مدل RA-CAPM در مقایسه با مدل A-CAPM در تبیین ارتباط بین ریسک و بازده در بورس اوراق بهادار تهران"، دانشکده مدیریت. رهنمای رود پشتی ، ف و زهرا امیر حسینی،1387، "تبیین توان درجه اهرم اقتصادی جهت آزمون ضریب حساسیت و سنجش عملکرد شرکت" ، بررسی حسابداری و حسابرسی ، دانشکده مدیریت دانشگاه تهران ؛ شماره 51 . رهنمای رود پشتی ، ف،1385،"تجزیه و تحلیل سرمایه گذاری و مدیریت سبد اوراق بهادار"، انتشارات پژوهشکده امور اقتصاد و دارایی؛چاپ اول. رهنمای رود پشتی ، ف،1386،"مجموعه مقالات ، سخنرانی ها و مطالب تخصصی مالی و حسابداری" ،انتشارات حوزه معاونت پژوهشی دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکزی؛ چاپ اول. رهنمای رودپشتی ، ف ومصطفی گودرزی ،1387، "ریسک و بازده آزمون مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای تعدیل شده در مقایسه با مدل قیمتگذاری دارایی سرمایه ای سنتی"، تحقیقات اقتصادی ؛ دانشکده اقتصاد دانشگاه تهران. نوو،ریموند پی؛ ترجمه علی پارسائیان، 1370،"مبانی مدیریت مالی" ، انتشارات نو پردازان ؛ جلد 1. نیکو مرام ، ه و همکاران،1387،"مبانی مدیریت مالی" ، انتشارات شامران؛ جلد 1و2. منابع لاتین: A . Bond , Shaun & Patel , Kanak ,2002 ,” The conditional distribution of real estate returns : Are higher moments time varying?” Antoine Azar,Samih,2008,”Testing the CCAPM on Three Foregin Currencies” Antoine Azar,Samih,2009,”Testing the CCAPM on Nine Foregin Currencies: A System Analysis” Chei – Chang Chiou & kobert k.su ,2001,” On the relation of systematic risk and accounting variable”. Chen,Hsiang-Ming, March, 2001, “Risk and return: CAPM and CCAPM”. Estrada , Javier, 2001 ,” The cist of equity in Emerging markets: A Downside risk Aprouch” . Emerging markets Quarterly , Spring , 63-72 Hwang,min&Lum,Sau Kim,2005,”A Test of HCCAPM: Housing Market and Goverment in Asset Pricing Context” Sopedersen , Christian & Hwany , Soosung 2003, “Does down side beta matter in asset pricing? “