پیشینه و مبانی نظری نظریه سبد دارایی ها نقدشوندگی و قیمت دارایی ها

پیشینه و مبانی نظری نظریه سبد دارایی ها نقدشوندگی و قیمت دارایی ها (docx) 74 صفحه

دسته بندی : تحقیق

نوع فایل : Word (.docx) ( قابل ویرایش و آماده پرینت )

تعداد صفحات: 74 صفحه

قسمتی از متن Word (.docx) :

مبانی نظری وپیشینه تحقیق نظریه سبد داراییها نقدشوندگی و قیمت داراییها فصل دوم22 2-1) مقدمه23 2-2) نظریه سبد داراییها24 2-3) مدل استاندارد قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM)30 2-3-1) مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای تعدیل شده (A-CAPM)45 2-3-2) مدل آچاریا و پدرسون47 2-3-2-1) سه ریسک نقدشوندگی53 2-3-2-2) مفاهیم ماندگاری نقدشوندگی56 2-4) مروری بر مفاهیم نقدشوندگی58 2-5) معیارهای نقدشوندگی63 2-6) نقدشوندگی و قیمت داراییها66 2-7) پیشینه پژوهش :68 2-7-1) مطالعات تجربی صورت گرفته در سایر کشورها :68 2-7-2) مطالعات تجربی در ایران :84 2-8) جمعبندی :92 مقدمه با توجه به رشد سریع صنعت سرمایهگذاری از لحاظ تئوری و عمل که در بازار سرمایه و پول ایران نیز قابل مشاهده است، استفاده از تئوریها و استراتژیهای نوین سرمایهگذاری ضرورت یافته است. استفاده اشخاص و نهادهای سرمایهگذاری و بنگاههای اقتصادی فعال در بازارهای مالی، این وظیفه خطیر را بر عهده دانشگاهیان قرار داده است تا مسئولیت جدیدی را در حوزهی این رشته علمی بپذیرند. تاکنون تعداد محدودی پژوهش در این زمینه در ایران صورت گرفته است. به همین دلیل بر آن شدیم تا یکی از مدلهای مطرح در زمینه اقتصاد مالی را که تاکنون در ایران انجام شده است، مورد بررسی قرار دهیم. در این راستا در این فصل ابتدا مبانی نظری این الگو ارائه میشود و سپس کارهای تجربی انجام گرفته در خارج از کشور و داخل کشور تحلیل میشود. ۲-۲) نظریه سبد داراییها در سال 1950 هری مارکویتز مدل اساسی سبد دارایی را ارائه کرد که مبنایی برای تئوری مدرن پرتفوی گردید. قبل از مارکویتز سرمایهگذاران با مفاهیم ریسک و بازده آشنا بودند. اگرچه آنها با مفهوم ریسک آشنا بودند ولی معمولا نمیتوانستند آن را اندازهگیری کنند. پرتفوي عبارت است از سبد دارايي که سرمايهگذار آن را با ترکيبهاي مختلفي از داراييهای مالی متنوع ، نگهداری میکند. سرمایهگذاران از قبل میدانستند که ایجاد تنوع مناسب است و نباید « همه تخممرغهایشان را در یک سبد بگذارند » . با این حال، مارکویتز، اولین کسی بود که مفهوم سبد دارایی و ایجاد تنوع را به صورت روش رسمی بیان کرد. او به صورت کمی نشان داد که چرا و چگونه تنوعسازی سبد دارایی میتواند باعث کاهش ریسک (مجموعه سرمایهگذاری) یک سرمایهگذار شود. تشکیل یک پرتفوی متنوع، میزان ریسک را تا حد زیادی کاهش میدهد. مارکویتز درصدد برآمد تا روشها و ایدههای موجود را در قالب یک چارچوب رسمی سازماندهی کرده و به این سوال اساسی پاسخ دهد که آیا ریسک سبد دارایی با مجموع ریسک اوراق بهادار منفرد، که روی هم پرتفوی را تشکیل میدهند برابر است؟ تئوري پرتفوي يک نگرش عملي به سرمايهگذاري است. قبل از ارائه مدل مارکويتز، تحليل اوراق بهادار بر مبناي جستجوي راهي براي يافتن اوراق بهاداري که قيمتي کمتر از ارزش ذاتي خود داشتند، استوار بود. فبوزي،(1995) عنوان ميکند، فرض اساسي تشکيل پرتفوي آن بود که پرتفوي بهينه از گردآوري چنين اوراقي فراهم ميآيد. اما مارکويتز بدرستي خاطر نشان ساخت که برمبناي چنين نظريهاي ديگر پرتفويي وجود نخواهد داشت، زيرا سرمايهگذار تمامي سرمايه خود را تنها روي يکي از اوراق بهادار که بالاترين بازده را داراست، سرمايهگذاري خواهد نمود. مشکل اساسي در اين بين آن بود که رويههاي قبلي، عامل عدم اطمينان از آينده و جريانهاي نقدي حاصل از داراييهاي خريداري شده را ناديده ميگرفتند و بدين ترتيب هيچگونه همخواني با دنياي واقعي و آنچه سرمايهگذاران در عمل انجام ميدادند، نداشتند. مارکويتز به وسيله معادلههاي رياضي نشان داد که تا وقتي عامل ريسک در محاسبات وجود نداشته باشد، هر گونه تنوع بخشيدن به داراييها در يک سبد دارایی بيثمر خواهد بود. با توجه به اين امر مارکويتز اين فرض اساسي را مطرح ساخت که سرمايهگذار بازدة مورد انتظار را به عنوان عامل مطلوب و انحراف معيار بازده را به عنوان عامل نامطلوب باهم در نظر ميگيرد (و يا بايد در نظر بگيرد). با استفاده از اين قاعده، مارکويتز توانست به تشريح انتخاب سبد دارایی توسط سرمايهگذاران بپردازد. مارکویتز با ارائه روش اندازهگیری ریسک سبد دارایی به محاسبه ریسک و بازده مورد انتظار سبد دارایی پرداخت. الگوی او بر مبنای بازده مورد انتظار و ویژگیهای ریسک اوراق بهادار میباشدکه چارچوب تئوریکی برای تجزیه و تحلیل گزینههای ریسک و بازده است. مارکویتز همچنین مفهوم سبد کارا را مطرح کرد. سبد کارا به معنای ترکیب مطلوب اوراق بهادار به نحوی است که ریسک آن سبد در ازای نرخ بازده معین به حداقل رسیده باشد. سرمایهگذاران میتوانند از طریق مشخص کردن نرخ بازده مورد انتظار سبد و حداقل کردن ریسک در این سطح بازده، سبد کارا را مشخص کنند. سرمایهگذاران منطقی به دنبال سبدهای کارا هستند زیرا اینگونه سبدها باعث حداکثر شدن بازده مورد انتظار برای سطح معینی از ریسک، یا حداقل ریسک برای بازده مورد انتظار معینی میشود. مارکويتز بيان کرد که سرمايهگذاران بطور مطلوب يک پرتفوي کاراي ميانگين واريانس را نگهداري ميکنند. پرتفوي کاراي ميانگين واريانس يک پرتفوي با بالاترين بازدة مورد انتظار براي يک سطح مشخص از واريانس ميباشد. روش به کار گرفته توسط مارکويتز واقعيت ديگري را نيز آشکار ميساخت. عليرغم آنکه براي کاهش انحراف معيار از نرخ بازدة مورد انتظار، سرمايهگذار بايد پرتفوي خود را متنوع سازد، با اين کار قادر نخواهد بود ميزان انحراف معيار (ريسک) را به صفر برساند و در عمل متنوعسازي تنها به حذف بخشي از ريسک کمک خواهد کرد. علت اين امر آنگونه که مارکويتز توضيح داد آن بود که بازدة داراييهاي انتخاب شده ممکن است با يکديگر کواريانس مثبت داشته باشند، که در اين صورت زمان و مسير نوسان در بازدة آنها مشابه خواهد بود. در اين صورت متنوعسازي، زماني به کاهش بيشتر ريسک کمک خواهد کرد که پرتفوي انتخابي ترکيبي از داراييهايي باشد که نوسانات مشابهي نداشته باشند، يعني با بالا رفتن بازدة يکي، بازدة ديگري پايين بيايد. بدين ترتيب احتمال نوسان در نرخ بازدة مورد انتظار پرتفوي به مراتب کمتر از احتمال نوسان در بازدة هر کدام از داراييهاي تشکيل دهنده آن ميباشد. مارکويتز با استفاده از اين يافته نشان داد که سبد دارایی بهينه، سبدی است که در صورت مشخص بودن سطح ريسک، بالاترين بازده مورد انتظار را داشته باشد ايرادي که ميتوان در مورد اين الگو عنوان کرد مطالعات انجام گرفته در سالهاي بعد، نشان از آن داشت که اين فرض تنها در دورههاي کوتاهمدت قابل پذيرش است و حتي در اين دورهها نيز بازدة اوراق بهادار توزيع لگاريتم نرمال دارد. بنابراين چنين فرضي در مورد دوره بلندمدت اعتبار چنداني ندارد. اما مهمترين ايراد الگوی مارکويتز (از لحاظ نظري) آن است که با انتخاب انحراف معيار به عنوان مقياسي براي اندازهگيري ريسک، تناقضاتي در فرضيات مدل پديد ميآيد. بنا به يکي از فرضيات الگوی مارکويتز، سرمايهگذار ريسکگريز ميباشد و از اين رو از سرمايهگذاري در اوراق بهاداري که انحراف معيار (ريسک) زيادي دارند پرهيز مينمايد. اما انحراف معيار در يک توزيع نرمال تنها با کمتر بودن بازده از مقدار مورد انتظار بدست نميآيد، بلکه چنانچه بازده از مقدار مورد انتظار بيشتر باشد نيز انحراف معيار (ريسک) وجود خواهد داشت. اما کاملاً واضح است که اين امر براي سرمايهگذار نامطلوب نيست، پس چرا از آن پرهيز کند. الگوی مارکويتز در عمل نيز دشواريهاي بسياري براي استفادهکنندگان و محاسبهگران بوجود ميآورد. يکي از مشکلات آن است که علي رغم اينکه سرمايهگذاران در مورد نرخ بازدة بازار غالباً ايده خاصي در ذهن داشتند، اما عملاً ارزيابي دامنه تغييرات در نرخ بازدة مورد انتظار برايشان مقدور نبوده است به عبارتی دیگر این الگو به مجموعه کاملی از کواریانس میان بازدههای کل تمامی اوراق بهادار مورد بررسی، نیاز دارد. CAPM بر اساس فعاليتهاي اوليه ماركویتز (1952) در مورد تئوري مدرن پورتفوی پايهگذاري شده است. اين مدل، مجموعه پیشبینیهایی دربارة بازدهي مورد انتظار تعادلي داراييهاي ريسكي است كه بعد از ماركویتز بطور همزمان و مستقل توسط شارپ (1964) ، لایتنر (1965) و ماسين (1966) توسعه يافت. الگوي قيمتگذاري داراييهاي سرمايهاي يک الگوي تعادلي براي نشان دادن رابطة بين ريسک و بازدة دارايي منفرد است. به عبارت ديگر CAPM نشان ميدهد که داراييها چگونه با توجه به ريسکشان قيمتگذاري ميشوند. اساس CAPM بر اين فرض استوار است که سرمايهگذاران براي يافتن سبدهای کارا، نظرية پرتفوي و کاهش ريسک سيستماتيک از طريق تنوعبخشي را ميدانند و به آن عمل ميکنند و هر يک بنا به درجة ريسکگريزي خود يکي از سبدهای کارا را انتخاب ميکنند. تفاوت عمدهاي ميان الگوی مارکويتز و الگوی شارپ وجود داشت. الگوی مارکويتز يک الگوی اثباتي بود که ميگفت سرمايهگذاران چگونه عمل ميکنند، اما الگوی شارپ که يک مدل هنجاري است ميگويد سرمايهگذاران بايستي چگونه عمل کنند. الگوی قيمتگذاري سرمايهاي، در مسأله انتخاب پرتفوي تا حدي از الگوی مارکويتز فاصله ميگيرد. در الگوی مارکويتز براي تعديل ريسک، سرمايهگذار به دنبال يافتن سبدهایی متشکل از اوراق بهادار است که نرخ بازدة متفاوتي دارند. اما در مدل شارپ، ريسک با ترکيب وامگيري يا وامدهي در مقابل يک پرتفوي با ريسک معين، تعديل ميگردد. اين پرتفوي از نظر شارپ، پرتفوي بازار، يعني مجموعهاي شامل تمامي اوراق بهادار و متناسب با ضرايب آنها ميباشد. ۲-۳) مدل استاندارد قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) اصولا سرمایهگذاریها به جهت نوسانپذیری که در بازده آنها ایجاد میشود دارای ریسک میباشند. اقتصاددانان مالی الگوهای متفاوتی را برای اندازهگیری ریسک ارائه دادند. نظریه بازار سرمایه با بسط و تعمیم نظریه پرتفلیو مدلی را برای قیمتگذاری داراییهای ریسکدار استخراج میکند. خروجی نهایی این نظریه به نام مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای این امکان را فراهم میسازد تا نرخ بازده هر دارایی ریسکدار تعیین شود. عامل اصلی که منجر به بسط نظریه بازار سرمایه میشود ، مفهوم دارایی بدون ریسک است. چنین دارایی همبستگی صفر با سایر داراییهای ریسکدار خواهد داشت و نرخ بازده آن بدون ریسک خواهد بود (براون و رایلی، 2000). به عبارت کلیتر میتوان گفت که بر اساس نظریه بازار سرمایه همراه با مدلهای خط بازار سرمایه (CML) ، خط بازده اوراق بهادار (SML) و مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM) ما را در فهم و درک رفتار بازار یاری میدهد (راعی و تلنگی،1383). مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای و نظریه بازار سرمایه به مثابه مدلهای تعادلی دارای مزایای عملی در تهیه مقیاسی از ریسک سیستماتیک و ارزشیابی اوراق بهادار و استانداردی برای سنجش عملکرد میباشند (فارل، 1997). در ابتدا بايد بيان شود ريسك يك دارايي متشكل از دو نوع ريسك مي باشد ريسك سيستماتيك و ريسك غير سيستماتيك. ريسك سيستماتيك، ريسك مربوط به كل بازار است، منابع اين ريسك عواملي هستند كه باعث مي شوند بازدة يك دارايي و كل بازار همزمان افزايش يا كاهش پيدا كند. عواملي مانند تغييرات نرخ بهره، نرخ ماليات، نرخ تورم و ساير عواملي اقتصادي و اجتماعي در سطح كلان كه باعث مي شود بازدة كليه دارايي هاي موجود در بازار افزايش يا كاهش يابد، منبع ريسك سيستماتيك مي باشد. 5486402694305ريسكريسك سيستماتيكتعداد اوراق بهادار در پرتفويريسك غيرسيستماتيك00ريسكريسك سيستماتيكتعداد اوراق بهادار در پرتفويريسك غيرسيستماتيك ريسك غيرسيستماتيك ، نوسانات بازده يك دارايي است كه منحصر به آن دارايي است. عوامل در سطح شركت و صنعت، مانند افزايش رقابت، نوع آوري و مقررات دولتي براي يك صنعت و يا شركت خاص عواملي هستند كه باعث مي شوند كه بازدة شركت يا صنعت خاص تغيير كند و در سطح بازار فراگير نمي باشد. با تنوع پذيري و ايجاد سبد دارایی میتوان ريسك غيرسيستماتيك را بطور كامل از بين برد، بنابراين ريسك غيرسيستماتيك، ريسك قابل اجتناب است؛ اما ريسك سيستماتيك به علت فراگير بودن آن در سطح بازار قابل حذف نيست و غيرقابل اجتناب مي باشد. شکل 2-1 .كاهش ريسك با افزايش تنوع در پرتفوي مدل قيمت گذاري داراييهاي سرمايهاي با فرض اينكه بازار سرمايه كامل مي باشد و تمام سرمايهگذاران تصميمات عاقلانه مي گيرند نتيجه مي گيرد كه چون تمام سرمايهگذاران عاقل پرتفوي متنوع را انتخاب مي كنند، ريسك غيرسيستماتيك آنها كاملاً از بين ميرود و تنها ريسكي كه سرمايه گذار تحمل كرده و در مقابل آن بازده دريافت ميكند، ريسك سيستماتيك ميباشد. بنابراين ريسك يك دارايي منفرد بايد با شاخص ريسك سيستماتيك (β) اندازه گيري شود نه با انحراف معيار (δ)، چون انحراف معيار، كل ريسك يك دارايي را نشان ميدهد. در این الگو فرضهای سادهکنندهای ارائه میشود که به نوع پایه الگوی قیمتگذاری دارایی سرمایهای (CAPM) منجر میشود:‍ 1. بازارهاي سرمايه اي كاملاً رقابتي و بدون اصطكاك اند. 2 همه سرمایهگذاران برای دوره نگهداری یکسانی برنامهریزی میکنند. 3. سرمایهگذاریها به مجموعهای از داراییهای مالی قابل معامله مانند سهام، قرضه و تمهیدات وامگیری و وامدهی بدون ریسک محدود میشود. 4. سرمایهگذاران مالیاتی بابت بازده پرداخت نمیکنند و هزینههای معاملاتی برای معاملات اوراق بهادار وجود ندارد. 5. سرمایهگذاران قادرند تا بر اساس بازده مورد انتظار و واریانس بازده از بین پرتفوهای مختلف، انتخاب خود را انجام دهند. 6. همه سرمایهگذاران اوراق بهادار را با شیوهی یکسان تجزیه تحلیل میکنند. با کمک این فرضها میتوانیم برخی بینشهای قوی دربارهی ماهیت تعادل در بازارهای ورقه بهادار بهدست آوریم (بودی، زوی، الان کین، 2009). فرض اول بدين معني است كه تعداد خريداران و فروشندگان زياد است به گونهاي كه هر سرمايهگذار نسبت به كل بازار كوچك است و هيچ سرمايهگذاري نمي تواند روي قيمت دارايي ها تاثير بگذارد، در نتيجه تمام سرمايهگذاران، گيرنده قيمت هستند و قيمت توسط مكانيزم عرضه و تقاضاي بازار تعيين مي شود. بعلاوه مطابق با اين فرض، هزينه هاي مبادلاتي و موانعي كه در عرضه و تقاضا ايجاد اختلال مي كنند، وجود ندارند. مرز كارا اگر داراييهاي در دسترس براي تشكيل سبد دارایی بيش از دو دارايي باشد، در اين صورت تركيبات مختلف ريسك و بازده را با ايجاد انواع پرتفوي ميتوان بدست آورد. با بررسي دقيق ميتوان مجموعهاي از سبدهای دارایی را يافت كه يا براي ريسك معين حداكثر بازده را دارند يا براي بازده معين حداقل ريسك را دارند. اين مجموعهها، پرتفوي كارا ميباشند كه اگر در فضاي دو بعدي ريسك و بازده ترسيم شوند، مرز كارا را تشكيل ميدهند. نقاط روي مرز كارا پرتفوهايي هستند كه از نظر ريسك و بازده بر ساير پرتفويها برتري دارند. 1064895227965μPσP00μPσP شکل 2-2 . ارتباط ميان ريسك و بازده پرتفوي در سطح بازار ساختار مدل CAPM بر مبنای خط بازار سرمایه (CML) و خط بازار سهام (SML) بنا شده است. در این بخش ما روی بدست آوردن CML تمرکز می کنیم : تحت فرض6 (فرض انتظارات همگن)، مرز کارای پرتفوی سرمایهگذاری شده، برای همه سرمایهگذاران یکسان است. CML بهوسیله خطی که از و میگذرد، داده شده است که m تنها سبد مرزی است که بر خط مستقیمی که از میآید، مماس است. نسبت دارایی بدون ریسک و سبد m انتخاب شده بهوسیله یک سرمایهگذار به نگرش سرمایهگذار در مقابل ریسک وابسته است. در نتیجه ترکیب ریسک-بازدهی مشخص انتخاب شده بهوسیله یک سرمایهگذار ممکن است با آنچه بوسیله فرد دیگر انتخاب شده، متفاوت باشد. اما تمام سرمایهگذاران ترکیب دارایی بدون ریسک و سبد بازار m را انتخاب می کنند. سبدهای انتخاب شده روی خط مستقیم و در سمت راست m، قرض گرفتن در نرخ بدون ریسک است، هر دو سرمایه اولیه و بودجه قرض گرفته شده روی سبد مماسی m سرمایه گذاری می شود. 822325360680ErpδrprfErmδrmCML00ErpδrprfErmδrmCML 204787528575m00m شکل 2-3 . نحوه بدست آوردن خط CML خط بازار سرمایه تمام ترکیبات سبدهایی که می تواند انتخاب شود، را ارائه می کند. این خط در حالت تعادل، انتخاب سبد بهینه بهوسیله هر سرمایهگذار را نشان می دهد. جهت بدست آوردن معادله CML داریم : ErP=1-WRF+WERm(2-1) δrp=1-w2δF2+W2δm2+21-WWδFδmρFm12 (2-2) چون دارایی بدون ریسک است لذا δF=0 است، لذا : δP=Wδm(2-3) W=δPδm(2-4) ErP=rf+Erm-rfδrmδrP(2-5) ErP : بازدهی مورد انتظار سبد هر فرد سرمایهگذار δrp : انحراف معیار بازدهی مورد انتظار سبد هر فرد سرمایهگذار دلالت خط CML آن است که هر چه ریسک سبد بیشتر شود، بازده مورد انتظار سبد نیز افزایش می یابد. از ایدههای تحت CML استفاده می کنیم تا رابطه تعادلی ریسک-بازده را برای هر دارایی فردی بدست آوریم: ابتدا سبدی را ترکیبی از سبد بازار (m) و سهام j در نظر میگیریم. مرزی که از این دو دارایی تشکیل می شود ( AA') ، داخل مرز اولیه قرار دارد زیرا هر ترکیبی از سهم j با سبد بازاری m یک ترکیب مخصوص از داراییهای اولیه است و در نتیجه از حالت اولیه، نمی تواند بهتر باشد، لذا مرز AA' تنها در نقطه m بر خط CML مماس می شود. 881380243840ErpδrprfErmδrmmCMLAA'00ErpδrprfErmδrmmCMLAA' شکل 2-4 . نحوه بدست آوردن مرز AA' جهت بدست آوردن رابطه CAPM، سبدی که شامل سهام j و سبد بازار است را در نظر میگیریم : ErP=WErj+1-wErm(2-6) δrp=W2δ2rj+2w1-Wcovrj,rm+1-W2δ2rm12(2-7) δr j : انحراف معیار سهم j است covrj,rm : کواریانس مابین بازدهی سهم j و سبد بازار است ما به دنبال يافتن ارتباط ميان ريسك و بازدهي هستيم، زمانيكه روي مرز AA' حركت ميكنيم: ∂ErP∂W=Erj-Erm(2-8) ∂δrP∂W=2Wδ2rj+21-Wcovrj,rm-2Wcovrj,rm-21-Wδ2rm2δrP (2-9) اگر فرض شود w=0 باشد يعني در نقطه m باشيم، داريم : ∂δrP∂W=covrj,rm-δ2rmδrm(2-10) لذا شيب AA' در نقطه m برابر است با : ∂E∂W∂δ∂W=∂E∂δ=δrmErj-Ermcovrj,rm-δ2rm(2-11) حال شيب منحني AA' در نقطه m را با شيب خط CML برابر قرار ميدهيم : δrmErj-Ermcovrj,rm-δ2rm=Erm-rfδrm(2-12) لذا معادله مدل قيمتگذاري دارايي سرمايهاي برابر است با : Erj=rf+covrj,rmErj-Ermδ2rm(2-13) حال چنانچه βj=covrj,rmδ2rm باشد، در اينصورت : Erj=rf+βjErj-Erm(2-14) β ، شاخص ريسك سيستماتيك است : در نمودار زير سمت چپ خط بازار سرمايه (CML)، رابطه بين ريسك و بازده مورد انتظار مجموعهاي از داراييها (سبدهاي بهينه سرمايهگذاران) را نشان ميدهد و نمودار سمت راست خط بازار سهام (SML) رابطه ميان بتا (به عنوان معياري از ريسك سيستماتيك) و بازده مورد انتظار دارايي منفرد (سهام فرد) را نشان مي دهد. -901702603501βSMLCMLErrfrfmmErδr001βSMLCMLErrfrfmmErδr شکل 2-5 . خط بازار سرمایه (CML) و خط بازار سهام (SML) مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای کمک میکند تا ریسک سرمایهگذاری و نرخ بازده مورد انتظار محاسبه شود. نقطه آغاز این مدل ، نرخ بازده بدون ریسک است. به این نرخ پاداش اضافه میشود که سرمایهگذاران به دلیل پذیرش ریسک بیشتر انتظار آن را دارند. بتا واحد اندازهگیری ریسک سیستماتیک مربوط به سهام است که در واقع درجه حساسیت تغییرپذیری بازده سهم را نسبت به تغییرپذیری بازده بازار اندازهگیری میکند. فیشر و همکاران (1972) در آزمون تجربی مدل قیمتگذاری داراییهای سرمایهای وجود یک رابطه خطی بین بازدهی سبد دارایی سهام و بتای آن را مورد بررسی قرار دادند. آنها روند قیمت سهام شرکتهای بورس اوراق بهادار نیویورک را در فاصله زمانی (1965-1931) مورد مطالعه قرار دادند. این پژوهش نشان داد که ارتباط بین ریسک و بازده ، خطی میباشد و میتوان آن را با معادله فوق نشان داد. در این مدل، تنها ریسک بازار در نظر گرفته شده است. بر اساس كارهاي تجربي معمولا این الگو نمی تواند پيش بيني مناسبي براي دادههاي دنياي واقعي ارائه دهد لذا الگوهايي ارائه شد كه با اضافه كردن عوامل مهم ديگري، تبيين بهتري از روند تغييرات قيمت ها و عوامل موثر بر آن ارائه نمايند. (فبوزی 2012) به مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي انتقادات زيادي وارد شده است. از جمله گفته اند كه مفروضات اين مدل زياد وغيرواقعي هستند و ديگر اينكه سبد دارايي بازار كه متشكل از همة داراييها است، قابل مشاهده نبوده و مدل قابل آزمون نیست. برخی از دانشمندان مالی، اساس و پایههای نظری مدل را رد میکنند. برخی دیگر از اقتصاددانان مالي بر روي مدل CAPM تعديلاتي را ضروری میدانند تا واقعيتر جلوه نمايد. اين تغييرات به 2 گونه اعمال شده است: الف : تلاشهاي اولیه در جهت رها ساختن مدل از مفروضاتی كه كاربرد دروني دارد و بسط مدل در جهت رسيدن به مفروضاتي كه كاربرد بيروني دارد. ب : پشتيباني از اين واقعيت كه منابع ريسك ديگري غير از خود بازده وجود دارد كه سرمايهگذاران را با عدم اطمينان بيشتری مواجه مي كند. در ابتدا سه حالتي را نشان مي دهيم كه اگر فروض مدل نقض شود، چه تاثيري بر نتايج مي گذارد : الف) يكي از مفروضات اصلي در CAPM اين است كه سرمايهگذاران مي توانند هر ميزان مبلغي را در نرخ بدون ريسك وام بدهند يا وام بگيرند. منطقي است كه فرض شود، سرمايهگذاران مي توانند مبالغ نامحدودي را با خريد اوراق بهادار دولتي (اوراق خزانه) در نرخ بدون ريسك وام دهند. اما توانايي وامگيري نامحدود سرمايهگذاران در نرخ اوراق خزانه را ميتوان زير سوال برد؛ چون نرخ وامگيري معمولاً بالاتر از نرخ وامدهي است و اكثر سرمايهگذاران به هنگام وامگيري بايد مبلغ بيشتري را نسبت به نرخ وامدهي بپردازند. ب) مدل بتاي صفر مدل بتای صفر اولین بار توسط فیشر بلک ارائه گردید. وي بيان مي كند كه در بين مجموعه پرتفويهاي ممكن، برخي پرتفويها وجود دارند كه بازدهيشان بطور كامل با پرتفوي بازار ناهمبسته است، يعني بتاي اين پرتفويها صفر مي باشد. همان طور كه بيان شد معادله بتاي پرتفوي به صورت زير است : βP=Covrp,rmδm2covrp,rm<0 βP<0 covrp,rm=0 βP=0 covrp,rm>0 βP>0 (2-15) منطقي است كه سرمايهگذار از بين چندين پرتفوي با بتاي صفر، پرتفوي با حداقل واريانس را انتخاب نمايد. اگر چه پرتفوي مورد نظر هيچگونه ريسك سيستماتيكي ندارد، ليكن داراي ريسك غيرسيستماتيك خواهد بود. وجود پرتفوي بتاي صفر، CML را تحت تاثير قرار نخواهد داد، ليكن با فرض اينكه بازده پرتفوي بتاي صفر، بيشتر از بازده دارايي بدون ريسك است RZ>RF، در اينصورت عرض از مبدا خط SML بزرگتر خواهد شد، اما شيب خط SML كوچكتر خواهد شد يعني : ERm-ERZ